(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、緒論

在過(guò)去的一年里我們見(jiàn)證了一波瘋狂的牛市也經(jīng)濟(jì)了一次徹底的股災(zāi)，在資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的背后，其實(shí)歸根結(jié)底還是供需平衡機(jī)制在起作用。作為股票市場(chǎng)的供給方就是股票的發(fā)行，而需求則是二級(jí)市場(chǎng)上的投資者。自我國(guó)2009年10月推出創(chuàng)業(yè)板以來(lái)，以高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高超募資金“三高”為特征的IPO泡沫問(wèn)題一直受到社會(huì)的廣泛質(zhì)疑與批評(píng)，創(chuàng)業(yè)板由此被戲稱為“創(chuàng)富板”、“神創(chuàng)板”等。IPO泡沫的嚴(yán)重其實(shí)就是供大于求導(dǎo)致的，那么注冊(cè)制的實(shí)行是否會(huì)加劇這種泡沫。股票發(fā)行注冊(cè)制主要是指發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開(kāi)的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)；注冊(cè)制的實(shí)施是我國(guó)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的重要舉措，如何用好注冊(cè)制將對(duì)我國(guó)金融體制改革產(chǎn)生至關(guān)重要的作用。本文從多方面分析實(shí)行注冊(cè)制的必要性以及風(fēng)險(xiǎn)性，從而以供給和需求的角度提出一些促進(jìn)注冊(cè)制更好實(shí)施的建議。

二、注冊(cè)制改革的必要性

我國(guó)的發(fā)行制度經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，目前我國(guó)新股發(fā)行實(shí)行的是核準(zhǔn)制，即在嚴(yán)格主承銷商資質(zhì)管理的前提下，實(shí)行“改制輔導(dǎo)一年、證券機(jī)構(gòu)推薦、發(fā)審委審核、通過(guò)市場(chǎng)確定發(fā)行價(jià)格、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)”的審核程序。從審批制到核準(zhǔn)制，盡管行政干預(yù)色彩有所減弱，但核準(zhǔn)制下的市場(chǎng)力量仍然不足，容易使股票發(fā)行背離市場(chǎng)化原則，并發(fā)展成為扭曲市場(chǎng)機(jī)制的嚴(yán)重問(wèn)題。

首先，在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅控制著上市規(guī)模、上市節(jié)奏和上市資源的分配，而且行使證券公開(kāi)發(fā)行與上市的審核權(quán)限，導(dǎo)致證券發(fā)行審核與上市審核一體化。所有股票發(fā)行必須得到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)，而一旦經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)，則都由交易所安排上市，即通過(guò)發(fā)行審核即意味著通過(guò)上市審核，類似于臺(tái)灣曾實(shí)行過(guò)的“強(qiáng)制上市制度”。實(shí)行核準(zhǔn)制本身已經(jīng)給市場(chǎng)帶來(lái)很多顯性及隱形成本，遏制了市場(chǎng)活力，而發(fā)行審核一體化，則阻礙了場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)一步降低市場(chǎng)活力。而目前成熟的證券市場(chǎng)普遍遵循“發(fā)行注冊(cè)化、上市市場(chǎng)化”的原則，發(fā)行審核與上市審核相分離。就上市審核而言，交易所保留上市審核權(quán)、政府主管機(jī)構(gòu)保留否決權(quán)是主流。

其次，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司進(jìn)行過(guò)多的實(shí)質(zhì)內(nèi)容審核，事實(shí)上是代替投資者做價(jià)值判斷，這反而讓普通投資者和機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有親自對(duì)所持股的公司進(jìn)行調(diào)查的激勵(lì)。一旦投資者受到損失，其往往會(huì)把責(zé)任歸到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，認(rèn)為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核有誤導(dǎo)致了損失的發(fā)生。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)“家父主義式”的保護(hù)，盡管是“無(wú)微不至”，很有預(yù)見(jiàn)性的，而且是十分和善的，但長(zhǎng)此以往，終將使投資者逐漸失去獨(dú)立判斷的能力。

