(天津財經大學 天津 300222)

一、引言

融資活動是公司開展生產經營活動的前提，決定一個公司生存發(fā)展的前景，而資本結構決定公司的融資方式。隨著現代公司制的發(fā)展，高管實際掌握著公司的財務決策權，他們所決定公司采取的融資方式會對公司資本結構產生很大影響。而高管在對公司進行決策時可能會追求自身利益最大化，因此可能會以損害股東利益為代價，但實施高管激勵可以使兩者的利益相互綁定，因此近年來，許多公司通過對高管進行薪酬激勵，股權激勵，期權激勵等方式來協調好高管利益與股東利益，使高管在實現自身價值最大化的同時，兼顧股東和公司利益。在2011年公布的《中國上市公司高管薪酬指數》的報道中，一共涉及有59家創(chuàng)業(yè)板上市公司，其中有44家公司的高管薪酬指數表明激勵過度，14家公司的高管薪酬指數表明激勵適中，僅存在1家公司的高管薪酬指數表明激勵不足。另一方面政府也對高管薪酬方面給予了不少的關注。2008年、2009年相繼出臺了有關高管股權、薪酬激勵方面的文件，2014年、2016年又對其進行了進一步的規(guī)范和指導。政府一方面在引導公司對高管進行激勵，一方面又在對高管的行為進行約束。從此處可以看到高管激勵不僅影響高管的利益，也會對公司的利益產生影響，故研究兩者的關系對公司有深刻的影響。但公司對高管進行激勵的背后究竟有什么作用，高管激勵又會如何影響資本結構？本文著眼于此處，對高管激勵如何影響資本結構進行文獻綜述，希望能豐富從高管薪酬的角度研究資本結構的文章，可以為從高管薪酬的視角研究資本結構提供一定的理論支撐。

二、文獻綜述

隨著現代公司所有權與管理權的分離，管理層掌握著公司的控制權。而管理層具有實現自身效用最大化的動力，這可能與公司價值最大化的目標存在差異，這必然導致兩者的利益沖突。由于信息不對稱，管理層在選擇公司資本結構時可能會以自身利益為導向而侵犯股東利益。為了使高管能從股東的角度出發(fā)決定資本結構，股東對高管采取激勵措施是解決這個問題的有效手段。但關于兩者間的關系不同學者得出了不同的觀點。

(一)高管激勵與資本結構呈正相關

Jensen等從代理成本的角度出發(fā)，將資本結構與管理層持股結合在一起，并認為較高的杠桿水平可以提高公司的價值，故管理層所持股份越多越傾向于舉債融資。即高管激勵可以在一定程度上提高公司的負債水平。Berger等研究了管理壁壘與公司資本結構之間的聯系，結果表明，根深蒂固的首席執(zhí)行官們試圖避免債務。在橫截面分析中，我們發(fā)現當CEO沒有受到所有權和薪酬激勵或主動監(jiān)控的壓力時，杠桿水平就會降低。在對杠桿率變化的分析中，我們發(fā)現杠桿率的增加是對管理層安全的沖擊。Dong等考察了高管股票期權是否可以誘使管理者在公司的安全問題決策中過度冒險。發(fā)現：由于持有期權而對股票收益波動更為敏感的首席執(zhí)行官更有可能選擇債務權益作為資本籌集工具。更重要的是，這種模式不僅存在于相對于其最優(yōu)資本結構而言是欠杠桿的公司中，而且也存在于超過杠桿的公司中。這一證據與調整經理人和股東利益的高管股票期權不一致；相反，它支持股票期權有時會讓管理者承擔過多風險并且在追求不理想的資本結構政策的過程中這樣的假設。Huang等的研究表明經理人與股東之間存在較大代理沖突的公司更有可能將每股收益(EPS)用作獎金合同中的績效指標，當管理者的薪酬獎金明顯依賴于EPS的表現時，管理者傾向于避免收入攤薄。即當高管的獎金與EPS相關聯時高管更偏好于債權融資。盛明泉等的研究指出：隨著我國股權激勵改革的實質性實施，高管要想使實現自身利益最優(yōu)，必須使股東利益最大化，因此高管有動機將公司資本結構向最優(yōu)資本結構靠攏，以使公司價值最大化。且高管激勵程度越大，資本結構調整速度越快，且高管激勵對資本結構向下調整的作用更加明顯。

