劉漢濤

（西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，西安710061）

0 引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和對外開放程度的不斷擴(kuò)大，國內(nèi)企業(yè)“走出去”的步伐不斷加快。這不僅有助于我國企業(yè)充分利用全球范圍內(nèi)的資源和能源，而且也有助于“騰籠換鳥”戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)和產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級。正是在這一實(shí)踐的推動(dòng)下，國內(nèi)外越來越多的學(xué)者開始關(guān)注中國OFDI的發(fā)展及其影響因素。Buckley等（2007）[1]研究發(fā)現(xiàn)我國的OFDI主要是資源和市場驅(qū)動(dòng)型，隨后Cheng和Ma（2010）[2]、徐雪和謝玉鵬（2008）[3]以及楊愷鈞和胡樹麗（2013）[4]則分別強(qiáng)調(diào)了文化和地理、市場規(guī)模和相對工資水平以及人均GDP和政府財(cái)政支持等因素對于我國對外直接投資的顯著影響，許可和王瑛（2015）[5]的研究表明我國加大對外直接投資，增加了國內(nèi)的CO2排放量。相對于其他經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素而言，金融發(fā)展對于OFDI的實(shí)現(xiàn)更為直接和重要。Stiglitz(1985)[6]首次系統(tǒng)揭示了金融發(fā)展在資源配置和結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中所具有的深刻作用，Levine（1997）[7]則從交易成本的角度分析了金融發(fā)展影響長期增長的具體機(jī)制。此后，學(xué)者們對于金融發(fā)展的研究進(jìn)一步細(xì)化，彭興韻（2002）[8]將金融發(fā)展區(qū)分為規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率三個(gè)維度，Demetriades（2004）[9]則強(qiáng)調(diào)了金融制度建設(shè)對于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的關(guān)鍵作用。而近年來越來越多的研究開始關(guān)注金融發(fā)展和收入差距、技術(shù)進(jìn)步以及貿(mào)易結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，但是，迄今為止尚沒有學(xué)者從金融發(fā)展的視角對我國的對外直接投資進(jìn)行分析。因此，本文將對兩者之間的關(guān)系進(jìn)行理論和經(jīng)驗(yàn)分析，從而更好地理解金融發(fā)展與對外直接投資的關(guān)系。

1 金融發(fā)展對OFDI影響的理論分析

本文從規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率三個(gè)維度來理解金融發(fā)展：金融發(fā)展的規(guī)模維度主要指一個(gè)國家或地區(qū)的融資規(guī)模；金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)維度則可以從多個(gè)角度來理解，比如融資方式的構(gòu)成、融資期限的組合等。而對于我國而言，金融發(fā)展結(jié)構(gòu)更多地表示非國有金融機(jī)構(gòu)所占比例，即產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)；而金融發(fā)展的效率則主要是指金融系統(tǒng)在實(shí)現(xiàn)投資轉(zhuǎn)化方面的能力。如果其能夠有效地將全社會(huì)的閑置資金集中起來并轉(zhuǎn)化為投資，那么我們就說金融系統(tǒng)是有效率的。而一國的OFDI則是企業(yè)在國外進(jìn)行產(chǎn)權(quán)投資的統(tǒng)稱，一般來講，不管何種形式的OFDI都需要某種形式的金融支持，因此金融發(fā)展對于OFDI具有重要影響。

1.1 金融規(guī)模

金融規(guī)模對于OFDI的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，金融規(guī)模直接決定了這個(gè)社會(huì)的融資規(guī)模。而社會(huì)的融資規(guī)模越大，則企業(yè)越有可能獲得相應(yīng)的資源進(jìn)行對外直接投資；另一方面，金融規(guī)模越大，則資金的供給越多。在需求不變的情況下，則利率下降，由此造成國內(nèi)的資本收益率下降，這樣企業(yè)到國外去尋找收益更高的項(xiàng)目進(jìn)行投資的激勵(lì)就越高。因此，只有當(dāng)金融規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，企業(yè)才會(huì)有動(dòng)力進(jìn)行對外直接投資，在未達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，企業(yè)很難有動(dòng)力去進(jìn)行OFDI。所以本文認(rèn)為金融規(guī)模對OFDI具有非線性的門檻效應(yīng)。

1.2 金融結(jié)構(gòu)

