出于經濟動機及對外部資源的需求，建立必要的關系網絡是企業(yè)的理性選擇。［1］從公司治理來看，可以將企業(yè)間建立的關系網絡看作一種組織形態(tài)，這種形態(tài)已超越市場和企業(yè)的兩分法，是對正式制度的一種補充。然而，企業(yè)關系網絡對正式制度的補充作用僅局限于高制度信任環(huán)境，在低制度信任環(huán)境下卻發(fā)揮著主導作用。［2］這種關系網絡只是企業(yè)所擁有的眾多潛在資源的一種，只有依靠自身分的解吸收能力才能將其內部化，這種分解吸收能力的發(fā)揮恰恰需要依靠董事網絡才能實現。①正如《上市公司章程指引》所規(guī)定的：“董事會決定公司的經營計劃和投資方案，在股東大會授權范圍內，決定公司的風險投資、資產抵押及其他擔保事項。”因此，企業(yè)的投資決策無法擺脫董事網絡，而這就是本文的出發(fā)點，即考察董事網絡對企業(yè)投資決策的影響及經濟后果。

一、文獻回顧與述評

（一）董事網絡與企業(yè)投資

在制定投資決策時，企業(yè)往往面臨如何實現最優(yōu)投資支出，既不會出現投資過度又不會出現投資不足。例如，在委托代理問題存在的條件下，經理人可能濫用自由現金流導致投資過度；在信息不對稱問題存在的情況下，經理人可能因外部融資意愿較弱導致投資不足。［5］［6］股東利益最大化要求管理層必須解決投資過程中可能出現的過度或不足問題，而社會關系網絡所具備的攜載信息和資源作用恰恰能夠滿足管理層的這種需求，這就是現實中企業(yè)間連鎖董事網絡（下文簡稱董事網絡）較為普遍的關鍵影響因素。［7］對于企業(yè)而言，董事網絡的特點在于，作為企業(yè)間低成本和高可信度的溝通渠道，既利于緩解市場失靈引致的外部沖擊，又利于實現相互間的信息傳遞與資金流動。信息傳遞的作用體現在，社會關系網絡會對董事的個人職業(yè)前景、社會信任度等產生直接影響，這將督促董事“在其位，謀其政”，既要監(jiān)督經理人的機會主義行為防止投資過度，又要運用所得信息確保投資適度；資源流動的作用體現在，董事網絡能夠實現外部資源的內部化，從而緩解因信息不對稱造成的融資約束繼而投資不足。值得注意的是，上述作用因網絡位置的類型而異，其中，最重要的網絡位置類型是中心位置和結構洞位置。其中，中心位置代表網絡節(jié)點在多大程度處于網絡核心，結構洞位置代表網絡節(jié)點在多大程度處于網絡中介尤其是跨群體的中介。兩者的關鍵區(qū)別體現在信息與資金的規(guī)模和同質性兩個方面。處于中心位置的企業(yè)可獲得的信息量和資金規(guī)模更大、同質性更高，雖然這有助于緩解投資不足企業(yè)的投資保守問題，但同時加劇了過度投資企業(yè)的投資過剩問題，這得到了Barnea和Guedj［8］、Fracassi［9］的證實。相比之下，處于結構洞位置的企業(yè)，不僅擁有與中心位置相當的信息量和資金規(guī)模，而且跨群體的優(yōu)勢使其信息與資金的異質性更高，而異質性的董事群體會帶來更多樣、更具價值的信息和資金，這有助于企業(yè)篩選有價值信息和擇優(yōu)投資。總之，結構洞位置將為企業(yè)帶來“信息利益”與“控制利益”。［10］［11］

（二）董事網絡與企業(yè)績效

作為企業(yè)間資源互動和信息傳遞的重要渠道，董事網絡既提高了企業(yè)對外部資源和宏觀環(huán)境的整體掌控能力，又強化了董事會優(yōu)化企業(yè)戰(zhàn)略決策的能力。盡管董事網絡能夠借助環(huán)境概覽、吸收內化以及組織協調等作用影響企業(yè)績效［12］［13］，但是現有研究并未就董事網絡與企業(yè)績效的關系達成一致。

