魏楓凌

2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主線是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。這一年供給側(cè)改革主要是針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求關(guān)系再平衡首當(dāng)其沖的是以鋼鐵、煤炭為代表的上游重工業(yè)。這種再平衡的關(guān)系不僅可以通過(guò)工業(yè)增加值和工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指標(biāo)來(lái)觀察，同樣值得注意的是，資本市場(chǎng)也對(duì)改革后脫穎而出的、相對(duì)更先進(jìn)的產(chǎn)能進(jìn)行了重新定價(jià)。

不過(guò)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾和供求關(guān)系的調(diào)整遠(yuǎn)不止于兩三個(gè)行業(yè)。包括資本市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)在內(nèi)，供給側(cè)改革被眾多政府部門(mén)作為一個(gè)黨中央、國(guó)務(wù)院的政策目標(biāo)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也明確提出了要讓資本市場(chǎng)服務(wù)供給側(cè)改革。從資本市場(chǎng)、特別是A股市場(chǎng)來(lái)看，供求關(guān)系雖然在向更加平衡、更加市場(chǎng)化的方向進(jìn)行調(diào)整，但仍尚未達(dá)到均衡。

近期有跡象顯示，這種供求格局調(diào)整在2018年加快發(fā)生的可能性在提高。數(shù)位證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)官員以及證監(jiān)會(huì)直屬機(jī)構(gòu)人士對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)體系正在為中小股東維權(quán)行權(quán)判例更大范圍和規(guī)模的復(fù)制推廣做積極準(zhǔn)備，克服維權(quán)行權(quán)過(guò)程當(dāng)中的技術(shù)與法律難點(diǎn)，下一步期待將這些實(shí)踐制度化。

雖然社會(huì)公眾和監(jiān)管部門(mén)歷來(lái)對(duì)市場(chǎng)“維穩(wěn)”頗為重視，但公平公正作為長(zhǎng)久穩(wěn)定的基礎(chǔ)更應(yīng)受到尊重。可以預(yù)見(jiàn)，資本市場(chǎng)在服務(wù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革主線的同時(shí)，自身也將以供給側(cè)改革的方式向更有效和成熟的發(fā)展階段演變。

資本市場(chǎng)自身需要“供給側(cè)改革”

在一個(gè)微觀的商品市場(chǎng)上，需求在短期內(nèi)就能夠根據(jù)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，而供給則受到產(chǎn)能的制約，在中長(zhǎng)期才能進(jìn)行調(diào)整。但由于存在信息不對(duì)稱(chēng)或者是外部性等原因，這種供求關(guān)系的調(diào)整也會(huì)失效，因此就需要政府作為“看得見(jiàn)的手”進(jìn)行干預(yù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)改革就是這樣的例子。

資本市場(chǎng)的需求端主要取決于投資者的行為。需求的調(diào)整是相對(duì)快的，樸素的“高拋低吸”就是遵循規(guī)律。但是實(shí)際上，投資者有時(shí)存在的非理性往往意味著低賣(mài)高買(mǎi)，扭曲供求關(guān)系。另一方面，資本市場(chǎng)供給端的調(diào)整進(jìn)多出少，令價(jià)格和價(jià)值偏離，供給非市場(chǎng)化又會(huì)加劇需求端“炒殼”、“炒新”、“炒差”等投機(jī)行為。

金融業(yè)可持續(xù)發(fā)展要支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而資本市場(chǎng)是金融資源分配的場(chǎng)所，假如資本市場(chǎng)本身的供求關(guān)系無(wú)法根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化進(jìn)行及時(shí)有效的響應(yīng)，必然會(huì)影響到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，也不利于在金融開(kāi)放的新時(shí)代提升中國(guó)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

A股市場(chǎng)以散戶和散戶化的機(jī)構(gòu)為主的投資者結(jié)構(gòu)還會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)存在。對(duì)于投資者的需求，監(jiān)管部門(mén)只能夠通過(guò)投資者教育進(jìn)行引導(dǎo)和培育，同時(shí)培育機(jī)構(gòu)投資者，但這個(gè)成熟的投資文化形成和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變是緩慢的。

