陳　虎

(紫江集團(tuán)，上海　201100)

0　引言

關(guān)于公司治理的研究，分為理論與實(shí)證兩大方向。理論層面的研究，緣起于經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)企業(yè)理論的研究，如 Coase(1937)， Williamson(1975,1985),Alchian(1978)等基于交易成本理論所做的研究，以及 Grossman 和 Hart(1986)、 Hart 和 Moore(1990)等基于不完全合同理論進(jìn)行的研究。這些研究主要關(guān)注企業(yè)所有權(quán)和組織結(jié)構(gòu)的形成、企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分配等問(wèn)題。

公司治理實(shí)證層面的研究則主要由金融學(xué)者進(jìn)行，基于委托—代理理論研究公司治理和股東價(jià)值的關(guān)系，往往被列入公司金融( Corporate Finance)研究的范疇。傳統(tǒng)的公司治理研究以美國(guó)公司(主要為上市公司)為對(duì)象，以委托—代理為理論基礎(chǔ)，致力于解決股權(quán)分散化下的“弱股東、強(qiáng)管理層”問(wèn)題。但大量研究表明，除美國(guó)、英國(guó)、加拿大等少數(shù)國(guó)家外，大部分國(guó)家的公司都具有集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東，這一發(fā)現(xiàn)動(dòng)搖了股權(quán)分散這一傳統(tǒng)公司治理研究的基礎(chǔ)；以 La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer 和 Vishny(簡(jiǎn)稱 LLSV 范式， 1998)為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和法學(xué)家將法律引入了公司治理研究領(lǐng)域，指出不同國(guó)家的《公司法》或《商法》對(duì)外部投資者特別是小股東的保護(hù)程度有所差異，從而使不同國(guó)家形成了各異的融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而產(chǎn)生了不同的公司治理模式，而不同的公司治理模式又對(duì)企業(yè)行為和績(jī)效產(chǎn)生了不同影響，最終影響到一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

1　在創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在的控制權(quán)分配與轉(zhuǎn)移：“狀態(tài)依存”治理

上述問(wèn)題的解決，便是“基于知識(shí)的企業(yè)理論”的進(jìn)一步發(fā)展 (陳志斌,2002)：基于知識(shí)的企業(yè)理論與隱形權(quán)利；同時(shí)，也是公司控制權(quán)理論的拓展，推廣到創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，便為創(chuàng)業(yè)投資中的“狀態(tài)依存”治理理論，要點(diǎn)如下：

其一，控制權(quán)在創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的分配與轉(zhuǎn)移，是隨“狀態(tài)”而變化的。也就是說(shuō)，控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)” (state-contingent control right)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“狀態(tài)”既可以是財(cái)務(wù)指標(biāo)(如未來(lái)現(xiàn)金流量、利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等)，也可以是非財(cái)務(wù)指標(biāo)(如專利、新產(chǎn)品投放市場(chǎng)等企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的一些重要成果或業(yè)績(jī))，在創(chuàng)業(yè)初期，非財(cái)務(wù)指標(biāo)可能更顯重要。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于逆境或“狀態(tài)”不佳，創(chuàng)業(yè)投資家就應(yīng)該擁有剩余控制權(quán)，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則擁有更多的剩余控制權(quán)，同時(shí)剩余索取權(quán)也會(huì)有所增加。因?yàn)殡S著時(shí)間的推移(一般 3～7 年)和業(yè)績(jī)的改善，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股權(quán)將逐步得以實(shí)現(xiàn)；如果企業(yè)的業(yè)績(jī)具備公開(kāi)上市的條件，創(chuàng)業(yè)投資家只保留剩余索取權(quán)，而放棄絕大多數(shù)的控制權(quán)(即轉(zhuǎn)移至創(chuàng)業(yè)企業(yè)家)。這與 Aghion 和 Bolton 模型中的預(yù)測(cè)和實(shí)際情況相符合(Kaplan Steven, Per Stromberg，2000)。