再次，發(fā)行審核過(guò)于關(guān)注盈利能力和財(cái)務(wù)狀況，也誘發(fā)了各方的財(cái)務(wù)造假行為。近年來(lái)，擬上市公司會(huì)計(jì)薄弱、內(nèi)控不力、信息披露質(zhì)量不過(guò)關(guān)的現(xiàn)象比較突出，中介機(jī)構(gòu)未恪守執(zhí)業(yè)規(guī)則和未履行謹(jǐn)慎義務(wù)的問(wèn)題時(shí)有發(fā)生。個(gè)別公司信息造假、欺詐上市情節(jié)嚴(yán)重。2011年以來(lái)，在美國(guó)上市的中概股頻頻遭遇做空機(jī)構(gòu)的阻擊，其主要問(wèn)題恰是財(cái)務(wù)造假。國(guó)內(nèi)來(lái)看，從綠大地、新大地到萬(wàn)福生科，欺詐上市損害投資者合法權(quán)益的情況屢禁不止。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)自2012年底啟動(dòng)、至2013年10月結(jié)束的首發(fā)公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息專項(xiàng)檢查工作中，共有268家企業(yè)提出終止審查申請(qǐng)，占排隊(duì)企業(yè)的30%?？梢?jiàn)，發(fā)行核準(zhǔn)制在一定程度上扭曲了市場(chǎng)的力量，使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制無(wú)法有效發(fā)揮作用。

三、注冊(cè)制實(shí)行的風(fēng)險(xiǎn)分析

相信明年三月份注冊(cè)制的實(shí)施會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)重大的影響，但當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)推行股票發(fā)行注冊(cè)制不可一蹴而就，特別鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的特征，要在充分學(xué)習(xí)借鑒他國(guó)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的特色，具體情況具體分析，設(shè)計(jì)和探索出一條有“中國(guó)特色”的股票發(fā)行注冊(cè)制度，中國(guó)資本市場(chǎng)如不對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制進(jìn)行系統(tǒng)、完備的制度設(shè)計(jì)，貿(mào)然實(shí)施注冊(cè)制將給股票市場(chǎng)帶來(lái)較大的影響。

(一)中國(guó)實(shí)行注冊(cè)制的制度、法制前提條件尚不成熟

1、人民幣尚未完全自由兌換，資本項(xiàng)目下仍被嚴(yán)厲管制。而世界各國(guó)的貨幣大部分是放開(kāi)的，可自由兌換，股票的價(jià)格和市盈率均較合理正常。中國(guó)卻是一個(gè)封閉的、獨(dú)有的證券市場(chǎng)(例如，創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的股價(jià)是中國(guó)香港的5-10倍，而且可以長(zhǎng)期維持)。

2、國(guó)家股、法人股尚未全部流通兌現(xiàn)。此時(shí)實(shí)行注冊(cè)制會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)重流失，對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)形成較大的沖擊。

3、發(fā)行監(jiān)管、上市監(jiān)管以及事后監(jiān)管等還需進(jìn)一步強(qiáng)化。目前，中國(guó)證券法的處罰比美國(guó)的同類案件要輕得多，對(duì)違規(guī)違法乃至犯罪行為等不足以造成警戒與震懾。

(二)我國(guó)近期實(shí)行注冊(cè)制將面臨諸多重大風(fēng)險(xiǎn)

股票市場(chǎng)推行股票發(fā)行注冊(cè)制不可一蹴而就輕率、貿(mào)然推行發(fā)行注冊(cè)制面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：1.大量劣質(zhì)企業(yè)可能粉飾報(bào)表從而加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；2.監(jiān)管懲罰制度不嚴(yán)將導(dǎo)致中介與擬上市公司合謀大量造假；3.國(guó)有股減持收益或?qū)⒋鬁p，使得社?；?行情專區(qū))缺口更大；4.注冊(cè)制實(shí)施對(duì)中小散戶投資者沖擊極大。

四、注冊(cè)制改革的目標(biāo)

從本質(zhì)上看，注冊(cè)制改革有兩大主要目標(biāo)：第一個(gè)就是通過(guò)解決供求的失衡，來(lái)解決高IPO價(jià)、高市盈率和高超募現(xiàn)象，正是因?yàn)樯鲜械念~度和規(guī)模管制，股票供求不平衡造成了這三高，注冊(cè)制就是創(chuàng)造一個(gè)供求平衡的環(huán)境。第二個(gè)是通過(guò)減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力的尋租。