目前，董事網絡與企業(yè)績效之間的關系主要包括正相關和負相關。在支持正相關的理論研究方面，現有文獻認為董事網絡越豐富，企業(yè)獲得策略信息、管理方法以及市場環(huán)境等信息越多，從而在制定戰(zhàn)略決策時更有比較優(yōu)勢。例如，Larcker等發(fā)現，網絡中心性較高的董事會獲得更高的未來收益，并且對發(fā)展前景更好或處于財務困境的企業(yè)作用更顯著［14］；Fang等發(fā)現，CEO關系網絡的異質性越高，企業(yè)績效改善程度越高，創(chuàng)新能力同樣越高，投資績效敏感度越強［15］；陳運森和謝德仁發(fā)現，獨立董事的網絡中心度越高，高管薪酬績效敏感性越強［4］。在支持負相關的理論研究方面，現有文獻認為董事網絡傳播會降低管理方法的價值、傳播誤導性信息或錯誤信息以及過于繁忙進而降低監(jiān)督能力等。Bizjak等發(fā)現連鎖董事網絡是期權回溯行為廣泛傳播的重要推動因素［16］；Fich和Shivdasani運用美國的證據以及Andres等運用德國的證據均發(fā)現，董事兼職數量過多嚴重影響了其在各家企業(yè)的工作時間，這不利于監(jiān)督作用的發(fā)揮［17］［18］；Fracassi和Tate發(fā)現，董事與CEO之間的社會網絡嚴重損害了企業(yè)價值，只有二者的社會網絡斷裂時，企業(yè)績效才得以改善［19］；任兵等發(fā)現，越處于董事網絡的中心位置，企業(yè)績效越差，這是源于治理失靈和社會階層凝聚［12］。

可以發(fā)現，現有董事網絡與企業(yè)投資關系的理論證據相對較少，目前主要考察董事網絡對企業(yè)績效的影響?；诖?，本文基于國內樣本，在首次將中心位置和結構洞位置納入研究指標的條件下，以投資效率為中介變量，以企業(yè)績效為最終變量，考察董事網絡的作用機理，這不僅豐富了董事網絡的理論研究，也為企業(yè)優(yōu)化董事網絡提供了借鑒。

二、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文以2008—2015年全部非金融上市企業(yè)為樣本，所用數據主要包括董事網絡、企業(yè)投資以及其他企業(yè)特征。其中，對于董事網絡數據，根據CSMAR數據庫、新浪財經以及網易財經等，我們構建了連鎖董事矩陣；對于企業(yè)投資數據和其他企業(yè)特征數據，我們從CSMAR數據庫獲取。最終共獲得6285個觀測值，我們對主要連續(xù)變量進行1%的winsorize處理。

（二）模型構建與變量定義

參考Richardson、蔡寧和何星等的做法［20］［21］，構建如下模型來估算企業(yè)預期投資水平：

其中，invi,t表示企業(yè)新增投資支出=（購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的現金）/年初總資產；Qi,t-1表示企業(yè)年初托賓Q值；levi,t-1表示企業(yè)年初資產負債率；cashi,t-1表示企業(yè)年初貨幣資金持有量除以總資產；agei,t-1表示企業(yè)截至年初的上市年限；lnai,t-1表示企業(yè)年初總資產；epsi,t-1表示企業(yè)年初每股收益；industry和year分別為行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。

依據模型(1)，我們將獲得企業(yè)的預期投資支出invexpi,t；實際投資支出減去預期投資支出之差，即殘差εi,t，殘差絕對值越大，表明企業(yè)投資效率越低。如果εi,t＞0，則投資過度，用overinvi,t表示；如果εi,t＜0，則投資不足，用underinvi,t表示，方便起見，下文取其絕對值。

