周士雄

(華中科技大學(xué)，湖北 武漢 430074)

提起股市，人們自然會想到“股神”沃倫·巴菲特(Warren Buffett)，他是第一位依靠證券投資成為擁有幾百億美元資產(chǎn)的世界超級富豪。從1965至2010年46年里，由他執(zhí)掌的伯克希爾公司的每股賬面價值從19美元上升至95453美元，年復(fù)合增長率高達20.2%。

巴菲特的投資理念主要來自于他的老師本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)——價值投資學(xué)派的開山鼻祖。紐約證券分析協(xié)會認為，“……價值投資沒有格雷厄姆，就如同共產(chǎn)主義沒有馬克思——原則性將不復(fù)存在”。在哥倫比亞大學(xué)格雷厄姆的投資課上，惟一獲得“A+”的最優(yōu)秀學(xué)生巴菲特曾說：在我血管里，百分之八十流淌著格雷厄姆的血液。毋庸置疑，格雷厄姆開創(chuàng)了價值投資理念，巴菲特將其發(fā)揚光大。

作為價值投資理念的踐行者，巴菲特的許多觀點與學(xué)術(shù)界的投資教條存在根本性的分歧。對比現(xiàn)代投資理論，本文從風(fēng)險認識、價值評估和盈利方式三個角度對巴菲特投資思想的內(nèi)在邏輯進行述評，以期進一步審視現(xiàn)代投資理論的局限,為我們理解價值投資理念取得投資實踐成功提供一些有益的幫助。

一、風(fēng)險源于對投資標的物的誤判

現(xiàn)代投資組合理論創(chuàng)始人哈里·馬克維茨(Harry Markowitz)把風(fēng)險定義為資產(chǎn)價格或收益的波動性，其大小用方差σ2(或標準差σ)來度量。之后，夏普(Sharpe)、林特納(Lintner)、莫辛(Mossin)基于非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過投資組合來消除的考慮，在資本資產(chǎn)定價模型中用代表系統(tǒng)風(fēng)險的β系數(shù)代替了代表總風(fēng)險的方差σ2(或標準差σ)。盡管對β的批評促使理論界對投資風(fēng)險的度量方法加以改進，如半方差(Down-Side-Risk)、在險價值(Value at Risk)，等等，但這些改進都沒有擺脫風(fēng)險源于投資標的物價格或收益率波動的窠臼，正如阿德里安(Adrian)與羅森伯格(Rosenberg)指出的那樣，波動是導(dǎo)致市場參與者出現(xiàn)損失的直接原因。到目前為止，國內(nèi)外流行投資學(xué)教科書仍然以β系數(shù)作為度量風(fēng)險的重要指標，但β系數(shù)的以下兩個特性使其缺乏理論及實踐價值。

首先，β系數(shù)的大小取決于樣本容量，即時間窗口的差異會導(dǎo)致不同的β值。萊維(Levy)認為，計算β值時的時間窗口長短選擇是導(dǎo)致β值產(chǎn)生偏差的重要原因。布魯姆(Blume)利用紐交所的股票數(shù)據(jù)對β值穩(wěn)定性的檢驗表明在一個時期內(nèi)估計出來的β值只是其未來的有偏估計。沈藝峰、洪錫熙通過對國內(nèi)上市股票的分析檢驗指出，無論單個股票還是股票組合，β值都不具有穩(wěn)定性。其次，一旦某一資產(chǎn)的β值在一定的時間窗口內(nèi)是負值，則意味著，把β為負值的風(fēng)險資產(chǎn)與β為正值的風(fēng)險資產(chǎn)按照一定的資金比例構(gòu)造投資組合，系統(tǒng)風(fēng)險同樣可以消除，進而也不應(yīng)得到市場回報，即表示風(fēng)險資產(chǎn)收益率與其β值之間線性關(guān)系的資本資產(chǎn)定價模型不能成立。也正是緣于此，在目前流行教科書中對β為負值的情形或諱莫如深或語焉不詳，沒有進一步合理的解釋。但對于代表相對波動性的β值來說，無論在理論邏輯上還是在現(xiàn)實中都是可以為負的。由此可見，系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險的錯誤劃分以及β值的不穩(wěn)定性導(dǎo)致以β值度量風(fēng)險的資本資產(chǎn)定價模型無法對風(fēng)險資產(chǎn)定價，進而失去了指導(dǎo)投資實踐的功能。

