楊倩

【摘要】隨著經(jīng)濟(jì)全球化步伐的加快和國(guó)際經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的高速發(fā)展，更多的中國(guó)企業(yè)青睞于去國(guó)外市場(chǎng)上市，據(jù)統(tǒng)計(jì)從1994年到2015年年底，大約三百家中國(guó)概念股企業(yè)選擇去美國(guó)證券市場(chǎng)上市，特別是在2007年至2010年四年間上市的企業(yè)數(shù)量最多。然而，自2010年下半年開(kāi)始，許多表現(xiàn)不錯(cuò)的在關(guān)上市的中國(guó)企業(yè)紛紛啟動(dòng)了私有化進(jìn)程。本文首先介紹了中國(guó)概念股在美退市概況，然后研究退市的動(dòng)因分析，最后給廣大企業(yè)一些切實(shí)有效的建議。

【關(guān)鍵詞】中國(guó)概念股；私有化；退市

中國(guó)概念股（以下簡(jiǎn)稱“中概股”）指的是主要的業(yè)務(wù)或決策機(jī)構(gòu)在中國(guó)大陸的企業(yè)，但是在非中國(guó)境內(nèi)的交易所上市的公司股票。從以往的中概股上市情況看，中概股企業(yè)海外上市后可以迅速的籌集到大筆資金，增加持股者財(cái)富，能夠提升品牌價(jià)值并贏得較高的聲譽(yù)等。既然諸多優(yōu)勢(shì)那么明顯，為什么赴海外上市的中概股企業(yè)不斷減少并且已經(jīng)在外上市的企業(yè)選擇私有化退市呢？企業(yè)該采取何種措施來(lái)應(yīng)對(duì)呢？這些都是目前面臨且急需解決的問(wèn)題。

一、美國(guó)股市中國(guó)概念股私有化退市現(xiàn)狀

中國(guó)概念股集體遭到了海外機(jī)構(gòu)做空，2010年?yáng)|方紙業(yè)遭到渾水機(jī)構(gòu)的做空為導(dǎo)火索，自此開(kāi)始中國(guó)私有化退市的浪潮被掀起并不斷升級(jí)。以東南融通為首的中概股企業(yè)受到了做空機(jī)構(gòu)的猛烈攻擊，這次做空機(jī)構(gòu)掀起的做空潮已經(jīng)由中國(guó)概念股蔓延到首次公開(kāi)募股發(fā)行的企業(yè)，并且局勢(shì)不斷加劇。在2010年到2012年間，渾水、香櫞等機(jī)構(gòu)做空了數(shù)十家中國(guó)概念股企業(yè)，導(dǎo)致這些企業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)暴跌甚至面臨退市的危險(xiǎn)。中概股股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)值，在極短時(shí)間內(nèi)，中國(guó)概念股的總體市值就減少了近千億美元，中國(guó)概念股的投資者更是受到了沉痛的打擊。在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的中國(guó)能源集團(tuán)有限公司于2009年10月正式宣布私有化，接下來(lái)一系列企業(yè)也開(kāi)啟了私有化退市的進(jìn)程。根據(jù)Ⅰ美股網(wǎng)站的具體統(tǒng)計(jì)，截止到2015年12月31日，美國(guó)證券市場(chǎng)上活躍著293家中概股企業(yè)，在2010年至2015年這六年時(shí)間里，45家中概股企業(yè)提出過(guò)私有化要約，17家完成各項(xiàng)程序成功私有化退市，37家企業(yè)正在進(jìn)行中，10家企業(yè)私有化終止宣告失敗。

