一、引言

一段時期以來，隨著公允價值計量屬性的興起，理論界和實務(wù)界一度對存在已久的會計穩(wěn)健性原則提出質(zhì)疑，認(rèn)為其容易低估公司價值并使上市公司的投融資效率降低?；诖朔N認(rèn)識，F(xiàn)ASB和IASB甚至一度取消了作為質(zhì)量要求的會計穩(wěn)健性原則。然而，在全球金融危機(jī)中，雷曼兄弟公司等諸多過度使用公允價值計量模式虛增公司價值企業(yè)的轟然倒地，讓人們不得不重新審視會計穩(wěn)健性的重要作用。在公司會計穩(wěn)健性的諸多影響因子中，管理層權(quán)力首當(dāng)其沖，堪稱最為直接和顯著的外在作用力量。在企業(yè)所有權(quán)與管理權(quán)分離并由此衍生出委托代理沖突的情況下，管理層具備利用所掌握的權(quán)力實施機(jī)會主義行為的動機(jī)、能力和條件，為了掩蓋其不軌行為的動機(jī)和后果，管理層不惜采取盈余管理等隱蔽措施，以粉飾財務(wù)報表、人為操控利潤結(jié)果。管理層濫用權(quán)力必然直接導(dǎo)致盈余質(zhì)量下降，從而對公司會計穩(wěn)健性造成極大損害。作為影響公司會計穩(wěn)健性的另一重要因素，機(jī)構(gòu)持股也日益引起研究者的關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模和持股比例近年來呈幾何級增長，其投資行為必然會對股票價格的非正常波動和所投資上市企業(yè)公司治理的成效產(chǎn)生巨大影響。然而，已有文獻(xiàn)對于機(jī)構(gòu)持股對管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性之間關(guān)系的影響研究還不夠充分，尤其是對于二者關(guān)系的作用機(jī)理和效果分析的研究依然存在較大分歧，這些都成為亟待深入研究的理論課題。

基于理論和現(xiàn)實的需要，本文從機(jī)構(gòu)持股和管理層權(quán)力兩個角度出發(fā)，對上市公司會計穩(wěn)健性的影響因素進(jìn)行實證分析，以期從根本上探究影響我國上市公司會計穩(wěn)健性相關(guān)因素的作用機(jī)理，從而約束管理層異常權(quán)力，增大股東話語權(quán)和影響力，不斷提升上市公司的會計穩(wěn)健性。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述

1.管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性的相關(guān)性研究。Cheng、Farber（2008）通過盈余重述、CEO薪酬變化與公司業(yè)績的相關(guān)性研究發(fā)現(xiàn)，CEO任職時間超過五年的企業(yè)的管理層權(quán)力更大，此類企業(yè)較之同行業(yè)其他企業(yè)的業(yè)績更差。以企業(yè)CEO和總經(jīng)理為代表的管理層的權(quán)力越大，則董事會對管理層的監(jiān)督制約力越小，企業(yè)實施過度盈余管理和發(fā)生關(guān)聯(lián)性內(nèi)部交易的可能性就越大，必然對公司自身的會計穩(wěn)健性產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。Lafond（2008）在研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對會計盈余和股票價格信息含量的影響作用后發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性作為一種企業(yè)契約機(jī)制，會隨著管理層持股比例的提高而降低，表明管理層權(quán)力與公司穩(wěn)健性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Ahmed等（2012）在研究會計穩(wěn)健性對降低債務(wù)成本和減少債權(quán)人與股東在股息分配政策方面沖突的作用時發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性能夠有效緩解債權(quán)人與股東之間的代理沖突，故而債權(quán)人與股東的沖突越是激化則對會計穩(wěn)健性的期望值越高，但企業(yè)董事長和CEO兩職合一對會計穩(wěn)健性的影響并不明顯。Bushman等（2007）在研究經(jīng)濟(jì)損失的適時會計確認(rèn)問題后發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)集中度過高容易導(dǎo)致管理層權(quán)力過大，而這些都是會計穩(wěn)健性下降的原因。Haman（2013）在探討會計穩(wěn)健性的原因和影響時發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層意識到自身主導(dǎo)的投資項目可能出現(xiàn)減值等不利情況時，往往采取延后或隱瞞披露等措施來掩蓋過失真相，而可以及時給予股東以警示的穩(wěn)健型的會計政策剛好能夠抑制管理層的這種機(jī)會主義行為傾向，從兩者之間的博弈關(guān)系足以推斷，管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.機(jī)構(gòu)持股與公司會計穩(wěn)健性的相關(guān)性研究。Chen等（2007）研究機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的監(jiān)督機(jī)理和作用發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股市值越高則機(jī)構(gòu)投資者對其所投資上市公司監(jiān)督的動力越大。機(jī)構(gòu)投資者的相對獨(dú)立性和長期重倉持股之下的謹(jǐn)慎性都促使其更加關(guān)注所投資上市公司管理層的經(jīng)濟(jì)行為以及所披露會計信息的質(zhì)量，因而機(jī)構(gòu)持股對公司會計穩(wěn)健性具有正向督促約束作用。Carter等（2014）對披露行為、機(jī)構(gòu)投資者與股票收益相關(guān)性的研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者更信賴并傾向于持有對外信息披露質(zhì)量較好的企業(yè)的股票，因而上市企業(yè)為獲得機(jī)構(gòu)投資者的青睞會投其所好地改進(jìn)會計信息質(zhì)量，更加趨向于實施穩(wěn)健的企業(yè)會計策略。Ramalingegowda、Yong Yu（2012）通過機(jī)構(gòu)持股與會計穩(wěn)健性之間的相關(guān)性實證研究發(fā)現(xiàn)，在上市企業(yè)內(nèi)部信息不對稱程度較高的情況下，管理層實施盈余管理和過度投資的動機(jī)更大也更方便，而機(jī)構(gòu)投資者為實現(xiàn)自身利益最大化，會更傾向于參與公司治理和監(jiān)督管理層的各項決策行為，因而對于提升企業(yè)的會計穩(wěn)健性大有助益。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

