鈕文新

編審：季曉磊

黨的十九大提出，要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)。中央經濟工作會議強調，打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風險。

在2017年7月召開的全國金融工作會議上，習近平總書記強調，金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經濟社會發(fā)展中重要的基礎性制度。

要確保金融安全，首先要找到金融風險的根源。學界普遍認為，中國金融風險的根源在于金融杠桿率過高。金融短期化、貨幣化、套利化，金融脫實向虛等一系列現象都是中國金融杠桿率越來越高的表現。那么，是什么原因導致中國金融不斷走向高杠桿化？在探討了中國金融“脫實向虛”五大誘因（詳見《中國經濟周刊》2017年第22期《思考中國金融：緣何“脫實向虛”？如何實現“棄虛入實”？》）的基礎上，本文從基礎貨幣入手來分析中國金融杠桿過高的成因，并提出去杠桿的政策建議。

基礎貨幣的性質

如何認識基礎貨幣的性質？這是我們討論杠桿問題的邏輯起點，也是金融實踐中面臨的重要選項。

全國政協(xié)副主席、中國金融40人論壇常務理事會主席、國家開發(fā)銀行原行長陳元曾引述“伯南克魔法”撰文指出：基礎貨幣是央行以經濟為抵押向全國人民發(fā)放的永不兌付的債券。他說，要解決高杠桿問題，應從根本上來考慮貨幣的性質，即將基礎貨幣看作國家發(fā)行的“股票”（下稱“國家股權資本”）。由于基礎貨幣是永不兌付的債券，因而生來具有股權功能。然而，另一種觀點認為央行發(fā)出的貨幣都是債務。

我們傾向贊同前一個觀點。這里先說明一個基本概念：“信用本位貨幣時代”的基礎貨幣發(fā)行。大家都知道，在“金本位貨幣時代”，貨幣發(fā)行權不在中央銀行手中，而在黃金擁有者手中，中央銀行只是“法定代金券”——紙幣的兌換者，只要你有黃金，就可以用黃金從中央銀行手中換成紙幣，以此方便市場流通。但“信用本位貨幣時代”就大不一樣了，中央銀行拿到了真正的基礎貨幣發(fā)行權，其發(fā)行是國家信用背書下的“無中生有”。

以美國為例，美聯儲發(fā)行基礎貨幣的方式是：美聯儲以“無中生有”的美元貨幣收購美國政府信用產品——國債，這是中央銀行的資產，而收購國債過程中釋放給市場的美元貨幣就是基礎貨幣。美聯儲的資產負債表記錄著美國貨幣發(fā)行的結果，“資產端”是國債或美聯儲滿意的高級別債權；對應的“負債端”則是基礎貨幣，規(guī)則為總資產=總負債。

最近，人們在討論美聯儲“縮表”的問題，所謂“縮表”指的就是美聯儲縮減自己的資產負債表，因為金融危機期間，美聯儲為恢復金融穩(wěn)定、刺激經濟增長，通過大量收購債券——擴表，相應向市場注入了大量基礎貨幣，現在經濟恢復了，需要適度收回部分基礎貨幣。一般而言，央行“縮表”是緊縮貨幣的過程；央行“擴表”則是放寬貨幣的過程。

正是基于上述常識，陳元指出，很多人認為伯南克在美國實施大規(guī)模量寬政策的本意是：通過購買不良資產，打通血脈，以緩和美國及世界經濟受到金融危機的影響。然而，“伯南克魔術”（量化寬松+扭曲操作的政策）實際上用意在于：讓美聯儲發(fā)行的每一美元基礎貨幣都變成一份股權。伯南克通過量寬政策放出基礎貨幣，最后到達政府部門、企業(yè)部門及個人部門，而此過程中的每一美元基礎貨幣都是國家對這些部門的股權，“股權增加自然帶來杠桿下降”。

2017年8月28日，時任美聯儲主席耶倫在全球央行行長會議上的演講似乎佐證了陳元的判斷，她說：經過美聯儲一系列的政策努力——量化寬松+扭曲操作，目前美國大型金融機構已經轉向更為穩(wěn)定的融資組合，來自股權投資人的資本大致增加了一倍，而最不穩(wěn)定的短期批發(fā)借款減少了一半。

2017年6月21日，中國人民銀行參事、調統(tǒng)司原司長盛松成在《上海證券報》撰文指出：2011年9月到2012年年底，美聯儲開展了約6670億美元的扭曲操作。通過買入長期國債，推低長期利率，并推低與長期利率掛鉤的貸款利率，以此鼓勵投資者買入高風險資產，進而推動股票等資產價格上升、引導資金投向長期投資領域，以此促進經濟增長。盛松成告訴我們，在美聯儲“鎖短放長”的貨幣操作下，美國全社會平均杠桿率代表性指標——貨幣乘數從2007年的8.93倍降到了2.98倍。盛松成認為，美國經濟基本恢復，杠桿率降低。

