鄭理

摘要：2008年金融危機(jī)后，G20中多數(shù)國(guó)家的貨幣政策框架發(fā)生了變化，單一的通貨膨脹目標(biāo)不再是唯一的最終目標(biāo)，政策工具也偏向于數(shù)量型工具，并創(chuàng)新出了非傳統(tǒng)貨幣政策。當(dāng)前，我國(guó)正處于數(shù)量型向價(jià)格型貨幣政策工具轉(zhuǎn)型中，如何處理好“量”與“價(jià)”的關(guān)系，以及如何有效實(shí)現(xiàn)過(guò)渡或轉(zhuǎn)變至關(guān)重要。文章在G20各國(guó)貨幣政策框架的理論、實(shí)際應(yīng)用基礎(chǔ)上進(jìn)行了較為深入分析、對(duì)比和總結(jié)，為我國(guó)貨幣政策實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型、更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、維護(hù)金融穩(wěn)定提供經(jīng)驗(yàn)和建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；金融穩(wěn)定

中央銀行的主要職能之一就是使用貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或政策利率，再通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響經(jīng)濟(jì)變量，進(jìn)而達(dá)到貨幣政策的預(yù)定目標(biāo)。貨幣政策工具分為數(shù)量型和價(jià)格型，通過(guò)使用這兩類貨幣政策工具，分別達(dá)到調(diào)控貨幣供應(yīng)量與利率的目的。20世紀(jì)50年代，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)。然而，隨著金融創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步和全球化的加深，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)變量之間相關(guān)性的弱化，20世紀(jì)80年代開(kāi)始，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后放棄以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)，繼而將目標(biāo)轉(zhuǎn)向政策利率。

此次國(guó)際金融危機(jī)之前，多數(shù)國(guó)家貨幣政策采用單一的貨幣政策目標(biāo)。在過(guò)去20多年“大緩和”的全球宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，主要發(fā)達(dá)國(guó)家和部分發(fā)展中國(guó)家先后采用通脹目標(biāo)制，并使用以政策利率調(diào)控為主的貨幣政策工具使之得以實(shí)現(xiàn)。在金融市場(chǎng)化程度高度發(fā)達(dá)的西方國(guó)家，以短期政策利率調(diào)控為主貨幣政策方法頗具成效，能有效地影響長(zhǎng)期利率和公眾預(yù)期，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

當(dāng)期，我國(guó)正處于推動(dòng)貨幣政策調(diào)控框架逐步轉(zhuǎn)型中。金融“十三五”規(guī)劃明確提出貨幣政策操作應(yīng)從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策價(jià)格調(diào)控不僅體現(xiàn)在貨幣政策工具更多依賴于調(diào)控利率方式影響宏觀變量，而且還包括貨幣政策利率規(guī)則的制定，以及行之有效的基準(zhǔn)利率。從我國(guó)目前的現(xiàn)狀來(lái)看，調(diào)控利率的方式已具備一定的能力基礎(chǔ)，但始終缺少一個(gè)成型的基準(zhǔn)利率。為此，深入分析國(guó)外貨幣政策框架的發(fā)展沿革，一方面是為我國(guó)貨幣政策向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型提供經(jīng)驗(yàn)借鑒，另外在變動(dòng)的環(huán)境中，貨幣政策應(yīng)該怎樣更好適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融環(huán)境以及外部沖擊，發(fā)揮積極作用具有重要意義。

一、危機(jī)前貨幣政策框架：通貨膨脹目標(biāo)制為主

19世紀(jì)70年代以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)先后經(jīng)歷了“大穩(wěn)健”時(shí)代的洗禮、金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊，現(xiàn)在正踏上企穩(wěn)回歸的道路。各國(guó)貨幣政策在過(guò)去幾十年間也不斷蛻變改良，適應(yīng)時(shí)代變化推陳出新，以達(dá)到維持物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)。

