張 曄，余心瀅

(廈門理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 廈門 361024)

Ball等[1]是早期提出有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表披露的信息與證券市場信息相關(guān)性學(xué)說的學(xué)者，發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)信息中的盈余與股票超額收益有顯著的關(guān)系。此后，國外學(xué)者分別從會計(jì)盈余變動[2]和財(cái)務(wù)績效指標(biāo)變動[3-4]等方面，研究其與股票價格變動之間的關(guān)聯(lián)性。國內(nèi)研究中，孔寧寧等[5]以成長型公司為主要研究對象，考察財(cái)務(wù)狀況綜合指數(shù)分析法對判別成長型公司投資價值的有效性。周孝華等[6]圍繞財(cái)務(wù)績效與中國A股市場股票的月收益率的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究。李建軍[7]運(yùn)用線性回歸模型，研究上市公司股票價格上漲率與其財(cái)務(wù)績效之間的相關(guān)性。龔樸等[8]重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)杠桿度量指標(biāo)對股票溢價的解釋能力。創(chuàng)業(yè)板作為多層次資本市場體系中重要的一環(huán)，是科技型和成長型企業(yè)在資本市場的重要融資途徑。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司主要集中在高成長、高科技含量、新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源與新商業(yè)模式等“兩高六新”領(lǐng)域，具有非常明顯的技術(shù)創(chuàng)新特征[9]。門檻低、風(fēng)險(xiǎn)大和監(jiān)管嚴(yán)格是創(chuàng)業(yè)板的突出特點(diǎn)。然而，創(chuàng)業(yè)板在9年的運(yùn)作過程中，也暴露出發(fā)行價過高、市盈率過高和超募比例高的問題[10]。因此，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)在價值，以此探究科技型企業(yè)財(cái)務(wù)績效與股價波動的相關(guān)性變得更加重要。但目前相關(guān)研究不多且研究選取的數(shù)據(jù)較早，樣本面也較有限。如姜繼嬌等[11]僅選取2009—2011年的數(shù)據(jù)，朱冬元等[12]選取創(chuàng)業(yè)板中的制造業(yè)、信息技術(shù)類、社會服務(wù)業(yè)和農(nóng)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，探討了股票價格與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系。本文以創(chuàng)業(yè)板全部上市公司為研究樣本，基于財(cái)務(wù)報(bào)表的視角，選用2016年的截面數(shù)據(jù)，使用因子分析和多元回歸分析法，探討科技型企業(yè)財(cái)務(wù)績效與股票價格的關(guān)聯(lián)性。

一、研究假設(shè)

股票價格是二級市場對上市公司內(nèi)在價值的估計(jì)以及供求關(guān)系的外在表現(xiàn)。股票價格的波動與很多因素有關(guān)，例如宏觀的經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)發(fā)展趨勢、上市公司財(cái)務(wù)績效、投資者心理等。財(cái)務(wù)績效是企業(yè)償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力等方面的綜合反映。企業(yè)的財(cái)務(wù)績效與股票價格之間存在諸多關(guān)聯(lián)性。為研究科技型企業(yè)財(cái)務(wù)績效與股票價格的相關(guān)關(guān)系和對股票價格的解釋程度，根據(jù)證券投資的基本理論作以下4個假設(shè)。

(一)償債能力與股票價格關(guān)系的假設(shè)

償債能力是指企業(yè)到期時償還各種債務(wù)的能力。企業(yè)償債能力越強(qiáng)，代表他們越容易獲取資金來源，也反映了投資者的投資安全系數(shù)。雖然各個行業(yè)自身特點(diǎn)不同，但是償債能力作為一種重要的投資參考依據(jù)，可以反映企業(yè)未來支付債務(wù)的能力。償債能力指標(biāo)在一定程度上反映了企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性和持續(xù)性，以及承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的程度。通常償債能力越強(qiáng)，股價可能越高。

假設(shè)1：科技型企業(yè)股票價格與其償債能力呈正相關(guān)。

(二)盈利能力與股票價格關(guān)系的假設(shè)

