王育森

[摘要]社會融資規(guī)模是判斷和預(yù)測中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的重要變量。文章以存量和流量數(shù)據(jù)辨析的視角對中國社會融資規(guī)模存量與流量數(shù)據(jù)的變化特點和趨勢進(jìn)行了探究和分析。由于社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)同比受基數(shù)效應(yīng)影響較大，社會融資規(guī)模存量季節(jié)性調(diào)整后的環(huán)比（季度）折年率對于跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)走勢具有較高指導(dǎo)意義。社會融資規(guī)模存量增速顯著慢于增量數(shù)據(jù)，且社會融資規(guī)模存量結(jié)構(gòu)變動速度顯著慢于增量數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)變動。存量與流量數(shù)據(jù)之比的數(shù)學(xué)特性是造成中國宏觀杠桿率高企的客觀原因。

[關(guān)鍵詞]社會融資規(guī)模；存量；流量；杠桿率

[DOI]1013939/jcnkizgsc201809006

1引言

隨著中國社會融資規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)的推出，社會融資規(guī)模成為預(yù)測和判斷中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢的重要抓手。中國社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)可以分為社會融資規(guī)模增量（流量）數(shù)據(jù)和社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)。中國社會融資規(guī)模流量數(shù)據(jù)是指在一年（或一個月）內(nèi)，全社會實體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額。社會融資規(guī)模存量則指在某一個時點全社會實體經(jīng)濟(jì)從金融體系所獲得資金規(guī)模存量余額。為了更好地對社會融資規(guī)模存量和增量數(shù)據(jù)跟蹤，提升經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)分析的實用性?；诹髁亢痛媪繑?shù)據(jù)的數(shù)學(xué)特性差異，本文探討了社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)同比與環(huán)比數(shù)據(jù)間的關(guān)系，并進(jìn)一步討論了社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)與增量數(shù)據(jù)間增速和結(jié)構(gòu)變動的不一致，以及中國高宏觀杠桿率的客觀原因。

2社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)探究

21社會融資規(guī)模存量環(huán)比與同比概念辨析

一般而言，衡量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨勢的指標(biāo)可分為環(huán)比和同比增長率。環(huán)比時間跨度則是一個月或者一個季度。與同比增長率相比，環(huán)比增長率因為直接以上一期作為基數(shù)，時效性強(qiáng)，比較靈敏，在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)拐點或趨勢發(fā)生變化時尤其如此。環(huán)比增長率是指環(huán)比與同比數(shù)據(jù)的最主要的區(qū)別是比較的時間跨度不一樣。環(huán)比數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)變化時，時效性強(qiáng)，比較靈敏，但不足之處是環(huán)比增長率容易受季節(jié)性因素的干擾，環(huán)比增長率波動過大。相反，同比是與上年同期相比的增長率，時間跨度為一年。同比增長率可以克服季節(jié)因素干擾，但同比數(shù)據(jù)增速的弱點是反映的經(jīng)濟(jì)信息較為滯后，不利于及時跟蹤經(jīng)濟(jì)變動形勢。

22社會融資規(guī)模存量環(huán)比與同比間的邏輯關(guān)系

社會融資規(guī)模存量環(huán)比與同比之間具有緊密聯(lián)系。社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)同比變化不僅取決于當(dāng)前存量數(shù)據(jù)波動情況，而且與上一年存量數(shù)據(jù)波動情況有關(guān)。從數(shù)學(xué)式子而言，環(huán)比連乘是同比，以2017年6月和7月的同比數(shù)據(jù)為例，其同比增長率分別為：

