（教授），

一、引言

大量研究表明，大股東等公司內(nèi)部人會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)獲得更高收益[1][2][3]。各國(guó)的實(shí)證研究成果表明，大股東減持前后的股票平均超額收益率出現(xiàn)了明顯的由正到負(fù)的反方向變動(dòng)，累計(jì)超額收益率也存在著如上所述的同樣變化，這證實(shí)了大股東可以從減持事件中獲得高額收益[4][5]。自2005年我國(guó)開(kāi)始實(shí)行股權(quán)分置改革政策，證券市場(chǎng)逐漸步入了股票全流通時(shí)代。非流通股股東可以采取支付對(duì)價(jià)的方式來(lái)獲得自身持有股票的流通權(quán)，標(biāo)志著兩類(lèi)股東的同質(zhì)化，在我國(guó)證券市場(chǎng)中具有劃時(shí)代的意義。市場(chǎng)上出現(xiàn)大量拋售解禁股份進(jìn)行套現(xiàn)的現(xiàn)象，大股東減持行為自此開(kāi)始盛行[6]。相較于國(guó)外，我國(guó)大股東在減持事件中能夠獲取的超額收益更顯著[5]。隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)大股東減持的動(dòng)因也是多種多樣的，大股東為了自身利益掏空公司、侵占中小股東權(quán)益而減持股票的現(xiàn)象越來(lái)越多。同時(shí)，大股東減持股票時(shí)機(jī)選擇也會(huì)受到信息披露因素的影響，出現(xiàn)了許多上市公司大股東利用信息優(yōu)勢(shì)對(duì)小股東的利益進(jìn)行巧取豪奪的現(xiàn)象。

本文從中小股東利益保護(hù)的視角梳理了大股東減持擇機(jī)行為的研究文獻(xiàn)，具體對(duì)以下幾個(gè)方面進(jìn)行了總結(jié)：大股東減持行為動(dòng)機(jī)；大股東減持的時(shí)機(jī)選擇能力；大股東減持“隧道行為”下的中小股東利益保護(hù)。本文旨在理清國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究的脈絡(luò)和發(fā)展趨勢(shì)，為今后的研究提供參考。

二、大股東減持行為的動(dòng)機(jī)分析

關(guān)于大股東減持行為的動(dòng)機(jī)可簡(jiǎn)要?jiǎng)澐譃橥稒C(jī)性動(dòng)機(jī)與流動(dòng)性動(dòng)機(jī)，涉及的具體動(dòng)因主要包括公司發(fā)展前景不佳、財(cái)務(wù)績(jī)效差、股票高估值水平、股市高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、大股東掏空、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性需求以及股東性質(zhì)等多個(gè)方面，該領(lǐng)域已經(jīng)形成了一套較為完備的大股東減持行為動(dòng)機(jī)理論體系。

通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)中上市公司大股東減持事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司大股東普遍存在著從上市前“風(fēng)險(xiǎn)偏好”到上市后“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”的偏好轉(zhuǎn)移[7]。大股東往往會(huì)通過(guò)經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力等多方面因素來(lái)辨別公司未來(lái)的發(fā)展情況。大股東減持的可能性與力度都會(huì)深受影響，當(dāng)大股東不看好公司未來(lái)發(fā)展，認(rèn)為自身利益難以保證時(shí)，減持公司股份的可能性就會(huì)提高，同時(shí)減持力度也可能會(huì)更大[8]。大股東減持的一個(gè)重要原因就是公司前景不樂(lè)觀和當(dāng)前股票估值過(guò)高，同時(shí)股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大也推動(dòng)了大股東減持行為的發(fā)生[6]。通過(guò)對(duì)大股東減持行為與公司財(cái)務(wù)績(jī)效二者之間關(guān)系的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)其中存在明顯的線(xiàn)性關(guān)系，即公司財(cái)務(wù)績(jī)效越好，大股東減持越少[9]。但同時(shí)大股東減持與公司績(jī)效也互相影響，當(dāng)大股東減持程度越大時(shí)，對(duì)公司績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的負(fù)面影響[10]。