其二，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是可以分離的，不必完全對(duì)應(yīng)。只要企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滿足創(chuàng)業(yè)投資家價(jià)值最大化條件，他就愿意放棄大多數(shù)的剩余控制權(quán)，只保留剩余索取權(quán)，這表明創(chuàng)業(yè)投資合同中剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是可分離的。與其他融資方式不同的是，創(chuàng)業(yè)投資中的創(chuàng)業(yè)投資家不僅提供創(chuàng)業(yè)資本，而且有動(dòng)力和能力參與企業(yè)的管理監(jiān)控。創(chuàng)業(yè)投資家主要是通過(guò)影響或控制企業(yè)董事會(huì)的方式在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的重大問(wèn)題的決策上行使控制權(quán)的。但擁有控制權(quán)并不是目的，通過(guò)適當(dāng)?shù)耐顺銮?如 IPO 等)獲得理想回報(bào)才是根本目的。放棄剩余控制權(quán)，意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好，這樣創(chuàng)業(yè)投資家就可以將更多的精力與時(shí)間放到其他投資組合企業(yè)中去。這說(shuō)明剩余控制權(quán)固然重要，但只有在影響剩余索取權(quán)(也稱現(xiàn)金流權(quán))時(shí)才是重要的。此外，上市公司普遍實(shí)行的“一股一票”制，而在創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)投資家不僅擁有所占股份應(yīng)有的投票權(quán)或董事會(huì)席位(創(chuàng)業(yè)投資家擁有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有普通股一樣的投票權(quán))，還擁有合同中規(guī)定的其他控制權(quán)，如超級(jí)投票權(quán)、一票否決權(quán)、未來(lái)融資權(quán)及退出方式?jīng)Q策權(quán)等(Gompers P，1995)。也就是說(shuō)，如果創(chuàng)業(yè)投資家不能通過(guò)多數(shù)投票權(quán)或董事席位來(lái)行使控制權(quán)，也可以通過(guò)合同賦予的特別權(quán)利來(lái)行使控制權(quán) (Sahlman W，1990)。因此，創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是不完全對(duì)應(yīng)的，創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得相對(duì)較多的股權(quán)， VC 獲得相對(duì)于其股權(quán)比例而言更大的控制權(quán)，這是雙方博弈的結(jié)果。

其三，剩余控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性激勵(lì)機(jī)制。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中時(shí)刻可能面臨著中斷投資、清算企業(yè)甚至被解雇而喪失私人利益和未來(lái)股份收益的威脅，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)自己親手創(chuàng)辦的企業(yè)賦予了很高的私人價(jià)值，在這種激勵(lì)與約束機(jī)制下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常會(huì)努力工作。如果能將企業(yè)培育和公開(kāi)上市，創(chuàng)業(yè)投資家所擁有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股票并變現(xiàn)退出，進(jìn)入下一輪融投資，同時(shí)失去了優(yōu)先股合同規(guī)定的控制權(quán)。即使不退出，由于公開(kāi)發(fā)行股份也使其股份大大稀釋，剩余控制權(quán)將被大大削弱，相應(yīng)地創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就獲得了多數(shù)剩余控制權(quán)，尤其是在以市場(chǎng)監(jiān)控為主導(dǎo)的美國(guó)治理模式下，股權(quán)分散， CEO 實(shí)際擁有的控制權(quán)更大。因此，這種潛在的退出渠道(在事前是不確定的)就為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性激勵(lì)機(jī)制 (梁能，2000)，同時(shí)也是雙方所愿意看到的結(jié)果。

其四，剩余控制權(quán)的分配影響社會(huì)資源的配置效率。現(xiàn)實(shí)中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本等投入是一種“沉沒(méi)資本” (sunk cost)，在其未來(lái)預(yù)期收益不確定的情況下，對(duì)剩余控制權(quán)賦予了很高的價(jià)值。理論上，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于逆境時(shí)仍然選擇繼續(xù)投資并管理該企業(yè)，這必然會(huì)造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。企業(yè)由于技術(shù)、產(chǎn)品等原因而處于逆境時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家行使剩余控制權(quán)(如中斷投資、清算企業(yè)等)才可能避免社會(huì)資源配置無(wú)效。如果原因出在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的管理能力上，則可以通過(guò) CEO 的替換達(dá)到社會(huì)有效率。實(shí)際上，創(chuàng)業(yè)投資家非常關(guān)心創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的職業(yè)化，當(dāng)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)原有的CEO或其他高層管理人員不適應(yīng)企業(yè)發(fā)展時(shí)，他們通常會(huì)利用廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)尋找適合的管理人員，并通過(guò)行使控制權(quán)達(dá)到這種目的(Hellman T.1998)。據(jù)調(diào)查，美國(guó)硅谷創(chuàng)業(yè)公司中的頭20個(gè)月， CEO 被替換的可能性是 10%， 40 個(gè)月時(shí)為 40%，而 80 個(gè)月內(nèi)為 80%(Hannan M, Burton D, Baron J，1996)。