與資本資產(chǎn)模型對風(fēng)險的認識不同，巴菲特對現(xiàn)代投資理論將風(fēng)險定義為相對市場指數(shù)的價格波動進行了批駁：“我采用字典上的術(shù)語把風(fēng)險定義為‘損失或損傷的可能性’……但是，學(xué)究們樂意另行解釋投資‘風(fēng)險’，認為是股票或股票投資組合相對于其他股票的波動程度……這種對風(fēng)險的學(xué)術(shù)定義遠遠偏離了靶子，甚至荒謬。按照β理論，一只相對于市場指數(shù)水平暴跌的股票，象1973年華盛頓郵報的股票走勢，如其在低價位時相對于高價位時‘更為風(fēng)險’，那這種論斷對那些當(dāng)時有機會以巨大的折價購買整個公司的人而言有何啟示呢？”由此可見，資產(chǎn)價格的波動對價值投資者來說，不但不是風(fēng)險，反而是投資機會。巴菲特在重申風(fēng)險的定義并對現(xiàn)代投資理論風(fēng)險定義批判的基礎(chǔ)上進一步解釋，之所以投資可能產(chǎn)生輕微或重大損失，主要是誤判了投資標的物的發(fā)展前景、經(jīng)營管理能力、信用、收購價格、未來稅率和通貨膨脹率等。

基于風(fēng)險源于對投資標的物的誤判這一認識，巴菲特指出，投資者由于自身的能力局限不能做到知己知彼是導(dǎo)致誤判投資標的物的決定性因素。因此，對存在能力邊界的投資者而言，要想回避投資風(fēng)險，通過篩選、分析進行投資決策的標的物數(shù)量不能過多。正好像“如果你有70個妻妾，你將不會了解她們中的任何一個?！睆臋C會成本的角度看，過度分散的投資行為將導(dǎo)致低收益的標的物占用高收益標的物的資金，在降低預(yù)期收益的同時也增加了發(fā)生損失的可能性。顯然，與現(xiàn)代投資組合理論認為的分散化投資可以降低風(fēng)險的理念不同，集中投資少數(shù)自己最了解的優(yōu)秀公司的股票會降低風(fēng)險成為巴菲特的投資信條。

另外，巴菲特認為，風(fēng)險的大小也與投資者持有投資標的物的時間息息相關(guān)。不同于現(xiàn)代投資組合理論利用分散化使組合內(nèi)不同資產(chǎn)的價格波動彼此抵消，巴菲特通過長期持有忽視投資標的物的短期價格波動。

二、創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力決定企業(yè)價值

作為現(xiàn)代投資理論的基礎(chǔ)，資本資產(chǎn)定價模型的功能之一是對投資標的物進行直接定價(估值)來指導(dǎo)投資實踐?；具壿嫗椋和ㄟ^對投資標的物的歷史分析，計算出其β值，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型得出預(yù)期收益率，再假定持有期的期末價格已知，根據(jù)收益率與期末價格及期初價格的關(guān)系，計算出期初的理論價格(價值)。然后根據(jù)期初理論價格(價值)與市場價格之間的差異來判斷投資標的物是被低估還是被高估，進而作出買入或賣出的投資決策。顯然，利用資本資產(chǎn)定價模型對投資標的物進行定價并不是真正意義上的價值評估，因為并不涉及對投資標的物任何基本面的分析，如標的物所處的行業(yè)、財務(wù)狀況、管理者及公司治理結(jié)構(gòu)等，只是對其歷史價格的相對波動性進行復(fù)雜的計算。巴菲特在伯克希爾1993年年報中指出：“β值的純粹主義者會鄙視調(diào)查公司的產(chǎn)品、競爭對手的舉動、或者該公司的貸款額等背景資料。他們甚至不關(guān)心公司的名稱，僅重視公司股票價格的歷史走勢。相反，我們無意去了解公司股票價格的歷史走勢，而是盡力去收集有關(guān)公司業(yè)務(wù)的全部信息。”

更為關(guān)鍵的是，運用資本資產(chǎn)定價模型尋求期初理論價格必須要假定期末價格已知，否則，就會出現(xiàn)一個方程有兩個未知數(shù)，即只有期望收益率，沒有期末價格，會導(dǎo)致期初理論價格有無窮多解，從而無法作出投資決策。而真正困惑投資者的正是不知未來投資標的物的價格將如何變化，一旦投資標的物的未來價格已知，顯然投資決策將變得非常簡單。因此，假定期末價格已知這種自欺欺人的做法構(gòu)成了運用資本資產(chǎn)模型指導(dǎo)投資實踐的致命缺陷。

