周銳 楊洲

【摘要】本文采用以VAR方程為主要方程的BEKK-GARCH模型，以探討中國主板與創(chuàng)業(yè)板市場間收益溢出和波動(dòng)溢出效應(yīng)。從收益溢出角度，我們發(fā)現(xiàn)兩市場是相互獨(dú)立的，主板市場效率比創(chuàng)業(yè)板高。從波動(dòng)溢出角度，我們檢測到兩市場間顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)可從一市場傳遞到另一市場。同時(shí)本文就提高中國多層次股票市場成熟度和獨(dú)立性提出了一些建議。

【關(guān)鍵詞】主板；創(chuàng)業(yè)板；收益溢出和波動(dòng)溢出效應(yīng)

1介紹

中國存在多層次的資本市場，每一市場具有不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，分為主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場和四板市場。這些股票市場間相互聯(lián)系，意味著一個(gè)市場的收益及波動(dòng)性會(huì)影響到其他市場。相關(guān)文獻(xiàn)指出，這種聯(lián)系的一個(gè)主要原因是“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說”，該假說認(rèn)為一些重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量會(huì)對(duì)所有市場的股票收益產(chǎn)生影響；另一種解釋認(rèn)為，股市的相關(guān)性不僅取決于基本因素，還與投資者的恐慌心理和羊群行為有關(guān)。因此，分析不同股票市場之間的聯(lián)系可以幫助檢驗(yàn)不同市場的效率和獨(dú)立性，本文旨在考察中國股票市場兩大板塊——主板和創(chuàng)業(yè)板市場的效率和獨(dú)立性。

JunSik Kim，Dooiin Ryu（2015）運(yùn)用VAR和BEKK-GARCH模型考察了美國和韓國股市之間的收益溢出效應(yīng)和波動(dòng)性傳導(dǎo)，發(fā)現(xiàn)美國股市對(duì)韓國股市存在收益溢出效應(yīng)，兩市場間存在顯著的波動(dòng)性傳導(dǎo)。Guangxi Cao，Yi Yao（2008）也運(yùn)用了BEKK-GARCH模型和VAR模型研究滬深股市之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)，性，最終發(fā)現(xiàn)兩市之間存在長期的正相關(guān)關(guān)系。Dong和Cao（2009）研究了美國、日本、香港和上海股票市場之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)只存在從香港股票市場到上海A股市場的溢出效應(yīng)，而上海與美國市場之間沒有顯著的溢出效應(yīng)，上海與日本市場之間也沒有明顯的溢出效應(yīng)。

基于這些研究，本文將考察中國主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的獨(dú)立性和相關(guān)關(guān)系，我們建立了VAR模型來測試收益溢出效應(yīng)。此外，本文將使用VAR模型作為BEKK-GARCH模型的條件均值方程來測試波動(dòng)溢出效應(yīng)。

2方法和假設(shè)

以下方程顯示了BEKK-GARCH模型的均值方程，用來分析兩市場日收益率間的回歸溢出和Granger因果關(guān)系。

均值方程最重要的參數(shù)β_ij測量變量j的變化對(duì)變量i未來變化的影響，β₁₂的顯著性意味著創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率是否是上證綜合指數(shù)收益率的格蘭杰原因，創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場是否存在較強(qiáng)的收益溢出和信息流動(dòng)，我們提出前兩個(gè)假設(shè)：

H₀₁：β₂₁=0，主板市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場沒有收益溢出效應(yīng)。

H₀₂：β₁₂=0，創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)主板市場沒有收益溢出效應(yīng)。

以下方程顯示BEKK-GARCH模型的方差方程，可用來捕捉兩市場問的波動(dòng)溢出：

提出關(guān)于兩個(gè)市場之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)的假設(shè)：

H₀₃：主板市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板沒有波動(dòng)溢出效應(yīng)。

