李偉 王宇純

[摘 要]近期以美國(guó)、土耳其貿(mào)易沖突，土耳其拘押美籍牧師為導(dǎo)火索的土耳其危機(jī)愈演愈烈，在土耳其的外資紛紛恐慌性出逃，土耳其貨幣里拉持續(xù)大幅貶值，悲觀情緒蔓延至其他新興市場(chǎng)國(guó)家。從土耳其經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、國(guó)際收支模式等方面系統(tǒng)分析了此次危機(jī)爆發(fā)的根源，并認(rèn)為此次危機(jī)不會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。盡管中國(guó)金融市場(chǎng)同樣受到國(guó)際不良情緒較大影響，但中國(guó)外債水平合理、外儲(chǔ)充裕，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

[關(guān)鍵詞]新興市場(chǎng)；金融風(fēng)險(xiǎn)；強(qiáng)美元周期；人民幣匯率

[中圖分類號(hào)]F830.9

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2018）09-0084-04

Abstract： Recently， the Turkish crisis， fueled by trade conflicts between the United States and Turkey， and the detention of American priests by Turkey， has intensified. Turkish foreign capital has fled in panic. The Turkish lira has continued to depreciate sharply and pessimism has spread to other emerging market countries. Firstly， this paper analyzes the origin of the crisis from the aspects of Turkeys economic development model and balance of payments model， and believes that the crisis will not erupt systemic financial risk. Secondly， the article argues that although Chinas financial market has also been greatly impacted by bad international sentiment， Chinas foreign debt level is reasonable， foreign reserves are abundant， and financial market risks are generally controllable. Finally， aiming at the characteristics of the crisis， we put forward several countermeasures.

Keywords： Emerging Market； Financial Risk； Strong Dollar Cycle； RMB Exchange Rate

[作者簡(jiǎn)介]李偉（1988-），女，北京人，漢族，經(jīng)濟(jì)分析工程師，研究方向：國(guó)際經(jīng)濟(jì)、能源經(jīng)濟(jì)；王宇純（1989-），男，北京人，漢族，經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)工程師，研究方向：技術(shù)經(jīng)濟(jì)。

一、當(dāng)前土耳其等新興市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)凸顯

（一）土耳其金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成因分析

2018年8月10日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室宣布重新評(píng)估對(duì)土耳其涉及16.6億美元的特惠免稅待遇，隨后兩國(guó)便開(kāi)啟了互征關(guān)稅的貿(mào)易沖突，其實(shí)在特朗普表示將對(duì)土耳其加征鋼鋁關(guān)稅之前，美土關(guān)系就已不斷惡化，諸如美國(guó)對(duì)伊朗的制裁行動(dòng)，以及土耳其執(zhí)意向俄羅斯采購(gòu)S-400防空導(dǎo)彈系統(tǒng)，都是造成雙方重大分歧的核心問(wèn)題。而美國(guó)牧師安德魯·布倫森一案在近期升溫，進(jìn)一步加劇美土關(guān)系惡化。此番危機(jī)暴露出土耳其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的弊端——過(guò)度依賴全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境、依靠資本賬戶維持國(guó)際收支平衡、受美元升值影響巨大。

1.全球貨幣政策轉(zhuǎn)變。受2008年國(guó)際金融危機(jī)影響，近年來(lái)美歐等世界主要經(jīng)濟(jì)體均實(shí)行寬松的貨幣政策，國(guó)際資本市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，支撐土耳其經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展，2018年一季度土耳其GDP增速高達(dá)7.36%，在新興經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)不俗。但涌入土耳其的大量資金進(jìn)入了基礎(chǔ)建設(shè)、房地產(chǎn)等行業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未因此受益。隨著美聯(lián)儲(chǔ)2018年開(kāi)啟加息模式，貨幣政策轉(zhuǎn)變，全球資本流動(dòng)性驟減，疊加美元周期因素使得新興市場(chǎng)國(guó)家壓力倍增。

2.國(guó)際收支平衡過(guò)度依賴資本賬戶融資。國(guó)際資本的逐利性使得流動(dòng)性擴(kuò)張時(shí)期大量熱錢(qián)涌入以土耳其為代表的新興市場(chǎng)，大大增加了這些國(guó)家對(duì)外部資本的依賴程度。隨著21世紀(jì)初土耳其將匯率政策改為浮動(dòng)匯率制，資本項(xiàng)目徹底放開(kāi)管制，大量外商直接投資進(jìn)入國(guó)內(nèi)、外債高企，并持續(xù)以此作為平衡國(guó)際收支的方式。伴隨國(guó)際市場(chǎng)貨幣收緊，及國(guó)際各方對(duì)土耳其經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，大量國(guó)際資金短期迅速撤離，導(dǎo)致土耳其經(jīng)濟(jì)遭受打擊。