1.管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性的相關(guān)性研究。楊向陽、李前兵（2013）實證分析了管理層權(quán)力、政治關(guān)聯(lián)對公司會計穩(wěn)健性的影響，發(fā)現(xiàn)非國有上市企業(yè)較之國有上市企業(yè)在會計穩(wěn)健性方面表現(xiàn)更差，管理層權(quán)力越大則會計穩(wěn)健性越差，且企業(yè)CEO和總經(jīng)理在職時間越長對會計穩(wěn)健性的負(fù)向影響就越顯著；趙亞莉、高成靜（2014）選擇2008～2012年深圳證券市場上市企業(yè)作為研究樣本，實證分析上市企業(yè)產(chǎn)品市場競爭、管理層權(quán)力對企業(yè)對外信息披露質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大則對外信息披露質(zhì)量越差，即兩者之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；唐瀅瀅（2014）基于滬深兩市A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，對女性高管與會計穩(wěn)健性的相關(guān)性進(jìn)行研究，結(jié)果顯示上市企業(yè)女性高管在位期限越長，則企業(yè)會計穩(wěn)健性越好，究其原因在于女性對風(fēng)險的本能厭惡會促使她們選擇更加穩(wěn)健的會計政策；羅敏（2015）研究發(fā)現(xiàn)，管理層利用職權(quán)進(jìn)行權(quán)力尋租的現(xiàn)象在國內(nèi)上市企業(yè)中并不鮮見，管理層權(quán)力越大則越有條件實施過度盈余管理，通過人為操縱利潤達(dá)到提升自身薪酬收入的目的，類似行為必然對公司會計穩(wěn)健性產(chǎn)生負(fù)面影響；孫光國、趙建宇（2014）研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力過大導(dǎo)致的過度自信會極大地降低企業(yè)會計政策的穩(wěn)健性。

2.機(jī)構(gòu)持股與公司會計穩(wěn)健性的相關(guān)性研究。梅潔、杜亞斌（2012）以2004～2010年深市A股上市企業(yè)為初始研究樣本，實證分析了機(jī)構(gòu)持股、信息披露質(zhì)量與公司會計穩(wěn)健性的相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)的信息披露質(zhì)量整體較高，而上市企業(yè)為提升信息披露質(zhì)量往往更加注重保持其會計穩(wěn)健性；楊海燕等（2012）通過比較研究不同類型機(jī)構(gòu)投資者對公司會計穩(wěn)健性影響的差異，得出了機(jī)構(gòu)持股能夠明顯促進(jìn)公司會計穩(wěn)健性提高的研究結(jié)論；對于機(jī)構(gòu)持股對公司會計穩(wěn)健性的正向影響，李凱（2011）則持不同看法，他通過實證分析發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股并非總是正向推動公司會計穩(wěn)健性提高，特別是當(dāng)股市總體處于牛市區(qū)間時，機(jī)構(gòu)投資者存在與上市企業(yè)管理層里通外合以謀求更高收益的動機(jī)，反而會降低公司會計穩(wěn)健性、降低信息披露質(zhì)量。

（三）文獻(xiàn)評述

經(jīng)過以上對國內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧、歸納和整理，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究存在以下特點：一是當(dāng)前對管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性之間關(guān)系的研究尚不夠充分；二是雖然機(jī)構(gòu)持股對公司會計穩(wěn)健性影響的研究成果頗豐，但并未形成一致結(jié)論；三是對機(jī)構(gòu)持股、管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性三者關(guān)系進(jìn)行研究的文獻(xiàn)不多，對于機(jī)構(gòu)持股對管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的研究則更為鮮見。因此，本文對機(jī)構(gòu)持股、管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性三者之間關(guān)系的研究具有較大的理論與實踐意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

