◇王妤婕

我國(guó)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的理論研究開(kāi)始于20世紀(jì)80年代，起步雖晚，但目前已形成不少理論觀點(diǎn)。比如，陳公、周生指出，并購(gòu)有狹義和廣義兩種界定。合并和收購(gòu)的狹義定義包括吸收和新成立的合法合并，以及購(gòu)買(mǎi)股權(quán)和資產(chǎn)以參與經(jīng)營(yíng)或獲得對(duì)其他企業(yè)的控制。季敏山、徐龍兵指出，利用績(jī)效效率來(lái)解釋并購(gòu)動(dòng)機(jī)是比較成熟先進(jìn)的理論。該理論的基本思路是績(jī)效效率赤字導(dǎo)致企業(yè)決定采取并購(gòu)行動(dòng)，從而提高企業(yè)的利益，最終促使整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率的提高。宋東舟、王董指出，并購(gòu)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的最重要方式。呂竹生認(rèn)為，并購(gòu)動(dòng)機(jī)的核心是利益相關(guān)者利益的平衡，利益相關(guān)者的利益是并購(gòu)的前提和動(dòng)力。

為應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，一些房地產(chǎn)企業(yè)企圖借助并購(gòu)打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)可以帶來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)，但也可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。本文以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為研究視角，分析其對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)的影響，并提出應(yīng)對(duì)策略。

一、房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

企業(yè)并購(gòu)，總會(huì)面臨多種不確定性因素，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從微觀角度看，這些因素包括企業(yè)環(huán)境的變化、收購(gòu)者的融資和財(cái)務(wù)狀況、收購(gòu)價(jià)格的變化，以及并購(gòu)交易環(huán)節(jié)的不確定因素，這些都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)預(yù)期結(jié)果與實(shí)際結(jié)果的偏差，產(chǎn)生種種不確定性后果。信息作為企業(yè)并購(gòu)的決策依據(jù)，一般而言是不對(duì)稱的。我國(guó)很多房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息尚不透明，某些并購(gòu)目標(biāo)公司會(huì)篡改其財(cái)務(wù)報(bào)表，損害交易對(duì)手的利益。而且，很多企業(yè)的關(guān)鍵信息是不公開(kāi)的，收購(gòu)者很難及時(shí)、全面了解目標(biāo)企業(yè)的核心信息。同時(shí)，一些并購(gòu)行為的根本出發(fā)點(diǎn)是獲得短期利益，忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和自身發(fā)展規(guī)劃，最終導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)的失敗。房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通常體現(xiàn)在以下環(huán)節(jié)：

1.對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估環(huán)節(jié)

評(píng)估企業(yè)價(jià)值，主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、市盈率法、賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法等方法。然而，無(wú)論使用哪種方法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，都易出現(xiàn)一系列的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是財(cái)務(wù)報(bào)表，二是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。收購(gòu)方評(píng)估目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的本意是了解其財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流等指標(biāo)，但目標(biāo)企業(yè)可以利用信息的不透明性來(lái)掩蓋財(cái)務(wù)弱點(diǎn)，收購(gòu)方很難評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，這可能會(huì)使收購(gòu)方高估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)，收購(gòu)方需要正確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的能力，高估或低估目標(biāo)企業(yè)的能力都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)會(huì)計(jì)制度存在監(jiān)管缺陷，加之實(shí)控人、管理層的某些不當(dāng)動(dòng)機(jī)，不少企業(yè)的賬面價(jià)值遠(yuǎn)高于實(shí)際價(jià)值。以財(cái)務(wù)報(bào)表為依據(jù)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，會(huì)導(dǎo)致交易價(jià)格高于其實(shí)際價(jià)值。以凈資產(chǎn)或重置成本法對(duì)公司進(jìn)行定價(jià)，注重的是資產(chǎn)的價(jià)格，但忽略了資產(chǎn)的盈利能力。因此，用凈資產(chǎn)或重置成本法衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，容易低估企業(yè)的價(jià)值。

2.支付模式環(huán)節(jié)