2　創(chuàng)業(yè)投資治理的有效性，在于能夠通過(guò)控制權(quán)的合理分配實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的合理配置

控制權(quán)在創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的分配與轉(zhuǎn)移，是創(chuàng)業(yè)投資獨(dú)特治理機(jī)制的核心內(nèi)容之一。創(chuàng)業(yè)投資的重要特征之一就是，創(chuàng)業(yè)投資家通過(guò)階段性投資，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同及管理監(jiān)控等手段來(lái)減少信息不對(duì)稱性和代理風(fēng)險(xiǎn)。這些手段從本質(zhì)上講都是控制權(quán)的分配，而控制權(quán)的分配往往是談判的結(jié)果，能否達(dá)成有約束力的最優(yōu)激勵(lì)約束合約，取決于雙方的談判力量或地位。由于社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、文化等方面的差異，目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的資金來(lái)源、組織形式、投資運(yùn)行等方式與美國(guó)有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資模式大不相同，經(jīng)驗(yàn)表明，我國(guó) VC 體系有效的治理機(jī)制目前尚未形成?？刂茩?quán)理論的另外一個(gè)視角——不完全合同理論，也可以得出與上述相似的結(jié)論。

不完全合同理論認(rèn)為，由于未來(lái)是不確定的并且存在交易費(fèi)用，這使得簽約雙方無(wú)法對(duì)未來(lái)出現(xiàn)的各種情況進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)和描述，因而不能在一個(gè)初始合同中對(duì)這些狀態(tài)的出現(xiàn)及由此帶來(lái)的行動(dòng)做出詳細(xì)的規(guī)定。即使能預(yù)測(cè)和描述這些狀態(tài)，也由于存在第三方(如法庭)的不可證實(shí)性，使合同的執(zhí)行變得困難。不完全合同意味著在初始合同未寫(xiě)明的未來(lái)情況出現(xiàn)時(shí)如何安排剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)。特別是控制權(quán)的分配，是關(guān)注的焦點(diǎn)。例如，在股權(quán)融資中，股東往往有投票權(quán)，能在企業(yè)未來(lái)出現(xiàn)不同狀態(tài)時(shí)擁有特定的決策權(quán)，而債務(wù)融資的債權(quán)人雖然沒(méi)有投票權(quán)，但在企業(yè)不能償還債務(wù)時(shí)，債權(quán)人也有決策權(quán)甚至可以接管企業(yè)。