二、中國(guó)概念股退市動(dòng)因分析

海外上市的中國(guó)概念股私有化退市跟國(guó)有企業(yè)在境內(nèi)資本市場(chǎng)私有化有一定的區(qū)別，前者具有明顯的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，一部分企業(yè)是因?yàn)楣善眱r(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值，無(wú)法完成融資而退市，還有一些企業(yè)是打算轉(zhuǎn)板國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)而退市。其實(shí)這些中國(guó)概念股的退市可以歸結(jié)為兩方面的原因：內(nèi)部因素和外部因素。增加股東財(cái)富和大股東套現(xiàn)都屬于內(nèi)部因素，而難以承擔(dān)高昂的上市費(fèi)用、市場(chǎng)環(huán)境惡劣屬于外部因素。

（一）企業(yè)價(jià)值被嚴(yán)重低估采用上市-退市-再上市策略

上市-退市-再上市策略指的是私有化退市企業(yè)通過(guò)回購(gòu)流通在外的股票，使公眾公司變成私人公司，完成退市之后，重新進(jìn)行企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和調(diào)整，努力符合國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，并且在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)成功上市的行為。由于中概股企業(yè)受到了做空機(jī)構(gòu)的攻擊和信任危機(jī)的影響，企業(yè)的股票價(jià)格被嚴(yán)重低估，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值，失去了再融資的能力，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，利用信息的不對(duì)稱性，對(duì)流通在外的股票進(jìn)行回購(gòu)，其回購(gòu)價(jià)格高于現(xiàn)時(shí)的股價(jià)但仍然低于實(shí)際價(jià)值，大量的股票就會(huì)集中到少數(shù)的股東手里后，企業(yè)獲得了可觀的經(jīng)濟(jì)收益，退市后重估企業(yè)價(jià)值選擇合適的時(shí)間和平臺(tái)實(shí)現(xiàn)重新再上市。

（二）大股東套現(xiàn)與增加股東財(cái)富

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，企業(yè)私有化交易意味著財(cái)富的轉(zhuǎn)移。具體一點(diǎn)就是債權(quán)人、政府和小股東的財(cái)富向大股東轉(zhuǎn)移的過(guò)程。比如在私有化交易過(guò)程中，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)融資發(fā)行大量的債券，相對(duì)應(yīng)的企業(yè)的債務(wù)也會(huì)隨之增加，就會(huì)影響企業(yè)的償債能力，原債權(quán)人就會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)上的債券價(jià)值也會(huì)隨之降低。因此，股東此時(shí)借機(jī)回購(gòu)公司的股票，大股東實(shí)現(xiàn)積累財(cái)富的目的。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)上市企業(yè)無(wú)力承擔(dān)較低的股票價(jià)格時(shí)，企業(yè)就陷入被動(dòng)地步。若企業(yè)股票價(jià)格長(zhǎng)期被低估，投資者會(huì)懷疑企業(yè)的實(shí)力，在嚴(yán)重的情況下會(huì)被強(qiáng)制退出證券市場(chǎng)。此外，私有化交易會(huì)給中小股東帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)利益，能夠提升股票價(jià)格。如果上市企業(yè)實(shí)行私有化，在較短時(shí)間內(nèi)就會(huì)得到明顯的經(jīng)濟(jì)收益。

（三）規(guī)避嚴(yán)厲監(jiān)管以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值

公司在海外完成上市就要遵守上市地的法律法規(guī)還要接受有關(guān)機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)督。為了保護(hù)投資者的合法權(quán)益，嚴(yán)格的資本市場(chǎng)監(jiān)管包括內(nèi)部控制、信息披露、責(zé)任追溯等一系列復(fù)雜的程序。雖然這種管理模式能夠提高管理者的自律意識(shí)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但是也大大增加了上市企業(yè)的監(jiān)管成本。第一，發(fā)展穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)根本就不需要過(guò)多的披露信息。只有當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷重組、并購(gòu)、管理層變動(dòng)等重大事項(xiàng)時(shí)或者是在年中、年末等重要的會(huì)計(jì)時(shí)段，及時(shí)的披露財(cái)務(wù)報(bào)表和相關(guān)重要文件就可以。如果某個(gè)時(shí)間段的財(cái)務(wù)指標(biāo)不理想，上市企業(yè)的相關(guān)責(zé)任人還會(huì)遭到部分股東的責(zé)問(wèn)。第二，為了使披露文件更加規(guī)范，上市企業(yè)要拿出一大筆資金來(lái)雇傭會(huì)計(jì)師、律師等有關(guān)專家專家和咨詢機(jī)構(gòu)。第三，上市企業(yè)為了迎合偏好短期收益的投資者，迫于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的壓力，企業(yè)在制定業(yè)務(wù)組合戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)靈活性方面受到了限制。公眾投資者與創(chuàng)始人和戰(zhàn)略投資者不同，公眾投資者要求更快的資金周轉(zhuǎn)，股東為了迎合中小股東的要求和決策，將這種壓力轉(zhuǎn)嫁到管理者身上，這些各種各樣的原因限制了上市企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。