g2017T6=（1+g2016H7）（1+g2016H8）……（1+g2017H5）（1+g2017H6）

g2017T7=（1+g2016H8）（1+g2016H9）……（1+g2017H6）（1+g2017H7）

根據(jù)2017年6月和7月同比增長率計算式子相比可知，兩個同比數(shù)據(jù)的差異在于2016年7月環(huán)比數(shù)據(jù)和2017年7月環(huán)比數(shù)據(jù)。假設(shè)即使2017年社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)保持不變，即社會融資規(guī)模存量環(huán)比為零，但同比數(shù)據(jù)變化情況將取決于2016年7月環(huán)比數(shù)據(jù)情況。例如，2017年3月和6月的社會融資規(guī)模存量同比漲幅分別較2月和5月社會融資規(guī)模存量同比增長率出現(xiàn)下降，這主要不是因為社會融資規(guī)模存量出現(xiàn)大幅降低，而是由于2016年同期，社會融資規(guī)模存量環(huán)比增速較高，基數(shù)效應(yīng)較大，導(dǎo)致2017年社會融資規(guī)模存量同比增速出現(xiàn)較大幅度下降?？傮w而言，分析社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)走勢一是要考慮存量同比數(shù)據(jù)存在較強(qiáng)的“基數(shù)效應(yīng)”；二是相比于環(huán)比數(shù)據(jù)，同比數(shù)據(jù)存在較為嚴(yán)重的滯后效應(yīng)。同理，社會融資規(guī)模同比，累計同比同樣存在較大基數(shù)效應(yīng)和滯后性，判斷經(jīng)濟(jì)變量走勢必須充分考慮基數(shù)效應(yīng)和滯后效應(yīng)。

23社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)指標(biāo)改進(jìn)

基于前文分析可知，社會融資規(guī)模存量同比數(shù)據(jù)存在較強(qiáng)的數(shù)據(jù)滯后性，且同比數(shù)據(jù)容易忽略中間11月的數(shù)據(jù)趨勢信息。常用的移動平均同比同樣存在較強(qiáng)的數(shù)據(jù)滯后性。為了應(yīng)對上述同比數(shù)據(jù)滯后性，本文采用剔除季節(jié)性因素的方法，考慮到環(huán)比折年率數(shù)據(jù)的大幅波動，噪聲干擾較大。在剔除季節(jié)性因素的基礎(chǔ)上，本文采用三個月移動平均的方式，以減少月度數(shù)據(jù)的噪聲擾動，更好地衡量社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)的變化。即在季節(jié)性調(diào)整的基礎(chǔ)上，計算最近三個月，即t-2、t-1、t；與前三個月，即t-5、t-4、t-3期，社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)年化增長率。如圖2所示，這一指標(biāo)可以克服同比數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，同時克服月度環(huán)比折年率數(shù)據(jù)的大幅波動和噪聲，利用最近6個月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)信息更好地捕捉社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)的走勢，更加準(zhǔn)確地研判宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。

3社會融資規(guī)模存量與增量之辨

31存量增速與流量增速的不一致

311社會融資存量與流量

對于社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)的討論，不僅關(guān)注存量數(shù)據(jù)本身，而且關(guān)心存量數(shù)據(jù)的增量情況。假設(shè)社會融資規(guī)模存量為TSFt，社會融資規(guī)模增量為SFt，即TSFt=SFt+TSFt-1，推導(dǎo)得出如下式子：

gTSFt=gSFt1+TSFt-2SFt-1+gTSFt-11+SFt-1TSFt-2

其中，gTSF為社會融資規(guī)模存量增長率，gSF為社會融資規(guī)模增長率。由上式可知，社會融資規(guī)模存量增長率為社會融資規(guī)模增長率乘以權(quán)重11+TSFt-2SFt-1加上一期存量增長率乘以權(quán)重11+SFt-1TSFt-2。以2016年為例，上述權(quán)重分別為113%和893%。當(dāng)期社會融資規(guī)模存量的增長具有很強(qiáng)的歷史慣性，判斷社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)增長率更多取決于存量數(shù)據(jù)的歷史增長慣性與社會融資規(guī)模增量（流量）數(shù)據(jù)的聯(lián)系相對較小，如圖3所示，社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)的增長率的平穩(wěn)性優(yōu)于增量數(shù)據(jù)，即使社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)保持平穩(wěn)，社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)仍然可能保持相對較高速增長。以此類推，債務(wù)規(guī)模作為一個存量指標(biāo)，在進(jìn)行去杠桿的過程中需要客觀看待債務(wù)規(guī)模的變動趨勢，即便新增債務(wù)規(guī)模（流量）保持低速，即使是零增長，整體債務(wù)存量規(guī)模仍然會維持在相對較高速增長。