從信息不對稱理論角度看，作為專業(yè)性的投資管理機(jī)構(gòu)和組合化的投資結(jié)構(gòu)締造者，機(jī)構(gòu)投資者為避免在相對于上市企業(yè)管理層的信息劣勢中發(fā)生逆向選擇，同時為確保投入資本的安全性和謀求投資回報最大化，會傾向于采取干預(yù)公司治理、監(jiān)督管理層重要決策行為等方式和手段，主動發(fā)揮監(jiān)督作用。來自機(jī)構(gòu)投資者的約束和督促會有效抑制管理層出于私利的盈余管理和過度投資行為，使得公司會計穩(wěn)健性不至于因受投機(jī)冒險行為的影響而降低。從利益相關(guān)者理論角度看，作為所投資企業(yè)的直接利益相關(guān)者，機(jī)構(gòu)投資者自身的經(jīng)濟(jì)利益會受到企業(yè)組織目標(biāo)實現(xiàn)過程的影響。與此同時，機(jī)構(gòu)投資者也會利用自身的專業(yè)特長和經(jīng)濟(jì)實力去督促企業(yè)實現(xiàn)組織和戰(zhàn)略目標(biāo)，較之“分散投資”“退出機(jī)制”等風(fēng)險應(yīng)對措施，主動參與公司治理對于防范和減少損害公司利益行為的成效更為顯著，因而機(jī)構(gòu)投資者更傾向于監(jiān)督和約束管理層的經(jīng)濟(jì)行為，為管理層以權(quán)謀私實施人為操控利潤、過度投資和在職消費(fèi)設(shè)置障礙，也保障了公司會計政策選擇的穩(wěn)健性。從成本收益理論角度看，任何決策行為都是成本與收益權(quán)衡的結(jié)果。機(jī)構(gòu)投資者在決定是否參與所投公司治理時，也必然要考量和比對額外效益與額外成本的大小。較之參與公司治理可能為自身帶來的股票直接收益以及自身影響力和聲譽(yù)的提升，由此付出的人員費(fèi)用和精力投入對于資金規(guī)模管理、專業(yè)人才儲備雄厚的投資機(jī)構(gòu)而言都是微不足道的，因此，機(jī)構(gòu)投資者在成本收益權(quán)衡之下更傾向于參與所投資上市企業(yè)的公司治理，這也是機(jī)構(gòu)持股比例更高企業(yè)的會計穩(wěn)健性更好的重要原因?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)持股與公司會計穩(wěn)健性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

從委托代理理論角度看，現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離形成了委托代理關(guān)系，從本質(zhì)上講作為所有者的股東與受托經(jīng)營的管理層的利益很難趨于一致，管理層為獲得更高薪酬往往會利用手中職權(quán)實施盈余管理、過度投資和在職消費(fèi)等損害其他利益相關(guān)者權(quán)益的行為，而在會計政策選擇和會計信息對外披露方面，管理層也會出于掩蓋不良結(jié)果的目的而人為降低會計穩(wěn)健性，因而管理層權(quán)力膨脹將使其權(quán)力尋租行為變得更有可能得逞，最終對公司會計穩(wěn)健性帶來較大的負(fù)面影響。從最優(yōu)薪酬契約理論角度看，管理層薪酬通常與其經(jīng)營業(yè)績掛鉤，而企業(yè)會計盈余是體現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的重要數(shù)據(jù)指標(biāo)，于是管理層便具有了粉飾財務(wù)報表、美化經(jīng)營業(yè)績的動機(jī)，采取不穩(wěn)健的會計政策則是管理層出于私利實施機(jī)會主義行為的必然手段。從管理層權(quán)力理論角度看，最優(yōu)薪酬契約即便被委托代理雙方接受，也難以解決固有的代理沖突矛盾，高管薪酬與績效掛鉤反而滋生出更多諸如利潤操控、損失確認(rèn)延后等新問題，更有甚者，管理層權(quán)力的過度膨脹超出了董事會監(jiān)督約束范圍，更加劇了公司會計穩(wěn)健性降低的趨勢。從產(chǎn)權(quán)理論角度看，企業(yè)管理層作為剩余控制權(quán)的實際掌控者，在承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險的同時也會本能地追求相應(yīng)收益，而剩余索取權(quán)歸屬于股東這一事實又決定了管理層無法承受決策所達(dá)成收益或成本的全部，這無疑成為管理層放縱自身決策行為、利用不穩(wěn)健的會計政策實施過度盈余管理的又一內(nèi)在原因?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