價值評估是價值投資的基礎(chǔ)和核心。巴菲特運用伊索寓言中的故事形象地描述了價值評估的整個過程。即要想知道一片灌木叢的最大價值，就必須回答以下三個問題：你有多么肯定灌木叢中真的有鳥？它們何時出現(xiàn)，以及數(shù)量會有多少？無風(fēng)險的資金成本是多少？只需將灌木叢換成投資標的公司，將鳥換成資金就是進行價值評估亙古不變的方法。在這一價值評估思路的指導(dǎo)下，巴菲特試圖解決以下三個問題：一是如何選擇正確的估值模型；二是如何選擇正確的現(xiàn)金流量定義與貼現(xiàn)率標準；三是如何選擇正確的公司未來長期現(xiàn)金流量的預(yù)測方法。

巴菲特并沒有運用現(xiàn)代投資理論的股利貼現(xiàn)模型，而是運用了自由現(xiàn)金流量模型。在巴菲特看來，雖然股利貼現(xiàn)模型簡單、直觀、邏輯清晰，但不適用于不支付或支付低紅利的企業(yè)。由于大多數(shù)具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)往往不支付紅利或支付低紅利，而是將積累的利潤進行再投資，從而為股東創(chuàng)造更多的價值。因此，股利貼現(xiàn)模型往往會低估具有持續(xù)競爭優(yōu)勢企業(yè)的價值。而自由現(xiàn)金流量模型由于能夠使投資者明確和全面了解企業(yè)價值的來源、每個業(yè)務(wù)單位的情況及價值創(chuàng)造力，進而大大提升了其準確性及適用性。

巴菲特的自由現(xiàn)金流量模型與現(xiàn)代主流的現(xiàn)金流量模型存在兩個關(guān)鍵變量的不同：一是現(xiàn)金流量的計算方法，巴菲特認為通常采用的“現(xiàn)金流量等于報告收益減去非現(xiàn)金費用”的定義并不完全準確，因為忽略了企業(yè)用于保持長期競爭地位的資本性支出；二是巴菲特并沒有運用資本資產(chǎn)定價模型所計算的貼現(xiàn)率，而是采用長期國債利率。巴菲特認為，如果在自己的能力范圍內(nèi)認真分析的基礎(chǔ)上選擇優(yōu)秀公司，那么其未來的盈利是完全可以預(yù)測的，從長期看，就沒有風(fēng)險可言，這種調(diào)整顯然沒有必要，進而貼現(xiàn)率(資金成本)應(yīng)與長期國債利率(無風(fēng)險利率)相同。

為了防止估計未來現(xiàn)金流量出錯，巴菲特采取了能力圈原則，即在自己的能力范圍內(nèi)選擇自己熟悉的、業(yè)務(wù)清晰易懂的公司。在這一原則的指導(dǎo)下，巴菲特從資產(chǎn)、盈利能力以及成長性三個角度對公司自由現(xiàn)金流量進行評估。

三、投資收益源于市場短期無效與長期有效

如前文所述，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，投資者獲利的條件是投資標的物的理論價格與市場價格不一致。也就是說，資本資產(chǎn)定價模型是一個關(guān)于收益、風(fēng)險與價格決定的一個均衡模型，利潤產(chǎn)生于市場價格向理論價格的動態(tài)調(diào)整過程，但從邏輯上看，這一獲利機制并不成立。因為，如果所有投資者都認可資本資產(chǎn)定價模型，投資者都運用這一模型進行計算，在某種證券的定價發(fā)生偏離時，會同時買入或賣出，導(dǎo)致在無成交量的情形下使市場價格向理論價格瞬間恢復(fù)，進而不能獲利，即市場是有效的。對于不符合現(xiàn)實的市場有效理論，巴菲特指出：“如果市場總是有效的，我只能沿街乞討?！绷硗猓绻皇撬型顿Y者都認可資本資產(chǎn)定價模型，雖然在邏輯上會有成交量，但不能保證運用資本資產(chǎn)模型的投資者獲利，其原因與不能通過圖表、K線等技術(shù)分析獲利相同。

顯然，作為現(xiàn)代投資理論核心的資本資產(chǎn)定價模型在其嚴格的假設(shè)之下具有一定的邏輯思維訓(xùn)練價值，但并不具備指導(dǎo)投資實踐的功能。對此，巴菲特指出價值投資與現(xiàn)代投資理論的根本不同：“追隨格雷厄姆與多德的投資者根本不會浪費精力去討論什么β值、資本資產(chǎn)定價模型、不同證券投資報酬之間的協(xié)方差。他們對這些東西絲毫不感興趣。事實上，他們中大多數(shù)人甚至連這些名詞的定義都不清楚。追隨格雷厄姆與多德的投資人只關(guān)心兩個變量：價值與價格?！?/p>

