■張文君，周瑞芳

一、引言

（一）政府引導基金發(fā)展的政策背景

黨的十九大報告提出要“著力加快建設實體經濟、科技創(chuàng)新、現代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的產業(yè)體系”，尤其是針對現代金融與實體經濟二者關系，十九大報告明確指出要“增強金融服務實體經濟能力”。經濟欠發(fā)達地區(qū)的發(fā)展，著力點在實體經濟。實體經濟要壯大，離不開現代金融的支持。因此發(fā)展政府引導基金，對加強地方政府服務實體經濟的能力有重要的現實意義。對此，本文力求在這方面進行探索并提出政策建議。

我國政府引導基金在支持實體經濟發(fā)展方面，作用不斷凸現：一是有效引導社會資金聚集，形成了資本供給效應；二是優(yōu)化資金配置方向，落實國家產業(yè)政策；三是引導資金投資方向，扶持創(chuàng)新中小企業(yè)；四是引導資金區(qū)域流向，協(xié)調區(qū)域經濟發(fā)展（邢斯達，2017）。目前，各地對設立政府引導基金熱情高漲，政府引導基金數量和規(guī)模也呈現空前的繁榮景象。如圖1可知，我國到2016年底已有901支政府引導基金，基金規(guī)模的凈額也達23960.60億元。

圖1　我國2006～2016年基金規(guī)模與數量分析圖

（二）江西政府引導基金發(fā)展歷程

與發(fā)達地區(qū)的政府引導基金比較起來，江西的政府引導基金發(fā)展更為緩慢，但這些年表現為迎頭趕上的趨勢。2014年，為了更好地吸引國內外資本投資江西的優(yōu)質項目，吸引更多的科技創(chuàng)新人才和優(yōu)秀人才服務于江西的經濟發(fā)展，江西設立了省重點產業(yè)政府投資引導基金，鼓勵、引導證券、保險等金融資金和社會非金融資金投向省內新能源、高效節(jié)能產業(yè)及先進服務業(yè)的重點項目。到2016年7月，該引導基金規(guī)模已達27.2億，投資產業(yè)項目有27個，子基金有五支，引導社會金融資本89.98億，撬動杠桿比例達5.18倍。資本招商配合引入項目涉及各個領域，如高端裝備、新能源、電子信息、生物醫(yī)藥等。此舉不僅發(fā)揮了江西政府財政資金的杠桿效應，又吸引撬動了數倍的民間資本，聚集了許多高端自主的創(chuàng)新能源，對于優(yōu)化江西的產業(yè)結構及布局具有重大的意義。

江西于2015年依照“總體設計、分批募集、適量讓利、推動發(fā)展”的思維模式，選用母子基金“1+N”形式，逐漸將籌劃財政類資金200億元劃歸入劣后級資金中，并依照特定杠桿占比從省市內外向社會資本共募集資金800億元，總共籌劃母基金約1000億元。母基金發(fā)起創(chuàng)建相應子基金，并投資到產業(yè)與發(fā)展時期均有所區(qū)別的公司當中，抑或參股至已經創(chuàng)建完成的股權投資基金中，擬定歷時4年，并選用二次杠桿創(chuàng)建規(guī)模多達3000億元的江西省發(fā)展上升性引導基金集群。

黃瑛（2016）對江西省的資金規(guī)模進行了調研，截至2016年7月末，江西全范圍內由財政及國有企業(yè)出資設立，并募集社會資本成立的政府性基金共48支，總規(guī)模1067.65億元，已募集到位金額383.13億元。其中省本級政府基金總規(guī)模達到433.9億元，已募集到位金額322.56億元（見表1）。

表1　江西省各地市引導基金規(guī)模及已募集金額數

由表1可知，江西政府引導基金發(fā)展及其不均衡，有些地方的引導基金規(guī)模較大，比如贛州市。有的規(guī)模非常小，比如上饒市?？偟膩碚f，近年來，江西政府引導基金在運行過程中取得了一些成績，主要表現為：一是促進了社會資金的聚集，形成了資本供給效應；二是在引導資金投向方面，扶持了許多創(chuàng)新中小企業(yè)；三是由于政府配資比例高，且在收益分配方面政府大幅讓利，政府引導基金激發(fā)了創(chuàng)業(yè)者的積極性；四是得益于政府從空間、政策、人才等各方面積極打造了創(chuàng)業(yè)環(huán)境，江西創(chuàng)業(yè)環(huán)境得到了積極改善。但是江西政府引導基金起步晚，發(fā)展速度相對較慢，全省的政府引導資金數量與規(guī)模都要弱于發(fā)達地區(qū)，在經驗的積累上也是比較欠缺的。基于上述分析，江西省應該多借鑒發(fā)達地區(qū)的先進理念及成功經驗，避免走彎路，更好地發(fā)展當地的政府引導基金。