在這些目標(biāo)下面，中國(guó)的注冊(cè)制可能會(huì)呈現(xiàn)四個(gè)基本特征：第一個(gè)，企業(yè)天然擁有發(fā)行股票籌集資金的權(quán)力。這里面他把在市場(chǎng)上募集資金的權(quán)力，就是股權(quán)融資的權(quán)力，讓渡給每個(gè)企業(yè)。也就是最近克強(qiáng)總理說(shuō)的，中國(guó)要鼓勵(lì)一個(gè)創(chuàng)業(yè)的社會(huì)。如果你沒(méi)有給他一個(gè)股權(quán)募資的很寬松的環(huán)境，他創(chuàng)業(yè)怎么創(chuàng)，就靠自己積攢的那些積蓄來(lái)創(chuàng)業(yè)，肯定不是這個(gè)民族產(chǎn)業(yè)發(fā)展的健康之道。所以說(shuō)應(yīng)該有一個(gè)，包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的多渠道的一個(gè)股權(quán)融資的平臺(tái)和路徑，他才能夠有一個(gè)非常好的創(chuàng)業(yè)時(shí)代的到來(lái)。在這種情況下面，我認(rèn)為制度應(yīng)該賦予一個(gè)企業(yè)天然發(fā)行股票來(lái)募集資金的權(quán)力。第二個(gè)，我們會(huì)跟美國(guó)一樣，秉持以信息披露為中心的監(jiān)管理念。換句話說(shuō)，我們的證監(jiān)會(huì)要從家長(zhǎng)做回警察，警察和家長(zhǎng)的功能是不一樣的。第三個(gè)，各個(gè)市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)。上市公司中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管人、投資人都應(yīng)該為自己的行為負(fù)責(zé)任，如果你錯(cuò)了，你應(yīng)該付出代價(jià)。第四個(gè)，寬進(jìn)嚴(yán)管，重在事后和事中的監(jiān)管。以后上市會(huì)容易，但是違規(guī)的懲罰會(huì)比現(xiàn)在嚴(yán)厲的多，也就是違規(guī)的成本會(huì)上升很多。這就是IPO注冊(cè)制以后整個(gè)的監(jiān)管環(huán)境的一種改變，注冊(cè)制本身不是目的，它只是市場(chǎng)化的一個(gè)路徑，真正的目的就打造一個(gè)很健康的證券市場(chǎng)。

五、對(duì)我國(guó)IPO注冊(cè)制改革的幾點(diǎn)建議

(一)完善證券監(jiān)管法律體系

證券公開(kāi)發(fā)行上市流通審核的每一個(gè)環(huán)節(jié)都要有法律依據(jù)，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行上市的所有材料信息應(yīng)由證監(jiān)會(huì)向全社會(huì)公布。明確發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)任所在，對(duì)于發(fā)行人財(cái)務(wù)造假、欺詐行為等，給予發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)極為嚴(yán)厲的處罰使得其違法成本大大超出其違法收益。追究發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)責(zé)任人行政、民事及刑事責(zé)任。加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管的法律制度建設(shè)對(duì)于上市后“業(yè)績(jī)變臉”、違規(guī)交易及不及時(shí)完整真實(shí)地進(jìn)行信息披露的企業(yè)，追究相關(guān)責(zé)任人責(zé)任，形成終身追責(zé)制，并給予涉事機(jī)構(gòu)嚴(yán)厲的處罰。

(二)加強(qiáng)資本市場(chǎng)相關(guān)制度建設(shè)

加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，制定具體的信息披露范圍、格式及披露步驟環(huán)節(jié)，明確非財(cái)務(wù)信息披露辦法及途徑。盡快完善退市機(jī)制和轉(zhuǎn)板制度，使全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)承接從主板和創(chuàng)業(yè)板退出的企業(yè)，為在其掛牌的企業(yè)提供高效的轉(zhuǎn)板通道，完善多層次資本市場(chǎng)，使風(fēng)險(xiǎn)可以充分得到分散，提高企業(yè)融資效率。地方證監(jiān)局應(yīng)積極建立區(qū)域股權(quán)交易中心，與全國(guó)性交易所形成監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，地方與地方之間形成監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高企業(yè)融資和監(jiān)管效率。建立證券法庭用于處理資本市場(chǎng)參與主體糾紛，該法庭除了要保持最基本的公平、公正等司法理念外，還要提高審判效率，減少起訴成本。證券監(jiān)管部門應(yīng)開(kāi)立面向社會(huì)的信訪部門，對(duì)于提供有效檢舉的檢舉人，從對(duì)責(zé)任人及機(jī)構(gòu)處的罰金中抽取一定比例罰金作為對(duì)檢舉人的獎(jiǎng)勵(lì)；涉事機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員檢舉的，應(yīng)視情節(jié)予以其免責(zé)或?qū)挻筇幚怼?/p>