這是非常令人羨慕的狀況。反觀中國，在居民儲蓄規(guī)模不斷下降的背景下，大型金融機構正在越來越多地依賴“不穩(wěn)定的短期批發(fā)借款”去維系日常運營，而來自股權投資者的資本近乎為“零”?？纯粗袊耐瑯I(yè)拆借規(guī)模，看看中國的理財資金池規(guī)模，再看看中國的各色通道業(yè)務和多層嵌套的貨幣套利規(guī)模，以及短期借貸市場——銀行間貨幣市場交易量（短期批發(fā)性交易）動輒30%以上的增幅（如圖1所示），以及央行動輒一次性幾千億、上萬億的短期資金批發(fā)，這些是不是都在說明：中國金融業(yè)的經營，更多是在依賴“不穩(wěn)定的短期批發(fā)借款”？

金融杠桿“因短而高”

談論金融市場問題，我們必須從時間和空間、總體數量與期限結構——兩大維度去辯證考量。比如中國銀行業(yè)，過去一直依靠長期穩(wěn)定的居民儲蓄去發(fā)展貸款業(yè)務，但現在變了，儲蓄存款越來越少，甚至負增長，銀行貸款越來越多地依賴“最不穩(wěn)定的短期批發(fā)性借款”去維系穩(wěn)定。結果是：商業(yè)銀行“存貸期限錯配”越發(fā)嚴重，而為了降低期限錯配帶來的流動性風險，商業(yè)銀行必須時時刻刻保持對“不穩(wěn)定的短期批發(fā)性借款”的強大需求，這必然導致金融市場短期資金需求暴漲。所以，債務“因短而高”是金融常識性問題，所謂“因短而高”指的就是債務期限越短，債務需求越大，債務總量越高。

所以，中國金融杠桿過高、債務率過高很可能就是一個“技術性問題”，即由于金融宏觀控制和監(jiān)管的“技術性原因”，導致中國金融短期化。金融短期化超過一定邊際，全社會短期借貸需求爆炸式增長，并形成中國經濟債務總量過高——杠桿過高的狀態(tài)。實際情況也很像：看M2等金融數據，中國金融流動性非常大，但企業(yè)發(fā)展需要的長期資本卻“融資難、融資貴”。這是不是預示著“巨大的金融流動性因為期限過短，而難以生成實體經濟需要的長期資本”？

所以，我們需要高度重視陳元先生所引述的伯南克的觀點：基礎貨幣實際可以被視為“國家股權資本”。這個觀點帶給我們重要啟發(fā)：第一，基礎貨幣是一種永遠不必回收的債務，是金融市場最長期、最穩(wěn)定的資金源泉，所以可以被視為“國家股權資本”；第二，在GDP增長必然要求M2相應增加的前提下，如果基礎貨幣——“國家股權資本”投放不足，那金融機構勢必將通過提高貨幣乘數，即通過加快貨幣流轉速度—盡量壓縮信貸周轉期限—加杠桿去實現M2增長；第三，如果基礎貨幣——“國家股權資本”投放不足，必然導致金融的短期化、貨幣化、套利化——杠桿化。也就是說，中國經濟、金融杠桿過高的關鍵技術原因很可能就是：基礎貨幣投放不足。

從圖2中我們可以看到，2014年之后基礎貨幣供給變化不大，但M2高速上漲。什么原因？因為GDP增長需要M2相應增長，但由于基礎貨幣沒有增長，所以M2增長必須依托貨幣乘數的不斷提高，這其實就是不斷提高貨幣周轉速度，金融不斷短期化、高杠桿化的過程。當然，高杠桿問題屬于日積月累、從量變到質變的過程，我們需要注解的金融常識是：M2=基礎貨幣×貨幣乘數。貨幣乘數也被一些教科書解釋為“貨幣流轉速度或金融杠桿率”。

我們可以從圖3中看到，原本較低的貨幣乘數2014年之后開始急速上升。這個情況在圖1中的表達就是：中國金融機構對銀行間市場短期批發(fā)性資金需求急速膨脹。

我們將上述3張圖表合起來分析就不難得出結論：由于GDP增長必須有M2增長予以配合，因此，一旦基礎貨幣供給停止增長，M2增長就必須依托貨幣乘數不斷升高，貨幣乘數越高，中國金融就越趨向短期化、貨幣化、套利化，而這本身就意味著中國金融高杠桿化不斷加劇，銀行和企業(yè)都必須、也只能依賴越來越短的資金去維系日常經營和運轉，于是，銀行存貸款期限錯配導致企業(yè)投融資期限錯配，期限錯配越嚴重，短期資金需要越旺盛，超越一定邊際之后，全社會短期資金需要會呈爆炸式增長。