二、政府引導基金的模式比較

（一）國內外政府引導基金的主要模式

國外的政府引導基金主要有四種模式：一是市場主導類。主要代表為美國和德國的信譽擔保式。二是政府主導類，主要代表是以色列母基金。三是結合前兩種方式的混合指導類，主要代表是澳大利亞參股基金形式。四是“產業(yè)政策+指導基金”類，典型代表是德國（張增磊，2017）?？偟膩碚f，上述各類模式的政府引導基金在推進產業(yè)發(fā)展速度、壯大實體經濟方面具有諸多可借鑒的經驗，具有很強的借鑒意義。

國內的政府引導基金主要有三種模式：一是增加彌補基金類，即政府會在每個年度投資特定占比的引導基金，主要用于吸納社會資金并一起放入投資或是創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，且留存專項資金專門用在創(chuàng)業(yè)投資的彌補基金上（常嶸，2017）。二是增添擔保組織類，也就是既引進彌補基金，又引進擔保組織，且把創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)當作是創(chuàng)業(yè)公司的整體投融資平臺。三是“基金的基金”類，主要資金為政府投資，構建母基金，亦即基金的基金，用于參加啟動創(chuàng)業(yè)投資的指導基金，并將母基金視作是指導基金，與具備很強管理閱歷與投資實力的創(chuàng)業(yè)投資基金管制組織共同合作（謝宗博，2017）。這三種政府引導基金的運行模式是綜合比較國內外各種模式的優(yōu)缺點并結合當前國內的創(chuàng)業(yè)投資狀況設計的。

（二）三省地方政府引導基金比較

本文選取了湖北、浙江、遼寧三省的地方政府引導基金進行分析，以期望找出其中的共性與個性的問題，或借鑒經驗或吸取教訓。

1.兩大優(yōu)點

（1）發(fā)展規(guī)模迅猛，經營模式因地制宜。三省的地方政府引導基金不僅規(guī)模發(fā)展迅猛，而且各省的經營模式并不雷同，都是因地制宜，如湖北武漢、宜昌等13個地市均建立起了自己的政府引導基金，其參股模式主要是由社會資本及其他政府性資金發(fā)起設立或增資方式參股子基金，而引導基金參股不得超過20%～25%，同時參股模式的股權投資主要關注戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展（房帥和毛竹，2017)。遼寧省政府引導基金在母基金治理方面，采用“集中管理+委托管理”模式，政府為了加強對引導基金的管理，設置了嚴格的限定標準，提高了對子基金的管理水平，能夠切實的規(guī)避政府投資風險（成丹，2017）。

（2）基金投向明確，引導性作用不斷顯現。寧波市推出了關于政府資金的新政策，當創(chuàng)新子基金中政府的參股比例低于20%時，省內企業(yè)的投資比例可以根據具體情況酌情減少，這一規(guī)定的出臺激起了當地企業(yè)投資政府創(chuàng)新引導基金的積極性。遼寧省建立了母基金治理制度，引導社會資本流入，放大財政資金使用效應。各地的政府引導基金投向明確，其杠桿性和引導性作用不斷地顯現出來。

2.三大不足

（1）對政府引導基金風險的認識不足。如湖北省由于地方政府融資平臺受阻及PPP項目發(fā)展滯緩，使得各地政府尤其是地市級政府將政府引導基金看作突破政府現有工作瓶頸的主要手段，對風險認識不足；其次政府在對政府引導基金的引導上觀念守舊，迫切需要改變政府獨大的形象，更多地讓利給其他企業(yè)，以激發(fā)其他創(chuàng)新企業(yè)的積極性，吸引更多的社會資金投入到政府引導基金項目中。

（2）政府審批流程過于繁瑣不夠高效。遼寧、浙江及湖北這三地的政府引導基金項目，普遍存在政府審批流程較為繁瑣的問題，在審核過程中缺乏恰當的授權。如遼寧省政府與母基金管理主體、母基金管理主體與產業(yè)投資機構之間本身就存在極為顯著的委托代理關系，三方在審核管理流程中較為繁瑣，不夠精簡，每層委托代理關系中也沒有明確的激勵約束機制。浙江省基金方案變動必須經管委會同意，而其成員分別來自8個市級政府部門和工投集團的主管領導，每次變動都要召集所有成員集體討論決定，審批程序著實繁冗，同時缺乏適當授權。

