胡語文

一般意義上而言，市場(chǎng)普遍把資管新規(guī)的實(shí)施視作是大利空，尤其是對(duì)于過分強(qiáng)調(diào)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)及清理通道業(yè)務(wù)的負(fù)面影響而言。但資管新規(guī)出臺(tái)，在“打破剛兌”、“產(chǎn)品凈值化管理”、“固定收益類產(chǎn)品門檻降低”及“銀行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”等方面卻是有利于券商及整個(gè)金融行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的。

從大金融行業(yè)角度而言的，“打破剛兌”和“產(chǎn)品凈值化管理”首先利好主動(dòng)管理能力較強(qiáng)的公募基金。當(dāng)然，銀行系資管發(fā)力也是遲早的事。而A股核心公司作為主要的資產(chǎn)，自然會(huì)成為本次資管新規(guī)實(shí)施背景下的受益者。當(dāng)然，資管新規(guī)對(duì)大的券商，尤其是具備主動(dòng)管理能力和研發(fā)能力的券商而言，也是重大機(jī)遇。資管新規(guī)不僅有利于提升券商資管的主動(dòng)管理水平，也有利于券商整體業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，避免盲目追求規(guī)?；?，而忽略了券商買方業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力——資產(chǎn)配置能力和投研能力。

從券商賣方業(yè)務(wù)角度來看，研究分倉(cāng)業(yè)務(wù)的發(fā)展也會(huì)成為未來行業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)，除了公募基金的分倉(cāng)收入會(huì)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，在強(qiáng)化主動(dòng)管理能力之后，來自于銀行資管、信托和其他機(jī)構(gòu)對(duì)投研支持的需求亦會(huì)較快增長(zhǎng)。

從2018年一季度上市券商的季報(bào)數(shù)據(jù)來看，在去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)及嚴(yán)監(jiān)管的背景下，投行業(yè)務(wù)收入及自營(yíng)業(yè)務(wù)收入均出現(xiàn)增速放緩，上市券商業(yè)績(jī)處于歷史低點(diǎn)位置，年化ROE僅5.87%，與2012年的5.43%水平相近。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)來看，龍頭券商的市場(chǎng)份額在不斷提升，前十大券商的投行業(yè)務(wù)收入市場(chǎng)份額和凈利潤(rùn)市場(chǎng)份額均出現(xiàn)了明顯上升的態(tài)勢(shì)。加之大券商的融資成本更低，在提供資本中介業(yè)務(wù)方面，更加具備競(jìng)爭(zhēng)力。

考慮到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)券商整體收入的貢獻(xiàn)度僅占2成左右，未來市場(chǎng)成交額急速放大的概率不大，證券市場(chǎng)處于“存量市場(chǎng)”，因此，如何挖潛單個(gè)客戶的價(jià)值量變成了各大券商的核心主題。在這種“存量市場(chǎng)”的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，“提質(zhì)增效”變成了重要的發(fā)展戰(zhàn)略。

去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)與嚴(yán)監(jiān)管都將促使行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，但并不表示創(chuàng)新不重要。券商行業(yè)從來都是靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的。隨著合資券商牌照放開、CDR、資管新規(guī)及資本市場(chǎng)扶持四新企業(yè)等政策的落實(shí)，券商間競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的現(xiàn)實(shí)不會(huì)改變。

從2017年及2018年一季度券商收入結(jié)構(gòu)和增速對(duì)比來看，少數(shù)龍頭券商依然能夠保持收入及利潤(rùn)增速的正增長(zhǎng)，在剔除自營(yíng)收益和非經(jīng)常性收益的影響之后，市場(chǎng)份額和業(yè)務(wù)收入依然保持正增長(zhǎng)的企業(yè)無疑是值得重點(diǎn)研究的。

從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的角度來看，多數(shù)券商傭金率在明顯下滑的情況下，仍有個(gè)別券商的傭金率仍能保持正增長(zhǎng)，說明其競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)地位。但后來者如果繼續(xù)模仿也未必有效。

券商競(jìng)爭(zhēng)更強(qiáng)調(diào)差異化的戰(zhàn)略和藍(lán)海戰(zhàn)略，一批龍頭券商的崛起就證明這一點(diǎn)。一批在單向業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯或綜合實(shí)力較強(qiáng)的券商，也明顯受到了資金的關(guān)注。比如某券商依靠賣方研究異軍突起，市場(chǎng)份額和營(yíng)收日益提升；某個(gè)知名互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)券商，其收入和市場(chǎng)份額也明顯提升；某券商在機(jī)構(gòu)和財(cái)富管理的優(yōu)勢(shì)明顯，部均價(jià)值量排名前列，股價(jià)一直處于穩(wěn)中有升的趨勢(shì)中。