盈利能力指企業(yè)賺取利潤和增加凈資產(chǎn)的能力。一般來說，企業(yè)的利潤率越高，盈利能力表現(xiàn)情況會越好，更可能促使投資者進(jìn)行投資，股價得到上升。另外投資者通過分享股利獲得回報(bào)越豐厚，將可能帶動股價上升。盈利能力指標(biāo)主要包括總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、成本費(fèi)用利潤率、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)和資本收益率六項(xiàng)。實(shí)務(wù)中，上市公司常采用每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)評價其獲利能力，所以把這些指標(biāo)考慮在盈利能力當(dāng)中。

假設(shè)2：科技型企業(yè)股票價格與其盈利能力呈正相關(guān)。

(三)營運(yùn)能力與股票價格關(guān)系的假設(shè)

營運(yùn)能力是指企業(yè)中資金周轉(zhuǎn)運(yùn)營的情況，它體現(xiàn)了企業(yè)中運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)獲取收益的能力。如果企業(yè)對其資源的管理與運(yùn)用的效率越高，企業(yè)的周轉(zhuǎn)情況也就越好，流動性也會更好，隨之企業(yè)的獲取利潤的速度也就越快。所以類似的，企業(yè)的營運(yùn)能力越強(qiáng)，股價可能會越高。營運(yùn)能力的指標(biāo)包括存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)周期等。

假設(shè)3：科技型企業(yè)股票價格與其營運(yùn)能力呈正相關(guān)。

(四)發(fā)展能力與股票價格關(guān)系的假設(shè)

企業(yè)的發(fā)展能力也稱企業(yè)的成長性能力。企業(yè)的發(fā)展能力核心是其內(nèi)在價值的增長，是企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動發(fā)展累積的能力，也反映企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。發(fā)展能力強(qiáng)表明了企業(yè)的內(nèi)在價值在未來會顯著增長，具有良好的發(fā)展前景。相應(yīng)的，股票投資收益在未來也會上升，為投資者帶來更高的回報(bào)，因此可能對股價有正向影響。發(fā)展能力指標(biāo)主要有營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、股權(quán)比重、每股收益增長率、每股凈資產(chǎn)增長率等。

假設(shè)4：科技型企業(yè)股票價格與其發(fā)展能力呈正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到創(chuàng)業(yè)板是科技型企業(yè)上市的主要市場，選取2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，提取出所有創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)績效指標(biāo)與股票價格，并按照研究慣例剔除以下樣本：(1)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(2)剔除曾被ST或者PT的樣本。最終得到企業(yè)數(shù)量為298，作為研究樣本。所用上市公司原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，在此基礎(chǔ)上結(jié)合上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行必要的補(bǔ)充。將首先運(yùn)用因子分析法降低維度，再建立回歸模型，研究科技型企業(yè)財(cái)務(wù)績效與股票價格之間的關(guān)聯(lián)性。

(二)指標(biāo)選擇

為研究科技型企業(yè)財(cái)務(wù)績效與股票價格的關(guān)聯(lián)性，選取能清晰反映企業(yè)的4項(xiàng)能力的指標(biāo)作為一級指標(biāo)，同時也考慮到共線性問題，提取了具有一定覆蓋度并能反映企業(yè)能力的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)作為二級指標(biāo)，建立了如表1所示的財(cái)務(wù)績效評價的指標(biāo)體系。

表1 財(cái)務(wù)績效評價的指標(biāo)體系Table 1 Indicators of financial performance evaluation

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

選用軟件SSPS22.0導(dǎo)入Excel表格中整理好的數(shù)據(jù)，計(jì)算得到表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Descriptive statistics

從表2中可以看出股票價格的差距相對較大。盈利能力和短期償債能力的離散程度比較小。盈利能力指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差較小，數(shù)據(jù)較為穩(wěn)健。而營運(yùn)能力與發(fā)展能力的離散程度普遍較大，尤其是存貨周轉(zhuǎn)率這個指標(biāo)。科技型企業(yè)的存貨較制造業(yè)來說的差距是很大的，所以離散程度也非常大。因此在之后的分析中將剔除這一指標(biāo)在數(shù)據(jù)中的分析，以免造成誤導(dǎo)性的影響。

