傅雨

[提要] 私募股權(quán)投資基金在企業(yè)成長過程中扮演重要角色。本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，檢驗(yàn)PE的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后四年綜合成長性的影響。研究結(jié)果表明：（1）有PE背景的上市公司綜合成長性顯著低于無PE背景的公司；（2）相對(duì)低商譽(yù)PE而言，高商譽(yù)PE對(duì)上市公司成長性有更大的幫助但效果并不顯著，即PE的參與并未對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司綜合成長性帶來特殊貢獻(xiàn)力。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；創(chuàng)業(yè)板；成長性

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年2月3日

一、引言

創(chuàng)業(yè)板上市公司“高募集資金”、“高發(fā)行價(jià)格”、“高市盈率”的市場表現(xiàn)吸引了大批私募股權(quán)投資基金（PE）的進(jìn)入。PE在為企業(yè)解決融資難題的同時(shí)，通過積極主動(dòng)的投后管理改善企業(yè)經(jīng)營策略，實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值，獲得超額回報(bào)，在企業(yè)成長過程中扮演重要角色。然而能為企業(yè)提供大量流動(dòng)資金與資深全方位管理服務(wù)的PE，其價(jià)值投資理念能否在實(shí)踐中得到檢驗(yàn)，能否為創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性帶來貢獻(xiàn)是一個(gè)十分值得探究的問題?；诖?，本文在前人基礎(chǔ)上構(gòu)建實(shí)證模型，研究PE的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司綜合成長性的影響，以期進(jìn)行更深入的探討。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Barry和Vetsuypens（1990）提出“監(jiān)督假說”，認(rèn)為私募為企業(yè)提供經(jīng)營支持與監(jiān)督，提升企業(yè)質(zhì)量。Jain和Kini（1995）發(fā)現(xiàn)上市后公司業(yè)績出現(xiàn)下滑，但有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司業(yè)績下滑相對(duì)較小，即有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司相對(duì)受到更多的監(jiān)督，管理層進(jìn)行盈余管理可能性更小。Beuselinck、Deloof和Manigart（2004）發(fā)現(xiàn)有PE支持的公司盈利管理能力提高，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面更加謹(jǐn)慎。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)PE對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響研究結(jié)果不一。唐運(yùn)舒（2008）研究發(fā)現(xiàn)在控制了盈余管理等因素后IPO后經(jīng)營業(yè)績與風(fēng)險(xiǎn)投資呈正相關(guān)關(guān)系。劉媛媛（2011）實(shí)證得出PE對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前的盈利能力有明顯的幫助。董雪梅（2014）以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)PE的參與對(duì)企業(yè)IPO后一年的經(jīng)營效果沒有顯著性影響。劉智毅、劉曼紅（2014）認(rèn)為私募支持的企業(yè)在上市后有很明顯的業(yè)績下滑。

由于PE投資于目標(biāo)公司的股權(quán)而非債權(quán)，在分享經(jīng)營成果的同時(shí)，也承擔(dān)經(jīng)營損失。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：有PE背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性顯著優(yōu)于無PE背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司

三、實(shí)證研究

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取2009～2010年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的153家公司作為研究樣本，檢驗(yàn)PE的參與對(duì)公司IPO后四年綜合成長性的影響。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、巨靈數(shù)據(jù)庫與清科研究數(shù)據(jù)庫（Zero2IPO Research），并運(yùn)用SPSS 19.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1、被解釋變量。綜合成長性Growth：創(chuàng)業(yè)板上市公司綜合成長性主要由現(xiàn)有成長能力與未來成長能力兩部分組成，本文選取7個(gè)一級(jí)指標(biāo)與16個(gè)二級(jí)指標(biāo)，如表1所示。本文采用因子分析法分別計(jì)算樣本公司2011～2014年的成長性得分，再求取平均值作為衡量公司IPO后四年綜合成長性的指標(biāo)。（表1）

2、解釋變量。PE：參照唐運(yùn)舒（2008）、劉媛媛（2011）等方法，本文依照清科披露的創(chuàng)業(yè)板VCPE名錄，將創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO時(shí)，有私募參與，且任意一家私募持股比例大于或等于5%的公司定義為有PE背景的公司，記為虛擬變量1，表明PE參與了公司的業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略管理，其余的定義為無PE背景的公司，記為虛擬變量0。

3、控制變量。本文選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及行業(yè)作為控制變量，具體變量如表2所示。（表2）

（三）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與分析

1、成長性評(píng)價(jià)結(jié)果。表3是各指標(biāo)的KMO檢驗(yàn)結(jié)果，各年分布在0.73附近，說明變量間存在相關(guān)性，可提取公因子。從提取結(jié)果來看，每年都提取了相同的5個(gè)主因子，且各年主因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率接近75%，說明上文選取的成長性評(píng)價(jià)指標(biāo)具有穩(wěn)健性，且提取的主因子能較好解釋總體指標(biāo)的信息。（表3）

由于涉及年限較多，本文以2011年為例子，演示利用因子分析法計(jì)算成長性得分的具體過程。2011年提取的前5個(gè)主因子方差貢獻(xiàn)率分別為25.224%、20.839%、15.959%、8.010%和7.442%，合計(jì)解釋了16個(gè)原始指標(biāo)77.473%的信息，較好地體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司的綜合成長狀況。