根據(jù)我國OFDI的產(chǎn)權(quán)構(gòu)成，國有企業(yè)仍然是我國對外直接投資的主體，而國有企業(yè)本身特殊的性質(zhì)決定了其在進(jìn)行對外直接投資時(shí)更多地體現(xiàn)了國家的整體戰(zhàn)略意圖，因此可能并不受上述金融規(guī)模門檻效應(yīng)的影響。相反，作為非國有企業(yè)其在進(jìn)行對外直接投資時(shí)，一方面要受金融規(guī)模的影響，另一方面則取決于整體金融規(guī)模中非國有金融機(jī)構(gòu)的比例。這是因?yàn)閲薪鹑跈C(jī)構(gòu)存在著嚴(yán)重的信貸配給，其將更多的信貸資源分配給國有企業(yè)，而非國有企業(yè)即使在信貸規(guī)模很大的情況下也難以獲得充足的資金支持，所以金融規(guī)模對于非國有企業(yè)對外直接投資的門檻效應(yīng)將與金融結(jié)構(gòu)一起發(fā)揮作用。只有當(dāng)金融規(guī)模和金融結(jié)構(gòu)都有利于非國有企業(yè)的對外直接投資的條件下，非國有企業(yè)的OFDI才會(huì)顯著增長。相反，國有企業(yè)的OFDI則更多地受制于金融規(guī)模。綜上，金融發(fā)展對OFDI的影響受制于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，對于國有企業(yè)而言，金融規(guī)模直接作用于OFDI，而對于非國有企業(yè)而言，金融規(guī)模需要與金融結(jié)構(gòu)聯(lián)合發(fā)揮作用。

1.3 金融效率

金融效率主要體現(xiàn)了金融系統(tǒng)的資金利用效率，金融效率的提高不僅能意味著閑置資金的更充分利用，還意味著金融機(jī)構(gòu)在信息獲取、風(fēng)險(xiǎn)控制和資金配置上都取得了進(jìn)步。因此其對OFDI的影響與產(chǎn)權(quán)沒有關(guān)系，不論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)的對外直接投資，都可以直接受益于金融效率的提高。

總之，金融發(fā)展的不同維度對于我國OFDI的影響存在顯著差別。對于國有企業(yè)的OFDI來說，金融規(guī)模和金融效率是其主要影響因素，而金融結(jié)構(gòu)的影響較小；相反，對于非國有企業(yè)的OFDI而言，金融規(guī)模將通過直接和間接（與金融結(jié)構(gòu)一起）兩條渠道產(chǎn)生影響，而金融效率的提高也會(huì)促進(jìn)非國有企業(yè)的對外直接投資。

2 模型建立和數(shù)據(jù)分析

2.1 模型建立

為了更好地驗(yàn)證金融發(fā)展和OFDI之間的關(guān)系，本文使用我國28個(gè)省級行政區(qū)2002—2016年的面板數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫和各省相應(yīng)年份的統(tǒng)計(jì)年鑒。由于理論分析發(fā)現(xiàn)金融規(guī)模對于OFDI可能具有門檻效應(yīng)，而這種門檻效應(yīng)又通過金融結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出來，所以需要建立面板數(shù)據(jù)門限回歸模型。本文分別以國有企業(yè)的OFDI（NOFDI）和非國有企業(yè)的OFDI（POFDI）為被解釋變量，而以金融發(fā)展為解釋變量，其中金融規(guī)模FS為門限變量，金融結(jié)構(gòu)（FT）和金融效率（FE）為解釋變量。同時(shí)引入控制變量各省人均GDP（PGDP）、人均財(cái)政支出（FIS）和不可觀測的個(gè)體效應(yīng)u。如果以O(shè)FDI表示被解釋變量，則可以建立如下雙機(jī)制門限回歸模型：

式（1）中，η表示金融規(guī)模的門限值，C表示控制變量，ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，i和t表示個(gè)體和時(shí)間。β1和β2分別表示金融規(guī)模低于門限值和高于門限值時(shí)金融結(jié)構(gòu)對于OFDI的影響。模型（1）的基礎(chǔ)上，可以引入示函數(shù)F（·），當(dāng)FS≤η時(shí)，F(xiàn)（·）=1；當(dāng)FS＞η，F(xiàn)（·）=0。由此式（1）可以轉(zhuǎn)化為：

