李德祥

2018年伊始，港幣匯率成為了市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，繼2017年4月港幣開(kāi)始對(duì)美元走弱以來(lái)，港幣匯率元旦后連續(xù)突破7.81、7.82、7.83，并于3月8日上摸至7.84以上，接近香港金管局設(shè)定的7.85的弱方兌換保證下限。而從2017年1月到2018年3月，美元指數(shù)則從103的高位一路下滑到90，下滑幅度超過(guò)10%。那么在聯(lián)系匯率制下，為何港幣在美元指數(shù)如此弱勢(shì)的背景下走出更弱勢(shì)的行情呢？

就筆者看來(lái)，主要原因在于港幣因其長(zhǎng)期低息、聯(lián)系匯率制度以及香港自由的金融環(huán)境，使得其成為一種融資貨幣，而套利資金的流向則很可能是美股市場(chǎng)的中概股。這種套利模式波及到香港的信貸、樓市以及匯率，若影響到金融穩(wěn)定將可能會(huì)引起香港金管局的干預(yù)。

港幣成為了亞洲融資貨幣

2000年以后，由于長(zhǎng)時(shí)間的量化寬松政策，日元因?yàn)槠溟L(zhǎng)期的極低利率環(huán)境以及和其他貨幣巨大的負(fù)利差，導(dǎo)致其成為了國(guó)際市場(chǎng)上主要的融資貨幣，投資者大量借入日元負(fù)債換入其他國(guó)際化貨幣進(jìn)行國(guó)際投資，在這個(gè)過(guò)程中，不斷的借入日元形成日元負(fù)債和賣出日元和購(gòu)入國(guó)際市場(chǎng)的金融資產(chǎn)，所以金融市場(chǎng)在這時(shí)一般把日元貶值看成是對(duì)于整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)有利的情況，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)提升（risk on）；而一旦投資者集中拋售國(guó)際金融市場(chǎng)的資產(chǎn)時(shí)同時(shí)也會(huì)買入日元，償還日元貸款，則可能引發(fā)國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩，資產(chǎn)價(jià)格受到?jīng)_擊，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降（risk off），這個(gè)就是長(zhǎng)期以來(lái)日元匯率非常受國(guó)際市場(chǎng)投資者關(guān)注的原因。

那么我們可以分析一下為何日元可以成為融資貨幣，首先在于其極低的融資利率，長(zhǎng)期的QE壓制日元的融資利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他幣種，同時(shí)這點(diǎn)也促使2009-2011年的美元，2011-2014年的歐元也曾經(jīng)成為主要的融資貨幣之一；其次，流動(dòng)性足夠好，依托的銀行體系有一定的規(guī)模；最后，可自由兌換，不然不能兌換為外幣參與到國(guó)際市場(chǎng)投資中去。也就是說(shuō)低廉的融資成本，成熟的金融市場(chǎng)配套和自由兌換的保證是成為融資貨幣的必要條件。

那么我們?cè)賮?lái)看一下港幣的情況，首先，港幣由于實(shí)行聯(lián)系匯率制度，基準(zhǔn)匯率基本上是跟隨美元基準(zhǔn)匯率升降，但是金融市場(chǎng)實(shí)際融資利率港幣和美元還是有明顯的差異的，請(qǐng)看2016年以來(lái)3個(gè)月期美元拆息利率Libor和3個(gè)月期港元拆息利率Hibor差額圖（見(jiàn)圖1）

從圖中我們可以清晰的看到3個(gè)月期港幣拆息利率Hibor并沒(méi)有完全追隨3個(gè)月期美元拆息利率Libor的走勢(shì)（Libor3M和美國(guó)加息進(jìn)程基本同步），兩者之差在2017年開(kāi)始曾經(jīng)高達(dá)0.6%，并且在2018年伊始不斷上移到了超過(guò)1%的程度。筆者認(rèn)為兩者市場(chǎng)利率的差異才是港幣始終弱于美元并不斷向弱方兌換保證靠近的主要原因。并且由于港幣的拆息利率始終低于美元比較多，所以融資成本低廉是有足夠的保證的。這是其一。

