曾月明 俞程彬

【摘要】本文研究了連鎖董事、過度投資的基本概念理論，探討了我國上市公司中連鎖董事與企業(yè)過度投資行為之間的關(guān)系，未來的研究應(yīng)重視對企業(yè)過度投資行為的制約，梳理了相應(yīng)的制約機制。

【關(guān)鍵詞】連鎖董事 過度投資 制約機制

一、連鎖董事、過度投資的理論研究

（一）連鎖董事的起源、概念及理論

同時在兩家或兩家以上公司的董事會兼任董事職務(wù)的董事稱為連鎖董事。

連鎖董事的提出背景主要有個人和公司兩個層面。個人層面上，有學(xué)者認為連鎖董事的出現(xiàn)是由于董事本身在謀取個人利益發(fā)展，管理控制理論就支持這種觀點。這個理論認為公司決策層在考慮聘請外部非執(zhí)行董事時，有一定程度的傾向會選擇可以和公司產(chǎn)生雙贏的董事。公司層面上，學(xué)者研究表明連鎖董事的出現(xiàn)是由于公司在不斷尋找自身發(fā)展?；セ堇碚撝赋鲞B鎖董事的出現(xiàn)，往往會伴隨著公司之間的利益交換，同時進會一步促進企業(yè)間的交流溝通和資源共享，是一個理性選擇的結(jié)果，其本身存在就會給企業(yè)帶來相應(yīng)的稀缺資源。雖然不同理論對連鎖董事的來源解釋各不相同，有的支持連鎖董事是因為公司利益而產(chǎn)生，有的則支持是因為個人利益而產(chǎn)生，但無論如何這種連鎖董事的形式對公司乃至社會的發(fā)展都造成了重大影響，我們應(yīng)該注重在這種影響下企業(yè)和社會的發(fā)展趨勢。

隨著連鎖董事現(xiàn)象的普遍出現(xiàn)引起了社會和企業(yè)的關(guān)注，諸多學(xué)者就其不同方面進行了多角度多層次的探討和研究，雖然還沒有形成完整統(tǒng)一的理論體系，但相關(guān)的理論層出不窮，主要有互惠理論、資源依賴理論、金融控制理論、管理控制理論、階層領(lǐng)導(dǎo)理論這五種。

互惠理論：該理論指出企業(yè)在謀求自身發(fā)展的同時，為了與其他公司進行交流溝通和資源共享，往往會選擇建立連鎖董事。連鎖董事的產(chǎn)生本身就會給企業(yè)帶來相應(yīng)的稀缺資源，被連鎖董事關(guān)聯(lián)的幾個企業(yè)都能從這種交互中獲得利益。支持這一理論的研究表明，這種正式聯(lián)系能使得企業(yè)更快捷地獲取所需資源，同時能盡量降低企業(yè)所面臨的風(fēng)險。資源依賴理論：該理論認為企業(yè)的發(fā)展受限企業(yè)稀缺資源，企業(yè)為了獲取更多資源就有可能彼此間建立連鎖董事的聯(lián)系，造成這部分企業(yè)構(gòu)成一個區(qū)域性的社會網(wǎng)絡(luò)。任兵等學(xué)者（2004）的研究表明，上海企業(yè)所處的社會網(wǎng)絡(luò)就是一個由連鎖董事構(gòu)成的廣泛而又完整的網(wǎng)絡(luò)體系。在這個區(qū)域內(nèi)，企業(yè)的經(jīng)濟活動和發(fā)展趨勢一定程度上都會受到這個網(wǎng)絡(luò)的影響。這種影響能有利于企業(yè)面對環(huán)境風(fēng)險、幫助其獲取所需的稀缺資源。金融控制理論：該理論認為在企業(yè)連鎖網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中，金融型企業(yè)往往處于節(jié)點的地位，相較于其他企業(yè)具有更高的集中度和密集度。金融控制的出現(xiàn)往往是企業(yè)之間兼并接管的產(chǎn)物，隨著非金融企業(yè)對金融企業(yè)的負債率的不斷增加，金融企業(yè)會通過派遣連鎖董事來了解向其貸款企業(yè)的財務(wù)狀況和投資決策，達到降低風(fēng)險的目的。管理控制理論：該理論認為連鎖董事這一形式無法有效監(jiān)管到企業(yè)的日常經(jīng)營和財務(wù)決策，甚至有可能由于企業(yè)高層管理者的原因?qū)е侣毮軉适ПO(jiān)管失靈，這樣高層管理者就可能會因為其自身利益影響到企業(yè)決策，使得企業(yè)投資效率較低，產(chǎn)生過度投資。階層領(lǐng)導(dǎo)理論：該理論指出社會上的企業(yè)精英群體處于同一個大環(huán)境下，往往會因為具有類似的背景和目標(biāo)而面臨類似的問題，為了維護自身利益以及所處階層的利益會互邀成為連鎖董事，形成同一個利益群體，于是整個企業(yè)在這種相互聯(lián)系下就會成為實現(xiàn)這些連鎖董事及其所在階層利益的工具。

