王盈

[摘要]作為我國(guó)保障性住房體系的重要組成組成部分，公租房在解決“夾心層”群體住房問(wèn)題中發(fā)揮巨大作用。一線(xiàn)城市面臨高房?jī)r(jià)和大規(guī)模的外來(lái)常住人口流動(dòng)問(wèn)題，住房租賃需求旺盛。在增加一線(xiàn)城市公租房供給任務(wù)緊迫背景下，本文分析公租房融資面臨的困境，并探究其成因。在剖析房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)用于公租房融資優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，對(duì)公租房REITs融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行把控，并給出相應(yīng)結(jié)論與建議。

[關(guān)鍵詞]一線(xiàn)城市 公租房 REITs 融資

一、增加一線(xiàn)城市公租房供給任務(wù)緊迫

住房保障是我國(guó)社會(huì)保障體系的重要構(gòu)成部分?！笆濉逼陂g，國(guó)家持續(xù)加大住房保障力度，開(kāi)工建設(shè)3600萬(wàn)套保障性安居工程住房?！笆濉币?guī)劃提出，到2020年城鎮(zhèn)保障性住房覆蓋率達(dá)到20%以上，要為中低收入家庭或外來(lái)人口提供租賃房，基本實(shí)現(xiàn)住有所居的目標(biāo)。根據(jù)我國(guó)近年來(lái)各地保障房建設(shè)運(yùn)行的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在公租房、廉租房并軌運(yùn)行趨勢(shì)下，未來(lái)公租房將逐漸成為保障性安居工程的重點(diǎn)。隨著公租房主體地位的突顯，市場(chǎng)對(duì)公租房需求的日益增加，公租房建設(shè)面臨巨大的資金缺口，其融資問(wèn)題廣受關(guān)注。在房?jī)r(jià)畸高的一線(xiàn)城市，廣大“夾心層”群體租房需求旺盛，市場(chǎng)上租賃房源供給有限。擴(kuò)寬融資渠道，創(chuàng)新融資方式，增加一線(xiàn)城市公租房有效供給，成為當(dāng)務(wù)之急。

二、公租房融資存在的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題

（一）融資渠道單一，融資模式創(chuàng)新有限

我國(guó)公租房融資嚴(yán)重依賴(lài)于政府財(cái)政資金和金融機(jī)構(gòu)貸款，融資渠道單一。近年來(lái)，重慶、上海、天津等城市通過(guò)各種方式吸收社會(huì)資本參與公租房的投資與建設(shè)，公租房融資渠道得到一定拓展。但總體而言，融資規(guī)模相對(duì)較小，成效有限，只能作為政府財(cái)政資金的補(bǔ)充，公租房財(cái)政資金缺口問(wèn)題沒(méi)有從根本上得到緩解。

（二）資金缺口增加，政府面臨巨大建設(shè)壓力

由于公租房具有保障性和政策支持性，在一定意義上可歸屬公共物品，政府難以推脫開(kāi)發(fā)建設(shè)的主體地位。在“十二五”期間規(guī)劃的3600萬(wàn)套保障性住房中，公租房占比高達(dá)30%，中央和地方政府承受巨大壓力勉強(qiáng)完成建設(shè)任務(wù)。要達(dá)到“十三五”規(guī)劃20%保障性住房覆蓋率的新目標(biāo)，在公租房逐漸成為住房保障主體趨勢(shì)下，如無(wú)其他渠道增加資金來(lái)源，公租房融資缺口將進(jìn)一步增大，更甚者將阻礙政府財(cái)政資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

（三）系統(tǒng)制度性安排嚴(yán)重欠缺，配套政策支持明顯不夠

總體而言，我國(guó)公租房融資缺乏系統(tǒng)制度性安排。不論是從方向和總量上安排的五年計(jì)劃，還是中央政府每年的公租房具體建設(shè)計(jì)劃，都沒(méi)有明確規(guī)定公租房的資金來(lái)源和融資渠道。地方政府也只是從財(cái)政補(bǔ)貼、減免稅收等政策層面支持公租房融資，而對(duì)于其他渠道如何參與融資、融資方式選擇、資金限制、合同操作規(guī)則等具體細(xì)節(jié)尚未進(jìn)行明確說(shuō)明，也沒(méi)有出臺(tái)相應(yīng)配套政策予以輔助支持。在此背景下，其他融資渠道難以參與同時(shí)也不敢參與公租房融資。