其次，香港擁有較為完備的金融體系，銀行券商中外金融機(jī)構(gòu)完備，也可以為包括中國(guó)大陸客戶在內(nèi)的港外投資者提供很好的借貸服務(wù)，特別是其中文環(huán)境和與中國(guó)大陸較為密切的貿(mào)易和金融往來(lái)，為境內(nèi)投資者提供了比較好的兩地資金融通的方便。

最后，港幣雖然和美元是聯(lián)系匯率制，但是香港是一個(gè)自由港，港幣實(shí)行自由兌換，也沒(méi)有太多的外匯管制限制，這個(gè)使港幣雖然在香港以外的市場(chǎng)大量流通，但是卻可以通過(guò)香港發(fā)達(dá)的金融體系進(jìn)行足額的匯兌，金融監(jiān)管對(duì)于匯率的干預(yù)行為相對(duì)比較少。

通過(guò)這三點(diǎn)，我們把港幣和日元做對(duì)比就可以發(fā)現(xiàn)，其實(shí)港幣雖然某些方面存在不足，比如本幣使用范圍小，國(guó)際化程度低，但作為大中華區(qū)區(qū)域性的融資貨幣應(yīng)該還是勝任的。事實(shí)上我們認(rèn)為從2015年四季度美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期后，港幣的融資貨幣屬性越來(lái)越明顯地體現(xiàn)出來(lái)了。

海外中概股熱潮與港幣

2016年11月8日，特朗普當(dāng)選為美國(guó)新一任的總統(tǒng)，隨后美股擺脫了前期維持了半年之久的震蕩行情，轉(zhuǎn)為單邊上漲的行情。在這輪上漲中，美股的熱點(diǎn)是以FAANMG為首的科技網(wǎng)絡(luò)股，其充當(dāng)了領(lǐng)漲的角色。那么以阿里巴巴，騰訊（H股上市），京東，微博為首的中概股表現(xiàn)又如何呢？他們的行情又對(duì)內(nèi)地的流動(dòng)性環(huán)境以及港幣有什么影響呢？我們分為兩個(gè)時(shí)間階段來(lái)看這個(gè)問(wèn)題——

2016年1月至2017年3月，我們使用中概股網(wǎng)絡(luò)ETF（美股代碼 KWEB）來(lái)替代大部分中概股走勢(shì)，對(duì)應(yīng)的是納斯達(dá)克綜合指數(shù)，我們用兩張圖，同步圖（圖2）和比值圖（圖3）來(lái)看這階段的走勢(shì)。

我們可以清楚地看到，在2016年1月到2017年2月這段時(shí)間內(nèi)雖然KWEB基本追隨了納斯達(dá)克綜合指數(shù)的走勢(shì)的，但其和納斯達(dá)克綜指的比值始終圍繞0.006-0.008做區(qū)間波動(dòng)，甚至在2016年12月中下旬跌破過(guò)0.0065，也就是說(shuō)，這段時(shí)間KWEB總體并不出眾，某些時(shí)段還弱于納指。但是到了第二階段，2017年4月到2017年9月的會(huì)后，我們就發(fā)現(xiàn)，KWEB對(duì)納指的比值則一路上行，從0.007一路上行突破了0.009接近0.0095，也就是說(shuō)，這段時(shí)間內(nèi)中概網(wǎng)絡(luò)股比納斯達(dá)克指數(shù)走勢(shì)更為強(qiáng)勁，大家要清楚的是同期納指從5700點(diǎn)上漲到了7500點(diǎn)，漲幅1800點(diǎn)，超過(guò)30%，這期間其代表阿里巴巴從100美元上漲到了190美元，一度突破200美元，市值達(dá)到了4800億美元。

