許夢旖

海正藥業(yè)（600267.SH）是一家主營化學(xué)原料藥和制劑的研產(chǎn)銷全產(chǎn)業(yè)鏈綜合性制藥公司。

《證券市場周刊》記者通過對公司年報分析發(fā)現(xiàn)，海正藥業(yè)近年來存在在建工程“難轉(zhuǎn)固”、研發(fā)費用資本化率遠超同領(lǐng)域上市公司等問題；此外，上市公司還存在通過壓縮費用扭虧為盈巧避“ST”，利用在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)的時間點進行利潤調(diào)節(jié)等嫌疑。

很明顯，海正藥業(yè)2017年業(yè)績含金量不足。

研發(fā)支出資本化比例過高

海正藥業(yè)的研發(fā)投入資本化率常年高達近50%。2015年，公司研發(fā)投入合計8.28億元，資本化研發(fā)投入3.82億元，研發(fā)投入資本化率高達46.17%。2016年，公司研發(fā)投入合計7.75億元，資本化研發(fā)投入3.64億元，研發(fā)投入資本化率為46.97%。2017年，公司研發(fā)投入合計8.44億元，資本化研發(fā)投入4.05億元，研發(fā)投入資本化率為47.94%。

以研發(fā)項目中的AD-35項目為例，海正藥業(yè)對該項目當年投入的917萬元全部進行了資本化。

對比同業(yè)上市公司上海醫(yī)藥（601607.SH），2015年，其研發(fā)投入合計6.18億元，資本化研發(fā)投入為零。在2016年，公司研發(fā)投入合計6.71億元，資本化研發(fā)投入1622萬元，研發(fā)投入資本化率為2.42%。2017年，公司研發(fā)投入合計8.36億元，資本化研發(fā)投入4571萬元，研發(fā)投入資本化率為5.47%。

由此可見，海正藥業(yè)雖然在研發(fā)投入金額方面與上海醫(yī)藥相近，但在資本化率方面卻遠超上海醫(yī)藥！

值得注意的是，2015-2017年，海正藥業(yè)資本化的研發(fā)投入占當年歸屬于母公司股東凈利潤的比例分別為2817.26%、-385.48%和2983.35%。

此外，海正藥業(yè)2015-2017年應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款合計分別為11.25億元、13.12億元、14.05億元，分別是當年歸屬凈利潤的82.90倍、-13.96倍、103.61倍。

扭虧力避ST

鑒于2016年已經(jīng)虧損，若2017年不能扭虧為盈，海正藥業(yè)將被“ST”。

在2016年，海正藥業(yè)實現(xiàn)營業(yè)總收入97.33億元，同比上漲了11.02%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-9443萬元，同比下滑了796.03%。2017年1-9月份，海正藥業(yè)歸屬于上市公司股東的凈利潤為511萬元，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-1770萬元。

不過，2017年全年，海正藥業(yè)實現(xiàn)營業(yè)總收入105.72億元，同比增長8.61%；利潤總額為3.47億元，同比增長85.17%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為1357萬元，同比增長114.37%。至此，海正藥業(yè)“扭虧為盈”安全著陸。

需要注意的是，海正藥業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤在2015年、2016年、2017年連續(xù)三年為負，合計虧損共5.64億元。

2015-2017年，海正藥業(yè)的非經(jīng)常性損益分別為1.53億元、1.89億元和1.55億元，非經(jīng)常性損益已經(jīng)儼然成為上市公司歸屬母公司股東凈利潤的風(fēng)向標。通過翻看上市公司歷年年報，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，海正藥業(yè)的非經(jīng)常性損益主要是計入當期損益的政府補助，上述期間分別為1.68億元、1.14億元和5540萬元，分別占非經(jīng)常性損益的109.80%、60.32%和35.74%。

在建工程“轉(zhuǎn)固”難

數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，海正藥業(yè)固定資產(chǎn)分別為58.36億元、64.16億元、67.93億元，呈逐年累加的趨勢。在短短的五年時間里，固定資產(chǎn)由2013年最初的26.70億元上升到2017年的67.93億元，增幅達254.42%。

另一方面，海正藥業(yè)存在在建工程延遲轉(zhuǎn)固的問題。2015-2017年，海正藥業(yè)的在建工程分別為46.90億元、51億元、53.32億元，也是呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。

而且，海正藥業(yè)2017年年底53.32億元的在建工程，已經(jīng)與67.93億元的固定資產(chǎn)非常接近。

對于如此龐大的在建工程，推遲轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)能為上市公司減少不少的折舊和攤銷。2017年期末，海正藥業(yè)累計折舊為7.85億元，上市公司哪怕少計提一個百分點的折舊成本，就會對利潤產(chǎn)生巨大的影響。