（3）配套的各項機制不夠完善。一是配套優(yōu)惠政策有限。如浙江省出臺了政府引導基金稅收優(yōu)惠政策，但優(yōu)惠的力度十分有限，導致政策效果不盡如人意；二是退出機制不夠完善，如創(chuàng)業(yè)板市場準入門檻較高，缺乏有效的差異化禁售制度，很難滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)大面積持續(xù)融資的客觀需求。三是一些與之配套的企業(yè)、評估機構、行業(yè)協(xié)會、社會誠信體系等發(fā)展相對滯后。湖北對風險的財政管控完全依賴于第三方機構，由第三方機構對政府引導基金進行績效評價，但是評價完后，績效評價結果并沒有運用在后期引導基金的配置上。對此，政府也沒有做硬性規(guī)定，形式化嚴重，影響了投資企業(yè)的積極性。

（三）基于代理成本理論的模式解讀

各種政府引導基金的模式千差萬別，但它們都廣泛存在著三重委托代理關系，并產生了相應的代理成本。這三種委托代理關系主要為“地方政府—政府引導基金管理機構”、“政府引導基金管理機構—創(chuàng)業(yè)投資機構”、“創(chuàng)業(yè)投資機構—創(chuàng)業(yè)企業(yè)”三重委托代理關系。從經濟學的角度來看，無論政府引導基金的模式如何創(chuàng)新，其核心都是為了最大程度的降低上述三重委托代理關系產生的代理成本。

1.“地方政府—政府引導基金的管理機構”委托代理關系

地方政府與引導基金管理機構之間的委托代理關系是決定政府引導基金效率的關鍵環(huán)節(jié)。首先，地方政府引導基金將財政資金委托給政府引導基金管理機構，其核心目標是服務所在地區(qū)的戰(zhàn)略新興產業(yè)，培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而不是利潤最大化，即重社會效益，輕經濟效益。因此，為了降低“地方政府—政府引導基金管理機構”二者間的代理成本，引導基金管理機構的負責人往往是由政府任命，多是“體制內”的公務員，甚至享受某一級別的行政待遇。這些政府引導基金的管理機構或是事業(yè)單位，或是國有企業(yè)。其次，雖然經濟效益不是引導基金管理機構的核心目標，但也是必須要重點考慮的要素之一。否則政府引導基金或出現巨額虧損，或不能從創(chuàng)投企業(yè)里安全退出，從而無法從事后續(xù)的運作，不能惠及更多的創(chuàng)投企業(yè)。政府引導基金的管理機構考核目標的雙重性，導致了代理成本的產生。因此在實踐中，往往不是由政府引導基金的管理機構直接投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是再一次委托給創(chuàng)業(yè)投資機構進行投資。具體運作過程中，一般是由政府引導基金管理機構吸收社會資本，形成母基金。這些母基金不直接投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是再一次吸收社會資本形成若干個子基金，由子基金投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

2.“政府引導基金的管理機構—創(chuàng)業(yè)投資機構”委托代理關系

與另外的兩個委托代理關系比較，第二重委托代理關系的機制設計更復雜、更關鍵。在第二重委托代理關系中，創(chuàng)業(yè)投資機構不僅要注重社會效益，也要關注一定的經濟效益。另外，第二重的委托代理問題存在一個放大效應。如果政府引導基金的機構挑選的是一個“差”的創(chuàng)業(yè)投資機構，那么“差”創(chuàng)業(yè)投資機構必然會挑選“差”的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。因此，在實踐中，圍繞如何最大程度地降低創(chuàng)業(yè)投資機構的代理成本問題，出現了多種約束與激勵機制。

首先，對于創(chuàng)業(yè)投資機構的負責人，一般是在金融市場高薪聘請有相關豐富實踐工作經驗的專業(yè)人士，并對該負責人實施績效考核，實施年薪管理。其次，為了降低代理成本，對創(chuàng)業(yè)投資機構實施多元化的績效考核，綜合考察創(chuàng)業(yè)投資機構在戰(zhàn)略投資上服務地區(qū)戰(zhàn)略新興產業(yè)上的能力和水平。然后，為了發(fā)揮財政資金的杠桿撬動作用，在第二重委托代理關系中，政府引導基金的管理機構一般要吸收數倍于財政資金的社會資本。如江西省發(fā)展升級引導基金，在母基金層次吸收社會資本的配比是1∶4，在子基金層次再一次吸收社會資本的配比是1∶2。因為在第二重委托代理關系中，創(chuàng)業(yè)投資機構存在代理成本，為了消除社會資本注資政府引導基金的隱憂，實踐中往往政府引導基金管理機構是劣后級有限合作人，社會資本作是優(yōu)先級有限合作人。