那么這一切和港幣以及香港市場(chǎng)又有什么聯(lián)系呢？請(qǐng)大家來(lái)看下面一張圖（見(jiàn)圖4），我們發(fā)現(xiàn)把前面Libor3M-Hibor3M（相當(dāng)于美元和港幣拆息利率差）對(duì)比中概股強(qiáng)弱指標(biāo)（KWEB比納綜指比值），兩者居然出現(xiàn)了幾乎同步，近乎高度正相關(guān)的關(guān)系。從中我們可以幾乎確定，美股對(duì)于中概股的炒作資金主要來(lái)自于從香港拆借而來(lái)的融資資金（但其背后的力量未必是香港資金，后述），就如同日元融資套利一樣，同樣的情況在港幣和中概股上又出現(xiàn)了，拆借低息貨幣換入其他貨幣，買入海外資產(chǎn)的模式。

那么是否意味著在香港的國(guó)際資金或者香港本土的金融力量推動(dòng)了中概股的炒作呢？答案顯然是否定的。前文也敘述過(guò)了炒作中概股的資金主要是使用了港幣進(jìn)行了融資套利，但其真正的來(lái)源地是內(nèi)地，而正是這些內(nèi)地資金通過(guò)各種渠道流入香港金融市場(chǎng)導(dǎo)致了港幣的拆息利率出現(xiàn)較為異常的情況，也使得香港的M2增速持續(xù)處于相對(duì)高位。

理由在于（見(jiàn)圖5），作為港幣的拆息利率Hibor3M在2016年以后出現(xiàn)明顯追隨內(nèi)地人民幣拆放利率Shibor3M的走勢(shì)，特別是在2016年的年末（11-12月）和2017年的年末（11-12月），Hibor和Shibor都出現(xiàn)了大幅飆升的情況。

如果從相對(duì)幅度而言，Hibor3M在2017年底的飆升甚至超過(guò)了內(nèi)地Shibor3M的程度，對(duì)此最有可能的解釋就是，中概股的炒作資金來(lái)源于內(nèi)地金融市場(chǎng)通過(guò)各種渠道以港幣的形勢(shì)流入香港市場(chǎng)再進(jìn)行融資套利交易的資金。而每當(dāng)內(nèi)地金融市場(chǎng)周期性流動(dòng)性緊張時(shí)，特別是年末流入香港市場(chǎng)的內(nèi)地資金就會(huì)減少，隨之融資套利行為會(huì)減弱，帶動(dòng)中概股重復(fù)著每年年底下跌或者大大弱于納指的行情，而每年年初則又出現(xiàn)大幅飆升的情況（因?yàn)槟瓿鮾?nèi)地會(huì)刷新正規(guī)的換匯額度以及流動(dòng)性緊張的情況會(huì)出現(xiàn)明顯緩解和消失）。

這里唯一要注意的就是2017年2月-4月，內(nèi)地Shibor3M大幅拉升但并沒(méi)有影響到Hibor3M，流入香港進(jìn)行融資套利的資金依然在增加，這就說(shuō)明了這部分資金對(duì)于內(nèi)地的貨幣市場(chǎng)利率并不敏感，那一階段正是CFETS人民幣一籃子匯率指數(shù)出現(xiàn)明顯下降但對(duì)美元微幅升值的階段，但對(duì)于流動(dòng)性較為敏感（這也就是每逢年末中概股必然走弱的原因），在流入香港金融市場(chǎng)進(jìn)行加杠桿融資套利后，再大規(guī)模地進(jìn)入中概股公司進(jìn)行投機(jī)。

我們可以通過(guò)上面的論述總結(jié)出實(shí)際上是內(nèi)地的資金以各種渠道以港元的形式流入香港金融市場(chǎng)融資加杠桿后更換為美元或者以港幣為質(zhì)押再次融入美元然后進(jìn)入以中概網(wǎng)絡(luò)股為代表的國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)行為是導(dǎo)致這一系列的高度數(shù)據(jù)相關(guān)的背后邏輯。