20世紀(jì)90年代，伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化與技術(shù)進(jìn)步，世界各國(guó)相繼告別了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制與匯率目標(biāo)制等貨幣政策框架，將目光投向通貨膨脹目標(biāo)制，加拿大、英國(guó)、瑞典、澳大利亞、墨西哥、哥倫比亞、南非、瑞士、韓國(guó)、挪威、匈牙利等G20國(guó)家都陸續(xù)選擇了通脹目標(biāo)制作為本國(guó)貨幣政策框架。總體來(lái)看通貨膨脹目標(biāo)制有以下特點(diǎn)：第一，目標(biāo)的單一性。央行將矛頭直接指向通貨膨脹，以此維持物價(jià)穩(wěn)定，并定期宣布通脹目標(biāo)：第二，貨幣政策實(shí)施過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)透明。定期召開(kāi)會(huì)議或起草文件對(duì)通貨膨脹目標(biāo)與操作進(jìn)行披露，調(diào)整了公眾預(yù)期。例如，英國(guó)央行定期發(fā)布的《通貨膨脹報(bào)告》與每月召開(kāi)的貨幣政策決策會(huì)議都對(duì)通脹目標(biāo)與實(shí)行過(guò)程做了詳細(xì)描述，提升了政策透明度，調(diào)和了政府與公眾的未來(lái)預(yù)期，增進(jìn)貨幣政策施行效果：第三，引導(dǎo)利率走勢(shì)，影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。如加拿大央行為實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)，相應(yīng)調(diào)整其關(guān)鍵政策利率。如果通脹高于目標(biāo)，央行會(huì)提高政策利率，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提高貸款和抵押貸款利率，抑制借貸和支出，從而緩解價(jià)格上漲的壓力。反之亦然。在維持持續(xù)低通脹的過(guò)程中，引導(dǎo)了市場(chǎng)利率走勢(shì)。

學(xué)術(shù)界關(guān)于通貨膨脹目標(biāo)制的施行效果頗具爭(zhēng)議。部分學(xué)者認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)制通過(guò)錨定通貨膨脹率有效降低了通脹波動(dòng)，解決了動(dòng)態(tài)非一致性問(wèn)題，很好地引導(dǎo)了公眾預(yù)期。而也有學(xué)者認(rèn)為，由于通脹目標(biāo)制的施行時(shí)間與顯著經(jīng)濟(jì)證據(jù)的缺乏，我們無(wú)法判定通貨膨脹目標(biāo)制是否改善了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。從西方國(guó)家通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)施效果來(lái)看，大部分國(guó)家通貨膨脹率降幅超過(guò)一半，效果顯著。

二、危機(jī)后的貨幣政策框架：“量?jī)r(jià)齊行”為主趨勢(shì)

隨著宏觀環(huán)境、金融周期、金融創(chuàng)新的變化，數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策工具在具體實(shí)施中的主次關(guān)系存在區(qū)別。金融危機(jī)前，隨著科技進(jìn)步與電子貨幣的出現(xiàn)，存款準(zhǔn)備金與基礎(chǔ)貨幣的需求直線下滑，此時(shí)依賴公開(kāi)市場(chǎng)操作與存款準(zhǔn)備金進(jìn)行貨幣政策調(diào)整將收效甚微。中央銀行因此更傾向于價(jià)格型貨幣政策。為此，2008年金融危機(jī)前，西方國(guó)家普遍采取以價(jià)格型貨幣政策為主，數(shù)量型貨幣政策為輔的貨幣政策框架，以公開(kāi)市場(chǎng)操作為主的數(shù)量型貨幣政策也是為了實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)而服務(wù)。但隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受損，連續(xù)降息不僅沒(méi)有改變市場(chǎng)的流動(dòng)性匱乏狀況，更使各國(guó)陷入“零利率下限”的窘境。傳統(tǒng)貨幣政策框架受到挑戰(zhàn)。各國(guó)也在此基礎(chǔ)上創(chuàng)新非傳統(tǒng)貨幣政策工具。以量化寬松為主的非傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策逐漸受到各大央行的青睞，在危機(jī)后得到廣泛使用，以迅速增加市場(chǎng)流動(dòng)性，直接降低長(zhǎng)期利率，維持市場(chǎng)穩(wěn)定。金融危機(jī)期間，貨幣政策以數(shù)量型的非傳統(tǒng)貨幣政策為主。然而隨著金融危機(jī)余波的逐漸褪去，數(shù)量型貨幣政策所帶來(lái)的貨幣錯(cuò)配、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)加大等負(fù)面效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，各國(guó)開(kāi)始慢慢將貨幣政策工具重心向價(jià)格型工具傾斜，形成了目前“數(shù)價(jià)并行”的政策工具選擇。