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大股東減持也存在著掏空公司的意圖和動(dòng)機(jī)。在考慮了當(dāng)公司保護(hù)機(jī)制較弱、大股東可以轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)的情況下，資產(chǎn)回報(bào)對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)可能造成的影響后，建立的股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡理論模型為各國(guó)學(xué)者提供了有效的參考[11]。依據(jù)上述模型并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況建立的大股東最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)模型，可以更好地分析近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)中的大股東減持事件，對(duì)大股東減持的動(dòng)機(jī)進(jìn)行詮釋?zhuān)渲写蠊蓶|掏空是減持的重要?jiǎng)訖C(jī)[8]。研究表明，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)很大程度上影響著大股東的減持行為。在正常情況下，大股東為了繼續(xù)維持自己所擁有的公司控制權(quán)，減持意愿并不十分強(qiáng)烈。相反，中小股東減持變現(xiàn)動(dòng)機(jī)大多為獲取利潤(rùn)[12]。也有學(xué)者借助于托賓Q值研究大股東的減持行為，發(fā)現(xiàn)當(dāng)托賓Q值越高時(shí)大股東減持手中股份的意愿越強(qiáng)[13]。同時(shí)，當(dāng)公司出現(xiàn)流動(dòng)性需求時(shí)，通過(guò)減持籌集的資金成本較低，股票變現(xiàn)相較于其他籌資方式又相對(duì)容易。另外，大股東持股的初始成本較低，又經(jīng)歷了分紅、送股等多種激勵(lì)，平均股票成本大約都處在超低水平，這也使大股東減持的顧慮減少。受到上述兩種因素的影響，大股東更傾向于減持股票來(lái)滿(mǎn)足公司流動(dòng)性需求[14]。

也有研究發(fā)現(xiàn)，股東性質(zhì)不同，減持動(dòng)機(jī)及減持程度也不同。具體體現(xiàn)為非國(guó)有大股東通過(guò)減持等行為侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)更加明顯，減持力度也會(huì)更大[15][16]。但也有研究結(jié)論與此相悖，曹?chē)?guó)華等[17]對(duì)2007～2010年的大股東減持事件進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有性質(zhì)上市公司大股東減持力度更大。他將其解釋為相對(duì)公司績(jī)效來(lái)說(shuō)，國(guó)有股權(quán)與非國(guó)有股權(quán)相比并沒(méi)有太大優(yōu)勢(shì)，所以在迫于外界壓力的情況下國(guó)有大股東會(huì)有更強(qiáng)烈的減持意愿。同時(shí)，我國(guó)許多國(guó)有企業(yè)在股改政策實(shí)施前后進(jìn)行了體制改革，導(dǎo)致積壓了大量國(guó)有非流通股，自然引發(fā)了許多國(guó)有大股東減持的行為。

三、大股東減持的時(shí)機(jī)抉擇能力

大股東減持具有時(shí)機(jī)抉擇能力的觀點(diǎn)已被學(xué)界廣泛認(rèn)可。梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，大股東減持的時(shí)機(jī)抉擇能力大多來(lái)源于自身的信息優(yōu)勢(shì)和價(jià)值判斷優(yōu)勢(shì)，其擇機(jī)性與獲利性十分明顯。大股東可以通過(guò)減持時(shí)機(jī)抉擇來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的超額收益，同時(shí)在信息披露方面也顯示出了相同的擇機(jī)行為。

內(nèi)部人作為一類(lèi)特殊的信息交易者，擁有十分準(zhǔn)確的信息，價(jià)值含量巨大，而且他們獲取信息的成本極低[18]。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，大股東及公司高管等一系列公司內(nèi)幕信息知情者相對(duì)中小股東具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，使得他們?cè)跍p持公司股票時(shí)有明顯的“擇機(jī)特征”[3][19][20]。他們會(huì)把握精準(zhǔn)時(shí)機(jī)“逢高減持”，即當(dāng)股票價(jià)值處于高位且含有較大泡沫成分時(shí)進(jìn)行減持。股價(jià)越是偏離實(shí)際價(jià)值，大股東越容易減持股份[8]。大股東利用這個(gè)時(shí)機(jī)先于中小股東及散戶(hù)減持，獲得累計(jì)超額收益，同時(shí)避免了未來(lái)股票價(jià)格下跌對(duì)自己造成的損失。對(duì)大股東減持的定增行為、套利行為進(jìn)行深入研究發(fā)現(xiàn)，大股東利用定增低價(jià)增持，同時(shí)在股票價(jià)格居高不下時(shí)擇機(jī)減持，進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利[21]。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東也存在停牌操控、選擇時(shí)機(jī)定向增發(fā)等行為，這些行為使其自身、機(jī)構(gòu)投資者以及中小股東等不同對(duì)象的增發(fā)折價(jià)率存在顯著差異，證實(shí)了大股東在減持過(guò)程中的定增行為存在著掏空的意圖[22]。