與此相伴，全社會總體資金期限越短，長期資本越貴，同時短期資金與長期資金之間的價格落差（利差）越大，這當然給各類金融掮客提供了極好的套利空間和環(huán)境，于是，以各種手段賺取錯配差價的金融亂象開始越發(fā)盛行。所以，中國金融杠桿是“因短而高”、金融市場是“因短而亂”。這就解釋了為什么中國M2增長如此之快，但企業(yè)卻融資難、融資貴。也就是說，過于短期的金融產品不能有效滿足實體經濟需求，而被迫在金融內部循環(huán)，這正是金融脫實向虛。

有人認為，中國債務杠桿過高是體制原因，是國有企業(yè)“預算軟約束”的必然結果。這個觀點失之偏頗。美國是個地道的私有制國家，根本不存在國有體制問題，但2008年同樣發(fā)生因債務杠桿畸高而導致的危機。

我們說，國企債務過高是中國實施積極財政政策的必然結果，尤其遇到經濟失速之時，中國政府必須出手相救，而每次都必然通過國企債務擴張得以實現。中國國企債務杠桿過高與美國高杠桿存在本質區(qū)別。金融危機之后，人們清楚地看到了美國金融的兩大重要問題：其一，貪婪的華爾街金融巨頭，為短期高收益中飽私囊而不斷提高杠桿風險，最終泡沫破滅；其二，金融危機前，美聯儲僅投放9600多億美元基礎貨幣，貨幣乘數——平均金融杠桿率高達9倍，世界之最，致使美國金融短期化環(huán)境完全不適宜實體經濟發(fā)展，所以危機之后，美國爆發(fā)“占領華爾街運動”，并迫使政府加強金融微觀主體監(jiān)管，抑制金融業(yè)膨脹的貪欲。如何解決高杠桿問題？宏觀上，美聯儲通過“量化寬松+扭曲操作”等手段，向金融市場注入大量長期基礎貨幣，從技術上壓低了貨幣乘數，壓低金融杠桿率，到2016年年底，美國貨幣乘數已經降低到不足3倍，這證明美國金融去杠桿非常成功。

由此可見，金融高杠桿往往是技術原因，而絕非簡單的體制因素。金融資本為主體的國家，不怕資金期限短，因為隔夜資金一樣可以套利；但對制造業(yè)為本的國家而言，金融短期化則是致命的，因為金融短期化必然導致長期資本稀缺、價格畸高，金融脫實向虛。

還有一種觀點認為，間接金融為主的金融體制造成中國債務率——杠桿過高。這個觀點有一定道理，但尋找高杠桿原因不能到此為止。因為，間接金融為主的國家不止中國，德國也是間接金融為主的國家，但德國企業(yè)為什么不存在債臺高筑的問題？我認為，德國也好、中國也罷，之所以形成間接金融為主的金融結構，這與其實體經濟為本的經濟結構密切相關。尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，由于股權投資人對其興趣不高，所以股權融資成本很高，但因為它們擁有抵押物，商品銷售現金流穩(wěn)定，所以日常經營依靠銀行信貸往往更加便宜、更加便捷。

相反，美國是典型的直接金融為主的國家，事實證明，美國并未擺脫高杠桿困擾，一樣發(fā)生金融危機，一樣發(fā)生債務危機。縱觀中國金融歷史，間接金融為主是其一貫的金融結構，而且資本市場無論如何還是有了長足的發(fā)展，直接金融也有了相當的規(guī)模，可為什么企業(yè)債務率——杠桿率卻不斷創(chuàng)出新高？股權資本市場長期疲弱，使企業(yè)不得不過度依賴間接金融，這當然是導致中國企業(yè)債務率過高的重要原因，但問題是中國股權資本市場為什么會長期疲弱？我認為，中國金融短期化、貨幣化、套利化，并使得金融市場生成資本的功能越來越弱，這才是中國股權資本市場長期疲弱的根本原因。

綜上所述，我們大致可以說明以下兩大問題：第一，金融期限不斷短期化、金融流動性過高，貨幣周轉速度過快，存貸款期限和投融資期限錯配越發(fā)嚴重，金融亂象叢生等等都是現象，都是金融杠桿過高的同義語；第二，中國債務杠桿過高不是因為銀行家、企業(yè)家不管不顧、胡作非為，而是中國金融環(huán)境出現了技術偏差，以至于市場絕大多數成員不得不隨波逐流的必然結果。

中國的“基礎貨幣”應當如何計算？

通過上述論述我們已經看到：不能因為M2多年快速增長就斷言中國“貨幣超發(fā)”。因為從理論上說， M2之所以過高、過快增長，不一定是基礎貨幣的過量投放，而很有可能是貨幣乘數——金融杠桿率不斷走高的必然結果。進一步而言，我們?yōu)楹尉o緊盯住貨幣乘數？因為貨幣乘數高低直接意味著金融杠桿率的高低；我們?yōu)楹稳绱酥匾曣愒壬ɑ颉安峡四Хā保┑挠^點？因為它迫使我們重新審視中國基礎貨幣計算中可能存在的問題。