假設(shè)2：管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

擁有較高持股比例的機(jī)構(gòu)投資者趨向于監(jiān)督所投資企業(yè)管理層的會計政策選擇，防范利潤操控和財務(wù)舞弊，并遏制管理層出于自利動機(jī)的盈余管理行為。一般而言，機(jī)構(gòu)持股比例高低與機(jī)構(gòu)投資者施加于管理層的壓力大小成正比（Steve，2012）。一方面，由于自身持股數(shù)量較大，一旦股價波動難以迅速出手，為避免巨額虧空和較為平穩(wěn)地追求未來收益最大化，機(jī)構(gòu)投資者更希望所投資企業(yè)管理層選擇穩(wěn)健的會計政策；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者資金和人才優(yōu)勢明顯，企業(yè)所選擇會計政策穩(wěn)健與否難以瞞過專業(yè)投資管理人員，雄厚的資金實力更是讓機(jī)構(gòu)投資者在所投資企業(yè)擁有更大的話語權(quán)和影響力，因而機(jī)構(gòu)投資者也具備足夠的能力影響所投資企業(yè)的會計政策選擇，其青睞穩(wěn)健性會計信息的偏好也倒逼企業(yè)選擇更為穩(wěn)健的會計政策。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)持股比例的提高能夠弱化管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選擇2012～2016年滬深A(yù)股上市企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，為保證數(shù)據(jù)的可靠性進(jìn)行以下篩選處理：①剔除金融和保險類上市企業(yè)，以排除行業(yè)屬性可能對研究結(jié)果帶來的干擾；②剔除研究期間被ST及?ST的上市企業(yè)；③剔除當(dāng)年上市的上市企業(yè)；④剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市企業(yè)。經(jīng)此篩選處理后共得到5549個有效研究樣本觀測值。

本文所涉財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，管理層權(quán)力涉及的高管任職年限來自于Wind數(shù)據(jù)庫和巨潮網(wǎng)，并進(jìn)行了手工采集補(bǔ)充。前期處理和后期實證分析所采用的軟件分別為Excel 2016、SPSS 21.0。為消除極端值和異常值的影響、確保實證分析結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，對所有數(shù)據(jù)小于1分位數(shù)和大于99分位數(shù)的極端值作了Winsorize縮尾處理。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為公司會計穩(wěn)健性，用符號C_Score進(jìn)行描述。借鑒Khan、Watts（2009）研究提出的C_Score模型來衡量公司會計穩(wěn)健性。該模型具體如下：

將模型（一）和（二）代入Basu股票盈余及時性模型（三），即可得到模型（四）：

將模型（四）的橫截面數(shù)據(jù)分年度回歸，之后將得到的回歸系數(shù)λ1～λ4代入模型（二）中，即可得到公司會計穩(wěn)健性指數(shù)（C_Score）。C_Score值越大，表明公司會計穩(wěn)健性越好。

2.解釋變量。本文的解釋變量為管理層權(quán)力，用符號Power進(jìn)行描述。從現(xiàn)有的國內(nèi)外有關(guān)管理層權(quán)力的研究結(jié)果看，多數(shù)學(xué)者都運(yùn)用“結(jié)構(gòu)性權(quán)力”“所有權(quán)權(quán)力”“專家權(quán)威”和“聲譽(yù)權(quán)威”四個維度來劃分企業(yè)管理層權(quán)力，且多用二分法和CEO權(quán)力薪酬（CPS）來衡量管理層權(quán)力。前者即董事長與總經(jīng)理是否兩職合一、是否具備高學(xué)歷和是否為業(yè)內(nèi)專家等；后者即CEO薪酬總收入在管理層排名前五或前三的薪酬所得中所占的百分比，占比越大意味著管理層權(quán)力越大。比較而言，兩分法非此即彼的定義前提是將管理層權(quán)力屬性完全視作負(fù)面性的，與管理層異常權(quán)力對企業(yè)危害甚大而適度權(quán)力非但無害甚至有益的實際不符。因此，本文傾向于采用CEO權(quán)力薪酬（CPS）來衡量管理層權(quán)力，并采用“兩步法”來估算管理層權(quán)力的異常變化，即先確定影響管理層權(quán)力的關(guān)鍵變量，通過變量回歸估算管理層權(quán)力的正常值，再用管理層權(quán)力的實際值減去正常值即可得到管理層權(quán)力的異常值。具體計算方法如下：

首先，運(yùn)用以下線性模型估算管理層權(quán)力的實際值：

其中：CPS表示CEO薪酬在管理層排名前五高管薪酬所得中所占的百分比；Size表示企業(yè)規(guī)模；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；ROA為資產(chǎn)收益率；RET為股票收益率；lnTENURE為CEO任期；lnSales為期末營業(yè)收入的自然對數(shù)；lnAge為企業(yè)存續(xù)年限；medianCPS表示CEO權(quán)力薪酬的行業(yè)中位數(shù)；Capex/Sales為資本支出與營業(yè)收入之比。