價值投資學(xué)派利用自由現(xiàn)金流量模型來計算投資標的物的內(nèi)在價值，根據(jù)價格與價值的對比作出投資決策，通過市場價格向價值的回歸來獲取利潤。由此可見，價值投資者是通過投資標的物的內(nèi)在價值與市場價格不一致獲利，但必須具備兩個條件：一是在某一時點上，價值投資者正確地發(fā)現(xiàn)了市場價格與內(nèi)在價值的偏離并作出了投資決策，而其他投資者作出了相反的決策，否則不能成交；二是在一定時段內(nèi)，市場價格要向內(nèi)在價值回歸。那么，這兩個條件會得到滿足嗎？

巴菲特認為，貪婪與恐懼這兩種傳染病在股票投資世界里會不斷地發(fā)作上演。正是這兩種病使得整個市場的情緒很不穩(wěn)定。有些時候，他心情愉快，只看到影響企業(yè)的有利因素，從而報出非常高的價格，因為他害怕你會盯上他的股權(quán)，搶劫他即將獲得的利潤；在另一些時候，他情緒低落，只看到企業(yè)前途荊棘密布，從而報出非常低的價格，因為他害怕你會將你的股權(quán)脫手給他。因此，只需利用市場高度不穩(wěn)定的情緒，即市場的短期無效性，在別人貪婪時變得恐懼，在別人恐懼時變得貪婪，就可以保證第一個條件成立。從歷史經(jīng)驗來看，隨著時間的推移，投資標的物的內(nèi)在價值終會得到體現(xiàn)，市場的長期有效性使第二個條件成立。

顯然，市場的波動是眾多投資者共同作用的結(jié)果，價值投資者所戰(zhàn)勝的市場即是被貪婪與恐懼支配的其他投資者。從這個意義上講，如果貪婪與恐懼這一人性弱點并不存在，那么，價值投資者獲取利潤的機會將大大降低。另一方面，戰(zhàn)勝人性弱點是價值投資者取得成功的必要條件，但不是充分條件，要想獲得價值投資的成功還必須根據(jù)自己的能力范圍對投資標的物進行篩選并深入分析，在此基礎(chǔ)上盡量客觀地評價投資標的物的內(nèi)在價值。除此之外，由于內(nèi)在價值具有一定的主觀性，可能在其生成過程中產(chǎn)生一定程度的偏差，因此，價值投資者在內(nèi)在價值高出市場價格足夠大，即有較大的安全邊際時，才進行投資。

四、結(jié)論性評論

通過上文的分析，可以看出，價值投資理論正是因為對風(fēng)險認識的顛覆性革命，得出市場波動是投資機會而不是投資風(fēng)險。但市場波動只是價值投資取得投資實踐成功的一個前提，價值投資者還要對投資標的物進行正確的估值。當(dāng)價格波動到與內(nèi)在價值產(chǎn)生足夠大的安全邊際時進行投資，然后耐心等待價格向價值的回歸。在價值回歸過程中，一方面價格往往會與價值產(chǎn)生進一步的偏離，這需要足夠的情緒定力來克服價格波動對自己投資行為的影響，使自己的投資行為不為市場的波動所左右。另一方面，由于價格向價值的回歸可能需要很長的時間，也可能在回歸的過程中，投資標的物的內(nèi)在價值得到了進一步的提升，因此，長期持有也成為了價值投資者區(qū)別于普通投資者的一個顯著特點。

總之，巴菲特投資思想的理論邏輯與原則可簡單概括如下：第一，確定自己的能力邊界，在自己的能力邊界內(nèi)認真評估投資標的物的內(nèi)在價值，即“知己知彼”原則；第二，當(dāng)市場價格波動到與內(nèi)在價值的偏離幅度足夠大時，作出投資決策，即“安全邊際”原則；第三，由于投資者能力邊界的限制、機會成本以及不同投資標的具有不同的競爭優(yōu)勢，投資標的物的數(shù)量將變得很少，即“集中投資”原則；第四，市場價格向內(nèi)在價值回歸的波浪式特征、投資標的競爭優(yōu)勢所導(dǎo)致的內(nèi)在價值的動態(tài)性質(zhì)以及長期投資的復(fù)利效應(yīng)，使持有投資標的期限普遍較長，即“長期持有”原則。顯然，分析能力以及克服人性弱點的情緒定力構(gòu)成了巴菲特投資成功的根本原因。

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