包括中國在內，所有國家的中央銀行，其基礎貨幣計算依據都是“貨幣金融學”給定的基本原理。但我們研究發(fā)現：任何一部“貨幣金融學”所講述的原理，實際存在“兩大隱性條件”：第一，所有“貨幣金融學”教科書，比如被全球金融高等學府廣為用于教學的、美國金融學家米什金教授所著的《貨幣金融學》，其所給定的基礎貨幣、存款倍增乘數以及貨幣乘數等一系列數據計算，均以美聯儲貨幣操作當成實踐藍本；第二，美聯儲每一分基礎貨幣投放，都是通過購買“本國資產”完成的，美聯儲從來不會去買外國資產。由此我們可以得出一個重要的推論：在央行的資產負債表中，只有用于“本國資產”購買、用于本國經濟建設的那部分基礎貨幣才是“真實有效的基礎貨幣”。

這里，我們提出了“真實有效的基礎貨幣”概念。因為我們發(fā)現，在中國央行的資產負債表（圖4）當中——“總資產端”列有22.26萬億元外國資產（截至2017年9月底數據）。常識告訴我們：央行投放的錢——基礎貨幣只有給到本國金融機構手里，本國金融機構才能用它去發(fā)放貸款、貸款變存款——循環(huán)往復從而在本國金融市場上產生貨幣乘數效應——貨幣乘數；而用于購買外國資產的錢，只能在外國產生貨幣乘數效應。比如，購買了美國國債，美國政府花掉這筆錢，這筆錢變成美國各銀行的存款，美國各銀行用這筆錢放貸款，貸款變存款——循環(huán)往復從而在美國金融市場上產生貨幣乘數效應——貨幣乘數。

正因上述研究發(fā)現，我們“討論性”地提出以下觀點：觀察分析中國央行的基礎貨幣數量，不能簡單套用貨幣金融學所給定的原理：基礎貨幣=通貨+儲備貨幣（通貨：流通中的貨幣；儲備貨幣：商業(yè)金融機構在央行的存款——法定和超額存款準備金）。計算中國“真實有效的基礎貨幣”應當剔除用于購買外國資產的那部分基礎貨幣。

中國“真實有效的基礎貨幣”數量是多少？按照央行公布的數據，截至2017年9月底，中國央行公布的“名義基礎貨幣數量”共計30.6萬億元，但因為這30.6萬億元基礎貨幣中有22.26萬億元用于購買了外國資產，所以，真正用于中國“本國資產”購買并在中國經濟建設中發(fā)揮作用、在國內產生貨幣乘數效應、被伯南克視同為“國家資本”的那部分“真實有效的基礎貨幣”應當是：30.6萬億元-22.26萬億元=8.34萬億元。

這個發(fā)現告訴我們，絕不能簡單照抄照搬西方經濟學理論，一定要依據自身的具體國情，具體情況具體分析。貨幣金融學的原理是正確的，中國央行的記賬也是正確的，但就因為中國不同于美國，沒有將全部基礎貨幣用于國內資產的購買，所以基礎貨幣計算就可能出現偏差。由此，我們是否可以提出這樣的疑問：由于部分基礎貨幣購買了外國資產，致使中國“真實有效的基礎貨幣”、被伯南克視為“國家資本”的那部分基礎貨幣數量投放不足？這是不是導致中國真實貨幣乘數——金融杠桿率過高的根本原因？

中國的基礎貨幣中確有“虛增”

第一種證明方式：按照《貨幣金融學》理論，央行資產負債表收縮——“縮表”，意味著央行減少基礎貨幣供給，對應的應當是緊縮的貨幣政策；相反，央行資產負債表擴張——“擴表”，意味著央行加大基礎貨幣供給，對應的應當是擴張的貨幣政策。比如，2017年10月，美聯儲開始實施“縮表”計劃引起全球關注，原因就是美聯儲過去的“擴表放錢”和現在的“縮表收錢”，都將導致美國貨幣政策外溢，沖擊他國經濟。

伴隨著美聯儲“縮表”，國內許多人也在討論：中國央行要不要跟隨美聯儲“縮表”？2017年7月的博智宏觀論壇上，中央銀行參事、央行調統(tǒng)司原司長盛松成明確指出：中國央行“縮表”與美聯儲“縮表”的作用可能完全相反，比如中國央行“降準”實際是“縮表”過程，但“降準”絕不是緊縮貨幣，反而是放寬貨幣的過程；同時，“升準”實際是“擴表”，反而是收緊貨幣。