非傳統(tǒng)貨幣政策的創(chuàng)新，豐富了“量?jī)r(jià)并行”貨幣政策工具組合。金融危機(jī)使各國(guó)央行對(duì)數(shù)量型貨幣政策工具的使用產(chǎn)生了巨大變革，一方面，經(jīng)濟(jì)蕭條與信貸市場(chǎng)崩壞導(dǎo)致市場(chǎng)利率趨于零，貨幣政策傳導(dǎo)渠道失靈，為了提振經(jīng)濟(jì)，各國(guó)相比危機(jī)前更加頻繁、大規(guī)模啟用諸如公開(kāi)市場(chǎng)操作等數(shù)量型政策工具。另一方面，非傳統(tǒng)貨幣政策的創(chuàng)新層出不窮。量化寬松（QE）、質(zhì)化寬松（QQE）、扭轉(zhuǎn)操作（0T）、完全貨幣政策交易（0MT）等新型公開(kāi)市場(chǎng)操作手段被美國(guó)、日本、英國(guó)、歐盟等G20國(guó)家的廣泛使用。此外，負(fù)利率的使用打破了傳統(tǒng)價(jià)格型貨幣政策工具“零利率下限”的約束。2012年以來(lái)，丹麥、日本、歐元區(qū)等九個(gè)國(guó)家為提高通脹水平，防止資本流入，先后實(shí)施“負(fù)利率政策”。endprint

數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策工具孰優(yōu)孰劣，學(xué)術(shù)界沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的答案，美國(guó)、加拿大、日本、英國(guó)、歐元區(qū)的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)表明，公眾需求對(duì)利率是敏感的，通過(guò)利率渠道能很好地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。但薩金特和華萊士在分析了各種貨幣政策工具下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行后，發(fā)現(xiàn)數(shù)量型貨幣政策下經(jīng)濟(jì)有唯一均衡，使用數(shù)量型工具調(diào)控更具優(yōu)勢(shì)。數(shù)量型貨幣政策與價(jià)格型貨幣政策在適用條件上的不同，導(dǎo)致了貨幣政策工具效力的不同。價(jià)格性貨幣政策適用于貨幣需求利率較高，因此需要較為完善的市場(chǎng)制度，適用于發(fā)達(dá)國(guó)家，而數(shù)量型貨幣政策可以直接調(diào)節(jié)流通中的貨幣，更適合發(fā)展中國(guó)家。

三、危機(jī)前后的貨幣政策框架對(duì)比

“大穩(wěn)健”時(shí)代的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，危機(jī)前的主流政策框架有效抑制了通脹，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展做出貢獻(xiàn)。然而在金融體系“內(nèi)在順周期性”（Inherently Proeyclical）的影響下，由于缺乏約束機(jī)制所產(chǎn)生的過(guò)度金融化引致了金融失衡與資源錯(cuò)配，一旦經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)，累積失衡將會(huì)以資產(chǎn)價(jià)格驟跌等方式加以釋放。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與價(jià)格暴跌的所帶來(lái)的影響，各國(guó)紛紛調(diào)整貨幣政策框架以適應(yīng)當(dāng)前的政策環(huán)境。