就供給端而言，A股尚未實(shí)行注冊(cè)制，上司公司標(biāo)的供給在一定程度上是受限的，但是監(jiān)管部門(mén)仍具備調(diào)整供給數(shù)量與結(jié)構(gòu)的能力。A股市場(chǎng)“嚴(yán)進(jìn)寬出”是一個(gè)老毛病，但這一局面有望隨著退市制度的完善和常態(tài)化實(shí)施而獲得改觀。而且，當(dāng)依法全面從嚴(yán)監(jiān)管的政策對(duì)資本市場(chǎng)的供給端產(chǎn)生影響，使得更多的低效供給退出市場(chǎng)，很可能會(huì)促使投資者的需求行為相應(yīng)地發(fā)生變化，提高資本市場(chǎng)的有效性。

投保機(jī)制將護(hù)航退市制度常態(tài)化

近期一些監(jiān)管部門(mén)釋放明確的信號(hào)，正在為資本市場(chǎng)供求格局調(diào)整在2018年加快發(fā)生做好準(zhǔn)備。

在3月2日，證監(jiān)會(huì)公布了擬對(duì)2014年發(fā)布的《退市意見(jiàn)》進(jìn)行修改并公開(kāi)征求意見(jiàn)的決定。證監(jiān)會(huì)稱(chēng)，修訂工作將強(qiáng)化滬深證券交易所對(duì)重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市的決策主體責(zé)任，并對(duì)新老劃斷做出安排。在完善重大違法行為退市制度的同時(shí)，將進(jìn)一步加大對(duì)財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重不良、長(zhǎng)期虧損、“僵尸企業(yè)”等符合退市財(cái)務(wù)指標(biāo)企業(yè)的退市執(zhí)行力度。

隨后，滬深交易所也就此發(fā)布公告，稱(chēng)將依法從嚴(yán)實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市。

如果資本市場(chǎng)退出機(jī)制常態(tài)化實(shí)施，那些符合強(qiáng)制退市條件的上市公司的中小股東利益無(wú)疑面臨更大的不確定性。這或許也是當(dāng)前投資者保護(hù)工作之所以格外重要的原因之一。

盡管依法從嚴(yán)強(qiáng)制退市一旦常態(tài)化實(shí)施必然會(huì)引起市場(chǎng)主體利益格局的劇烈調(diào)整，但是在受訪的投資者保護(hù)工作有關(guān)負(fù)責(zé)人看來(lái)，這些因素并不會(huì)構(gòu)成延緩《退市意見(jiàn)》修訂以及未來(lái)退市制度常態(tài)化實(shí)施的實(shí)質(zhì)性顧慮。

從個(gè)案處理來(lái)看，證監(jiān)會(huì)全系統(tǒng)去逐個(gè)處理的人手相對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模以及可能受到權(quán)利侵害的投資者數(shù)量來(lái)說(shuō)，都是杯水車(chē)薪的，因此必須要尋求制度創(chuàng)新?！瓣P(guān)鍵是要讓投資者保護(hù)能夠形成一套機(jī)制，并且充分利用科技信息化的技術(shù)，此外，還需要讓一類(lèi)投資者維權(quán)行權(quán)的司法案件能夠形成對(duì)其他投資者的示范引導(dǎo)?！弊C監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局局長(zhǎng)趙敏對(duì)本刊記者稱(chēng)。

中證中小投資者服務(wù)中心（下稱(chēng)投服中心）總經(jīng)理徐明認(rèn)為，在制度上，退市應(yīng)當(dāng)是和發(fā)行、上市、交易等制度設(shè)計(jì)有著同等重要性的?！暗悄壳拔覀兛吹?，法律制度設(shè)計(jì)對(duì)退市比其他環(huán)節(jié)強(qiáng)調(diào)得少一些，這是未來(lái)要加強(qiáng)的?！?對(duì)于退市過(guò)程中存在侵權(quán)行為和相關(guān)責(zé)任人的，由于對(duì)投資者先行賠付已經(jīng)有了操作先例，徐明期待對(duì)此可以進(jìn)一步形成制度化的安排。