由此可見，中國央行“縮表”反而導致貨幣寬松，“擴表”反而導致貨幣緊縮，這樣的情況與貨幣金融學給定的原理生產強烈矛盾，同時也與全世界主要國家的貨幣操作效果截然相反，這是為什么？其實，這恰恰證明了中國基礎貨幣中確有“虛增”。

虛增哪兒來？回答這個問題，我們需要回頭去看一段歷史：2010年6月19日，中國“重啟匯改”，人民幣再次開啟升值歷程，國際“熱錢”再度大量涌入中國，央行通過外匯占款投放出去的基礎貨幣也開始隨之增加。如何應對？2010年11月5日，央行行長周小川在首屆財新峰會上提出了著名的“池子論”。他說，應對套利資金有兩個辦法：一是下大力氣防止套利交易發(fā)生；二是在總量上進行對沖，將短期投資性資金放到池子里，以防泡沫瘟疫傳導到實體經濟。

當時，中國政法大學劉紀鵬教授等學者呼吁：應實施“積極的股市政策”，把股市當“池子”，吸收市場多余流動性。但這個愿望沒能實現，我們看到的實際情況是：央行不斷上調法定存款準備金率并大量發(fā)行央票回收基礎貨幣，并借機實施緊縮貨幣政策，推高利率，這當然引發(fā)了股市下跌，從而失去了“池子”功能。這時我們應當意識到：原來，央行實際是把自己當成了“池子”。

按照理論的解釋：第一，需要被放進“池子”的是國際收支順差，即與外匯儲備增量相對應的外匯占款——基礎貨幣，而這部分基礎貨幣自然對應著外匯儲備增量，同時也對應著外匯儲備所購買的外國資產；第二，所謂“放到池子里”，實際就是對沖操作——通過不斷上調法定存款準備金率和央票發(fā)行實現基礎貨幣回籠，對沖外匯占款導致的基礎貨幣投放；第三，對沖操作使央行確保了基礎貨幣發(fā)行數量沒有因為外匯占款的增加而增加，防止了泡沫瘟疫傳導給實體經濟。

但同時，這段歷史也揭示了一個事實：我們假定外匯占款被全額對沖，即央行收購外匯釋放的外匯占款——基礎貨幣，被央行通過上調法定存款準備金率和發(fā)行央票而全部收回，那對沖操作的結果一定是：央行在沒有增加基礎貨幣投放的情況下，其資產負債表卻明顯“擴大”——負債因法定存款準備金的增加而增加，資產因外國資產購買的增多而增多。也就是說，央行“擴表”卻未向市場注入基礎貨幣，這說明，用于對沖外匯占款的法定存款準備金“虛增”了央行負債，“虛增”了央行基礎貨幣。這是不是導致央行資產負債表中存在“虛增”的根本原因？

2015年之后人民幣一度貶值、外匯流出，它使得央票存量迅速歸零，但我們看到，在央行資產負債表上，“資產端”擁有的外國資產數額與“負債端”的法定存款儲備金數額大體相等，都是22.26萬億元左右。這是不是說明央行刻意讓法定存款準備金變成“長期負債”，去對應外國資產這筆“長期資產”？并以此避免央行資產負債在期限上錯配？

我們必須承認，央行負債“說虛增也不是虛增”，因為資產負債表記賬沒出現任何錯誤；但“說虛增又是虛增”，因為用于購買外國資產的那部分的負債，雖然被計入基礎貨幣，但它沒被用于購買中國“本國資產”，不屬于可被視同于“國家資本”的基礎貨幣，不屬于我們特殊定義的“真實有效的基礎貨幣”。

說到這兒，延伸一下。正因為在中國央行資產負債表中存有22.26萬億元外國資產——長期資產，這筆資產必須有等額的長期負債——法定存款準備金與之對應，所以，如果不是外匯儲備大幅縮減，央行以“降準”的手段釋放基礎貨幣實際上比較困難，以致中國法定存款準備金率長期高位運行，現在大致還在17%左右，這是全球之最。

第二種證明方式：假如中國按照日本模式改革外匯儲備管理，即外匯儲備歸屬財政部持有，而央行配合財政部實施日常外匯市場管理，那中國就需要把存續(xù)于中央銀行手中的外國資產轉移給財政部，如何轉移？

我們一定會看到以下步驟：

財政部發(fā)行“長期特別國債”吸收社會公眾的資金，然后從央行手里購買外國資產。

財政部大量發(fā)行“特別國債”必定導致全社會貨幣流動性緊縮效應，為對沖這一緊縮，央行必須相應下調法定存款準備金率——長期資產轉移對應長期負債降低，進而從數量和期限性質上完全對沖“長期特別國債”發(fā)行導致的貨幣緊縮效應。