大股東擇機(jī)減持的目的往往是獲取更多的收益，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)大股東減持行為的實(shí)證研究大多關(guān)注在減持過(guò)程中大股東是否會(huì)獲得大量的異常收益。主要運(yùn)用的方法有兩種，即事件研究法和數(shù)理實(shí)證研究法，檢驗(yàn)大股東持股傾向（增持或減持）與股價(jià)走勢(shì)的關(guān)系[23][24]。一般會(huì)利用減持的短期獲利能力來(lái)代表大股東減持的時(shí)機(jī)抉擇能力，如在減持前后短期內(nèi)大股東獲得了超高利益，可認(rèn)為其在減持過(guò)程中存在著明顯的擇機(jī)行為[14]。大量實(shí)證研究都發(fā)現(xiàn)在事件日前后的累計(jì)超額收益率均呈現(xiàn)為倒“V”型（或倒“U”型），平均超額收益率也會(huì)由正轉(zhuǎn)負(fù)。同時(shí)這兩個(gè)指數(shù)都會(huì)在發(fā)布減持公告的前兩日，即減持行為發(fā)生的當(dāng)日達(dá)到最大值[25]，這為大股東減持行為中存在時(shí)機(jī)抉擇的假設(shè)提供了有利的實(shí)證支撐。陳志鵬[5]運(yùn)用實(shí)證分析方法，選取了290個(gè)研究樣本，劃分了大股東減持前后十天、二十天等不同的窗口期，不論是對(duì)期間平均超額收益率的計(jì)算還是累計(jì)超額收益率的計(jì)算，都得出了相同的結(jié)論：牛市時(shí)股價(jià)較高，中小投資者及散戶(hù)趨利性更強(qiáng)，大股東在此時(shí)減持能獲得更高的超額收益。對(duì)于大股東偏好在牛市期間進(jìn)行減持的現(xiàn)象，朱朝暉、張亞妮[26]的研究也給出了理論解釋?zhuān)捍蠊蓶|因其具有信息優(yōu)勢(shì)而能夠洞察和利用市場(chǎng)情緒是主要原因之一。盈余操縱已經(jīng)逐步成為大股東操縱股價(jià)的重要手段之一，尤其在熊市期間，大股東會(huì)基于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理與真實(shí)盈余管理來(lái)提升股價(jià)，令股價(jià)含有更多泡沫成分，以此來(lái)尋覓減持良機(jī)，實(shí)現(xiàn)巨大的超額收益。同時(shí)，在信息披露問(wèn)題上大股東也會(huì)尋找相應(yīng)的時(shí)機(jī)，多數(shù)會(huì)選擇在休市期進(jìn)行信息披露，來(lái)保證股市波動(dòng)幅度變化不會(huì)太大[5]。

早在20世紀(jì)八十年代，國(guó)外研究人員把盈余公告劃分為交易與休市兩個(gè)時(shí)段，得出了在交易期披露好消息，而壞消息多在休市期發(fā)布的結(jié)論[27]。分析一周五天交易日中的信息披露問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)周一至周四并沒(méi)有較大差異，而周五的盈余公告往往包含更多的壞消息[28]。大量國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人存在信息披露擇時(shí)[4][29]。與此同時(shí)研究者提出了“信息消化假說(shuō)”，即選擇在休市期披露消息，可以讓各投資者有更多的時(shí)間分析、“消化”這些消息，并能對(duì)這類(lèi)信息作出更準(zhǔn)確的判斷[3][30]。國(guó)內(nèi)研究也發(fā)現(xiàn)，基于心理學(xué)的“有限注意”觀點(diǎn)，我國(guó)上市公司傾向于在星期六披露壞消息，以此避免中小投資者的過(guò)度關(guān)注。對(duì)獨(dú)立的上市公司來(lái)說(shuō)，在信息披露中存在明顯的“周歷效應(yīng)”，而對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀統(tǒng)計(jì)，又發(fā)現(xiàn)上市公司之間也存在著“集中公告效應(yīng)”[31]。而后期的研究中證實(shí)了我國(guó)存在“信息消化假說(shuō)”，上市公司普遍認(rèn)為于休息日披露壞消息能夠防止信息披露帶給股價(jià)的不利波動(dòng)，但研究發(fā)現(xiàn)這種舉動(dòng)的效果并不明顯[32]。再深入分析大股東減持的擇時(shí)性發(fā)現(xiàn)，大股東減持后披露公司業(yè)績(jī)信息的，業(yè)績(jī)信息利空程度越高減持規(guī)模越大；相反在減持前披露的公司中，利好程度越大減持規(guī)模越大[33]。