(三)提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管能力

在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的過(guò)多行政干預(yù)一直被詬病，但是，這只是其行使監(jiān)管權(quán)的方式方法不合理。實(shí)際上，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管權(quán)力并不大而且難以發(fā)揮。首先，在我國(guó)法律框架下，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管不能覆蓋所有的證券市場(chǎng)，如銀行間債券市場(chǎng)。其次，證券會(huì)及其主要負(fù)責(zé)人行政級(jí)別不夠高，在證券市場(chǎng)上市融資的不乏央企，而某些央企的負(fù)責(zé)人行政級(jí)別比證監(jiān)會(huì)主席還高，極易給證監(jiān)會(huì)施壓?？梢?jiàn)，證監(jiān)會(huì)的權(quán)利難以充分發(fā)揮。再次，“光大證券烏龍指”事件，暴露出證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)突發(fā)證券交易行為的法律手段非常欠缺。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)在查處有關(guān)違法違規(guī)案件時(shí)，需要申請(qǐng)權(quán)限，還要和多方溝通，效率低下。IPO注冊(cè)制改革后，監(jiān)管重心放到事中、事后監(jiān)管，上市公司增多，情況也更為復(fù)雜，證監(jiān)會(huì)將面臨更大的監(jiān)管壓力。所以，在規(guī)范證監(jiān)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)干預(yù)的同時(shí)，我們必須賦予證監(jiān)會(huì)更多的權(quán)力，提高其負(fù)責(zé)人行政級(jí)別，提高其監(jiān)管效力?？梢韵衩绹?guó)一樣，使我國(guó)證監(jiān)會(huì)在行政架構(gòu)中處于一種超然的位置，通過(guò)立法賦予其更多的市場(chǎng)異常行為控制權(quán)及對(duì)特定違法行為的準(zhǔn)司法權(quán)。例如，其在查處違法案件時(shí)，可以查封涉事機(jī)構(gòu)及負(fù)責(zé)人賬戶，凍結(jié)相關(guān)單位人員資金，甚至采取監(jiān)聽(tīng)措施。目前，相對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)體量來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)規(guī)模和監(jiān)管人員的素質(zhì)及數(shù)量都是不夠的，要加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)人才隊(duì)伍建設(shè)，讓專業(yè)能力更強(qiáng)的人加入到監(jiān)管隊(duì)伍。

(四)提高投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)

IPO注冊(cè)制改革后，更多的企業(yè)可以公開(kāi)發(fā)行并上市，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)企業(yè)質(zhì)量背書(shū)，企業(yè)質(zhì)量參差不齊，我國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)類型將由原來(lái)的政策風(fēng)險(xiǎn)、過(guò)多行政干預(yù)及監(jiān)管不力帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)向企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況變化、投資者商業(yè)價(jià)值判斷能力不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變，這要求我國(guó)投資者應(yīng)具備對(duì)公開(kāi)發(fā)行上市公司的商業(yè)價(jià)值判斷能力以及理性決策能力。否則，不僅投資者會(huì)有較大的損失，定價(jià)效率也會(huì)受影響，資本市場(chǎng)的效用也難以發(fā)揮。因此，一定要加強(qiáng)投資者教育，轉(zhuǎn)變投資者結(jié)構(gòu)，提高專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者所占比例。

[1]陳見(jiàn)麗.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的影響[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2012,(4)：86-94.

[2]閆立良.新股發(fā)行體制改革是股市的“驚險(xiǎn)一躍”[N].證券日?qǐng)?bào)，

[3]林毅夫，李永軍.再論二板市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展前景[J].改革，2002，(2)：94-102.

[4]羅黨論，盧俏梅.什么影響了創(chuàng)業(yè)板上市公司的泡沫[J].經(jīng)濟(jì)管理，2012，(9)；1-11.