為了考察董事網絡對企業(yè)投資效率的影響，構建如下模型：

在模型（2）、（3）中，被解釋變量為企業(yè)投資效率，分別用overinvi,t+1、underinvi,t+1表示。networki,t表示企業(yè)網絡位置，分別用中心位置和結構洞位置表示，程度中心度deg表示企業(yè)在多大程度上處于網絡中心，中間中心度bet表示企業(yè)在多大程度上處于結構洞位置。stocki,t表示股權特征，s1為第一大股東持股比例，ctrl為實際控制人（若國有，ctrl=1，反之，ctrl=0）。exei,t表示管理層特征，dual為董事長與CEO兩職兼任 （若兼任，dual=1，反之，dual=0），board為董事會規(guī)模，ind為獨董占比。compi,t表示其他特征，自由現金流fof等于經營活動產生的凈現金流量除以總資產減預期投資支出，資產負債率lev，公司績效roa，大股東掏空率tur等于其他應收款凈額除以總資產、管理費用率cost等于管理費用除以營業(yè)收入、總資產的自然對數lna。

三、統計與計量分析

（一）統計分析

表1給出了模型（1）的回歸結果。可以看出，年初企業(yè)新增投資支出對inv產生促進作用，并且在10%水平顯著；托賓Q在10%的水平對inv產生顯著促進作用，即企業(yè)價值越高，新增投資支出越多。另外，lna和cash同樣在10%的水平對inv產生顯著促進作用，即企業(yè)規(guī)模越大、每股收益越大，新增投資支出就越多。相比之下，lev、age以及eps的系數均為負值，并且除cash之外，其他系數均在10%的水平顯著，這表明資產負債率越高、貨幣現金持有越多以及上市年限越長，新增投資支出越少。

表1 企業(yè)預期投資回歸結果

根據表2，過度投資的樣本占41.1%，投資不足的樣本占58.9%。overinv的最大值為7.580，最小值為0.003，均值為0.541，標準差為1.221。underinv的最大值為3.725，最小值為0.003，均值為0.379，標準差為0.483。對于網絡指標，樣本企業(yè)deg的均值為0.163，最大值為1.028，最小值為0，標準差為0.137；樣本企業(yè)bet的均值為0.147，最大值為3.493，最小值為0，標準差為0.247。

表2 變量統計結果

根據表3，未嵌入董事網絡的overinv均值為0.415，而嵌入董事網絡的overinv均值為0.557，t檢驗顯示二者差異在5%水平顯著；未嵌入董事網絡的underinv均值為0.379，而嵌入董事網絡的underinv均值為0.339，t檢驗和Wilcoxon檢驗均顯示二者差異至少在10%水平顯著。這表明，嵌入董事網絡顯著促進了樣本企業(yè)的新增投資支出，盡管提升了投資不足樣本企業(yè)的投資水平，卻惡化了過度投資企業(yè)的投資效率。

表3 投資效率的差異性分析

（二）董事網絡與投資效率

1．董事網絡與投資效率：全樣本回歸。表4給出了董事網絡位置對全樣本企業(yè)投資效率的回歸結果。在第1和3列，deg對過度投資產生不顯著的正向影響，即越處于董事網絡的中心位置，企業(yè)的過度投資越嚴重；在第2和4列，bet同樣對過度投資產生不顯著的正向影響，即越處于董事網絡的結構洞位置，企業(yè)的過度投資越嚴重。盡管中心位置和結構洞位置均加劇了樣本企業(yè)的過度投資問題，但是前者的影響顯著強于后者。這是因為，當目標企業(yè)接近網絡中心時，其與聯結企業(yè)建立的直接關系越多，其優(yōu)勢在于相互間傳播的信息量越大、頻率越高，劣勢在于信息的同質性較高，表現在投資決策上即為嵌入在同一個董事網絡中的企業(yè)投資行為存在較高的相似性或者趨同性，Chen等從多元化經營角度已證實該結論［22］。相比之下，當目標企業(yè)處于網絡中介時，其僅承擔較少成本就可與聯結企業(yè)建立關系網絡，其收益在于獲取更多異質性和非冗余的信息，此類信息的重復性顯著低于中心位置，這利于目標企業(yè)有效甄別信息價值、權衡投資風險與收益，從而避免“從眾”的投資行為。

