張運(yùn)才+馬文娟

近年來(lái)，我國(guó)金融創(chuàng)新速度加快，在滿足居民和企業(yè)投融資需求、改善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮了積極作用。但這些金融創(chuàng)新也使得銀行、證券、保險(xiǎn)和信托在產(chǎn)品層面上實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，大大便利了金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利，且在實(shí)體經(jīng)濟(jì)潛在增速下降、央行貨幣政策偏寬松的環(huán)境下金融機(jī)構(gòu)加杠桿、加久期的傾向加強(qiáng)，加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)是銀行主導(dǎo)的金融體系，銀行業(yè)掌握了全國(guó)大部分資金，而金融創(chuàng)新更好地打破了銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的障礙，故正確處理金融創(chuàng)新中銀行與證券市場(chǎng)進(jìn)而金融市場(chǎng)的關(guān)系，是我國(guó)金融穩(wěn)定與發(fā)展的關(guān)鍵之所在。2014～2015年的股市之所以發(fā)生異常波動(dòng)，很重要的一個(gè)原因是不受監(jiān)管的金融創(chuàng)新使大量銀行資金以杠桿方式進(jìn)入股市，從而導(dǎo)致了股市的暴漲暴跌。股市異常波動(dòng)后，大量銀行資金加速進(jìn)入債券市場(chǎng)，引發(fā)債市泡沫并導(dǎo)致隨后的暴跌。對(duì)于銀行資金與股市杠桿及股市異常波動(dòng)的關(guān)系，已有大量研究，我們不再贅述，本文重點(diǎn)分析銀行資金與債券市場(chǎng)的關(guān)系。

金融創(chuàng)新與債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性矛盾

近年來(lái)，銀行創(chuàng)新的很重要的兩個(gè)途徑便是同業(yè)存單與銀行理財(cái)產(chǎn)品，故我們也重點(diǎn)對(duì)其進(jìn)行分析。理財(cái)產(chǎn)品，是金融機(jī)構(gòu)自行發(fā)行并設(shè)計(jì)將募集到的資金按照合同約定投資于相關(guān)金融產(chǎn)品，并將投資收益分配給投資人的金融工具。銀行理財(cái)產(chǎn)品可以分為保本型和非保本型，其中保本型加入表內(nèi)，非保本型則計(jì)入表外，這就使得銀行更傾向于發(fā)行非保本型理財(cái)產(chǎn)品，以規(guī)避資本充足率監(jiān)管。同業(yè)存單是指由銀行業(yè)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)法人在全國(guó)銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場(chǎng)工具。同業(yè)存單不需要繳納法定存款準(zhǔn)備金，在我國(guó)奇高的法定存款準(zhǔn)備金率下，商業(yè)銀行也有極大的動(dòng)力通過(guò)同業(yè)存單來(lái)擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表。同業(yè)存單是典型的商業(yè)銀行的負(fù)債，而銀行理財(cái)產(chǎn)品理論上并非銀行的負(fù)債，但在存在剛性?xún)陡兜那闆r下，實(shí)則等同于負(fù)債。二者都加大了金融杠桿，大量的通過(guò)同業(yè)存單與理財(cái) 產(chǎn)品融得的資金進(jìn)入債券市場(chǎng)，加大了債券市場(chǎng)的杠桿與市場(chǎng)的脆弱性。