由上述分析可知，大股東減持具有較強(qiáng)的擇機(jī)性。一方面是由于大股東擁有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，即內(nèi)部人的私有信息優(yōu)勢(shì)；另一方面是由于大股東更加了解公司真實(shí)狀況，即內(nèi)部人的價(jià)值判斷優(yōu)勢(shì)[34][35]。這兩方面因素導(dǎo)致了大股東更加投機(jī)取巧，實(shí)施“隧道行為”，實(shí)現(xiàn)了利益從中小股東向自身的轉(zhuǎn)移。

四、大股東減持“隧道行為”下的中小股東利益保護(hù)

大股東通過(guò)向中小股東轉(zhuǎn)嫁自身風(fēng)險(xiǎn)或利用特殊財(cái)務(wù)手段侵吞中小股東利益的行為，被形象地稱(chēng)為“隧道行為”[36]。這種行為可以讓大股東用很低的違規(guī)成本實(shí)現(xiàn)自身較大的私人收益[37]。隨著相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)由于大股東具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，加之外部審計(jì)監(jiān)管不到位，導(dǎo)致大股東侵蝕中小股東利益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生[38]。全流通過(guò)程對(duì)大股東造成了巨大影響，改變了其利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制，導(dǎo)致大股東的行為特征發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)套現(xiàn)獲利，他們逐漸利用信息不對(duì)稱(chēng)性來(lái)“高拋低吸”[39]。股權(quán)分置改革后，我國(guó)適時(shí)加大了監(jiān)管力度，大股東實(shí)施“隧道行為”的手段更加隱蔽和難以察覺(jué)。

大股東侵害中小股東利益的手段主要集中表現(xiàn)為信息操控和內(nèi)幕交易。有研究表明，適度的股權(quán)集中可以對(duì)上市公司外部投資者與管理者的矛盾起到弱化作用。但股權(quán)集中度過(guò)高，又會(huì)使公司治理的主要問(wèn)題變?yōu)椴煌止杀壤蓶|間的利益沖突。在我國(guó)上市公司中較為普遍存在的金字塔形公司結(jié)構(gòu)、較高股權(quán)集中度對(duì)中小股東的利益保護(hù)作用正在逐漸弱化[16][40]。同時(shí)，由于股權(quán)集中度較高對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了更強(qiáng)烈的負(fù)面影響，而公司價(jià)值的降低又加大了大股東減持行為的發(fā)生概率，給了大股東更多侵占中小股東利益的機(jī)會(huì)[41][42]。

也有研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者同樣擁有類(lèi)似于大股東的、可以侵害中小股東利益的信息優(yōu)勢(shì)。許多上市公司都會(huì)在信息披露公告前向機(jī)構(gòu)投資者披露一些會(huì)影響股價(jià)波動(dòng)的敏感性信息，使機(jī)構(gòu)投資者能提前獲取有關(guān)大股東減持的內(nèi)幕信息，先于其他投資者拋售股票，使得中小股東利益受到大股東及機(jī)構(gòu)投資者的雙重侵害[20]。在大股東減持行為的背后，更加需要引起高度重視的是公司治理的重大缺陷和我國(guó)股票市場(chǎng)中大股東與中小股東的利益矛盾，這種矛盾主要體現(xiàn)在大股東會(huì)實(shí)施隱蔽的“隧道行為”來(lái)轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)，侵吞中小股東的部分利益[8]。大股東實(shí)施“隧道行為”多表現(xiàn)為在充滿(mǎn)了泡沫的股票價(jià)格高位進(jìn)行減持，而后泡沫一旦破裂，對(duì)于那些高價(jià)接盤(pán)的中小股東來(lái)說(shuō)，他們的利益就會(huì)受到嚴(yán)重侵害[43]。梳理相關(guān)文獻(xiàn)研究成果，對(duì)大股東減持“隧道行為”下的中小股東利益保護(hù)研究，大致分為以下兩個(gè)方面：