表4是旋轉(zhuǎn)后的因子載荷值，從中可以得出：（1）Factor1在凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)EVA率、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率上有較大載荷，命名為“盈利增長”因子；（2）Factor2在流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率倒數(shù)上有較大載荷，命名為“安全能力”因子；（3）Factor3在營業(yè)收入現(xiàn)金比率、全部現(xiàn)金回收率、現(xiàn)金與利潤總額比上有較大載荷，命名為“成長質(zhì)量”因子；（4）Factor4在固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物周轉(zhuǎn)率上有較大載荷，命名為“成長效率”因子；（5）Factor5在政府補(bǔ)助力度、R&D投入強(qiáng)度上有較大載荷，命名為“未來成長能力”因子，綜合體現(xiàn)外部因素給上市公司成長性帶來的發(fā)展空間。（表4）endprint

通過成分得分系數(shù)矩陣建立得分方程，并根據(jù)各個(gè)主因子方差貢獻(xiàn)率占累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的比值作為權(quán)數(shù)，分別計(jì)算2011～2014年的綜合成長性得分Growth2011～Growth2014，求出連續(xù)4年成長性得分的平均值Growth，衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后4年綜合成長性。

2、PE參與對(duì)成長性的影響

（1）成長性的描述性統(tǒng)計(jì)分析。本文剔除連續(xù)3年成長性得分為負(fù)數(shù)的異常公司，最終得到90家符合條件的創(chuàng)業(yè)板上市公司。從表5可以看出公司2011～2014年每年的成長性得分平均值在0.2左右，標(biāo)準(zhǔn)差在0.4左右，說明樣本公司整體4年的發(fā)展較平穩(wěn)，同時(shí)驗(yàn)證了用4年成長性得分的平均值衡量綜合成長性的方法是合理而有效的。（表5）

（2）模型相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表6可以看出，綜合成長性得分平均值為0.23，分布與每年成長性得分相似，衡量的效果較好。PE變量與行業(yè)變量都是虛擬變量，標(biāo)準(zhǔn)差較小，整體數(shù)據(jù)波動(dòng)不大。（表6）

（3）回歸結(jié)果。從表7可以得到線性回歸模型中的常數(shù)與PE的系數(shù)分別為-2.708和-0.139，T值分別是-2.120和-2.483，P值為0.037和0.015，通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，說明當(dāng)公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)一定時(shí)，PE的支持與創(chuàng)業(yè)板上市公司綜合成長性顯著負(fù)相關(guān)，PE的進(jìn)入并沒有給創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性帶來幫助，得到了與假設(shè)1完全相反的結(jié)論。

從表7可以看出公司規(guī)模與成長性顯著正相關(guān)，這正與企業(yè)生命周期理論吻合，處于成長期的公司，公司規(guī)模的擴(kuò)大有助于企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)，健康的成長。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率成長性顯著負(fù)相關(guān)，這也驗(yàn)證了本文構(gòu)建成長性評(píng)價(jià)體系時(shí)，選取資產(chǎn)負(fù)債率倒數(shù)作為企業(yè)成長性正向指標(biāo)的合理性。（表7）

四、研究結(jié)論

本文選取2009～2010年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的153家公司為研究對(duì)象，通過因子分析與多元回歸檢驗(yàn)了私募股權(quán)的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司綜合成長性的影響，得出如下結(jié)論：

（一）私募股權(quán)的進(jìn)入與創(chuàng)業(yè)板上市公司綜合成長性顯著負(fù)相關(guān)。有PE背景的企業(yè)IPO后4年綜合成長性顯著低于無PE背景的企業(yè)，私募對(duì)企業(yè)綜合成長性并未顯現(xiàn)出特殊貢獻(xiàn)力。造成這種現(xiàn)象的一方面原因是資本市場信息不對(duì)稱產(chǎn)生逆向選擇效應(yīng)，導(dǎo)致PE投資的企業(yè)并非優(yōu)質(zhì)企業(yè)；另一方面原因是因?yàn)樗侥夹袠I(yè)競爭拉大，PE促使公司提前上市，專注自身投資回報(bào)，提供較少投后服務(wù)，給被投企業(yè)后期成長性帶來不好的影響。還有一方面原因是因?yàn)槲覈侥脊蓹?quán)業(yè)發(fā)展還未成熟，缺乏專業(yè)管理研究團(tuán)隊(duì)，PE的價(jià)值創(chuàng)造作用還未能夠充分發(fā)揮。

（二）控制變量起到顯著控制作用。公司規(guī)模和成長性是顯著正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模的擴(kuò)大反映了企業(yè)的成長。同時(shí)，負(fù)債水平與公司成長性顯著負(fù)相關(guān)，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多分布于高新技術(shù)行業(yè)，成立比較年輕，過高的負(fù)債會(huì)為公司財(cái)務(wù)帶來壓力，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司更傾向于股權(quán)融資。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Jain，B.A.& Kini，O.Venture capitalist participation and the post-issue operating performanceof IPO firms[J].Managerial and Decision Economics，1995.16.6.

[2]唐運(yùn)舒，徐泰玲，談毅.風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證影響新股發(fā)行嗎——來自香港創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2008.11.

[3]劉媛媛，黃卓，何小鋒.私募股權(quán)投資與公司盈利能力關(guān)系的實(shí)證分析[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2011.8.

[4]張冬.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性評(píng)價(jià)及投資價(jià)值研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.endprint