H₀₄：創(chuàng)業(yè)板對(duì)主板市場沒有波動(dòng)溢出效應(yīng)。

3實(shí)證結(jié)果

3.1均值方程

基于SIC準(zhǔn)則，我們最終選擇VAR（1）作為我們的均值方程。估計(jì)結(jié)果和Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示β₁₂和β₂₁并不顯著，這意味著假設(shè)H₀₁和H₀₂不能被拒絕，即兩個(gè)市場間沒有相互的收益溢出效應(yīng)。格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果也支持本文的假設(shè)，即一個(gè)市場的上一期的收益率不是另一個(gè)市場當(dāng)前收益率的格蘭杰原因。這兩個(gè)結(jié)果都表明，中國主板市場與創(chuàng)業(yè)板之間沒有收益溢出效應(yīng)。更重要的是，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前的收益受到之前收益的影響，而主板市場以前的收益并不影響其目前的收益。

3.2方差方程

對(duì)VAR模型的殘差進(jìn)行ARCH檢驗(yàn)，檢驗(yàn)上述估計(jì)均值方程的殘差是否存在異方差性，可以看到這個(gè)假設(shè)被拒絕了，它表明均值方程的殘差表現(xiàn)出ARCH效應(yīng)，因此應(yīng)構(gòu)建GARCH模型來分析兩市場間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。波動(dòng)溢出效應(yīng)是顯示波動(dòng)傳導(dǎo)的效應(yīng)，具體而言這意味著一個(gè)市場收益的波動(dòng)可能會(huì)影響另一個(gè)市場收益的波動(dòng)。這種效應(yīng)可以用BEKK-GARCH模型中的系數(shù)是否顯著來度量，但這些系數(shù)的正負(fù)號(hào)沒有意義，下標(biāo)1代表主板，2代表創(chuàng)業(yè)板，我們利用包含對(duì)角項(xiàng)和非對(duì)角項(xiàng)的BEKK-GARCH（1，1）模型，對(duì)角線系數(shù)說明某一市場收益率是否受其自身前幾期收益率的影響，非對(duì)角線系數(shù)與兩個(gè)市場的協(xié)方差有關(guān)，這表明一個(gè)市場如何受到另一個(gè)市場的影響。

通過觀察包括a₁₂，a₂₁，b₁₂和b₂₁在內(nèi)的兩個(gè)市場交叉項(xiàng)的系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)除了a₂₁之外，其他系數(shù)在1%的區(qū)間水平下都是顯著的。由于矩陣的幾乎所有非對(duì)角線系數(shù)都是顯著的，所以BEKK-GARCH模型驗(yàn)證了中國主板市場與創(chuàng)業(yè)板之間存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。因此，我們拒絕假設(shè)H03和H04，說明這兩個(gè)市場存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，這表明當(dāng)主板面臨激烈風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場假設(shè)也將受到影響，反之亦然。換句話說，這兩個(gè)市場在波動(dòng)性上并不是相互獨(dú)立的，風(fēng)險(xiǎn)將從一個(gè)市場傳遞到另一個(gè)市場。

4結(jié)論

我們對(duì)主板市場和創(chuàng)業(yè)板做了收益溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)分析，從模型得到的結(jié)果可以看出，這兩個(gè)市場的收益率相當(dāng)獨(dú)立，主板市場和創(chuàng)業(yè)板之間沒有收益溢出效應(yīng)，主板市場比創(chuàng)業(yè)板更有效率。當(dāng)考慮波動(dòng)溢出效應(yīng)時(shí)，矩陣幾乎所有的非對(duì)角線系數(shù)都是顯著的，這表明兩個(gè)市場之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)較強(qiáng)。其中一個(gè)解釋是，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場還都尚未發(fā)展完善，所以它們之間的波動(dòng)性溢出較明顯。這兩個(gè)市場之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞反映了中國的多層次股權(quán)市場還不夠成熟，主板市場效率相對(duì)較高，應(yīng)積極加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板保護(hù)力度，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展。更重要的是，必須建立具體而全面的監(jiān)管體系，以阻止這兩個(gè)市場之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，提高這兩個(gè)市場的獨(dú)立性。