房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)的支付風(fēng)險(xiǎn)，主要來(lái)自杠桿支付風(fēng)險(xiǎn)和混合支付風(fēng)險(xiǎn)。

杠桿支付，是收購(gòu)方抵押目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來(lái)的現(xiàn)金流，利用貸款收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。這種支付模式的金融風(fēng)險(xiǎn)是雙重的：一是如果目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不好，未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定和負(fù)債增加，并購(gòu)后的企業(yè)將背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至無(wú)法償還債務(wù)。二是杠桿支付的過(guò)程非常復(fù)雜，需要接受一家或多家金融機(jī)構(gòu)的評(píng)估和監(jiān)督，因此成本相對(duì)較高。

混合支付是指現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和杠桿支付的混合。如果這種混合是合理的，每種支付能相互補(bǔ)充和約束，可使并購(gòu)活動(dòng)順利進(jìn)行。如果支付方式的混合不合理，就會(huì)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，混合支付的構(gòu)成往往難以保證支付的連續(xù)性，極大地增加了并購(gòu)企業(yè)實(shí)施整合的難度。

二、房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)種類

1.價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

價(jià)值評(píng)估方法及相關(guān)因素造成的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，是房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。選取適宜的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法并有效執(zhí)行，是客觀反映被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。導(dǎo)致價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有：首先是收購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估體系不科學(xué)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)并購(gòu)，特別是中小房企的并購(gòu)，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估往往依靠決策者的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，且評(píng)估原則單一，主觀因素較大。而且，行業(yè)現(xiàn)行的評(píng)估準(zhǔn)則，并不適合不同類型的房地產(chǎn)企業(yè)。其次是被并購(gòu)企業(yè)存在誠(chéng)信問(wèn)題。并購(gòu)當(dāng)事雙方在交易中所處立場(chǎng)不同，被并購(gòu)企業(yè)希望在評(píng)估中獲得更高的價(jià)值，所以很可能會(huì)故意隱瞞對(duì)自身不利的信息，甚至通過(guò)粉飾報(bào)表等手段掩蓋財(cái)務(wù)問(wèn)題。最后是被并購(gòu)企業(yè)的部分資產(chǎn)難以評(píng)估，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)以土地或房屋為主，這些資產(chǎn)的價(jià)值易受到政策的影響，且具有較強(qiáng)的外部性，比如，政府規(guī)劃、周?chē)拈_(kāi)發(fā)情況都會(huì)對(duì)被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。

2.融資結(jié)構(gòu)與支付風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)企業(yè)維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，需要大量的資金，企業(yè)往往會(huì)大量融資，充分利用財(cái)務(wù)杠桿融資。并購(gòu)行為發(fā)生后，會(huì)對(duì)收購(gòu)方的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。若是發(fā)生不合理并購(gòu)，收購(gòu)方的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)安全難免受到?jīng)_擊，甚至無(wú)法維持正常的資金鏈。用大量現(xiàn)金完成并購(gòu)，會(huì)減少企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的能力下降，進(jìn)而使其遭受損失或者錯(cuò)過(guò)機(jī)遇。使用權(quán)益支付工具可以避免流動(dòng)資產(chǎn)的減少，但是會(huì)影響原股東對(duì)企業(yè)的控制。

3.整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)交易的成功，并不一定能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)后如果忽視包括財(cái)務(wù)資源在內(nèi)的各種資源的整合，或者因企業(yè)管理失誤使后續(xù)的整合出現(xiàn)問(wèn)題，都會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的發(fā)揮，甚至徒增管理成本而不能產(chǎn)生應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)效益。實(shí)踐證明，人力資源、財(cái)務(wù)資源的整合尤為重要。人力資源的整合，關(guān)乎現(xiàn)有項(xiàng)目的正常進(jìn)行，關(guān)乎員工隊(duì)伍的穩(wěn)定。財(cái)務(wù)資源的整合水平會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)方面的內(nèi)部控制，以及是否會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象，決定了股東、經(jīng)理人對(duì)并購(gòu)之后的企業(yè)能否有效控制。并購(gòu)后的整合，更關(guān)系到企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)能否完成。