在財政和央行“一收一放”的作用下，全社會所飽有的貨幣流動性、央行投放給全社會的基礎貨幣數量均未發(fā)生任何改變，但我們卻可以看到央行“資產端”——外國資產減少，甚至消失；負債端——商業(yè)銀行在央行的存款相應減少。也就是說，央行資產負債表大幅收縮。

央行因此而“縮表”之后，將暴露“真實有效的基礎貨幣”數量，極致情況是：22.26萬億元外國資產從央行全部轉移至財政部賬戶，而相應的法定存款準備金率幾乎降低至“零”，這時我們會看到：“真實有效的基礎貨幣”數量只有8.34萬億元。

以此我們可以證明：中國基礎貨幣中確有“虛增”。為避免誤會，我們再次重申：第一，這里絕不是說央行基礎貨幣計算有誤，也不牽扯誰對誰錯，只是為了探求一種更加有利于中國經濟，能夠大幅降低，甚至徹底解決中國高杠桿問題的方法；第二，這里所謂“真實有效的基礎貨幣”是本文為說明問題而專門定義的特殊概念，切不可混同于教科書上對基礎貨幣的常規(guī)定義。

探索金融杠桿過高的根本原因

之所以要執(zhí)著地計算“真實有效的基礎貨幣”數量，因為我們認為：“真實有效的基礎貨幣”過少，很可能是中國經濟杠桿過高的根本原因。

我們知道，美聯儲發(fā)行基礎貨幣，其每一分錢都用于本國資產的收購。在金融危機期間，美聯儲實施極度寬松的貨幣政策，向市場注入大量基礎貨幣，其實現手段就是大量收購美國本土的國債、金融債和公司債，而且一反常態(tài)，不僅收購短期債券，同時收購長期債券。收購這些債券的同時相應釋放基礎貨幣，隨之，美聯儲資產負債表從9600多億美元擴張至4.5萬億美元。盡管美聯儲已經開始“縮表”，但華爾街眾多金融機構判斷：美聯儲資產負債表最終將停止在3萬億美元左右，而且言之鑿鑿地認為，美聯儲資產負債表永遠也回不到金融危機之前的9600億美元的時代。

我們認為，美國之所以發(fā)生2008年的金融危機，原因很多，但一個關鍵原因就是“基礎貨幣數量過少，由此導致金融杠桿過高”?？纯词澜绺鲊敃r持有的7萬億美元的外匯儲備，再看看美國本土數十萬億美元的金融資產，以及數百萬億美元的金融衍生品規(guī)模，誰會相信美聯儲只發(fā)行了不到1萬億美元的基礎貨幣？但這是事實。正是“基礎貨幣數量過少”，所以美國貨幣乘數高達9倍——金融杠桿率世界第一，它所制造的金融風險也前無古人。

如此高的杠桿率，美國經濟很長一段時間卻安然無恙，為什么？因為美國的經濟結構以服務業(yè)為主，服務業(yè)對債務的承受力遠遠超過制造業(yè)。比如一家超市，其房子、貨架、結算設備等等都是租來的，根本沒有凈資產，也沒有抵押物，但超市日常進貨所需的流動資金80%可以依賴貸款解決，很正常，因為銀行可以根據超市出售貨物所產生的現金流向超市提供貸款，所以超市的資產負債率——債務杠桿率可以遠遠超過制造業(yè)企業(yè)；金融企業(yè)就更可以名正言順地高杠桿運營，按照當年的監(jiān)管標準，其核心資本充足率8%就夠了，杠桿率高達12.5倍很也正常。但一家制造業(yè)企業(yè)負債率要是高達80%，那離破產就不遠了。

盡管美國的經濟結構能夠容忍較高的杠桿率，但杠桿率的不斷攀升，依然會發(fā)生嚴重的金融危機。這個深刻的教訓，使得世界各國政府都認同了這樣一個真理：一個國家不管多大多強，經濟發(fā)展歸根到底還是需要依托實體經濟的強健，經濟“空心化”意味著巨大的金融和經濟風險。

世界在轉變，歐美發(fā)達國家重新開始審視實體經濟的發(fā)展。無論是奧巴馬的“再工業(yè)化”，還是特朗普的“讓美國再強大”，其核心要義無非是重新恢復美國的實體經濟。特朗普接續(xù)奧巴馬出臺大量政策，引誘，甚至逼迫全世界實業(yè)資本、股權資本流向美國本土，而在所有的政策當中，有一個非常關鍵的政策：修正杠桿過高、期限過短的美國金融環(huán)境，通過“量化寬松+扭曲操作”降低貨幣乘數——金融杠桿率、降低資金流動速度，以此實現金融市場產品的長期化、資本化，并使之更加符合實體經濟需求。一個重要例證就是：過去美聯儲只關注和調節(jié)最短端的利率——隔夜拆借利率，然后指望隔夜利率向長端傳導，從而實現對整個金融市場利率的控制；但金融危機之后，美、歐、日貨幣政策當局不再單純依靠短端利率向長端傳導，而是通過直接吞吐長期債券——收短放長——扭曲操作，直接壓低長端利率——資本價格，壓低實體經濟融資成本，為本國、本地區(qū)經濟“再工業(yè)化”創(chuàng)造條件，這也是美國股市9年持續(xù)上漲的關鍵所在。