第一，加強(qiáng)信息披露。信息披露制度在我國(guó)廣泛實(shí)行，其作用主要包括維護(hù)中小投資者知情權(quán)、降低信息不對(duì)稱(chēng)程度、保證信息準(zhǔn)確性來(lái)降低信息獲取成本、提高資源配置效率以及完善公司治理結(jié)構(gòu)五個(gè)方面[44]。為避免大股東減持中的“隧道行為”，保護(hù)中小股東利益，其中重要的一點(diǎn)就是加強(qiáng)信息披露。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)大股東會(huì)對(duì)“利空”消息采取提前披露的措施，相反也會(huì)延遲披露“利好”消息，這種做法能夠?yàn)樗麄儙?lái)更高的私有收益[45]，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者的研究也證明了上述觀點(diǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，減持力度與大股東操縱信息披露的可能性正相關(guān)，信息操縱程度與大股東減持可獲得的非正常收益呈正相關(guān)[22]。換言之，大股東為了獲取更高的減持收益，會(huì)采取信息操控的違規(guī)做法。大股東通過(guò)信息操縱進(jìn)行擇時(shí)交易的行為在我國(guó)上市公司中普遍存在，這是嚴(yán)重破壞股票市場(chǎng)的交易公平性、非法侵占他人利益的行為[46]。在中小股東利益保護(hù)的問(wèn)題上，重中之重就是要加強(qiáng)信息披露方面的制度規(guī)范和加大監(jiān)管力度，防止控股股東及公司高管通過(guò)信息披露操縱股價(jià)，縮小不同控股比例股東之間信息不對(duì)稱(chēng)的差距。而李高產(chǎn)等[47]的研究也指出，保護(hù)中小股東權(quán)益要完善信息披露系統(tǒng)，及時(shí)并有效地披露大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓等重大信息。而這種信息披露行為也要靠增強(qiáng)大股東的道德意識(shí)來(lái)起到輔助作用，要讓大股東認(rèn)識(shí)到對(duì)中小股東具有“受托責(zé)任”并愿意履行這份責(zé)任。

第二，健全獨(dú)立董事制度。圍繞上市公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)分析，上市公司董事會(huì)與管理層有部分職能結(jié)構(gòu)重疊，致使公司的監(jiān)管力度不夠。大股東掌握著公司管理層的任免權(quán)，與中小股東利益游離嚴(yán)重[48]。從公司治理角度看，現(xiàn)今環(huán)境下較為突出的問(wèn)題是大股東與中小股東的利益沖突[49]。股權(quán)高度集中狀態(tài)下控股股東可以對(duì)公司實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制，這給了控股股東利用地位優(yōu)勢(shì)侵害其他股東權(quán)益的可乘之機(jī)。獨(dú)立董事存在的意義就是防止出現(xiàn)不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司股東造成利益侵害[50]。有研究認(rèn)為，大股東實(shí)施“隧道行為”掏空中小股東利益，是與公司管理者合謀產(chǎn)生的結(jié)果[50]。獨(dú)立董事可以對(duì)董事會(huì)的活動(dòng)起到監(jiān)督作用，能夠降低公司董事與職業(yè)經(jīng)理人合謀的可能以及權(quán)益侵害現(xiàn)象發(fā)生的可能性。獨(dú)立董事不受控股股東左右，更加重視公司利益，這種制度的存在能完善公司治理結(jié)構(gòu)，防止大股東掏空行為的發(fā)生。但目前這個(gè)制度十分明顯的缺點(diǎn)就是獨(dú)立董事“不獨(dú)立”。張慶[51]利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的合成數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)目前的獨(dú)立董事制度保護(hù)機(jī)制較弱。要健全獨(dú)立董事制度，使其與公司的董監(jiān)高完全分割開(kāi)，真正做到獨(dú)立，使中小股東等非公司內(nèi)部信息知情者可以作為獨(dú)立董事參與進(jìn)來(lái)，明確獨(dú)立董事的監(jiān)督、管理等相應(yīng)職責(zé)，并進(jìn)一步完善獨(dú)立董事的激勵(lì)與獎(jiǎng)懲制度。