2.2 數(shù)據(jù)分析

在具體的分析過程中，本文將使用OFDI的對數(shù)值來衡量被解釋變量，并將解釋變量分為國有企業(yè)的OF-DI和非國有企業(yè)的OFDI。此外，使用存貸款總額與GDP的比值表示金融規(guī)模，非國有金融機(jī)構(gòu)的信貸占GDP的比例和金融機(jī)構(gòu)的存貸比表示金融效率。圖1給出了全國OFDI、金融規(guī)模、金融效率和金融結(jié)構(gòu)的折線圖。

圖1 全國的金融發(fā)展和OFDI變動(dòng)折線圖

從圖1可以看出，在樣本期間，金融效率與OFDI的變動(dòng)趨勢較為一致。但是金融結(jié)構(gòu)尤其是金融規(guī)模與OFDI的變動(dòng)存在一定的區(qū)別，金融規(guī)模的變動(dòng)直到2009年才與OFDI的變動(dòng)較為一致，這說明其與OFDI之間確實(shí)可能存在著非線性關(guān)系。而2009年正是中央政府為應(yīng)對金融危機(jī)實(shí)行大規(guī)模信貸刺激政策的第一年，這種大規(guī)模的信貸刺激有可能使金融規(guī)模達(dá)到門限值，從而表現(xiàn)出其對OFDI的積極影響。而OFDI也正是在2009年表現(xiàn)出了更加快速的增長趨勢。此外，金融結(jié)構(gòu)在2009年之后也出現(xiàn)了拐點(diǎn)，因此金融規(guī)模也有可能通過金融結(jié)構(gòu)來影響OFDI，下文將通過實(shí)證分析作進(jìn)一步的驗(yàn)證。

3 實(shí)證分析

3.1 門限模型檢驗(yàn)

本文將全部樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本，并分別進(jìn)行分析。首先要確定門限的數(shù)量，本文在不存在門限、只存在一個(gè)門限和存在兩個(gè)門限之間進(jìn)行選擇，通過計(jì)算F統(tǒng)計(jì)量和Bootstrap方法得到的臨界值以及P值，結(jié)果見表1。

表1 門限模型檢驗(yàn)

從表1可以看出，對于非國有企業(yè)OFDI的樣本而言，其存在一個(gè)門限值；而對于國有企業(yè)的OFDI而言，其不存在門限效應(yīng)。所以本文使用門限回歸模型對非國有企業(yè)的OFDI進(jìn)行分析，而使用普通的面板數(shù)據(jù)分析方法對國有企業(yè)的OFDI進(jìn)行分析。

3.2 非國有企業(yè)的分析結(jié)果

經(jīng)過回歸，可以得出非國有企業(yè)的對外直接投資門限值為1.635，其總體回歸結(jié)果見表2。

從表2的估計(jì)結(jié)果可以看出：首先，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對于非國有企業(yè)對外直接投資具有顯著的非線性影響。只有當(dāng)金融規(guī)模大于1.635時(shí)，金融結(jié)構(gòu)中非國有企業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款比例的提高才能夠顯著提高其OFDI的水平。這與本文的理論預(yù)期是一致的，這主要是因?yàn)槲覈菄衅髽I(yè)進(jìn)行對外直接投資更多地考慮投資收益。所以只有在國內(nèi)的融資環(huán)境較為寬松，利率水平較低，導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)收益率較低時(shí)，非國有企業(yè)才會(huì)考慮將部分資金向國外投資以追求更高的收益。而在金融規(guī)模較小時(shí)，非國有金融機(jī)構(gòu)貸款比例的增加雖然有利于非國有企業(yè)融資規(guī)模的擴(kuò)大，但是由于社會(huì)整體的融資環(huán)境較為緊張。因此一方面，非國有企業(yè)很難從銀行獲得OFDI的融資支持。另一方面，國內(nèi)的利率較高也使得其進(jìn)行OFDI的動(dòng)力不足，所以融資規(guī)模對于非國有企業(yè)的OFDI具有顯著的門檻效應(yīng)；其次，金融效率對于非國有企業(yè)的OFDI也具有顯著的促進(jìn)作用。金融效率的提高使得金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行效率提高，從而有利于非國有企業(yè)OFDI的增加；最后，人均GDP的增加也有利于非國有企業(yè)OFDI的提高。但是政府財(cái)政支出的增加并不利于非國有企業(yè)的OFDI，雖然這種影響是不顯著的。這可能是因?yàn)檎?cái)政支出的增加會(huì)改善區(qū)域內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施，從而使得國內(nèi)的經(jīng)營環(huán)境和資金收益率提高，從而降低了非國有企業(yè)進(jìn)行對外直接投資的動(dòng)力。