然后，通過以上線性模型估計回歸系數(shù)α1～α9，代入以下公式求得CPS正常值ExpectedCPS：

最后，用CPS實際值減去正常值即可得到CPS的異常值ResidualCPS，并以此衡量非正常管理層權(quán)力。判斷標(biāo)準(zhǔn)為，該值越大，則非正常管理層權(quán)力越大。

3.調(diào)節(jié)變量。本文的調(diào)節(jié)變量為機(jī)構(gòu)持股，用符號INSHold進(jìn)行描述。通過從Wind數(shù)據(jù)庫中檢索、整理機(jī)構(gòu)投資者的持股比例合計數(shù)據(jù)，得到機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司已發(fā)行非限售流通A股總數(shù)量，以此除以流通股總股數(shù)得到機(jī)構(gòu)持股比例，作為衡量機(jī)構(gòu)持股INSHold的指標(biāo)。該指標(biāo)數(shù)值越大表明機(jī)構(gòu)持股比例越高，反之則表明機(jī)構(gòu)持股比例越低。機(jī)構(gòu)持股數(shù)量合計的算法如下：

機(jī)構(gòu)持股數(shù)量合計=基金持股數(shù)量+券商持股數(shù)量+券商理財產(chǎn)品持股數(shù)量+QFII持股數(shù)量+保險公司持股數(shù)量+社?；鸪止蓴?shù)量+企業(yè)年金持股數(shù)量+信托公司持股數(shù)量+財務(wù)公司持股數(shù)量+銀行持股數(shù)量+一般法人持股數(shù)量+非金融類上市公司持股數(shù)量+陽光私募持股數(shù)量

4.控制變量。為使本文結(jié)果更為精確，選擇企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)回報率、市值賬面比、股票收益率和所有者性質(zhì)作為控制變量，并引入行業(yè)和年度兩個虛擬變量。主要變量定義及說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

為驗證前文提出的三個假設(shè)，文章構(gòu)建了三個回歸模型用以對所提出的三個假設(shè)逐一進(jìn)行回歸分析：

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文運(yùn)用SPSS 21.0對各回歸變量的最小值、最大值、均值、中位數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了統(tǒng)計描述與分析，相關(guān)結(jié)果見表2。

表1 主要變量定義及說明

表2 各回歸變量的描述性統(tǒng)計

表2各回歸變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果顯示，公司會計穩(wěn)健性（C_Score）的均值為0.1046，中位數(shù)為0.0302，表明我國上市公司會計穩(wěn)健性尚可，但整體而言仍有待進(jìn)一步提高。同時，中位數(shù)明顯小于均值表明公司會計穩(wěn)健性的分布呈現(xiàn)右偏形態(tài)特征。公司會計穩(wěn)健性最大值為1.3851、最小值為-1.2973，表明我國上市公司會計穩(wěn)健性存在較大差異。機(jī)構(gòu)持股（INSHold）均值為0.1406，最大值為0.7463，表明機(jī)構(gòu)投資者整體持股水平尚不算太高，最大值與最小值相差較大，表明樣本企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例存在顯著差異，也從另一個角度反映了現(xiàn)階段的機(jī)構(gòu)投資者具備監(jiān)督約束管理層行為、參與所投資企業(yè)公司治理的能力和條件。管理層權(quán)力（Power）的 最 大值為0.2207，最小值為-0.1785，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0598，表明管理層權(quán)力的樣本分布大體呈現(xiàn)正態(tài)分布特征，且各樣本企業(yè)間在管理層權(quán)力方面存在較大差異。

控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）最大值為25.5136，最小值為19.6015，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3025，表明樣本企業(yè)在規(guī)模上差異明顯；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）最大值為0.8879，中位數(shù)為0.4297，表明多數(shù)樣本企業(yè)負(fù)債較多，暗含較大財務(wù)風(fēng)險，最小值為0.0341，表明部分樣本企業(yè)仍受到融資約束問題的困擾；總資產(chǎn)回報率（ROA）最大值為0.2098，最小值為-0.2901，均值為0.0396，表明樣本企業(yè)的總資產(chǎn)回報率參差不齊，且整體水平不高；市值賬面比（MTB）的最大值為16.4987，最小值僅為0.5749，均值為3.5013，表明我國資本市場中上市企業(yè)發(fā)展存在兩極分化趨勢，馬太效應(yīng)之下強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者愈弱，成長性和前景俱佳的企業(yè)受到市場資金追捧，市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于賬面價值，而那些不被市場看好的企業(yè)的市值則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面價值，面臨被市場淘汰的危險；與MTB相對應(yīng)的股票收益率（RET）的最大值為3.0979，最小值為-0.5022，再次佐證了資本市場業(yè)已存在的兩極分化趨勢；企業(yè)所有者性質(zhì)（State）均值為0.3651，表明36.51%的樣本企業(yè)為國有控股性質(zhì)，民企居多與我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的發(fā)展實際相符。