(二)高管激勵與資本結構呈負相關

Fama等認為較高的負債水平意味著會受到債權人更多的監(jiān)督，從而限制高管對資金的支配能力，且較高的負債水平也會增加公司破產風險。因此高管會傾向于較低的負債水平，當高管在公司中的持股比例越高，其控制公司的能力越強，越有動機將公司資本結構控制在低于最優(yōu)資本結構目標的水平下。Augustine等從管理者塹壕效應角度出發(fā)認為兩者之間呈負相關關系。因為隨著高管所擁有的公司股權的增高，投資組合完全分散化的難度加大，提高負債水平又會加大人力資本方面帶來的的成本，故高管會降低杠桿水平，且所擁有的股權越高，這種意志越強。王志強等從引入人力資本破產成本分析高管薪酬，通過進行實證研究發(fā)現：高管激勵與資本結構呈負相關。公司負債水平越高，破產風險越高，高級管理層因此會要求提高薪酬以彌補他們所承擔的人力資本破產成本。管理層為了提高公司資本結構會提高高級管理者的薪酬。但高管會在股東監(jiān)督力度不夠或無法實施監(jiān)督時，為了降低自身人力資源破產成本而使資本結構低于股東的目標水平，此時高級管理層一方面擁有這較高的薪酬，一方面又降低了杠桿水平。劉媛媛、趙建麗研究管理層持股對籌資行為的影響時，發(fā)現增加管理層持股水平，會使管理層具有主人翁意識，為了避免處于不斷償還本息的境地，不會盲目進行籌資活動。此外，還發(fā)現籌資行為對財務風險有顯著的正相關關系，公司會避免較高負債經營可能帶來的財務風險。故高管激勵會降低負債水平。

(三)高管激勵與資本結構呈”U”型關系

Chava等利用2004年的股票期權費用管理制度來建立管理激勵和公司政策之間的因果關系，對管理層冒險激勵對公司財務政策的影響進行了廣泛的研究，結果表明CEO和CFO的冒險激勵對公司的財務政策有重大影響。特別地，我們發(fā)現CEO的風險降低(增加)激勵與較低的(較高)杠桿和較高(較低)現金余額相關聯。CFO的風險降低(增加)激勵與更安全的(更危險的)債務到期選擇和更高(較低)的收益相關聯。趙宇恒等人從不同的激勵模式方面對管理者的行為進行了研究。發(fā)現資本結構與薪酬激勵呈“倒U性”：高層管理者為了獲取額外的現金激勵會趨向于提高杠桿水平，增加公司的價值，但到負債水平達到一定程度時，管理層的決策權會受到約束，公司也面臨較高的破產風險，此時即使再高的薪酬也不能彌補管理層面臨的被解雇的風險成本，因此會抑制負債經營程度。但資本結構與股權激勵呈“正U型”：股權激勵會使管理者偏向于保守的資本結構，因為負債水平過高會使管理者受到債權人更多的監(jiān)督，但隨著股權的增高，管理者會對公司有更多責任和歸屬感，會以公司利益為導向，提高公司杠桿水平，增加公司價值，從而使自身利益最大化。

三、總結

自代理成本理論提出以后，從高管激勵的角度分析資本結構的課題受到國內外學者的大量關注，學者們也得到了不同的論證。本文通過對前人有關高管激勵與資本結構的關系的相關研究進行回顧與綜述，發(fā)現國內外研究結構大多贊同高管激勵能影響公司資本結構的選擇，但這種影響的方向存在不一致的結論。本文可以為有關研究兩者關系的課題提供一定程度上的理論參考，但由于本文僅局限于理論，缺乏實證支持，故存在一定的缺陷。