（二）過度投資的概念及理論

Jensen（1986）的研究《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財務(wù)與收購》是過度投資研究的重要理論基礎(chǔ)。文中提出了自由現(xiàn)金流理論，其主要論據(jù)的基礎(chǔ)就是在假設(shè)公司股東和管理層之間存在信息非對稱問題的前提下，公司會產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象。Lang & Lizenberger（1989）在選擇股利政策來檢驗自由現(xiàn)金流理論的研究中提出了過度投資假說，過度投資的概念應(yīng)運而生。Richardson（2006）下了定義，投資中超出公司資本保值和凈現(xiàn)值為正值的新投資后的投資支出即為過度投資。另一方面，國內(nèi)學(xué)者潘敏、金巖（2003）分析了我國上市企業(yè)股權(quán)融資偏好下過度投資的形成機制，發(fā)現(xiàn)過度投資分為企業(yè)為未來發(fā)展沖動增加投資，對收益未知的新項目或者是新行業(yè)新領(lǐng)域的項目進行的盲目投資行為。秦朵、宋海巖（2003）從企業(yè)真實投資和名義投資之間的差額來計算投資效率，將其劃分為額配置效率和生產(chǎn)效率，公司適度投資需求水平是建立在成本最小化的基礎(chǔ)上的，過度投資則是實際投資水平對這個適度投資的偏離，并發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的過度投資需求與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟制度密不可分。

二、連鎖董事與過度投資的影響研究

連鎖董事群體，在社會網(wǎng)絡(luò)的作用之下已經(jīng)開始逐漸代表整個階層的利益。Mizruchi在1988年的研究就證明了連鎖董事已經(jīng)明顯影響到了企業(yè)的日常經(jīng)營和戰(zhàn)略決策。沈克慧（2013）從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，認為企業(yè)中董事層和管理層的權(quán)威性人物在做決策時有可能因為以往的成功經(jīng)驗產(chǎn)生過度自信，進而造成過度投資現(xiàn)象的產(chǎn)生。如果過度自信型的連鎖董事在企業(yè)中占據(jù)一定話語權(quán)，那么即便是在債權(quán)融資等機制的制約下，其也會影響企業(yè)做出過度投資的決策。

三、過度投資制約機制

通過文獻研究，主要有債權(quán)融資形成的制約機制、現(xiàn)金股利形成的制約機制、公司治理形成的制約機制三種。債權(quán)融資形成的制約機制，唐雪松等（2007）的研究結(jié)論顯示上市公司現(xiàn)金股利和舉借債務(wù)能夠有效制約過度投資而獨立董事基本沒有起到作用。童盼和陸正飛（2005）得出了債權(quán)融資中債權(quán)人和股東的利益沖突會造成過度投資現(xiàn)象，但其公司負債又能夠起到對過度投資的制約作用?，F(xiàn)金股利形成的制約機制，Lang和Lizenberger（1989）選擇從股利政策的方面來驗證現(xiàn)金股利制度對過度投資的制約作用，研究顯示較高的股利支付水平可以明顯降低公司過度投資的可能性。公司治理形成的制約機制，Hart（1995）的研究認為有效地公司治理機制能夠減少企業(yè)發(fā)生過度投資的可能性。Richardson（2006）的研究得出了獨立董事能夠在公司的投資決策中起到良好的監(jiān)督作用的結(jié)論，獨立董事所占比例較高的公司更能保證股東利益，較少會出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。Pindado、Torr（2002）認為，經(jīng)理人持有一定比例的公司股份時，能引起利益一致效應(yīng)，在減少代理成本的同時降低經(jīng)理人出于追求自身最大利益而進行過度投資的可能性。

四、研究評述

連鎖董事這一特殊群體在國內(nèi)企業(yè)的決策層中已經(jīng)相當(dāng)普遍。對于連鎖董事和過度投資這兩個現(xiàn)象，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)從各個方面分別對其進行分析研究，但是連鎖董事和過度投資之間的聯(lián)系卻還沒有受到廣泛關(guān)注。所以，立足于社會鑲嵌理論下連鎖董事交互作用形成的社會網(wǎng)絡(luò)，研究公司連鎖董事對過度投資的影響對引導(dǎo)企業(yè)合理投資的意義重大。