（四）融資管理辦法落后，融資效率較低

從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家建設(shè)社會(huì)住房經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，它們大多成立專(zhuān)業(yè)的非盈利性社會(huì)住房管理機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)雖隸屬于政府卻擁有獨(dú)立管理權(quán)，參與社會(huì)住房的前期融資、房源籌集、建設(shè)以及運(yùn)營(yíng)管理的各個(gè)環(huán)節(jié)。但我國(guó)目前沒(méi)有此類(lèi)機(jī)構(gòu)，也沒(méi)有專(zhuān)業(yè)融資機(jī)構(gòu)為公租房籌集相應(yīng)資金。政府承擔(dān)著公租房建設(shè)管理和監(jiān)督運(yùn)營(yíng)的雙重任務(wù)，這樣既分散政府精力，也降低了管理效率。與此同時(shí)，地方政府相關(guān)部門(mén)的尋租行為、腐敗問(wèn)題等都會(huì)降低資金利用效率，阻礙公租房融資進(jìn)程的順利開(kāi)展。

三、公租房融資困境的成因

（一）公租房收益率低，投資量大

我國(guó)公租房收入來(lái)源主要是租金收入商業(yè)配套設(shè)施收入，其收益率無(wú)法滿(mǎn)足投資方的投資回報(bào)率要求和建筑方的利潤(rùn)率要求。其他社會(huì)閑散資金雖充足，但因公租房收益率低，無(wú)法獲得社會(huì)資金支持和信任。在投資體量上，我國(guó)公租房房源籌集和建設(shè)所需資金量巨大，遠(yuǎn)超過(guò)銀行商業(yè)信貸承受范圍，政府財(cái)政支持也難以為繼。

（二）融資渠道有限，資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢

由于公租房收益率低、投資周期長(zhǎng)，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)一般不愿為其授信，因此近年來(lái)公租房資金主要來(lái)源于政府財(cái)政撥款和各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)資金。隨著公租房需求的不斷增加，即便財(cái)政支持力度加大也無(wú)法滿(mǎn)足公租房房源籌集和建設(shè)的需要。在傳統(tǒng)融資渠道有限且受阻的同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢。資產(chǎn)證券化、REITs等在國(guó)外發(fā)展成熟且應(yīng)用廣泛的融資模式，而在我國(guó)資本市場(chǎng)上卻因各方面條件的不具備，難以轉(zhuǎn)化為公租房融資的創(chuàng)新模式。

（三）政府主導(dǎo)能力不足，公租房政策制度不成熟

公租房作為一種特殊的公共產(chǎn)品，其開(kāi)發(fā)建設(shè)和房源籌集現(xiàn)階段基本是以政府為主導(dǎo)的。而我國(guó)正處在高速發(fā)展時(shí)期，各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和項(xiàng)目建設(shè)繁多，地方政府財(cái)政壓力巨大，甚至背負(fù)龐大負(fù)債額。公租房單純依靠政府主導(dǎo)融資，將會(huì)增加資金的不安全性和不確定性，最終可能造成整個(gè)社會(huì)的不穩(wěn)定性。此外，在政策制度方面，一方面，與公租房相關(guān)的許多具體實(shí)施辦法沒(méi)有明確規(guī)定，不少地方政府在中央政策貫徹執(zhí)行上不夠嚴(yán)格。另一方面，公租房相應(yīng)金融配套制度不健全，在公租房融資范圍、融資工具選擇、融資優(yōu)惠等方面存在制度缺失。

四、房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)用于公租房融資的優(yōu)勢(shì)

房地產(chǎn)信托投資基金（Rea]Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱(chēng)REITs）是以資金池中流動(dòng)性差但具有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產(chǎn)物業(yè)作為資產(chǎn)標(biāo)的物，由專(zhuān)業(yè)基金管理公司將其打包整理后向投資者發(fā)放受益憑證募集資金。通過(guò)這種融資方式，房地產(chǎn)物業(yè)可以廣泛吸收社會(huì)資本，并通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制使房地產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)各個(gè)環(huán)節(jié)相互打通，盤(pán)活社會(huì)資金，實(shí)現(xiàn)投資者收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配。將REITs融資方式運(yùn)用于公租房，具有其他融資工具不可替代的優(yōu)勢(shì)。

（一）流動(dòng)性強(qiáng)，回報(bào)率高

房地產(chǎn)固定性特點(diǎn)決定其變現(xiàn)能力差、流動(dòng)性弱，REITs的發(fā)行相當(dāng)于將房地產(chǎn)證券化。通過(guò)引入REITs進(jìn)行公租房融資，可使公租房項(xiàng)目流動(dòng)變現(xiàn)更加自由順暢。在REITs發(fā)展成熟國(guó)家，稅收優(yōu)惠是其重要優(yōu)勢(shì)。以美國(guó)為例，REITs只對(duì)投資者個(gè)人征稅，而對(duì)其收益分紅則不再被征稅，而且REITs基金管理公司也免征資本利得稅。此外，一般REITs基金所獲得的收益，有70%以上要求分給投資者，從而維護(hù)了投資者的利益。稅收優(yōu)惠和收益分配方式為REITs的高回報(bào)率提供了有利條件。

（二）增值保值能力強(qiáng)