表2 非國有企業(yè)OFDI門限模型回歸結(jié)果

3.3 國有企業(yè)的分析結(jié)果

由于金融規(guī)模對于國有企業(yè)的OFDI并不存在顯著的門檻效應(yīng)，所以本文直接使用普通的面板數(shù)據(jù)分析方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。首先使用F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)確定應(yīng)該使用混合估計(jì)固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)模型，其估計(jì)結(jié)果見表3。

表3 國有企業(yè)OFDI面板數(shù)據(jù)估計(jì)結(jié)果

從表3可以看出，首先，金融規(guī)模和金融效率對于國有企業(yè)的對外直接投資都具有顯著的促進(jìn)作用，而且與非國有企業(yè)的OFDI相比，金融效率對于國有企業(yè)的OFDI具有更顯著的影響。這說明我國金融機(jī)構(gòu)效率的提高仍然具有明顯的偏國有企業(yè)傾向，這可能與我國國有金融機(jī)構(gòu)仍然占據(jù)較大比重有關(guān)系，這一點(diǎn)從金融結(jié)構(gòu)對于國有企業(yè)OFDI不顯著的負(fù)面影響也可以看出來。雖然非國有金融機(jī)構(gòu)貸款比例的增加可能會(huì)對國有企業(yè)的貸款產(chǎn)生一定的不利影響，但是由于我國國有金融機(jī)構(gòu)仍然占據(jù)較大比重，所以這一影響并沒有顯著體現(xiàn)出來。但是對于非國有企業(yè)的OFDI而言，由于其比重本身就較小，所以當(dāng)金融規(guī)模達(dá)到一定程度以后，金融結(jié)構(gòu)的改善對于其對外直接投資具有顯著的促進(jìn)作用；其次，與非國有企業(yè)相同，人均GDP對于國有企業(yè)的OFDI也具有顯著的促進(jìn)作用，而且這一促進(jìn)作用要比非國有企業(yè)更加明顯；最后，與非國有企業(yè)不同，政府支出的增加會(huì)顯著阻礙國有企業(yè)的對外直接投資，這可能是因?yàn)檎?cái)政支出的增加一般是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)形勢不好的條件下。在這種情況下，國有企業(yè)一般要承擔(dān)起增加區(qū)域就業(yè)等任務(wù)，因而就需要增加區(qū)域內(nèi)的投資。再加上國外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化也不利于國有企業(yè)進(jìn)行OFDI，因此政府財(cái)政支出的增加會(huì)顯著降低國有企業(yè)進(jìn)行對外直接投資的數(shù)量。

綜上，金融發(fā)展對于我國OFDI的影響與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)存在密切關(guān)系，實(shí)證分析基本上驗(yàn)證了上文的理論分析。金融發(fā)展對于OFDI確實(shí)存在著重要且顯著的影響，因此可以通過促進(jìn)金融發(fā)展來影響我國的OFDI的水平。

4 結(jié)論

本文從金融發(fā)展的角度系統(tǒng)分析了我國OFDI的影響因素及其具體機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，雖然金融效率的提高會(huì)同時(shí)促進(jìn)國有企業(yè)和非國有企業(yè)的OFDI，但是由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，金融規(guī)模和金融結(jié)構(gòu)對于兩者的影響存在顯著差異。對于國有企業(yè)來說，金融規(guī)模的提高能夠顯著促進(jìn)OFDI，但是金融結(jié)構(gòu)的改善則不利于其OFDI的增加；相反，對于非國有企業(yè)來說，金融規(guī)模對于OFDI的影響存在顯著的門檻效應(yīng)，只有當(dāng)金融規(guī)模發(fā)展到一定程度時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的改善對于非國有企業(yè)的OFDI才具有顯著的促進(jìn)作用。此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對于一國的OFDI具有顯著的積極影響，但是政府財(cái)政支出的增加則不利于一國OFDI的發(fā)展。

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