1.政策目標(biāo)走向多元化。危機(jī)前的首要政策目標(biāo)是維持價(jià)格穩(wěn)定（低且穩(wěn)定的通脹）。各國(guó)普遍通過(guò)釘住一個(gè)中期通貨膨脹目標(biāo)來(lái)進(jìn)行政策操作。如歐盟通過(guò)釘住消費(fèi)價(jià)格調(diào)和指數(shù)（HICP）接近2%，英國(guó)、丹麥、加拿大等國(guó)則直接釘住CPI作為通脹目標(biāo)。并且各國(guó)更為注重產(chǎn)品市場(chǎng)缺口等衡量通脹的中介指標(biāo)而忽略了貨幣供應(yīng)量的變化。而隨著金融危機(jī)的到來(lái)，經(jīng)濟(jì)衰退、通貨緊縮、信貸市場(chǎng)崩壞、失業(yè)率上升等一系列問(wèn)題浮出水面，各國(guó)央行不得不豐富自己的貨幣政策目標(biāo)與操作工具來(lái)應(yīng)對(duì)這一系列的困境。

2.數(shù)量型貨幣政策工具使用頻率增加。隨著信貸市場(chǎng)的崩壞與零利率下限的到來(lái)，貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制嚴(yán)重受損，以價(jià)格型工具為主流的貨幣政策操作方式效力下降。為了迅速補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性，合理引導(dǎo)公眾預(yù)期，各國(guó)央行普遍加大了諸如量化寬松等數(shù)量型貨幣政策的使用頻率與規(guī)模，用以直接引導(dǎo)長(zhǎng)期利率走勢(shì)，影響宏觀經(jīng)濟(jì)。

3.愈發(fā)注重金融穩(wěn)定與資產(chǎn)價(jià)格。過(guò)往的貨幣政策框架普遍注重宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化，而忽視了金融指標(biāo)的波動(dòng)，回首歷史，無(wú)論是20世紀(jì)90年代開(kāi)始日本“消失的十年”還是2008年全球性金融危機(jī)沖擊，都向我們印證了經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、信貸需求猛增的背后蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，科技的不斷進(jìn)步促進(jìn)金融創(chuàng)新，放縱的金融自由化增加了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：而固定資產(chǎn)投資的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)更使得各國(guó)私人部門債務(wù)高企，吹大資產(chǎn)泡沫，僅僅只關(guān)注宏觀價(jià)格指標(biāo)已無(wú)法辨識(shí)這些“繁榮”背后的風(fēng)險(xiǎn)，各大央行將更為注重金融穩(wěn)定與資產(chǎn)價(jià)格的變化，通過(guò)引導(dǎo)長(zhǎng)期利率和中長(zhǎng)期通脹預(yù)期來(lái)進(jìn)一步調(diào)控金融與經(jīng)濟(jì)。

四、我國(guó)貨幣政策框架介紹及比較

與發(fā)達(dá)國(guó)家以及市場(chǎng)化程度較高的許多新興市場(chǎng)國(guó)家不同，我國(guó)貨幣政策目標(biāo)是多目標(biāo)的，統(tǒng)籌考慮物價(jià)、就業(yè)、增長(zhǎng)以及國(guó)際收支等目標(biāo)之間的關(guān)系。與此相對(duì)應(yīng)的是貨幣政策工具的多樣化，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，并依靠現(xiàn)金計(jì)劃、信貸規(guī)模控制等直接手段以及存貸款基準(zhǔn)利率、公開(kāi)市場(chǎng)作、準(zhǔn)備金、再貸款、再貼現(xiàn)等間接手段，統(tǒng)籌調(diào)控金融體系。與發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)型相同，隨著金融創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步和全球化的加深，貨幣供給量的信號(hào)指導(dǎo)意義有所下降，與最終目標(biāo)的相關(guān)性也在降低，市場(chǎng)利率作為中介目標(biāo)的作用卻在不斷增強(qiáng)。

伴隨著利率市場(chǎng)化的不斷深入，中國(guó)的貨幣政策框架也在逐步轉(zhuǎn)型。具體體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，探索和培育利率走廊機(jī)制。繼續(xù)強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控傳導(dǎo)機(jī)制，探索常備借貸便利和中期借貸便利利率分別發(fā)揮利率走廊上限和下限的作用：第二，保持利率的彈性。在一定程度上發(fā)揮價(jià)格調(diào)節(jié)和引導(dǎo)功能，政策利率與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場(chǎng)的變化相匹配。