表3 回歸變量的相關(guān)性分析

（二）相關(guān)性分析

為初步驗證文章假設(shè)和變量選擇的合理性，對各回歸變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。表3回歸變量的相關(guān)性分析結(jié)果顯示，各回歸變量之間的相關(guān)系數(shù)皆小于0.5，表明各回歸變量之間并不存在多重共線性問題，變量的選擇較為合理。

機(jī)構(gòu)持股（INSHold）與公司會計穩(wěn)健性（C_Score）之間的相關(guān)系數(shù)為0.181，且在1%的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)持股（INSHold）與公司會計穩(wěn)健性（C_Score）之間顯著正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高則該被持股企業(yè)的會計穩(wěn)健性越好。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高意味著其所持股票市值越大，中長期重倉持有上市企業(yè)股票的操作策略之下，其監(jiān)督該上市企業(yè)管理層規(guī)范運(yùn)作或者直接參與經(jīng)營管理的主觀能動性越強(qiáng)。同時，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于增持盈余質(zhì)量較高且披露信息更為透明企業(yè)股票的偏好，也會倒逼上市企業(yè)自覺規(guī)范自身的會計信息披露行為、全面提高公司會計穩(wěn)健性。上述分析初步驗證了假設(shè)1。

管理層權(quán)力（Power）與公司會計穩(wěn)健性（C_Score）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.069，且在1%的水平上顯著，表明管理層權(quán)力（Power）與公司會計穩(wěn)健性（C_Score）之間顯著負(fù)相關(guān)，即管理層異常權(quán)力越大則該上市企業(yè)的會計穩(wěn)健性越差，管理層異常權(quán)力過大則難以被董事會監(jiān)督制衡和管控約束，在兼具意識沖動和行為能力的條件下，作為機(jī)會主義不軌行為的潛在主導(dǎo)者，管理層在私利最大化驅(qū)動下，實施內(nèi)部交易、過度投資、盈余管理或在職消費(fèi)等損害利益相關(guān)者權(quán)益行為的可能將轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實，包含穩(wěn)健性指標(biāo)在內(nèi)的公司會計信息質(zhì)量將無法得到保障。上述分析初步驗證了假設(shè)2。

控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)回報率（ROA）、市值賬面比（MTB）和所有者性質(zhì)（State）與公司會計穩(wěn)健性（C_Score）顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模（Size）、股票收益率（RET）與公司會計穩(wěn)健性（C_Score）顯著負(fù)相關(guān)。

（三）回歸分析

1.機(jī)構(gòu)持股與公司會計穩(wěn)健性的回歸分析。為進(jìn)一步驗證假設(shè)1，以公司會計穩(wěn)健性（C_Score）為被解釋變量、機(jī)構(gòu)持股（INSHold）為解釋變量，運(yùn)用模型1對機(jī)構(gòu)持股與公司會計穩(wěn)健性之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。相關(guān)結(jié)果如表4所示：

表4 機(jī)構(gòu)持股與公司會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果

從表4機(jī)構(gòu)持股與公司會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果看，Adj_R2值為0.3126，大于0.1，表明研究數(shù)據(jù)與模型1的擬合度良好，模型1的構(gòu)建是合理的。同時，機(jī)構(gòu)持股（INSHold）與公司會計穩(wěn)健性（C_Score）之間的回歸系數(shù)為1.3175，且在1%的水平上顯著，表明兩者之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其出于確保獲得平穩(wěn)投資收益的目的而參與所投資企業(yè)公司治理的動機(jī)越強(qiáng)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者對穩(wěn)健可靠的企業(yè)會計信息有現(xiàn)實要求，在重倉持股的情況下短時間內(nèi)難以拋售手中股票獲利，迫使其只能更多地參與公司治理，以確保未來收益不受損害；另一方面，在專業(yè)性和資金規(guī)模管理優(yōu)勢的雙重作用下，機(jī)構(gòu)投資者有能力和條件監(jiān)督約束管理層的經(jīng)濟(jì)行為，能夠有效抑制管理層異常權(quán)力的膨脹，預(yù)防和制約管理層的盈余管理、過度投資和在職消費(fèi)等機(jī)會主義行為，從而顯著提高公司會計穩(wěn)健性，假設(shè)1由此得證。

控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)回報率（ROA）、市值賬面比（MTB）和所有者性質(zhì)（State）與公司會計穩(wěn)健性（C_Score）顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模（Size）、股票收益率（RET）與公司會計穩(wěn)健性（C_Score）顯著負(fù)相關(guān)。