（四）降低維持上市成本

上市公司要維持正常的企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，需要投入一定的財(cái)務(wù)成本和信息成本。財(cái)務(wù)成本一般指的是上司企業(yè)雇傭會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、律師等相關(guān)專家所花費(fèi)的費(fèi)用：信息成本指由于信息外溢企業(yè)所承擔(dān)的額外成本，如果完不成統(tǒng)一定價(jià)策略，企業(yè)的重要信息就要保密，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻命令不得保密。這兩種成本都是企業(yè)很難克服的問(wèn)題。如果企業(yè)實(shí)現(xiàn)不了融資，卻依然為了維持上市狀態(tài)要耗費(fèi)大量的人力財(cái)力，這樣企業(yè)就很難正常運(yùn)作。例如2002年，薩班斯法案的頒布，大大提高了上市企業(yè)的財(cái)務(wù)成本和執(zhí)行成本，一些公司難以承擔(dān)高昂的上市費(fèi)用，從而轉(zhuǎn)變?yōu)樗接谢Ｊ健４送?，企業(yè)還需要承擔(dān)交易成本、協(xié)商價(jià)格的成本等。利用杠桿收購(gòu)，就可以有效的降低稅費(fèi)和成本，并且可以較好的調(diào)整管理層的薪酬體系，有效的限制了企業(yè)管理層對(duì)現(xiàn)金的支配權(quán)，以此來(lái)達(dá)到降低委托代理成本的目的。

三、企業(yè)應(yīng)對(duì)在美私有化退市的措施

通過(guò)對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)中國(guó)概念股退市情況的詳細(xì)了解和動(dòng)因分析，一個(gè)企業(yè)退市也不意味著失敗，每個(gè)企業(yè)都會(huì)根據(jù)自身的實(shí)際情況做出利于企業(yè)自身的決定?；谝陨戏治觯o打算上市或者打算退市的企業(yè)些切實(shí)相關(guān)的建議。第一，企業(yè)的控制者應(yīng)該能客觀看待企業(yè)上市行為，學(xué)會(huì)用發(fā)展的眼光提出利于企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，在正確認(rèn)識(shí)上市企業(yè)權(quán)利義務(wù)的關(guān)系和成本收益的關(guān)系的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況和長(zhǎng)期發(fā)展決定是否有上市的必要。第二，每個(gè)企業(yè)根據(jù)自身情況合理的選擇上市和退市不僅能夠使企業(yè)正常持續(xù)的發(fā)展還能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)合理配置資源的功能。當(dāng)上市企業(yè)受到證券市場(chǎng)大環(huán)境的沖擊時(shí)，企業(yè)就應(yīng)該迅速做出有利于企業(yè)自身的決策，及時(shí)維護(hù)企業(yè)的發(fā)展利益和中小股東的合法權(quán)益。第三，上市企業(yè)在做出退市的決定后，做好合理的退市計(jì)劃，把企業(yè)自身的實(shí)際情況、所處行業(yè)的發(fā)展形勢(shì)和證券市場(chǎng)的融資環(huán)境等影響因素相結(jié)合進(jìn)行分析，選擇對(duì)企業(yè)自身更有利的退市方式。