當(dāng)然，退市以后投資者的權(quán)利怎么保護(hù)，不同情況應(yīng)當(dāng)不同分析對(duì)待。除了法律保護(hù)、行政保護(hù)以及行業(yè)自律保護(hù)以外，投資者也需要提升自我保護(hù)的能力?！白鳛樯鲜泄竟蓶|，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)資本市場(chǎng)合理的風(fēng)險(xiǎn)?！毙烀鞣Q(chēng)。

在法治化的成熟資本市場(chǎng)，證券支持訴訟是投資者維權(quán)的主要途徑。在中國(guó)依法治國(guó)的環(huán)境下，證券支持訴訟也已經(jīng)被引入。

但是，證券支持訴訟不僅需要適用于個(gè)案，對(duì)于眾多投資者來(lái)說(shuō)還需要能夠成為方便使用的武器，對(duì)于司法機(jī)關(guān)來(lái)說(shuō)能夠作為高效公正判決的工作方式，對(duì)于上市公司和個(gè)人來(lái)說(shuō)可以成為具有震懾力的制度，減小其違法違規(guī)的概率。要達(dá)到這些效果，就需要能讓證券支持訴訟的成功先例在司法實(shí)踐中可復(fù)制推廣。

據(jù)徐明介紹，目前投服中心正在研究推動(dòng)證券支持訴訟示范判決機(jī)制試點(diǎn)工作，通過(guò)法院對(duì)有代表性案件的優(yōu)先審理，明確同類(lèi)案件的法律事實(shí)或證據(jù)、爭(zhēng)議焦點(diǎn)、統(tǒng)一相關(guān)案件法律適用，為后續(xù)其他投資者的訴訟提供示范依據(jù)，降低各方成本，提高效率。

投服中心僅持有每家上市公司100股的股票，因此，其維權(quán)行權(quán)范圍限于沒(méi)有持股比例限制以及沒(méi)有持股期限限制的股東權(quán)利，也缺少經(jīng)濟(jì)利益的激勵(lì)機(jī)制，但徐明認(rèn)為，身為公益性股東，在形成資本市場(chǎng)中小投資者維權(quán)行權(quán)意識(shí)上、護(hù)航退市制度常態(tài)化實(shí)施方面，具有大股東或是商業(yè)證券支持訴訟所不具有的公信力?！肮婀蓶|在持股行權(quán)方面的特殊身份和作用也值得探討研究。”

另?yè)?jù)趙敏透露，證監(jiān)會(huì)在2018年年初剛剛出臺(tái)了專(zhuān)門(mén)用于規(guī)范投服中心對(duì)上市公司持股行權(quán)行為的指引文件?！斑@并非是針對(duì)社會(huì)公眾，而是證監(jiān)會(huì)為了投服中心這家公益性公司專(zhuān)門(mén)出臺(tái)的一部制度性文件，涉及規(guī)范投服中心的決策程序、持股行權(quán)方式、信息披露、內(nèi)幕交易等多個(gè)方面。”

除了民事訴訟，專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)償基金的設(shè)立和運(yùn)作，也是中國(guó)證券市場(chǎng)民事侵權(quán)主動(dòng)賠償機(jī)制的探索之一。中國(guó)證券投資者保護(hù)基金總經(jīng)理鞏海濱對(duì)本刊記者指出，此種由虛假陳述違法責(zé)任主體一方出資設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)償基金，與適格投資者先行達(dá)成和解，對(duì)投資者損失進(jìn)行補(bǔ)償?shù)哪Ｊ?，是證券期貨糾紛解決機(jī)制當(dāng)事人“一對(duì)多”集體調(diào)解模式。