根據(jù)2017年年報，在建工程項目中，“二期生物工程項目”“年產(chǎn)760噸21個原料藥生產(chǎn)項目”和“富陽制劑出口基地建設(shè)”三個項目的期末余額就高達23.04億元，占全部在建工程余額的43.21%，其中“二期生物工程項目”工程進度為85%，“年產(chǎn)760噸21個原料藥生產(chǎn)項目”工程進度為98%，“富陽制劑出口基地建設(shè)”工程進度為99%。

2016年年底，“二期生物工程項目”工程進度為80%，“年產(chǎn)760噸21個原料藥生產(chǎn)項目”工程進度為97%，“富陽制劑出口基地建設(shè)等項目”為98%；在2015年年報中，“二期生物工程項目”工程進度為70%，“年產(chǎn)760噸21個原料藥生產(chǎn)項目”為95%，“富陽制劑出口基地建設(shè)”同樣為95%。

在長達3年的時間里，巨額在建工程沒有完全轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，甚至出現(xiàn)年報中所體現(xiàn)出的多個項目一年完工進度僅為1%的蹊蹺情況。假設(shè)2016年年底已經(jīng)完工98%的在建工程在2017年已經(jīng)完工并轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，參照固定資產(chǎn)折舊情況，公司平均折舊率約10%可計算出，2017年需要計提的累計折舊有2.3億元，其歸屬于母公司股東的凈利潤將瞬間從盈利1357萬元變成虧損近2億元。

蹊蹺的當然不止這些，《證券市場周刊》記者在翻閱海正藥業(yè)歷年年報時發(fā)現(xiàn)，在建工程中，很大一部分工程進度瀕近100%卻沒能轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。

例如，“富陽年產(chǎn)1500萬支注射劑生產(chǎn)項目”、“新建基因藥物項目”、“富陽制劑出口基地建設(shè)項目”2013年年末工程進度就均已達到95%，但是截至2017年年末，上述項目工程進度仍然為99 %、98%、99%。

因此，不排除海正藥業(yè)通過在建工程延遲轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)的方式來進行利潤調(diào)節(jié)。

需要注意的是，公司的建工程仍然處于大幅上升趨勢。例如，截至2017年年底，起始于2014年的二期生物工程項目累計投入已經(jīng)達14億元，其余大部分項目投入也已超過10億元。

截至2017年年底，海正藥業(yè)固定資產(chǎn)和在建工程合計121.26億元，占總資產(chǎn)比例高達56.05%。

此外，從年報中可以看出，海正藥業(yè)的貨幣資金、長期借款和資產(chǎn)負債率均呈上升趨勢，短期借款也在逐年大幅增加，從2013年年底的28.10億元暴增至2017年年底的52.77億元，增長幅度高達187.79%。應(yīng)付債券方面，在2017年年底已增加到19.89億元。

海正藥業(yè)一邊花費大金額購買理財產(chǎn)品，另一邊卻又大量舉債，究竟是為哪般？難道僅僅是為了理財?shù)氖找媛誓軌騼e幸超過借款利率嗎？

推廣費用居高不下

2017年度，海正藥業(yè)的營業(yè)成本為72.39億元，毛利率31.53%，較2016年的毛利率27.67%增長3.86個百分點；實現(xiàn)營業(yè)收入105.72億元，較2016年同期增長8.61%。

針對營業(yè)收入的增長，公司解釋原因有三：原料藥方面CMO業(yè)務(wù)的增長以及FDA解禁帶來的產(chǎn)品銷量的增加；制劑方面是抗感染類及心血管類品種等銷售增長；輝瑞注入品種特治星恢復(fù)供貨后的銷售收入增加。

2017年，海正藥業(yè)的銷售費用為15.99億元，較2016年的12.89億元增長了24.04%。

公司稱主要為制劑產(chǎn)品的銷售收入增加而增加的推廣費用；財務(wù)費用為3.10億元，較2016年增長17.58%，主要系匯兌損益增加及增加借款，導(dǎo)致的利息費用增加。

從報告中可知，驅(qū)動海正藥業(yè)2017年業(yè)績增長、毛利率提升的原因是注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉（特治星）恢復(fù)供貨后的銷售收入增加。在特治星等利好的作用下，2018年的毛利率或許還存在提升的空間。

然而，即使海正藥業(yè)2017年的毛利率提升了近4個點，但上市公司的業(yè)績?nèi)匀皇苤朴阡N售費用的巨額占比，而銷售費用增長的3億多元竟然全部來自市場推廣費用。

其中，海正藥業(yè)2017年的市場推廣業(yè)務(wù)費達9.55億元，占銷售費用總額比例為59.74%，而2016年的推廣費僅為6.53億元，2017年增幅為46.25%。但銷售推廣費用的居高不下，并沒有帶動銷量的上漲，注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸在庫存量高企的情況下，2017年的銷量相比2016年僅增加15.80%，遠不如銷售推廣業(yè)務(wù)費的增幅。由此可見，海正藥業(yè)的巨額市場推廣費用并未真正“用在刀刃上”。