表4 董事網絡與投資效率：全樣本回歸

在第5和7列，deg對投資不足產生顯著負向影響，即越處于董事網絡的中心位置，企業(yè)越少出現投資不足問題；在第6和8列，bet同樣對投資不足產生顯著負向影響，即越處于董事網絡的結構洞位置，企業(yè)越少出現投資不足問題。這表明，董事網絡能夠顯著緩解樣本企業(yè)的投資不足問題，其作用機理與加劇過度投資的作用機理一致，即嵌入董事網絡使得企業(yè)間信息傳播量和互動頻率增加，這既增加了投資機會又降低了企業(yè)投資的不確定性，從而提高了投資不足企業(yè)的投資積極性。

對于控制變量，第一大股東持股比例能夠顯著提高樣本企業(yè)投資效率，表現為抑制過度投資、彌補投資不足；國有控股性質在一定程度上降低了投資效率，表現為樣本企業(yè)的投資向兩極化發(fā)展；兩職兼任顯著提高了樣本企業(yè)的投資效率，主要體現在抑制過度投資方面；董事會規(guī)模越大，樣本企業(yè)投資效率越低，表現為加劇投資過度的同時增大投資不足程度；獨董比例的提高能夠在一定程度上抑制過度投資和緩解投資不足；盡管自由現金流的增加能夠抑制過度投資，但投資不足程度同時增大；資產負債率的增加顯著刺激樣本企業(yè)未來擴張投資規(guī)模；績效改善在一定程度上推動樣本企業(yè)繼續(xù)擴大投資；大股東掏空在一定程度上提高了投資效率，表現為抑制投資沖動和減緩投資不足。

表5 董事網絡與投資決策：國有企業(yè)

2．董事網絡與投資效率：分組回歸。表5給出了基于國有企業(yè)的董事網絡對投資效率的回歸結果。在第1和2列，deg和bet的系數分別為0.456和0.188，這表明中心位置和結構洞位置能夠在一定程度上加劇國有企業(yè)的過度投資，這與全樣本的回歸結果一致。在第3和4列，deg和bet的系數分別為-0.007和-0.031，這表明中心位置和結構洞位置僅在一定程度上緩解國有企業(yè)的投資不足問題。總之，董事網絡對國有企業(yè)投資效率的改善作用有限，僅體現在對投資不足的微弱抑制作用。

表6給出了基于民營企業(yè)的董事網絡對投資效率的回歸結果。在第1和2列，deg和bet的系數分別為-0.298和-0.078，這表明中心位置和結構洞位置能夠顯著緩解民營企業(yè)的過度投資問題。在第3和4列，deg和bet的系數分別為-0.034和-0.012，這表明中心位置和結構洞位置顯著改善了民營企業(yè)的投資不足問題。因此，嵌入董事網絡能夠顯著提高民營企業(yè)的投資效率。這是因為民營企業(yè)嵌入董事網絡可以借助中心位置和結構洞位置的優(yōu)勢緩解自身融資約束，其中，中心位置能夠發(fā)揮資源效應緩解投資不足問題，結構洞位置能夠發(fā)揮信息效應甄別投資機會的價值抑制過度投資問題。［23］

因此，董事網絡對投資效率的影響會因實際控制人的差異而產生差別化的影響。董事網絡僅在一定程度上改善國有企業(yè)的投資效率，具體表現在對投資不足的微弱抑制作用。相比之下，董事網絡能夠顯著提升民營企業(yè)的投資效率，具體表現在緩解過度投資和改善投資不足方面。

表6 董事網絡與投資決策：民營企業(yè)

四、檢 驗

董事網絡對投資效率的影響最終體現于企業(yè)績效，遵循“董事網絡→投資效率→企業(yè)績效”的邏輯，我們將對此進行考察。為了消除內生性影響，本文選取前置兩期的roa作為被解釋變量，表7給出了全樣本的回歸結果。第1列中，盡管deg的系數為正，但是overinv*deg的系數為負，表明中心位置推動過度投資在一定程度上惡化企業(yè)未來績效；第2列中，盡管bet的系數為正，但是overinv*det的系數為負，表明結構洞位置推動過度投資同樣在一定程度上惡化企業(yè)未來績效；第3列中，盡管underinv的系數為負，但是underinv*deg的系數為正，表明中心位置對投資不足的緩解能夠在一定程度上改善企業(yè)未來績效。同樣地，第4列中underinv*deg的系數為正，表明結構洞位置對投資不足的抑制也能夠在一定程度上改善企業(yè)未來績效。