3.雙赤字使得強(qiáng)勢(shì)美元重創(chuàng)里拉。美元自2018年4月起便開(kāi)啟強(qiáng)勢(shì)周期，美元指數(shù)從90以下一路升至97左右。浮動(dòng)匯率制度下，土耳其貨幣里拉只得被迫貶值，使得大量資本流出，經(jīng)常項(xiàng)目赤字狀況未有改觀，輸入型通脹侵蝕經(jīng)濟(jì)體，加之國(guó)內(nèi)財(cái)政赤字狀況依然嚴(yán)峻，綜合因素導(dǎo)致里拉貶值預(yù)期大大提升。

（二）新興經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延總體可控，但仍需警惕

1.強(qiáng)美元周期下新興市場(chǎng)貨幣貶值嚴(yán)重。實(shí)際上，在2018年4月美元指數(shù)開(kāi)始反彈，美債收益率上行以來(lái)，不止土耳其一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)問(wèn)題。事實(shí)上此次強(qiáng)美元周期下，各新興市場(chǎng)貨幣貶值均較為嚴(yán)重，近期委內(nèi)瑞拉成為又一深受貨幣困擾的國(guó)家，該國(guó)通脹率已高達(dá)32714%，2018年8月20日開(kāi)始啟用和流通去掉五個(gè)零后的新貨幣，并同時(shí)使用數(shù)字貨幣石油幣作為第二種官方貨幣，并作為國(guó)際記賬單位。南非南特、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布，年內(nèi)兌美元貶值幅度均超10%，金磚五國(guó)中印度盧比和人民幣跌幅同樣高達(dá)9.6%和5.7%，其余不少新興國(guó)家也正在經(jīng)受較為明顯的貨幣貶值（具體匯率變動(dòng)情況如圖1所示）。新興經(jīng)濟(jì)體面臨貨幣貶值危機(jī)，除了受美元周期影響，新興經(jīng)濟(jì)體都有自身結(jié)構(gòu)性因素。發(fā)生貨幣貶值的國(guó)家往往存在高外債、高通脹、高赤字、貿(mào)易逆差嚴(yán)重、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、政局不穩(wěn)，以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較大等問(wèn)題。

2.新興市場(chǎng)間危機(jī)蔓延總體可控。當(dāng)前較為開(kāi)放的國(guó)際經(jīng)貿(mào)市場(chǎng)，為新興市場(chǎng)間危機(jī)的蔓延提供了“溫床”。受益于2017年世界各主要經(jīng)濟(jì)體廣泛普遍的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)家間貿(mào)易活動(dòng)更為頻繁和深入，貿(mào)易額持續(xù)走高。此次爆發(fā)的新興市場(chǎng)危機(jī)正是借此“經(jīng)濟(jì)紐帶”迅速傳播至別國(guó)，更為重要的是此種恐慌帶來(lái)的不良情緒會(huì)使投資者提高警惕意識(shí)，重新審視在其他新興國(guó)家的資產(chǎn)配置情況，并作出資產(chǎn)調(diào)整，造成危機(jī)蔓延至其他新興市場(chǎng)國(guó)家。但從整體上看，在經(jīng)歷了2013年以后的資本外流之后，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體，包括中國(guó)對(duì)于海外短期債務(wù)的依賴度都已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下降，對(duì)美元匯率相對(duì)于2013年都出現(xiàn)了不同程度上的重估，匯率制度更加靈活，且都已經(jīng)采取措施限制信貸的無(wú)序擴(kuò)張，因此新興經(jīng)濟(jì)體整體的穩(wěn)健性是有所提升的。而且2017年以來(lái)，主要新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速有所回升，加息的舉措暫時(shí)不會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。