保持極低的基礎貨幣數量，讓金融機構通過提高貨幣乘數去創(chuàng)造更多的M2，并以此滿足GDP增長需求，其結果勢必導致貨幣乘數——金融杠桿率不斷攀升，迫使中國金融不斷短期化、貨幣化、套利化——杠桿化，同時，長期資金日益匱乏，股權資本日益稀缺，最終導致中國經濟重大風險。這正是我們如此執(zhí)著于“真實有效的基礎貨幣”計算的關鍵原因。

中國需要多少基礎貨幣？

那么，8.34萬億元“真實有效的基礎貨幣”是多還是少？我們認為少了。大家知道，為適應實體經濟發(fā)展，如今的美國以4.5萬億美元基礎貨幣支撐著18萬億美元的GDP，也就是1美元基礎貨幣支撐4美元GDP；而我們以實體經濟為本，卻以8.34萬億元人民幣“真實有效的基礎貨幣”支撐了80萬億元人民幣的GDP，也就是1元人民幣基礎貨幣需要支撐將近10元人民幣的GDP。這是不是可以證明中國“真實有效的基礎貨幣”數量過少？

有人說，美聯儲正在“縮表”，“縮表”之后美國1美元基礎貨幣支撐的GDP將不再是4美元，而必然有所提高。的確如此，但就按美聯儲“縮表”最終達到3萬億美元計算，那1美元基礎貨幣也將支撐6美元GDP，顯然低于中國1∶10的現實水平。換一個角度，如果按美國1美元基礎貨幣支撐6美元GDP測算，中國“真實有效的基礎貨幣”數量應當擴張到13到14萬億元人民幣，相對于現在只有8.34萬億元，這是不是說明中國“真實有效的基礎貨幣”數量過少了？

“真實有效的基礎貨幣”過少，必然導致“真實貨幣乘數”——真實金融杠桿過高。那么，中國的真實金融杠桿率到底有多高？那要看中國“真實貨幣乘數”有多高。依據《貨幣金融學》給定的公式：貨幣乘數=M2÷基礎貨幣。那么，中國“真實貨幣乘數”應當等于“真實M2÷真實有效的基礎貨幣”。

“真實有效的基礎貨幣”數量8.34萬億元我們已經知道了，那“真實M2”應當是多少？理論上說，M2應當由基礎貨幣派生而來，所以“真實M2”也應當由“真實有效的基礎貨幣”派生而來。鑒于中國30.6萬億元基礎貨幣中有22.26萬億元被用于購買外國資產，所以這部分22.26萬億元——“非真實有效的基礎貨幣”將不會在中國國內產生貨幣乘數效應。也就是說，按照央行2017年9月底公布的數據——M2為165.6萬億元，減去22.26萬億元并未在中國產生貨幣乘數效應的那部分“非真實有效的基礎貨幣”——即“真實M2”=165.6-22.26=143.34（萬億元），而對應的“真實貨幣乘數”=真實M2÷真實有效的基礎貨幣=143.34÷8.34≈17.19（倍）。

如果我們把這17.19倍的“真實貨幣乘數”視為真實的中國金融杠桿率，那這個杠桿率是不是太高了？按照央行參事、央行調統(tǒng)司原司長盛松成提供的數據，2007年金融危機發(fā)生之前，美國貨幣乘數不過8.93倍，而現在（2016年底）只有2.98倍。兩相比較，中國17.19倍的貨幣乘數——金融杠桿率當然過高。

說到這兒，我們是否可以得出結論？金融杠桿過高，M2增長過快、金融短期化、貨幣化、套利化，以及各色金融亂象均屬金融杠桿過高的產物或表現，而金融杠桿過高的根本原因在于：“真實有效的基礎貨幣”供給不足。

降杠桿必先強化“真實有效的基礎貨幣”供給

基于金融系統(tǒng)“牽一發(fā)動全身”的特點，在“真實有效的基礎貨幣”過少、“真實貨幣乘數”過高、杠桿風險過大的情況下，單純依托監(jiān)管手段降低金融杠桿不僅事倍功半，而且極易引發(fā)新的系統(tǒng)性金融風險。所以，“降杠桿”必須“兩手抓”：一只手控制現有杠桿風險不至于進一步惡化，另一只手應當針對根本原因，加大“真實有效的基礎貨幣”投放力度。然后對癥下藥，有效降低中國金融杠桿率——真實貨幣乘數。