三、房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的控制

1.價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的控制

要對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，盡量避免價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)方必須足夠重視盡職調(diào)查。全面的盡職調(diào)查，可以正確、客觀評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值。首先，要聘請(qǐng)專家或第三方機(jī)構(gòu)，與己方專業(yè)能力強(qiáng)的員工組成調(diào)查小組，多方面多角度收集目標(biāo)企業(yè)的信息，全面了解其財(cái)務(wù)情況、經(jīng)營(yíng)情況。只有依靠細(xì)致的前期工作，才能避免在價(jià)值評(píng)估時(shí)出現(xiàn)紕漏，導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。其次，要掌握目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行中的項(xiàng)目的情況。房地產(chǎn)項(xiàng)目的盈利能力、開(kāi)發(fā)進(jìn)度極大地影響著企業(yè)的現(xiàn)金流，因此收購(gòu)方需要了解這些項(xiàng)目的發(fā)展?jié)摿Α㈤_(kāi)發(fā)進(jìn)度，并對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)所需的證件、相關(guān)政策等進(jìn)行核實(shí)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)提供的各類資料進(jìn)行驗(yàn)證。最后，系統(tǒng)分析各項(xiàng)報(bào)表，對(duì)報(bào)表中的信息進(jìn)行真實(shí)性分析，合理利用報(bào)表中的信息，對(duì)其中可能存在的如虛增收入及資產(chǎn)、少計(jì)成本負(fù)債等行為進(jìn)行甄別。需要注意的是，在企業(yè)并購(gòu)中，表外因素不容忽視，如目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)發(fā)生或潛在的法律糾紛等，應(yīng)就這些事項(xiàng)與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成共識(shí)并簽訂協(xié)議。

2.融資與支付風(fēng)險(xiǎn)的控制

為了應(yīng)對(duì)并購(gòu)中存在的融資與支付風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)事企業(yè)應(yīng)合理汲取其他并購(gòu)先例的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，分析其成功或失敗的原因，結(jié)合自身的資本結(jié)構(gòu)，考慮與自身戰(zhàn)略目標(biāo)相配套的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，與被并購(gòu)企業(yè)商定科學(xué)、合理的支付方式。通過(guò)不同的現(xiàn)金與股權(quán)搭配模式，使并購(gòu)后的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠適應(yīng)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的需要。既要充分利用債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)，又要使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在可承受、可控制范圍之內(nèi)。在支付方式的選擇上，現(xiàn)金支付手續(xù)簡(jiǎn)單且耗時(shí)少，不會(huì)使原股東失去控制力。股權(quán)支付、實(shí)物支付各有優(yōu)劣，企業(yè)應(yīng)充分考慮不同支付方式的利弊，合理選擇。通過(guò)權(quán)益融資與債務(wù)融資的合理搭配，保證并購(gòu)行為推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，避免并購(gòu)中的融資與支付風(fēng)險(xiǎn)。

3.整合風(fēng)險(xiǎn)的控制

控制整合風(fēng)險(xiǎn)，特別是控制財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)，可從以下方面入手：首先是財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的整合，并購(gòu)雙方的企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)往往不同，并購(gòu)后需對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，使雙方能夠在財(cái)務(wù)上步調(diào)一致，發(fā)揮共同經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)。其次是財(cái)務(wù)制度體系的整合，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)需要制度層面的保證，統(tǒng)一的、科學(xué)的財(cái)務(wù)制度體系是企業(yè)健康發(fā)展的保證，也是財(cái)務(wù)信息客觀、可信的保障。最后是財(cái)務(wù)管理人員的整合，被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)人員未必適應(yīng)新的管理模式，需要借助考核與培訓(xùn)來(lái)改變和提升。

[1]丁雪梅.房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與防范[J].現(xiàn)代商業(yè)，2016（01）.

[2]劉玉福.某地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理研究[D].北京：北京大學(xué)，2017.