港幣逼近弱方兌換保證的影響和隱患

綜上所述，目前港幣逼近弱方保證主要的因素在于內(nèi)地資金流入香港市場(chǎng)后不斷的加杠桿融入港幣兌換成美元或者以港幣為質(zhì)押融入美元進(jìn)行海外投資，這個(gè)規(guī)?？赡芨哌_(dá)上千億美元的數(shù)量級(jí)。只要這種模式繼續(xù)持續(xù)下去，那么港元的弱勢(shì)就不會(huì)結(jié)束。但由于港元實(shí)行對(duì)美元的聯(lián)系匯率制，所以金管局有義務(wù)在弱方兌換保證不斷的賣出美元買入港幣以維護(hù)聯(lián)系匯率制度。聯(lián)系匯率制度下，強(qiáng)方和弱方兌換保證，就是可以以不高于7.85的價(jià)格賣出港幣買入美元，可以以不低于7.75的價(jià)格賣出港幣買入美元，這個(gè)可謂為來(lái)自于內(nèi)地的港幣融資套利者一個(gè)定心丸，但是就香港金管局而言是非常不希望看到聯(lián)系匯率制被如此利用的。

雖然筆者并不認(rèn)為目前這種融資套利會(huì)危及到聯(lián)系匯率制的穩(wěn)定和安全，也相信香港金管局有足夠的能力和外匯兌付能力應(yīng)付目前的局勢(shì)。但是同時(shí)也要看到，這種情況如果長(zhǎng)期存在會(huì)導(dǎo)致香港的銀行系統(tǒng)面臨著比較大的信貸風(fēng)險(xiǎn)，而由于港幣屬于地域性貨幣，還沒(méi)有徹底完全國(guó)際化，這些由于融資套利而大量派生出的港幣信用貨幣只能充斥于港島的方方面面，而最直接受到影響的就是香港樓市。

自2016年以來(lái)，香港樓市持續(xù)上漲。3月12日，香港大公報(bào)剛剛報(bào)道了《香港樓市升勢(shì)蔓延 單日添五宗癲價(jià)》。這種非理性的上漲正是依托于融資套利信貸擴(kuò)張所產(chǎn)生的巨額港幣信用貨幣，而且由于樓市信貸也有信用派生的能力，就很容易形成信貸泡沫膨脹的正回饋過(guò)程，這于香港的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和銀行體系的穩(wěn)定發(fā)展都是相當(dāng)不利的。從香港M2同比增速（見(jiàn)圖6）上我們也看到了，自2014年以來(lái)，M2增速下降的態(tài)勢(shì)在2016年三季度被逆轉(zhuǎn)，隨之就是跟我們看到的一樣，這波內(nèi)地海外融資套利投資的熱潮所帶來(lái)的借貸以及創(chuàng)造的信用涌入金融市場(chǎng)，M2同比增速又回到12%以上的高位，從而又帶動(dòng)了樓市的熱潮死灰復(fù)燃。

筆者相信，香港金管局很可能會(huì)對(duì)此種情況采取行動(dòng)，可能的行為包括通過(guò)各種市場(chǎng)手段拉高中短期融資拆借利率Hibor至Libor的水平，以抑制這種融資套利行為進(jìn)一步蔓延和深入，這可能會(huì)給金融市場(chǎng)造成一定的不利影響，但有利于整個(gè)金融和銀行體系的穩(wěn)定。

但一旦金管局采取這種行動(dòng)，則可能會(huì)導(dǎo)致融資套利資金反向平倉(cāng)，對(duì)于目前處于歷史高位和估值高位的中概股而言，就有可能被集中拋售，股價(jià)快速?gòu)臍v史高位脫離，融資套利資金平倉(cāng)，賣出美元，買回港元（或贖回港元）歸還貸款，這時(shí)就可能發(fā)生港幣從弱方兌換脫離并走強(qiáng)，類似日元套利平倉(cāng)。雖然港幣融資套利的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如日元，但也不能說(shuō)完全對(duì)于國(guó)際金融市場(chǎng)沒(méi)有短期影響，跨市場(chǎng)交易者必須為這種情況做好充足的思想和行動(dòng)上的準(zhǔn)備。

作者就職于東吳期貨，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)