同業(yè)存單

同業(yè)存單近年來(lái)的迅猛擴(kuò)張，可謂債券市場(chǎng)的一個(gè)突出特點(diǎn)，值得我們高度關(guān)注。2013年同業(yè)存單發(fā)行還微不足道。2014 年，同業(yè)存單發(fā)行量就接近1萬(wàn)億元人民幣，占整個(gè)債券發(fā)行總量的7.37%。2015年，同業(yè)存單發(fā)行量就突破5萬(wàn)億元，占債券發(fā)行額的22.87%，超過(guò)地方政府債（16.53%），成為債券市場(chǎng)發(fā)行的第一大品種。2016年，同業(yè)存單發(fā)行再創(chuàng)新高，突破10 萬(wàn)億元，高達(dá)13萬(wàn)億元，占債券發(fā)行額的35.87%，遙遙領(lǐng)先于居于第二位的地方政府債（16.63%）。同業(yè)存單凈融資同樣迅猛增加：2014年其凈融資額還僅為5665.3億元，占債券凈融資的比重為9.21%；2015就突破2萬(wàn)億元，占債券凈融資的比重大幅提高至18.96%，成為僅次于地方政府債凈融資的債券品種； 2016年又突破3萬(wàn)億元大關(guān)，占債券凈融資的比重進(jìn)一步提高至20.24%，仍然僅次于地方政府債。在金融機(jī)構(gòu)債發(fā)行與凈融資中，同業(yè)存單更是占絕對(duì)比重。2017年，在利率上行、金融去杠桿的大環(huán)境下，絕大部分債券發(fā)行均有所下降，但同業(yè)存單發(fā)行量仍然繼續(xù)增加并穩(wěn)居榜首，雖然凈融資額有所下降，但也仍然是僅次于地方政府債的債券品種。（圖1）同業(yè)存單的狂飆突進(jìn)始于2013年末人民銀行出臺(tái)的《同業(yè)存單管理暫行辦法》，它確立了同業(yè)存單的幾個(gè)優(yōu)勢(shì)：對(duì)發(fā)行人而言，同業(yè)存單發(fā)行實(shí)行備案制，且存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)可在“當(dāng)年發(fā)行備案額度內(nèi)，自行確定每期同業(yè)存單的發(fā)行金額、期限”，故同業(yè)存單具有簡(jiǎn)單、靈活的優(yōu)勢(shì)。對(duì)投資者而言，“公開(kāi)發(fā)行的同業(yè)存單可以進(jìn)行交易流通，并可以作為回購(gòu)交易的標(biāo)的物”， 故同業(yè)存單具有流動(dòng)性高、可質(zhì)押的優(yōu)點(diǎn)。但除此之外，同業(yè)存單還存在“監(jiān)管套利”情況。其一，同業(yè)存單作為債券型融資工具，其融資計(jì)入“應(yīng)付債券”，不需要像存款那樣繳納較高的法定存款準(zhǔn)備金。其二，2014年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》中并未將同業(yè)存單納入同業(yè)業(yè)務(wù)，也就使同業(yè)存單不在“單家銀行同業(yè)融入資金不得超過(guò)該銀行負(fù)債總額的三分之一”的限制之內(nèi)。其三，在央行MPA考核中，同業(yè)存單在2017 年之前都未納入考核。由于以上這些因素的存在，同業(yè)存單不僅成為銀行管理流動(dòng)性的工具，更成為其通過(guò)主動(dòng)負(fù)債擴(kuò)張資產(chǎn)的利器。

同業(yè)存單發(fā)行在不同類(lèi)型的銀行之間也存在失衡。五大國(guó)有銀行同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模較小，股份制銀行、城商行占了絕對(duì)比重，農(nóng)商行規(guī)模也迅速增加。截至2017年9月30日，同業(yè)存單存量為81453.6億元，其中國(guó)有商業(yè)銀行為1183.7億元、股份制商業(yè)銀行為33782億元、城商行為37670.5億元、農(nóng)商行為9906.6 億元，可見(jiàn)絕大部分同業(yè)存單集中于股份制銀行與城商行。這說(shuō)明，與國(guó)有商業(yè)銀行相比，股份制銀行、城商行和農(nóng)商行更多地以發(fā)行同業(yè)存單融資。（表1）

截至2017年9月末，在同業(yè)存單的持有者中，非法人類(lèi)產(chǎn)品占比最高，約為45.93%，商業(yè)銀行與政策性銀行占比合計(jì)約為41%，非銀行金融機(jī)構(gòu)占比約為11%。股份制銀行與城商行是同業(yè)存單的凈融資方，五大行則是主要的資金融出方。之所以如此，原因不外有二：大行在吸收存款方面更具優(yōu)勢(shì)；中小行在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上更為激進(jìn)，更想通過(guò)主動(dòng)負(fù)債擴(kuò)展業(yè)務(wù)。最近幾年，股份制銀行、城商行的信貸增速并未明顯增加，甚至還有所下降， 可見(jiàn)它們通過(guò)發(fā)行較短期限的同業(yè)存單獲得資金，然后進(jìn)行投資或委外投資，且為獲得更多利潤(rùn)，它們便有了加杠桿、加久期、加風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)。除部分資金投資于非標(biāo)資產(chǎn)外，也有相當(dāng)比重的同業(yè)存單獲得的資金進(jìn)入了債券市場(chǎng)。

銀行理財(cái)產(chǎn)品

2013年后，同業(yè)存單狂飆突進(jìn)，銀行理財(cái)產(chǎn)品更是實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。銀行理財(cái)產(chǎn)品主要為表外的非保本型理財(cái)產(chǎn)品，以封閉性、非凈值產(chǎn)品為主。2013年初，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額尚不足8萬(wàn)億元，到2017年初已高達(dá)30萬(wàn)億元。理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行期限同樣以短期為主，3個(gè)月以下的占絕對(duì)比重。而且，自2015年3月起，全國(guó)性股份制商業(yè)銀行理財(cái)余額就開(kāi)始超過(guò)國(guó)有大型商業(yè)銀行。2015年末，股份制銀行、城市商業(yè)銀行余額分別為9.91 萬(wàn)億元、3.07萬(wàn)億元，合計(jì)市場(chǎng)占比為55.23%。2016年6月， 股份制銀行、城市商業(yè)銀行余額分別為10.89萬(wàn)億元、3.74萬(wàn)億元，合計(jì)市場(chǎng)占比為55.67%。2016年12月，股份制銀行、城市商業(yè)銀行余額分別為12.26萬(wàn)億元、4.4萬(wàn)億元，合計(jì)市場(chǎng)占比為57.31%。（圖2）endprint