(二)相關(guān)性分析

計(jì)算股票價格與16個財(cái)務(wù)績效指標(biāo)間的Pearson相關(guān)系數(shù),結(jié)果如表3所示。

表3 股票價格與財(cái)務(wù)績效指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)Table 3 Correlation coefficient of stock price and financial performance indicators

注：**表示在0.05水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)，***表示在0.01水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)

從表3中可以看到，股價與所有的盈利能力指標(biāo)均呈現(xiàn)0.01雙側(cè)水平下的顯著相關(guān)，其中與X1和X2的相關(guān)系數(shù)均達(dá)到0.6以上。與償債能力指標(biāo)中的大部分均呈現(xiàn)出0.05雙側(cè)水平下的相關(guān)。與發(fā)展能力中的總資產(chǎn)增長率呈現(xiàn)出顯著相關(guān)。

(三)因子分析

為了避免回歸分析時的共線性問題，先做因子分析來降低維度，把多個指標(biāo)轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個綜合指標(biāo)。提取出主成分因子，再用這些因子代替具體的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)進(jìn)入下一步的回歸分析。選取表3中與股票價格的相關(guān)性通過顯著性檢驗(yàn)的9個財(cái)務(wù)績效指標(biāo)進(jìn)入因子分析，分別是X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8和X13。對所選指標(biāo)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO抽樣適度測定與Bartlett 球型檢驗(yàn)，KMO抽樣適度測定值為0.630，大于0.6，可以認(rèn)為數(shù)據(jù)可用于主成分分析。Bartlett球型檢驗(yàn)卡方的值為2 850.5，且顯著性水平為0.000，說明各指標(biāo)之間存在顯著的相關(guān)性，通過檢驗(yàn)。繼而進(jìn)行主成分的提取。主成分特征值和總方差如表4所示。

表4 主成分特征值和總方差Table 4 Total variance explained

表4數(shù)據(jù)顯示，旋轉(zhuǎn)前的3個因子對方差的解釋程度分別為46.276%、17.042%和15.500%，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為78.818%。旋轉(zhuǎn)后的解釋程度分別為41.479%、19.068%和18.271%，表明這3個因子具有較強(qiáng)的解釋能力。所以，可以確定提取3個主成分Fi(i=1,2,3)，旋轉(zhuǎn)后主成分矩陣如表5。

表5 旋轉(zhuǎn)后主成分矩陣Table 5 Rotated Component Matrixa

從表5可知，旋轉(zhuǎn)后的因子1載荷較高的有盈利能力中的X1、X3、X4和X5，所以因子1代表了盈利能力因子。因子2載荷較高的為償債能力指標(biāo)X6、X7、X8。因子3載荷較大的為盈利能力中的X2與發(fā)展能力中的X13，為發(fā)展能力指標(biāo)。

運(yùn)用軟件SSPS22.0可得成分得分系數(shù)矩陣，進(jìn)而寫出因子得分系數(shù)函數(shù)。根據(jù)公式(1)～(3)，可以得到公司盈利能力、償債能力和發(fā)展能力3個方面降維后的數(shù)據(jù)。

F1=0.194X1-0.130X2+0.332X3+0.347X4+0.292X5+

0.035X6-0.032X7-0.031X8-0.067X13,

(1)

F2=0.008X1+0.065X2-0.037X3-0.002X4-0.005X5+

0.380X6-0.377X7-0.309X8-0.102X13,

(2)

F3=0.240X1+0.619X2-0.097X3-0.113X4-0.116X5+

0.010X6+0.012X7+0.085X8+0.501X13。

(3)