目前，我國(guó)缺乏一個(gè)引導(dǎo)利率中樞的基準(zhǔn)利率。盡管我國(guó)貨幣政策工具種類豐富，運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利、常備借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等工具靈活提供不同期限流動(dòng)性，同時(shí)央行報(bào)告中指出著力培育以上海銀行間同業(yè)拆借利率、國(guó)債收益率曲線和貸款基礎(chǔ)利率等為代表的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，不斷健全市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，但沒(méi)有一個(gè)有效地基準(zhǔn)利率，使得我國(guó)貨幣政策利率沒(méi)有一個(gè)有效的利率。

五、對(duì)我國(guó)的啟示

根據(jù)G20國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策框架目標(biāo)會(huì)依據(jù)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題發(fā)生細(xì)微變化，但貨幣政策都是以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和外匯收支平衡為主要目標(biāo)，貨幣政策工具也是在數(shù)量型和價(jià)格型進(jìn)行選擇、創(chuàng)新和突破。1993年《關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革若干問(wèn)題的決定》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》最先明確利率市場(chǎng)化改革的基本設(shè)想，目前我國(guó)利率市場(chǎng)化已經(jīng)走過(guò)20多年。隨著利率市場(chǎng)化的基本完成、貨幣政策工具的不斷豐富、以及金融創(chuàng)新的挑戰(zhàn)，利率型貨幣政策扮演的角色將會(huì)越來(lái)越重要?；谖覈?guó)國(guó)情，借鑒他國(guó)實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)的啟示主要有以下幾點(diǎn)：

第一，探索符合中國(guó)實(shí)際的貨幣政策目標(biāo)、工具及規(guī)則。盡管單一目標(biāo)的貨幣政策框架清晰簡(jiǎn)潔、易于溝通、容易操作，在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和穩(wěn)定的內(nèi)外環(huán)境下，具有可操作性。但根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)梳理，我們可以看到，國(guó)家之間的貨幣政策框架存在一定的差別，即使是同一個(gè)國(guó)家，不同時(shí)期，貨幣政策框架也會(huì)發(fā)生變化。歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，貨幣政策框架應(yīng)立足于各國(guó)的國(guó)情，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況、金融發(fā)展和國(guó)際環(huán)境做出相應(yīng)的改變或調(diào)整。我國(guó)的歷史發(fā)展、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融結(jié)構(gòu)決定了在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，貨幣政策仍以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡，金融穩(wěn)定等多樣化的政策目標(biāo)為主。這些目標(biāo)之間可能具有一致性，但是當(dāng)前所處的國(guó)際環(huán)境以及國(guó)內(nèi)面臨的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，決定了這些目標(biāo)之間很難趨于一致的。根據(jù)丁伯根原則，每個(gè)目標(biāo)下至少要有一個(gè)工具去實(shí)現(xiàn)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在多目標(biāo)和多規(guī)則的貨幣政策框架下，很難找到某一單—規(guī)則可以實(shí)現(xiàn)，以相機(jī)抉擇的貨幣政策可能較為適宜，即根據(jù)實(shí)際情況、分區(qū)主次矛盾，實(shí)施相應(yīng)的政策工具。endprint

第二，健全利率走廊機(jī)制，逐步向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)型。西方國(guó)家的政策經(jīng)驗(yàn)告訴我們，實(shí)施利率走廊后的國(guó)家金融市場(chǎng)利率波動(dòng)性明顯降低。在當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)利率波動(dòng)性較大、數(shù)量型貨幣政策為中介目標(biāo)的效果日益下降的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，我國(guó)有必要建立利率走廊模式，穩(wěn)定預(yù)期、降低市場(chǎng)波動(dòng)和減少公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率。當(dāng)前，我國(guó)已經(jīng)建立以常備借貸便利為上限的利率走廊模式，但是當(dāng)局還未公布利率走廊的下限以及隱含的政策利率。無(wú)論未來(lái)選擇那種利率作為利率走廊下限或政策利率，我國(guó)都應(yīng)有序的建立一個(gè)可信的利率走廊模式，及有效的政策利率。