312中國宏觀高杠桿率

2013年以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)杠桿率的討論較多，本文以社會融資規(guī)模存量與GDP來衡量中國經(jīng)濟(jì)的杠桿率變動為例，中國社會融資存量與GDP比重從2002年的122%上升到2016年的209%。根據(jù)宏觀杠桿率的基本定義，杠桿率公式可推導(dǎo)為：

TSFtYt=TSFt-1Yt+TSFt-TSFt-1Yt=TSFt-1Yt-1Yt-1Yt+TSFt-TSFt-1Yt

TSFtYt-TSFt-1Yt-1=TSFt-1Yt-1（Yt-1Yt-1）+TSFt-TSFt-1Yt

其中，TSFt表示中國社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)，Yt表示國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)。由上述指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義可知，社會融資規(guī)模存量與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值，主要由兩部分因素組成：一是當(dāng)期國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率倒數(shù)與上期杠桿率的乘積；二是上一期社會融資規(guī)模增量與國內(nèi)生產(chǎn)總值比值。中國社會融資規(guī)模存量是典型存量指標(biāo)，而GDP是典型流量指標(biāo)。杠桿率為存量指標(biāo)與流量指標(biāo)之比，存量指標(biāo)代表經(jīng)濟(jì)活動的累計，而流量指標(biāo)則表示經(jīng)濟(jì)活動的當(dāng)年增量，即便增量數(shù)據(jù)保持在相對較低水平，甚至零增長，存量指標(biāo)增長率往往具有很強(qiáng)的慣性，仍將維持較高增長。因此，即便社會融資規(guī)模流量數(shù)據(jù)走弱的情況下，中國宏觀杠桿率仍然會保持增長。因此，即使增量杠桿率保持穩(wěn)定，存量數(shù)據(jù)仍然將保持增長，尤其在當(dāng)前我國的存量杠桿率較高且經(jīng)濟(jì)中高速增長的背景下，中國經(jīng)濟(jì)杠桿率仍然將維持在較高水平?？梢?，在判斷類似存量與流量數(shù)據(jù)比重的變量時，諸如：M2/GDP比值，房價收入比等，必須充分考慮分子、分母的數(shù)據(jù)特性，才能夠準(zhǔn)確認(rèn)識經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真實經(jīng)濟(jì)含義。

32流量數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)變動快于存量數(shù)據(jù)

黨的十九大報告明確指出深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展。具體而言，從跟蹤社會融資結(jié)構(gòu)變遷的角度而言，同樣分為存量數(shù)據(jù)和增量數(shù)據(jù)兩類指標(biāo)。社會融資規(guī)模存量結(jié)構(gòu)變遷慢于流量指標(biāo)的結(jié)構(gòu)變遷。2011年以來，社會融資規(guī)模直接融資占比保持在178%以上，同期，中國社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)中直接融資占比僅平均保持149%。如圖5所示，中國社會融資規(guī)模直接融資占比變化顯著領(lǐng)先于社會融資規(guī)模存量占比變化。

4結(jié)論

本文以存量和流量數(shù)據(jù)辨析的視角對中國社會融資規(guī)模存量與流量數(shù)據(jù)的變化特點和趨勢進(jìn)行了分析。首先，對于社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)而言，社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)同比受到基數(shù)效應(yīng)的顯著影響，社會融資規(guī)模存量季節(jié)性調(diào)整后的環(huán)比（季度）折年率數(shù)據(jù)對跟蹤社會融資規(guī)模走勢及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢具有較高指導(dǎo)意義。其次，社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)增速顯著慢于增量數(shù)據(jù)增速，且社會融資規(guī)模增量結(jié)構(gòu)變動速度顯著快于存量數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)變動速度。最后，中國宏觀高杠桿率的重要原因是由于衡量杠桿率指標(biāo)是存量與流量數(shù)據(jù)的比重。可見，理解存量環(huán)比與同比數(shù)據(jù)、存量和流量經(jīng)濟(jì)變量差異是準(zhǔn)確認(rèn)識宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)。

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