由于房地產(chǎn)本身具有較強(qiáng)的增值保值能力，REITs作為依托房地產(chǎn)物業(yè)的基金項(xiàng)目，其增值保值能力也較強(qiáng)。一方面，通貨膨脹時(shí)期REITs收益將會(huì)高于正常時(shí)期，從而降低通貨膨脹的負(fù)面作用。另一方面，當(dāng)房地產(chǎn)物業(yè)價(jià)格上漲時(shí)，REITs價(jià)值也隨之上升。

（三）投資規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低

房地產(chǎn)物業(yè)投資規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)高，一般資金實(shí)力不足的投資者難以涉入。而REITs通過(guò)發(fā)行受益憑證，改變上述特性使社會(huì)投資者廣泛參與，將其變?yōu)榇蟊娍梢陨孀愕耐顿Y渠道。同時(shí)，REITs包含多種類(lèi)型房地產(chǎn)，可以分散組織者財(cái)產(chǎn)責(zé)任，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

五、公租房融資引入REITs的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

公租房作為保障性資產(chǎn)也具備基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)性特點(diǎn)。資產(chǎn)性決定它會(huì)受到諸如利率變動(dòng)、房地產(chǎn)政策變化、供求關(guān)系變動(dòng)、市場(chǎng)預(yù)期等房地產(chǎn)行業(yè)的一般風(fēng)險(xiǎn)。這些市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)公租房的運(yùn)營(yíng)管理以及REITs收益產(chǎn)生影響。而公租房REITs本質(zhì)上是一種證券產(chǎn)品，它的價(jià)格和收益同時(shí)會(huì)在一定程度上受證券市場(chǎng)變動(dòng)的影響。

（二）住房空置風(fēng)險(xiǎn)

公租房的保障對(duì)象定位為具有一定支付能力的城市“夾心層”群體，其需求彈性較大，因公租房位置、戶(hù)型、配套、管理方式等因素都會(huì)對(duì)最終需求量產(chǎn)生重大影響。如果這些因素與需求不匹配，則會(huì)造成公租房大面積空置，進(jìn)而造成與之相聯(lián)系的商業(yè)配套租金下降深圳同樣出現(xiàn)空置現(xiàn)象。而當(dāng)這些基礎(chǔ)資產(chǎn)空置率高于某一既定標(biāo)準(zhǔn)，最終會(huì)直接致使公租房REITs收益下降甚至虧損。

（三）我國(guó)REITs存續(xù)期與公租房項(xiàng)目周期不匹配風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)房地產(chǎn)信托的存續(xù)期較短，通常規(guī)定在3年以?xún)?nèi)，而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家多為8到10年。公租房在剛建成轉(zhuǎn)入運(yùn)營(yíng)階段，租金及其商業(yè)配套收益處于較低水平，無(wú)法保證公租房REITs處在一個(gè)相對(duì)較高水平。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公租房REITs存續(xù)期越長(zhǎng)，其投資回報(bào)率越高。我國(guó)公租房REITs若按房地產(chǎn)信托存續(xù)期規(guī)定，那么將會(huì)面臨與公租房周期不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，其結(jié)果是一個(gè)較低的收益率，使投資者失去對(duì)公租房REITs的投資熱情。

（四）制度缺失風(fēng)險(xiǎn)

公租房REITs推行需要完善的制度體系支撐，但我國(guó)在專(zhuān)項(xiàng)稅收、信息披露以及監(jiān)管存在制度缺失。從稅收制度上看，我國(guó)目前尚未出臺(tái)針對(duì)公租房REITs甚至是REITs本身的稅收優(yōu)惠制度，稅收在公租房REITs中的作用沒(méi)有充分發(fā)揮。從信息披露制度上看，由于公租房REITs參與主體眾多，若各方主體獨(dú)立披露信息，將會(huì)造成信息的紊亂和失真。從監(jiān)管制度上看，對(duì)監(jiān)管主體和監(jiān)管內(nèi)容的規(guī)定不夠明確、存在漏洞，在內(nèi)部監(jiān)管中對(duì)公司治理機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制存在很大不足。

六、結(jié)語(yǔ)

基于我國(guó)公租房融資困境以及REITs優(yōu)勢(shì)，在一線(xiàn)城市公租房融資中引入REITs勢(shì)在必行。為克服公租房融資的風(fēng)險(xiǎn)，在公租房REITs設(shè)立之初，必須針對(duì)具體公租房項(xiàng)目做好前期調(diào)研，合理選址；適當(dāng)延長(zhǎng)公租房REITs存續(xù)期，為投資者獲得持續(xù)穩(wěn)定較高的投資回報(bào)率創(chuàng)造條件；建立健全REITs稅收體系，發(fā)揮稅收優(yōu)惠在公租房REITs中的優(yōu)勢(shì)作用；明確公租房REITs的監(jiān)管主體和監(jiān)管內(nèi)容，為其健康運(yùn)行保駕護(hù)航。