第三，政策利率的選擇。當(dāng)前我國(guó)政策利率還處于培養(yǎng)之中，多元化的利率工具催生了許多潛在的政策利率目標(biāo)。國(guó)外多數(shù)國(guó)家主要選擇隔夜短期利率作為基準(zhǔn)利率，對(duì)象具體包括央行存款利率、回購(gòu)利率或銀行間隔夜利率等?？梢?jiàn)，當(dāng)前我國(guó)已經(jīng)具備可供選擇的政策利率，未來(lái)將基于重要性、可行性和透明性來(lái)選擇合適的對(duì)象作為我國(guó)的基準(zhǔn)利率。為保證政策利率的可操作性，未來(lái)我國(guó)貨幣調(diào)控框架應(yīng)該在利率走廊模式或公開(kāi)市場(chǎng)操作的配合下，以新的基準(zhǔn)利率目標(biāo)為核心開(kāi)展政策操作。

第四，處理好貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管之間的關(guān)系。近年來(lái)，尤其是“錢荒”期間，我國(guó)金融市場(chǎng)利率的波動(dòng)性顯著加大。這在一方面反應(yīng)了金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性供需矛盾明顯，但更深層次的問(wèn)題在于金融機(jī)構(gòu)持續(xù)“加杠桿”，導(dǎo)致資金“脫實(shí)向虛”。導(dǎo)致資金需求巨大、推高資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)前，央行加大了宏觀審慎力度，旨在維護(hù)金融穩(wěn)定，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管升級(jí)下宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）的推出，造成了金融市場(chǎng)明顯的波動(dòng)。以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)為了滿足監(jiān)管要求，不惜成本拆入資金，銀行的存單利率一度超過(guò)5%，隔夜SHIBOR利率也創(chuàng)了2015年以來(lái)的新高?？梢?jiàn)，監(jiān)管的加強(qiáng)，勢(shì)必會(huì)帶來(lái)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張，推高資金利率，加大市場(chǎng)波動(dòng)，從而使得以常備借貸便利為上限的利率走廊模式形同虛設(shè)。為此，貨幣政策框架下考慮金融穩(wěn)定這一因素時(shí)，因處理好兩者之間的關(guān)系及矛盾點(diǎn)，政策實(shí)施需密切的配合、統(tǒng)籌規(guī)劃、謹(jǐn)慎小心。

第五，注重國(guó)際貨幣政策之間的協(xié)調(diào)。當(dāng)前各國(guó)貨幣政策實(shí)施情況處于分化之中，美國(guó)正在退出，歐洲、日本繼續(xù)實(shí)施寬松的非傳統(tǒng)貨幣政策。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策退出會(huì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，影響其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。新興經(jīng)濟(jì)體在發(fā)達(dá)國(guó)家退出非傳統(tǒng)貨幣政策后經(jīng)歷了明顯了資本流出。熱錢的持續(xù)流出嚴(yán)重?cái)嚁_了新興國(guó)家的匯率與資本市場(chǎng)，本國(guó)貨幣政策控制能力下降，金融市場(chǎng)遭到?jīng)_擊。同時(shí)政策執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)缺乏使得利率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)增大，引起資產(chǎn)價(jià)格和匯率的大幅變動(dòng)，損害經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。國(guó)際政策效果與作用時(shí)機(jī)的難以判斷，凸顯了國(guó)際政策協(xié)調(diào)的必要性，而為了更好地管理溢出效應(yīng)，協(xié)調(diào)國(guó)際政策，各國(guó)需做到各國(guó)需做到以下幾點(diǎn)：首先，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)完善金融體系，以確保能應(yīng)對(duì)資本大量流出所帶來(lái)的匯率沖擊，為國(guó)際協(xié)調(diào)提供基礎(chǔ)：其次，提供諸如SDR的金融公共產(chǎn)品，以穩(wěn)定國(guó)際貨幣體系，約束發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣無(wú)序發(fā)行：最后，定制資本管制條例，提高資本流動(dòng)的成本。endprint