有人擔心，強化“真實有效的基礎貨幣”投放會不會進一步推高M2？我們的答案是恰恰相反，當“以長期為主的真實有效基礎貨幣”總量達到16萬億元左右之后，M2、債務總量以及杠桿率都將走向“因短而高”的反面——因長而低，從現在165萬億元下降至100萬億元。理論上，最終甚至可能穩(wěn)定在更少的水平，比如GDP 的80%到100%。

為實現上述目標，作為實體經濟為本的中國經濟，其金融調控應遵循以下原則：

第一，基于中國金融實際能力，基礎貨幣數量與GDP的比值應當略低于美國，大致應當被控制在1∶5左右的水平；基礎貨幣與M2的比值大致應為1∶4的水平，即貨幣乘數應被控制在4倍左右。由此可以實現M2總量僅相當于GDP總量的80%到100%的水平。

第二，貨幣操作應以管控一年期Shibor為主要基準，而且央行也需要重點關注一年期以上的資本價格的變化，而不是更多關注7天期Shibor變化。這樣可以大幅壓縮一年期以下的貨幣市場交易，避免貨幣市場占用過多金融資源，而強化金融市場資本供給。

第三，盡早從技術上創(chuàng)造條件，放開商業(yè)銀行存款利率上限管制，強化商業(yè)銀行——資本供給者的競爭力，弱化貨幣基金——貨幣套利者的競爭力。

改革外匯儲備管理體制

全國人大財經委員會副主任委員黃奇帆在去年的一次論壇上提出一個觀點：中國外匯儲備管理制度應當由央行單獨管理轉向財政和央行“二元管理”體制。黃奇帆認為，外匯儲備由央行單獨管理會導致貨幣政策變形，最終導致金融脫實向虛。

盡管，央行對此有不同看法，但認真研究分析，黃奇帆的立論實際是成立的。第一，通過“真實有效的基礎貨幣”計算我們已經看到，中國基礎貨幣之所以存在“虛增”問題，這實際就是受到了央行購買外國資產的干擾，而所謂外國資產就是外匯儲備對外投資所形成的資產，因此，基礎貨幣“虛增”其實就是央行單獨管理外匯儲備的必然結果。第二，央行通過“長期超高比例”法定存款準備金的鎖定——長期負債去對應央行長期資產——外匯儲備投資所形成的外國資產，它制約了央行調整法定存款準備金率，減弱了其控制貨幣流動性的功能。第三，“長期超高比例”鎖定商業(yè)銀行法定存款準備金——長期流動性，而以MLF、SLF或逆回購等手段為商業(yè)銀行補充短期流動性，這在貨幣政策操作上，屬于“鎖長放短”行為，長此以往的結果是，短期金融流動性爆炸式增長，而長期資本日益稀缺，整個金融市場形成短期化、杠桿化趨勢，金融脫實向虛趨勢，實際這恰恰是目前中國最大的金融困境。

正因如此，中國有必要改革現行外匯儲備管理體制，從央行單獨管理體制，轉向財政和央行“二元管理”體制。從國際經驗看，盡管也有數十個國家實行央行單獨管理體制，但這些國家外匯儲備加在一起也不足全球外匯儲備的30%，而主要外匯儲備國家，比如日本、德國、英國、新加坡等采用的都是財政和央行的“二元管理”體制，而之所以采用“二元管理”體制，其核心目的就是：避免央行因過度關注對外平衡，而使貨幣政策制定和實施對國內經濟構成不良影響。比如，通過國內利率上浮去刺激本幣升值的同時，高利率反而壓制國內經濟增長，而讓本國貨幣未來承受更大貶值壓力。所以，利率也好，匯率也罷，它們的變動其實都是“雙刃劍”，為了盡量減低“雙刃劍”的副作用，各國政府都必須謹慎對待外匯儲備管理方式的選擇，而從德、日等持有較高外匯儲備的發(fā)達國家經驗看，“二元管理”體制更能趨利避害。

我們認為，要實現中國經濟“高質量發(fā)展”，首先必須有中國金融的“高質量發(fā)展”?，F在，中國金融短期化、貨幣化、套利化——杠桿化非常嚴重，貨幣金融膨脹、資本金融萎縮——金融脫實向虛，這不適宜中國經濟“高質量發(fā)展”的需求，尤其不適于高質量的實體經濟發(fā)展。

我們認為，無論是中國經濟供給側結構改革，還是轉型升級、創(chuàng)新發(fā)展，抑或高質量發(fā)展，它們都向中國金融市場提出了一個關鍵性要求：中國金融市場必須有利于更多地生成股權資本，因為新經濟需要面向未來的新投資，而股權資本是適應此類投資的唯一選擇。因此，這既是中國金融的出發(fā)點，也是中國金融的落腳點；既是降杠桿的手段，也是金融為實體經濟服務的必要作為，更是防范和化解金融風險的根本舉措。