3.“創(chuàng)業(yè)投資機構—創(chuàng)業(yè)企業(yè)”委托代理關系

與完全市場化的PE、VC等投資基金專注于投資風險比較大的企業(yè)種子期不同，政府引導基金多投資于比較成熟的企業(yè)。一是因為這類企業(yè)的融資額往往十分巨大，一般的PE、VC完全不能滿足其融資需求。二是因為國有資產有保值增值的基本的需求，投資于成熟期的企業(yè)可以最大程度地保證國有資本的安全。三是種子期企業(yè)的融資需求，可以通過市場化的風險投資基金來滿足。政府引導基金不宜與之爭奪市場，應讓利于民。

因此，政府引導基金的創(chuàng)業(yè)投資機構應正確地甄別創(chuàng)業(yè)企業(yè)是處于成熟期或種子期，并對投資的回收期和安全邊界有十分準確的判斷。然而，由于信息不對稱導致的代理成本，創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往傾向于利用專業(yè)知識以及政府引導基金機構在能力與認識方面的欠缺，把一些早期的高風險項目也“裝扮”成中后期的成熟項目，從而規(guī)避創(chuàng)業(yè)投資機構的種種限制。對此，建立一整套合理、科學的項目決策機制的意義就顯得十分重要。南昌市國資創(chuàng)投的決策機制主要從五個方面進行環(huán)環(huán)相扣的制度設計，經驗值得借鑒：

（1）初審立項，在梳理和篩選的基礎上，將認可的項目發(fā)出征求意見函，向各職能部門、相關縣區(qū)和專家咨詢。（2）引導基金收到立項，開始盡職調查，采取“內外結合，雙位交叉”的方式，聘請第三方獨立機構對企業(yè)進行盡職調查，引導基金的相關人員也參與其中。重大重點項目會有法調公司、律師事務所或是評估機構、會計事務所一起參與。（3）專家評審，采取“4+X”模式?！?”指四個綜合類專家，固定范圍內選擇的綜合的專家，包括產業(yè)經濟、法律、金融財務和企業(yè)管理四個方面。目前，專家成員由八名已擴展到十二名，從而更好地避免了相應的道德風險?！癤”指根據評選項目選擇的行業(yè)專家。評審后形成專家專評意見，包括投資額度、投資實現和風控方式等相關投資要素，將其報給市五人小組（主要由市委書記、市長等市領導構成）。（4）五人小組召開會議，對產業(yè)項目進行評審，決策。（5）市領導進行決策以及對投資額度、方式等方面再做出協(xié)調。

三、江西發(fā)展政府引導基金的政策建議

（一）政府引導與市場化運作相互結合

針對政府引導基金存在審批程度繁瑣，決策鏈條冗長的問題，需要政府部門應多順應市場需求，在資金來源、投資策略、投資退出機制及內部管理等方面進行優(yōu)化，最大程度減少由于三重委托代理關系導致的代理成本。首先應該做到資金來源市場化，即在設立政府引導基金時，應該吸引更多的社會資金參與到政府引導基金項目中來。第一，通過引入市場化的投資主體，增強對創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息真?zhèn)蔚呐袛嗄芰Α５诙?，實現投資策略市場化，主要指在進行投資策略選擇時一定要順應市場的規(guī)律，符合市場的要求。第三，內部管理市場化，即政府在進行內部管理時，應該結合外部的監(jiān)督管理，聽取外部企業(yè)及股東的建議，不搞一言堂，做到公正公開公平和規(guī)范。第四，投資退出機制市場化，即緊密結合基金所進入的行業(yè)領域特征與企業(yè)發(fā)展現狀，根據不同情況，適時選擇股權轉讓、企業(yè)回購以及上市減持等多種形式退出被投資企業(yè)。