將不完全合同理論用于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的最重要文獻(xiàn)，是 Aghion 和 Bolton 于 1992 發(fā)表的《融資合約的不完全合同方法》一文。在他們的模型中，簽約雙方一個(gè)是受財(cái)富約束的企業(yè)家和投資者，企業(yè)家擁有不可證實(shí)且不能轉(zhuǎn)移的私人利益，單純追求貨幣利益最大化的投資者與同時(shí)追求貨幣利益與私人利益最大化的企業(yè)家之間存在著利益沖突。最佳的控制權(quán)結(jié)構(gòu)是： ( 1)單邊控制，即如果貨幣利益與總收入是單調(diào)遞增關(guān)系，那么投資者控制最有效，而如果企業(yè)家私人利益與總收益是單調(diào)遞增關(guān)系，則企業(yè)家的控制是有效的。前一種情況是企業(yè)以發(fā)行有投票權(quán)的股權(quán)融資，而后者是企業(yè)以發(fā)行沒(méi)有投票權(quán)的股權(quán)融資。( 2)相機(jī)( Contingent)控制，上述貨幣和私人利益與總收益間不存在單調(diào)遞增關(guān)系，那么誰(shuí)擁有控制權(quán)取決于未來(lái)隨機(jī)變量(信號(hào))的實(shí)現(xiàn)與否。上述這個(gè)模型被稱為控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型( control transfer model，即 CTM 模型)。該模型認(rèn)為，只有債務(wù)融資能夠?qū)崿F(xiàn)這種最優(yōu)控制權(quán)安排，企業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好的時(shí)候獲得控制權(quán)，而在狀況不好時(shí)將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者。 Dewatripont 和 Tirole(1994)在 CTM 模型的基礎(chǔ)上，研究控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為僅有以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的貨幣激勵(lì)是不夠的，還必須在必要的情況下給予投資者控制權(quán)。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好時(shí)，擁有控制權(quán)的一方更像是債權(quán)人；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)好時(shí)，控制權(quán)應(yīng)該轉(zhuǎn)移給企業(yè)家。此外， Hart 和Moore(1998)、 Myers 和 Fluck(1998)及 Bolton 和 Schartstein(1990)的模型中，現(xiàn)金流權(quán)既不能觀察也不能證實(shí)，最優(yōu)的融資工具應(yīng)具有類似債務(wù)索求權(quán)的性質(zhì)，即(1)企業(yè)家承諾給投資者固定支付；(2)如果支付不能履行，則投資者得到控制權(quán)并清算資產(chǎn)。因此，清算權(quán)在上述模型中至關(guān)重要(在Myers 和 Fluck 模型中，用解雇企業(yè)管理層的權(quán)力代替了清算權(quán))。CTM 模型，實(shí)際上是在代理理論的框架下，研究現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分配，而且兩者的分配是可以獨(dú)立進(jìn)行的，這兩者之間的分配是不對(duì)稱分布的。假如，一個(gè)企業(yè)家擁有企業(yè)中較多的股份，如果他不努力或無(wú)能，他也應(yīng)該將控制權(quán)交給投資者，決定控制權(quán)的轉(zhuǎn)移一方面來(lái)自所持股份對(duì)應(yīng)的投票權(quán)，另一方面來(lái)自合同規(guī)定的特別權(quán)力(取決于雙方談判力量的對(duì)比)，尤其是在處于創(chuàng)業(yè)階段的所有權(quán)與控制權(quán)部分重疊的企業(yè)中。Kaplan 和 Stromberg(2003)所做的實(shí)證研究，可以說(shuō)是迄今為止對(duì)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分配所做的最為詳細(xì)的研究。他們對(duì) 14 個(gè)有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金在 119 個(gè)科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)所做的 213 項(xiàng)創(chuàng)業(yè)投資合同進(jìn)行了詳細(xì)的調(diào)查研究，得出的主要結(jié)論如下：

1.創(chuàng)業(yè)投資的顯著特征之一，就是創(chuàng)業(yè)投資家通過(guò)合約將現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、董事會(huì)權(quán)、清算權(quán)及其他控制權(quán)的分配分開(kāi)進(jìn)行。

2.上述這些權(quán)力的分配，取決于企業(yè)在某一個(gè)階段的可觀察或度量的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)指標(biāo)。例如，如果企業(yè)的稅前利益、凈資產(chǎn)值低于事前規(guī)定的水平，那么創(chuàng)業(yè)投資家有更多的投票權(quán)或董事會(huì)權(quán)力；如果企業(yè)家的產(chǎn)品通過(guò)法定部門的批準(zhǔn)(如 FDA)或?qū)＠麢?quán)獲得批準(zhǔn)，則企業(yè)家得到更多的控制權(quán)。

3.如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，創(chuàng)業(yè)投資家獲得全部的權(quán)力(相當(dāng)于 CMT 模型中的債務(wù)違約或破產(chǎn))。隨著經(jīng)營(yíng)的改善，企業(yè)家保留或獲得更多的控制權(quán)，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)得非常好，則創(chuàng)業(yè)投資家只保留現(xiàn)金流權(quán)，而放棄大多數(shù)的控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的現(xiàn)金流權(quán)也隨之提高，但多數(shù)情況是雙方共同擁有投票權(quán)和董事會(huì)權(quán)力。

參考文獻(xiàn)：