據(jù)鞏海濱介紹，在萬(wàn)福生科、海聯(lián)訊、欣泰電氣這三單專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)償實(shí)踐中，投資者如果同意補(bǔ)償方案，就簽署和解書(shū)。在這三單專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)償基金中，接受補(bǔ)償?shù)倪m格投資者共計(jì)34306人，均達(dá)到適格投資者總?cè)藬?shù)的95%以上，共計(jì)支付補(bǔ)償金約5.09億元，賠償金額比率平均達(dá)99%以上。

鞏海濱對(duì)本刊記者表示，證監(jiān)會(huì)及其直屬投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)對(duì)于相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)做法已經(jīng)總結(jié)形成了較為成熟的做法。

“整個(gè)補(bǔ)償過(guò)程實(shí)現(xiàn)了高度電子化和自動(dòng)化，投資者通過(guò)高度電子化的方式確認(rèn)補(bǔ)償權(quán)和補(bǔ)償金額，不花費(fèi)任何成本，就實(shí)現(xiàn)了與基金出資人達(dá)成民事和解?！膘柡I說(shuō)，“從技術(shù)上看，對(duì)因退市導(dǎo)致的投資者損失金額的電子化計(jì)算、退市糾紛的調(diào)解等已經(jīng)有了很成熟的做法。在今后資本市場(chǎng)退市常態(tài)化的趨勢(shì)下，未來(lái)至少就投資者關(guān)于退市集體求償?shù)膯?wèn)題，我們是能應(yīng)付得過(guò)來(lái)的。”

鞏海濱還透露，作為8家證券糾紛試點(diǎn)調(diào)解組織之一，中國(guó)證券投資者保護(hù)基金還在推進(jìn)當(dāng)事人“一對(duì)一”調(diào)解試點(diǎn)工作。

如果公益股東持股行權(quán)能夠形成廣泛的社會(huì)公信力和影響力，其實(shí)踐能夠具備可復(fù)制性，那么此項(xiàng)制度可以在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)揮出遠(yuǎn)比幫助個(gè)案維權(quán)更大的作用，通過(guò)供求格局變化對(duì)資本市場(chǎng)的定價(jià)體系和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力也會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

資本市場(chǎng)促進(jìn)收入分配改革

2018年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)將供給側(cè)改革確立為經(jīng)濟(jì)工作的主線。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議同時(shí)提出，隨著脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)取得決定性進(jìn)展，基本公共服務(wù)均等化程度不斷提高，中國(guó)已經(jīng)形成了世界上人口最多的中等收入群體。

中等收入群體為主的國(guó)家能否克服貧富分化的矛盾，脫離中等收入陷阱，讓更多的居民分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的果實(shí)，資本市場(chǎng)是可以借助的一個(gè)工具。

根據(jù)深交所3月14日發(fā)布的投資者調(diào)查報(bào)告顯示，證券市場(chǎng)仍以中小投資者為主，但是投資者的投資知識(shí)水平總體顯著提高，投資者的結(jié)構(gòu)也在悄然變化。2017年，證券賬戶資產(chǎn)量低于50萬(wàn)元的投資者（中小投資者）占比75.1%，較2016年下降約兩個(gè)百分點(diǎn)；受訪投資者證券平均賬戶資產(chǎn)量為53.9萬(wàn)元，較上年增長(zhǎng)2.5萬(wàn)元。

值得探討的是，A股市場(chǎng)正是由于長(zhǎng)期存在的有效程度偏低使得市場(chǎng)上堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的投資者帶來(lái)了豐厚的阿爾法回報(bào)。因此，隨著未來(lái)資本市場(chǎng)退市制度的常態(tài)化實(shí)施和定價(jià)體系的逐漸成熟理性，A股的阿爾法回報(bào)可能會(huì)逐漸緩慢地降低，這是A股邁向成熟市場(chǎng)的必經(jīng)階段，也是投資者們未來(lái)需要適應(yīng)的變化。