（二）建立政府引導基金多元化的項目投資機制

一方面，建立多元化的投資機制，拓展政府引導基金的經營范圍，形成戰(zhàn)略投資、財務投資和風險投資“三位一體”的投資模式。戰(zhàn)略投資主要是為了實現本地的產業(yè)發(fā)展目標，讓利于企，實現更好的社會效應。然而，如果政府引導基金只注重戰(zhàn)略投資，必然會導致基金長期回報率偏低和投資回收期拉長，不利于引導基金的可持續(xù)發(fā)展。為此，江西的政府引導基金可以適時適量地進行財務投資和風險投資，以增加現金流，從而更有利于引導基金通過戰(zhàn)略投資手段發(fā)揮社會效應的能力。另一方面，完善多元化投資的考核機制，建立兩種針對不同創(chuàng)業(yè)企業(yè)項目的考核方式。一類是政策性項目。這類項目多是投資風險較高，具備較高的科技含量，是典型的自主知識產權項目。政府為了引導社會各界參與到高風險和高科技項目中，針對政策性項目可以適當放低其盈利標準，甚至可以給予項目一定的補助。另一類是經營性項目。這類項目主要從經濟的角度來考慮發(fā)展的，政府應當盡量減少對經營性項目發(fā)展的干預，項目負責人在做出投資決策時，也必須從現有市場的實際發(fā)展情況出發(fā)，有效規(guī)避項目的投資風險。只有合理組合政策性項目和經營性項目，才能夠在獲得較高經濟效益的同時，獲得社會效益。

（三）完善政府引導基金多層次的風險控制機制

一是完善融資階段的風險控制。在確定財政資金的投資額度后，關鍵要確定社會資本的融資額度和來源。當前尤其要注意財政部2017年87號文對政府類產業(yè)基金“明股實債”的治理政策，謹防觸發(fā)政策風險。要妥善處理好社會資本方與基金管理人員的利益分配機制，參照一般經驗，為了降低政府引導基金管理機構的代理成本，選擇管理機構作為劣后級，保障優(yōu)先級有限合伙人的本金的投資收益。二是在投資階段，不僅要制定科學合理的決策機制，減少由于信息不對稱導致的代理成本，而且要通過簽訂較規(guī)范科學的投資合同來降低政府引導基金的投資風險。尤其對于創(chuàng)投企業(yè)的持股比例、企業(yè)價值評估等方面的風險要有前瞻性預判，并通過投資合同明確各自的風險承擔責任。三是在投后管理階段，要特別注意防范創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內部人控制風險。一旦政府引導基金的投資進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資機構完全處于信息劣勢，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有動機隱藏不合理行動使得政府引導基金遭受損失。對此，創(chuàng)業(yè)投資機構需要從激勵合同設置、股權設置、表決權設置以及退出渠道設置等方面進行契約設計，降低政府引導基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的信息不對稱，減少企業(yè)的道德風險，降低代理成本。

（四）以政府引導基金為依托構建綜合性金融服務平臺

政府引導基金如果與券商、銀行充分合作，可以打造成綜合性金融服務平臺，從而發(fā)揮更大的聚集效應。江西省可以借鑒重慶以政府引導基金為依托構建綜合性金融服務平臺的模式，打造江西的綜合金融服務平臺。具體可以考慮借鑒重慶、山西、湖南等省級金控平臺全牌照整合的做法，在股權劃轉的基礎上整合省金控集團和省高速集團，將其打造成國資委出資監(jiān)管的省級政府引導基金。在此基礎上，通過向特定對象非公開發(fā)行，大力推進江西銀行增資擴股、經營轉型及省內城（農）商行整合等。省級政府引導基金還應該尋找優(yōu)質證券、信托標的，通過并購重組迅速做大做強，為江西進行金融創(chuàng)新布局，利用資本市場平臺和多層次基金平臺等提供靈活有效的工具箱，更好地服務招商引資、國企改制和產業(yè)升級。

[參考文獻]

[1]陳少強，郭驪，郟紫卉.政府引導基金演變的邏輯[J].中央財經大學學報，2017，（2）：3～13.

[2]常嶸.我國政府引導基金發(fā)展的新變化[J].經濟研究參考，2017，（29）：98～99.

[3]成丹.地方政府引導基金治理機制及遼寧運行實踐[J].地方財政研究，2017，（3）：24～29.

[4]房帥，毛竹.湖北省政府引導基金財政風險管理研究[J].當代經濟，2017，（20）：82～85.

[5]何云月.政府引導基金之溫州模式研究[J].湖北社會科學，2010，（10）：84～87.

[6]黃瑛.南昌市政府引導基金運作模式研究[D].江西財經大學，2016.

[7]邢斯達.關于我國政府引導基金政策的思考[J].商業(yè)經濟研究，2017，（17）：187～189.

[8]謝宗博.地方政府引導基金組建及運營探究[J].中國財政，2017，（15）：51～53.

[9]張增磊.政府引導基金國際經驗借鑒及啟示[J].地方財政研究，2017，（10）：105～112.