(四)多元線性回歸處理

首先檢驗(yàn)回歸方程的擬合優(yōu)度。復(fù)相關(guān)系數(shù)R可以衡量模型中自變量與因變量之間線性回歸的密切程度。方程中R為0.672，表明匹配程度較好。判定系數(shù)R2為0.451，調(diào)整后結(jié)果為0.445。另外，從方差分析表中得到F檢驗(yàn)的顯著性近似為 0，小于0.05的顯著性水平，則認(rèn)為線性回歸關(guān)系是顯著的。據(jù)此得出多元線性回歸方程為

Y=32.415+13.412F1+3.806F2+12.436F3。

(4)

由實(shí)證分析可得出F1盈利能力、F2償債能力與F3發(fā)展能力因子對股價均有影響，且與股價成正相關(guān)。影響系數(shù)F1>F3>F2。綜合以上實(shí)證分析結(jié)果，假設(shè)1、2、4成立，假設(shè)3不成立。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)回歸方程的穩(wěn)健性，選取2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，提取出所有創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)績效指標(biāo)與股票價格，可得到類似的結(jié)果，說明模型具有一定的穩(wěn)健性。

四、研究結(jié)論與建議

以創(chuàng)業(yè)板上市公司為代表的科技型企業(yè)財(cái)務(wù)績效和股票價格關(guān)聯(lián)性的實(shí)證分析表明，盈利能力、發(fā)展能力與償債能力被選入回歸方程的貢獻(xiàn)因子中，3個因子的貢獻(xiàn)系數(shù)均為正數(shù)，其中償債能力的系數(shù)最低。由此得出，在科技型企業(yè)的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)中，盈利能力、償債能力和發(fā)展能力指標(biāo)與股價呈正相關(guān)，其中盈利能力和發(fā)展能力貢獻(xiàn)度相對較大。這證明多數(shù)科技型企業(yè)投資者對于股票的投資收益最關(guān)注的是盈利指標(biāo)，尤其是盈利中的每股盈余與每股凈資產(chǎn)。在發(fā)展能力中，總資產(chǎn)增長率與股票價格關(guān)系最顯著，這與科技型企業(yè)的高成長特征相匹配。從實(shí)證結(jié)果可知，我國創(chuàng)業(yè)板四大板塊股票價格和財(cái)務(wù)績效的關(guān)聯(lián)程度不是非常密切，這與我國科技型企業(yè)股票價格漲幅過大，個別股價嚴(yán)重偏離實(shí)際投資價值有關(guān)。但一般來說，股票價格仍應(yīng)在較大程度上取決于公司的綜合財(cái)務(wù)績效。

盈利能力與股票價格關(guān)系最顯著，也體現(xiàn)出大部分中國科技型企業(yè)投資者對投資方面信息的關(guān)注還不夠全面，投資者的綜合投資水平還有待提升。在分析各個不同的上市公司時，應(yīng)該根據(jù)該上市企業(yè)的情況進(jìn)行具體分析。分析時應(yīng)考慮到盡量全面的因素，包括財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息。財(cái)務(wù)信息中也應(yīng)關(guān)注到除盈利能力外的體現(xiàn)公司綜合情況的財(cái)務(wù)信息。在非財(cái)務(wù)信息中可以關(guān)注到宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、相關(guān)行業(yè)的發(fā)展情況、公司的整體理念，進(jìn)行綜合的投資分析。證券相關(guān)部門也應(yīng)嚴(yán)格加強(qiáng)信息的披露制度，使投資者看到更真實(shí)更全面的參考信息。投資者也應(yīng)多了解相關(guān)的投資知識與相關(guān)法律法規(guī)，合理地進(jìn)行投資行為，理性投資，這樣才能更好地在股市中獲得收益。

另外，本文選取的2016年截面數(shù)據(jù)，雖能反映出科技型企業(yè)財(cái)務(wù)績效與股票價格關(guān)聯(lián)性的最新特點(diǎn)，但若要體現(xiàn)其關(guān)聯(lián)性的根本規(guī)律，還需進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析和跟蹤研究，這有待進(jìn)一步完善。