2.管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性的回歸分析。為進(jìn)一步驗證假設(shè)2，以公司會計穩(wěn)健性（C_Score）為被解釋變量、管理層權(quán)力（Power）為解釋變量，運(yùn)用模型2對管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。相關(guān)結(jié)果如表5所示：

表5 管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果

從表5管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果看，Adj_R2值為0.2886，大于0.1，表明數(shù)據(jù)與模型2的擬合度較高，模型2的構(gòu)建是合理的。管理層權(quán)力（Power）與公司會計穩(wěn)健性（C_Score）之間的回歸系數(shù)為-0.5862，且在1%的水平上顯著，表明兩者之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)管理層異常權(quán)力過于膨脹時，其在利用手中職權(quán)謀取私利的同時會傾向于采取盈余管理的方式人為操縱利潤，以掩蓋自身權(quán)力尋租行為，最終必然對公司會計穩(wěn)健性造成損害。首先，兼具自利性經(jīng)濟(jì)人和受托代理人雙重身份的管理層，本能地具有利用手中職權(quán)進(jìn)行尋租牟利的動機(jī)；其次，現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離所衍生的信息不對稱問題使得管理層處于掌握更多企業(yè)經(jīng)營信息的強(qiáng)勢地位，一旦異常權(quán)力過于膨脹，其私欲將掙脫董事會的監(jiān)督約束，因而具備選擇不穩(wěn)健會計政策、實施非理性經(jīng)濟(jì)行為的客觀條件；最后，應(yīng)計和真實盈余管理、非穩(wěn)健會計政策選擇和信息披露操縱等違規(guī)運(yùn)作方法也為異常權(quán)力過大的管理層逃避處罰成本、掩蓋不軌行為提供了足夠的實施手段。假設(shè)2由此得證?？刂谱兞糠矫娴贸龅难芯拷Y(jié)論與前文高度一致。

3.機(jī)構(gòu)持股、管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性的回歸分析。為驗證假設(shè)3，以公司會計穩(wěn)健性（C_Score）為被解釋變量、管理層權(quán)力（Power）為解釋變量、機(jī)構(gòu)持股（INSHold）為調(diào)節(jié)變量，運(yùn)用模型3對機(jī)構(gòu)持股、管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性三者之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。相關(guān)結(jié)果如表6所示：

表6 機(jī)構(gòu)持股、管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果

從表6機(jī)構(gòu)持股、管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果看，Adj_R2值為0.3082，遠(yuǎn)大于0.1，表明數(shù)據(jù)與模型3的擬合度良好，模型3的構(gòu)建是合理的。同時，機(jī)構(gòu)持股與管理層權(quán)力的交乘項（INSHold×Power）與公司會計穩(wěn)健性（C_Score）之間的回歸系數(shù)為-0.0481，且在1%的水平上顯著，表明兩者之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者重倉持股、通過長線投資以獲取長期利益的投資策略決定了其必然利用自身的專業(yè)化能力和資本規(guī)模優(yōu)勢，深度參與所投資上市企業(yè)的公司治理與內(nèi)控監(jiān)督，從根本上約束、抑制管理層利益至上的機(jī)會主義非理性決策行為，防范、遏制管理層財務(wù)舞弊行為和過度盈余管理動機(jī)。由此不難推斷，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加并相應(yīng)加大了公司治理參與力度之后，企業(yè)管理層迫于來自機(jī)構(gòu)投資者極具專業(yè)性且頗為強(qiáng)勢的監(jiān)督約束壓力，會自覺收斂有損股東和投資者利益的機(jī)會主義行為，在會計政策選擇方面也會更加趨向于穩(wěn)健，假設(shè)3由此得證?？刂谱兞糠矫娴贸龅难芯拷Y(jié)論與前文一致。

（四）穩(wěn)健性測試

為檢驗本文所構(gòu)建模型的穩(wěn)健性和研究結(jié)論的可靠性，還進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性測試：在前文中采用CPS實際值減去CPS正常值得到的CPS異常值ResidualCPS，作為衡量管理層權(quán)力的指標(biāo)，其合理性前文已作論述，但難免存在衡量偏差，故而借鑒Bebchuk等（2011）的研究方法，轉(zhuǎn)而采用CPS實際值作為替代指標(biāo)，重新代入三個模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果與前述研究結(jié)論一致，充分證明本文的模型和結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

六、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

本文選擇2012～2016年滬深A(yù)股上市企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，對機(jī)構(gòu)持股、管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性三者之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究，并進(jìn)一步分析了機(jī)構(gòu)持股對管理層權(quán)力與公司會計穩(wěn)健性之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，得出以下主要結(jié)論：