3.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)雖為小概率事件，但應(yīng)持續(xù)警惕外債違約風(fēng)險(xiǎn)及蔓延。未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，新興經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)受到更多資本外流的考驗(yàn)，但整體來(lái)看，美元走強(qiáng)幅度有限，新興經(jīng)濟(jì)體整體的外部環(huán)境仍然可控。因此，新興經(jīng)濟(jì)體須警惕，如果未來(lái)土耳其發(fā)生外債違約等事件，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)蔓延至其他新興經(jīng)濟(jì)體，甚至歐元區(qū)。

（三）歷史上幾次新興市場(chǎng)危機(jī)經(jīng)驗(yàn)采擷

歷史上出現(xiàn)過(guò)三次較為典型的新興市場(chǎng)危機(jī)，20世紀(jì)80年代美元進(jìn)入與黃金脫鉤后的第一輪上升周期，正受惠于外部環(huán)境提振的拉美經(jīng)濟(jì)由于匯率貶值引發(fā)外資凈流入下滑，經(jīng)濟(jì)疲軟，國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹，并就此引發(fā)拉美危機(jī)。與其相似，20世紀(jì)90年代，亞洲發(fā)展中國(guó)家多方尋求外商投資，但隨著美元開(kāi)啟新一輪升值周期，亞洲各國(guó)紛紛陷入?yún)R率貶值和經(jīng)濟(jì)滯脹，并最終導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)。2014年起美元迎來(lái)第三輪實(shí)質(zhì)性上漲周期，加之美國(guó)頁(yè)巖氣革命嚴(yán)重打壓了國(guó)際油價(jià)，受此影響，俄羅斯、委內(nèi)瑞拉兩個(gè)能源大國(guó)爆發(fā)了嚴(yán)重的資源國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

縱觀三次新興市場(chǎng)危機(jī)，大量資本凈流入導(dǎo)致過(guò)高的對(duì)外依賴度、美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期造成本國(guó)貨幣貶值是幾次危機(jī)的共同點(diǎn)。本次爆發(fā)的新興市場(chǎng)危機(jī)，可謂歷史重演，財(cái)政、外匯雙逆差的土耳其在美元強(qiáng)勢(shì)風(fēng)暴的襲擊下一擊即潰。但更值得關(guān)注的是前三次新興市場(chǎng)危機(jī)最終導(dǎo)致該國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重滯脹，當(dāng)前以土耳其、南非、阿根廷為代表的新興經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)警惕經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部金融脆弱性以及危機(jī)傳染性，面對(duì)危機(jī)應(yīng)果斷采取資本管制、加息等方式維護(hù)本國(guó)外匯市場(chǎng)，避免陷入“惡性通脹”或“長(zhǎng)期滯脹”的窘境。

二、本輪強(qiáng)勢(shì)美元周期對(duì)中國(guó)影響可控，但仍需警惕資本流出風(fēng)險(xiǎn)

強(qiáng)美元周期不僅對(duì)國(guó)際新興市場(chǎng)形成沖擊，同樣也對(duì)我國(guó)股市、匯市產(chǎn)生一系列影響。盡管當(dāng)前新興市場(chǎng)金融波動(dòng)性進(jìn)一步加劇，但整體來(lái)看中國(guó)外債水平總體可控，受外部沖擊影響發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較低。

（一）人民幣兌美元匯率震蕩貶值，或抵消部分中美貿(mào)易摩擦弊端

截至2018年8月14日，在岸、離岸美元兌人民幣匯率均跌破6.88，重回去年5月較低水平。本輪人民幣貶值原因諸多，中美貿(mào)易摩擦、中美貨幣政策分化、經(jīng)濟(jì)周期不同步、全球資本回流等是造成此次人民幣較大幅度貶值的重要原因。在本輪強(qiáng)美元周期下，人民幣在諸多新興國(guó)家貨幣中表現(xiàn)較為堅(jiān)挺，CFETS人民幣匯率指數(shù)、參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)仍在小幅上漲。在中美貿(mào)易摩擦加劇的背景下，人民幣兌美元的貶值可以一定程度上緩解出口的下行壓力。

（二）國(guó)際資本回流、國(guó)內(nèi)金融去杠桿致使A股持續(xù)低迷

2018年以來(lái)中國(guó)A股市場(chǎng)一路震蕩下行，上證綜指、滬深300指數(shù)全年累計(jì)跌幅均超17%。在全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、金融市場(chǎng)脆弱性增加的宏觀背景下，全球股市今年普遍經(jīng)歷了大幅震蕩行情，新興市場(chǎng)股市跌幅顯著。中國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，一方面是美國(guó)進(jìn)入加息周期導(dǎo)致的資本回流，另一方面是中國(guó)國(guó)內(nèi)金融去杠桿效應(yīng)顯著造成的，疊加中美貿(mào)易摩擦逐步升級(jí)進(jìn)一步打擊市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，多重因素致使中國(guó)A股市場(chǎng)持續(xù)下挫。