五、結(jié)論與展望

通過(guò)對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)梳理，得出以下結(jié)論：

大股東減持在一定程度上能夠優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生積極意義，但隨著公司高管及大股東更加趨利避害，同時(shí)他們作為內(nèi)部人擁有更多的資源及信息優(yōu)勢(shì)，出現(xiàn)不利因素時(shí)往往會(huì)進(jìn)行惡意減持。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，大股東減持的動(dòng)機(jī)主要包括業(yè)績(jī)前景差、股票估值高、大股東掏空、公司流動(dòng)性需求等多個(gè)方面。文獻(xiàn)研究還發(fā)現(xiàn)，大股東減持會(huì)進(jìn)行時(shí)機(jī)抉擇，通常會(huì)選擇在業(yè)績(jī)變臉前、股票價(jià)格高位時(shí)進(jìn)行減持。并且上市公司對(duì)于信息披露時(shí)機(jī)也會(huì)進(jìn)行操控，多會(huì)選擇在休市期披露壞消息，同時(shí)信息操控程度與減持規(guī)模、減持頻數(shù)、超額收益均呈正相關(guān)關(guān)系。近年來(lái)研究發(fā)現(xiàn)，自我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置改革以來(lái)，大股東對(duì)中小股東利益侵占行為采取了更加隱蔽的手段。為了防止大股東減持中的“隧道行為”等不合理現(xiàn)象，以切實(shí)保障中小股東的利益，要進(jìn)一步規(guī)范大股東減持的信息披露制度，同時(shí)完善獨(dú)立董事制度等公司監(jiān)管制度。

但仍需對(duì)以下幾個(gè)問(wèn)題做深入分析：

第一，大量研究證實(shí)大股東作為公司內(nèi)部人具有信息優(yōu)勢(shì)和價(jià)值判斷優(yōu)勢(shì)，其減持動(dòng)機(jī)十分明顯，為了自身的私有收益達(dá)到最大化而實(shí)施掏空行為，侵占中小股東利益。但值得關(guān)注的是大股東減持攫取中小股東利益的具體實(shí)施途徑有哪些，不同的實(shí)施途徑對(duì)中小股東利益產(chǎn)生的掏空效應(yīng)有何不同？大股東減持動(dòng)機(jī)分為投機(jī)性動(dòng)機(jī)與流動(dòng)性動(dòng)機(jī)兩種，不同性質(zhì)的減持動(dòng)機(jī)是否會(huì)影響大股東減持的規(guī)模與力度，對(duì)中小股東利益侵害的效應(yīng)是否具有差異性？

第二，在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)特殊背景下，大股東減持行為中兩類(lèi)代理問(wèn)題都存在，中小股東既會(huì)遭受大股東的侵害，也會(huì)受到經(jīng)理人的利益侵害。如何兼顧兩類(lèi)代理問(wèn)題，從外生因素（如管制、合謀等）和內(nèi)生因素（如信息優(yōu)勢(shì)、公司價(jià)值、波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等）兩方面深入認(rèn)識(shí)大股東減持掏空中小股東利益的作用機(jī)理，這對(duì)保障中小股東利益和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定具有積極意義。

第三，針對(duì)目前證券市場(chǎng)的減持亂象，證監(jiān)會(huì)不斷規(guī)范行業(yè)行為，于2017年5月26日發(fā)布公告《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“減持新規(guī)”）。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2017年全年凈減持的上市公司數(shù)量為947家，減持套現(xiàn)金額為1599.82億元，較2016年有所減少，這說(shuō)明短時(shí)期內(nèi)減持新規(guī)已初見(jiàn)成效。但市場(chǎng)仍呈現(xiàn)出三大減持特征：一是大股東減持案例依然層出不窮，其尋求減持的途徑幾乎囊括了新規(guī)約束的所有通道；二是大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓漸成大股東減持的主流方式；三是大股東減持已不再單純通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)，以及“引入戰(zhàn)略投資者”“支持員工持股”等操作手法。在新的減持框架下，大股東擇機(jī)減持對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、企業(yè)價(jià)值、公司管理層投機(jī)行為以及資本市場(chǎng)監(jiān)管有何影響，如何對(duì)其進(jìn)行有效約束，可進(jìn)一步開(kāi)展實(shí)證研究。更需要研究的是，在這種新態(tài)勢(shì)面前，隨著時(shí)間的推移，大股東減持是否會(huì)尋求新的契機(jī)和途徑？

第四，針對(duì)大股東減持實(shí)施的“隧道行為”，我國(guó)目前的監(jiān)管制度主要集中在信息披露制度和獨(dú)立董事制度上，但顯然上述監(jiān)控制度并沒(méi)有發(fā)揮預(yù)期的理想效果，那么信息披露與獨(dú)立董事制度應(yīng)如何完善？中小股東的利益保護(hù)機(jī)制又該如何完善？同時(shí)，在大股東減持過(guò)程中是否出現(xiàn)了內(nèi)幕信息外泄、大股東與機(jī)構(gòu)投資者合謀的內(nèi)幕交易也有待進(jìn)一步研究。政府除了監(jiān)管大股東行為本身，應(yīng)怎樣實(shí)施更有效的監(jiān)管以及如何維持大股東大量減持后的市場(chǎng)穩(wěn)定性都是亟需深入研究的問(wèn)題。

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