1.機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，則其所投資企業(yè)的會計穩(wěn)健性越好。在機(jī)構(gòu)投資者重倉持有某一上市企業(yè)的股份后，為確保如期獲得可觀的未來投資收益，機(jī)構(gòu)投資者會傾向于參與該企業(yè)的公司治理，將風(fēng)險預(yù)防和管控的主動權(quán)牢牢掌握在自己手中。而公司治理與內(nèi)部控制的重點就是監(jiān)督和抑制管理層可能損害股東權(quán)益的機(jī)會主義行為，保持和提高公司會計穩(wěn)健性，使企業(yè)的各項投融資活動沿著平穩(wěn)健康的軌道良性發(fā)展。

2.管理層異常權(quán)力越大，則其所在企業(yè)的會計穩(wěn)健性越差?，F(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離所衍生的委托代理沖突成為管理層以權(quán)謀私的基礎(chǔ)動因，為掩蓋實施過度投資和進(jìn)行在職消費(fèi)等利己行為對企業(yè)績效所產(chǎn)生的負(fù)面影響，以及出于增加自身薪酬收入的目的，管理層往往傾向于采取應(yīng)計和真實盈余管理的手段人為操控公司利潤，從而對公司會計穩(wěn)健性造成不利影響。

3.機(jī)構(gòu)持股的調(diào)節(jié)作用能夠抑制管理層權(quán)力對公司會計穩(wěn)健性的負(fù)面影響。機(jī)構(gòu)持股對于管理層異常權(quán)力的約束作用，能夠顯著抵消管理層權(quán)力對公司會計穩(wěn)健性所產(chǎn)生的負(fù)面影響。作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者在資金和人才方面都擁有較大優(yōu)勢，管理層所選擇的會計政策是否穩(wěn)健難以逃過其“法眼”；懾于機(jī)構(gòu)投資者主動參與公司治理后監(jiān)督約束力量的加強(qiáng)，管理層往往也會收斂自身出于私利動機(jī)的機(jī)會主義行為，過度盈余管理行為也將大大減少，公司會計穩(wěn)健性自然也隨之得到提升。

（二）相關(guān)建議

1.完善公司內(nèi)部治理，防范管理層異常權(quán)力過度膨脹。一是盡量避免董事長、總經(jīng)理兩職合一。按照公司治理的設(shè)計原則真正實現(xiàn)監(jiān)督權(quán)與管理權(quán)的分離，以便相互督促牽制。二是避免管理層任職年限兩極化趨勢。任職年限過短，可能使管理層急于博得股東賞識而急功近利；而任職年限過長，由于人脈積累和資源占有的雙重原因，會使管理層異常權(quán)力急劇膨脹，可能滋生更多權(quán)力尋租問題。因而在管理層任職年限的把控方面要注意拿捏分寸，保持一個合理折中的任職年限結(jié)構(gòu)狀態(tài)。三是適當(dāng)引入競爭激勵機(jī)制。通過高管薪酬與績效掛鉤、實施復(fù)合式股權(quán)激勵模式等措施，來協(xié)調(diào)消弭管理層短期利益與股東長遠(yuǎn)利益之間的沖突矛盾，既賦予管理層干事創(chuàng)業(yè)的實權(quán)，又確保權(quán)力不至于膨脹泛濫，真正做到管理層權(quán)力“行之有道、用之有度”。

2.增大股東話語權(quán)和影響力，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的作用。機(jī)構(gòu)投資者在人才、資金和信息方面的優(yōu)勢決定了其比中小投資者更有能力和條件辨別公司會計政策的穩(wěn)健性和合理性。同時，機(jī)構(gòu)持股前提下機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的主動參與，也能夠有效約束管理層異常權(quán)力的過度膨脹。因此，政府監(jiān)管部門應(yīng)制定并出臺相關(guān)政策，充分調(diào)動機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理、輔助實施內(nèi)部控制的積極性，并保障其在公司治理過程中充分表達(dá)意見的權(quán)利。同時，還要引導(dǎo)、鼓勵機(jī)構(gòu)投資者多做長線投資，成為上市企業(yè)長久收益的分享者，共同致力于公司會計穩(wěn)健性的提高，見證企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。

3.提高對公司會計穩(wěn)健性的認(rèn)識，確保股東權(quán)益不受侵害。要在確保企業(yè)會計信息真實可靠的前提下，充分認(rèn)識和發(fā)揮會計穩(wěn)健性的積極作用，最大限度地限制和約束管理層損人利己的機(jī)會主義行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益不受侵害。要進(jìn)一步完善企業(yè)會計信息對外披露機(jī)制，收窄管理層人為操控會計信息的空間，緩解和破除存在已久的信息不對稱問題，確保上市企業(yè)對外披露的會計信息更加穩(wěn)健、真實。

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