（三）外債水平合理、外儲(chǔ)充裕，中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總體可控

盡管外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不理想，強(qiáng)美元周期令人民幣承受下行壓力，但與其他新興經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭向好，通脹水平始終處于合理區(qū)間；外匯市場(chǎng)方面，對(duì)外負(fù)債率、債務(wù)率分別為14%和71%，距國(guó)際警戒線仍有一定空間；外匯儲(chǔ)備充裕，跨境資本流動(dòng)處于合理范圍。此次爆發(fā)的新興市場(chǎng)危機(jī)對(duì)中國(guó)影響相對(duì)有限，一方面，中國(guó)并不高度依賴于某一經(jīng)濟(jì)體；另一方面，強(qiáng)勢(shì)美元的匯率傳導(dǎo)渠道已隨中國(guó)央行調(diào)回遠(yuǎn)期售匯的準(zhǔn)備金率基本宣告關(guān)閉。

三、應(yīng)對(duì)建議

面對(duì)當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義不斷升級(jí)、強(qiáng)美元周期開(kāi)啟、各新興經(jīng)濟(jì)體下行壓力增大、世界主要資本市場(chǎng)持續(xù)低迷等諸多不利因素，綜合以上研究分析，提出以下建議。

第一，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)關(guān)注外債水平、平衡國(guó)際收支結(jié)構(gòu)、及時(shí)改善國(guó)內(nèi)財(cái)政赤字狀況。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)測(cè)算，除已顯現(xiàn)危機(jī)的土耳其、阿根廷外，馬來(lái)西亞、南非、墨西哥、泰國(guó)、印尼等國(guó)的外債比例均已嚴(yán)重超過(guò)警戒線，并顯現(xiàn)出外債覆蓋率不足的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，新興國(guó)家應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注外債水平的合理性。多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體正處于較快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，國(guó)際收支賬戶中資本項(xiàng)目與經(jīng)常項(xiàng)目?，F(xiàn)“冰火兩重天”，在注重國(guó)際資本投資的同時(shí)更應(yīng)加強(qiáng)貨物貿(mào)易創(chuàng)匯能力，平衡國(guó)際收支結(jié)構(gòu)。另外，國(guó)內(nèi)財(cái)政狀況更須及時(shí)改善，否則“三元悖論”下的“米德沖突”將在各新興經(jīng)濟(jì)體中廣泛出現(xiàn)。

第二，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，堅(jiān)持“一帶一路”國(guó)際合作，有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。中國(guó)作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，在新興經(jīng)濟(jì)體廣泛遭受危機(jī)時(shí)同樣無(wú)法獨(dú)善其身，面對(duì)紛繁復(fù)雜的國(guó)際金融環(huán)境，人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制將經(jīng)受更多考驗(yàn)，定價(jià)機(jī)制應(yīng)向更能反映市場(chǎng)供求的方向不斷優(yōu)化調(diào)整，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，堅(jiān)決執(zhí)行“有管理的浮動(dòng)匯率制度”。在美元走強(qiáng)引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、美國(guó)政府不斷實(shí)施貿(mào)易保護(hù)政策的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國(guó)更應(yīng)主動(dòng)堅(jiān)實(shí)地邁出國(guó)際化步伐，持續(xù)開(kāi)展多邊經(jīng)貿(mào)合作、積極調(diào)整國(guó)際收支結(jié)構(gòu)、有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

第三，外債融資占比高的中國(guó)石油化工企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注外匯風(fēng)險(xiǎn)。作為中國(guó)支柱產(chǎn)業(yè)的石油行業(yè)理應(yīng)具有相當(dāng)高的獨(dú)立性和較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但此輪強(qiáng)美元周期行情下，A股市場(chǎng)受挫最為顯著的卻是外債融資比例最高的石油化工行業(yè)，跌幅超15%。規(guī)避外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)、盡快調(diào)整融資方式應(yīng)當(dāng)成為石油化工行業(yè)急需解決的重點(diǎn)問(wèn)題。

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（責(zé)任編輯：?jiǎn)毯?董博雯）