表7 董事網絡、投資效率與企業(yè)績效：全樣本回歸

考慮到上文發(fā)現董事網絡對投資效率的影響因實際控制人而異，表8匯報了分組檢驗的回歸結果。在Panel A中，中心位置和結構洞位置對樣本國有企業(yè)過度投資的推動作用在一定程度惡化了未來績效，對投資不足的緩解作用在一定程度改善了未來績效。在Panel B中，盡管overinv的系數為負，但是deg與overinv*deg的系數均顯著為正，同樣地，bet與overinv*bet的系數均顯著為正，表明中心位置和結構洞位置對樣本民營企業(yè)過度投資的抑制作用顯著改善了未來績效。盡管underinv的系數為負，但是deg與underinv*deg的系數均顯著為正。同樣地，bet與underinv*bet的系數均顯著為正，表明中心位置和結構洞位置對樣本民營企業(yè)投資不足的緩解作用顯著改善了未來績效。因此，董事網絡通過提高投資效率改善國有企業(yè)績效的作用非常微弱，相比之下，董事網絡卻能夠通過提高投資效率而顯著改善民營企業(yè)績效。

表8 董事網絡、投資效率與企業(yè)績效：分組回歸

五、結論與建議

作為逐利實體，企業(yè)在經營實踐過程中必須正確處理投資效率問題，董事網絡所具備的資源和信息攜載作用恰恰能夠滿足這一需求?；诖耍疚牟捎?008—2015年全部上市企業(yè)的連鎖董事網絡分析了董事網絡對投資效率的作用。研究發(fā)現：越處于董事網絡的中心位置和結構洞位置，企業(yè)的過度投資越嚴重，并且前者作用更強；越處于董事網絡的中心位置和結構洞位置，企業(yè)的投資不足越輕微。這是因為嵌入董事網絡使得企業(yè)間投資信息的傳播量和互動頻率增加，中心位置信息的高冗余特點與結構洞位置信息的高異質性特點提高了樣本企業(yè)的投資積極性。分組回歸發(fā)現：董事網絡能夠在一定程度上加劇國有企業(yè)的過度投資，同時僅在一定程度上緩解國有企業(yè)的投資不足問題；董事網絡能夠顯著緩解民營企業(yè)的過度投資問題和改善投資不足問題。進一步研究發(fā)現：董事網絡對樣本國有企業(yè)過度投資的推動作用在一定程度惡化了未來績效，對投資不足的緩解作用在一定程度改善了未來績效；董事網絡對樣本民營企業(yè)過度投資的抑制作用顯著改善了未來績效，對投資不足的緩解作用顯著改善了未來績效。

基于上述研究結論，對于董事網絡構建而言，民營企業(yè)應鼓勵在任董事的連鎖任職，尤其當企業(yè)亟須獲取外部資源時，相比之下，國有企業(yè)盡可能減少在任董事的連鎖任職，否則會發(fā)生投資效率的下降進而惡化經營績效。同時，民營企業(yè)在任董事選擇兼職企業(yè)時，應選擇優(yōu)質企業(yè)，這樣才能夠獲取優(yōu)質資源和信息并最終最大化組織利益。需要注意的是，當民營企業(yè)鼓勵在任董事進行連鎖任職時，不能以兼職數量多少為標準，而應以網絡位置優(yōu)劣為標準，這就要求民營企業(yè)事前必須具備整體關系網絡的大局意識，明晰嵌入董事網絡后所處的可能位置從而最大化嵌入網絡的收益。

注釋：

①本文所指董事網絡為連鎖董事網絡，即同一個董事在多家上市企業(yè)兼任董事職務而形成的關系網絡。

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