李明麗

摘要：本文通過實(shí)證分析探討了環(huán)境不確定性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，同時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)兩者的正相關(guān)關(guān)系發(fā)揮顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：環(huán)境不確定性;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);股權(quán)集中度

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善，股價(jià)的起起落落會(huì)影響投資者的心理，引發(fā)股票市場(chǎng)動(dòng)蕩，不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在兩權(quán)分離的企業(yè)中，管理層可能為了一己之私藏匿信息，導(dǎo)致管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是通過交易過程逐步顯現(xiàn)藏匿信息的結(jié)果，因此代理問題是企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)過程中不可忽視的重要因素。環(huán)境不確定性的風(fēng)險(xiǎn)越高，會(huì)加大企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度，使投資者無法對(duì)管理層的行為進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，管理層也就越有機(jī)會(huì)藏匿真實(shí)信息，增加信息不對(duì)稱因素。股權(quán)集中度在公司治理機(jī)制中起著決定性的作用，能加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，減少信息不對(duì)稱。

一、文獻(xiàn)綜述

股價(jià)的“暴漲暴跌”嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展，尤其是股價(jià)的急速下跌現(xiàn)象，影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，對(duì)于影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的討論一直是當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。葉康濤等人（2015）研究發(fā)現(xiàn)較高的信息披露水平能抑制崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。樂婷（2016）指出超額高管薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。這些都是通過減少代理成本來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)環(huán)境不確定性和股權(quán)集中度問題，申慧慧和吳聯(lián)生（2012）認(rèn)為當(dāng)環(huán)境不確定性較高時(shí)，股東不能對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)成果形成合理預(yù)期，也不能對(duì)管理層行為進(jìn)行準(zhǔn)確地評(píng)估。廖義剛（2015）提出環(huán)境不確定性會(huì)導(dǎo)致管理層將自己機(jī)會(huì)主義行為而造成的企業(yè)損失歸結(jié)于外部環(huán)境的不穩(wěn)定性。王丹和彭晨宸（2018）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，而且在投資者保護(hù)較低的情況下，這種關(guān)系更加明顯。

二、理論分析與假設(shè)提出

在新興加轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的外部環(huán)境難以預(yù)測(cè)。一方面，外部環(huán)境不確定性的增加，會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定。另一方面，較高的環(huán)境不確定性會(huì)加大股東對(duì)管理層監(jiān)管的難度，增加管理層藏匿信息的空間。此外當(dāng)企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性越高，進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。盈余管理會(huì)在一定程度上導(dǎo)致股價(jià)暴跌的發(fā)生。這都進(jìn)一步揭示出管理層在較高的環(huán)境不確定性下，出于掩蓋利益侵占行為和維護(hù)自身利益的需要，向外界藏匿企業(yè)的真實(shí)信息。當(dāng)信息被逐漸披露時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生股價(jià)暴跌的現(xiàn)象。基于以上分析，本文提出以下待檢驗(yàn)的研究假說：

假設(shè)1：在相同條件下，環(huán)境不確定性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)集中度作為公司治理體制中的一項(xiàng)重要途徑和工具，在減輕股東和管理層之間的信息不對(duì)稱程度發(fā)揮著重要作用。蔣紅蕓和李茜茜（2017）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起監(jiān)督作用，通過監(jiān)督削弱管理層藏匿壞消息的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境不確定性給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)后果的有效抑制需要緩解股東和管理層之間的代理問題。因此，股權(quán)集中度會(huì)在一定程度上減少信息不對(duì)稱，進(jìn)而抑制環(huán)境不確定性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向作用?；谝陨戏治?，本文提出以下待檢驗(yàn)的研究假說：

假設(shè)2：在相同條件下，股權(quán)集中度對(duì)環(huán)境不確定性與股價(jià)崩盤的正相關(guān)關(guān)系發(fā)揮顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

本文選取深交所2007-2016年全部A股上市公司為研究樣本，并對(duì)所需數(shù)據(jù)做了如下處理：剔除ST公司、金融行業(yè)公司、股票交易周數(shù)小于30的樣本和有缺失值的公司，得到10367個(gè)數(shù)據(jù)。以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEW、DUVOL）作為因變量，以環(huán)境不確定性（EU）作為自變量，以股權(quán)集中度（CR）作為調(diào)節(jié)變量，并控制公司規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（MB）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（ROA）、獨(dú)董比例（INDRATIO）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）等指標(biāo)。

（二）模型構(gòu)建

模型1：NCSKEW（DUVOL）= β0+β1EU

+β2SIZE+β3LEV+β4MB+β5ROA+β6SOE+

β7INDRATIO+β8YEAR+β9INDUSTRY+ε

模型2：NCSKEW（DUVOL）= β0+β1EU

+β2CR+β3EU*CR+β4SIZE+β5Lev+β6MB+

β7ROA+β8SOE+β9INDRATIO+β10YEAR+

β11INDUSTRY+ε

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，NCSKEW的極差為3.85，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.682，DUVOL的值介于-1.044和0.575之間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.330，兩個(gè)指標(biāo)值的范圍和標(biāo)準(zhǔn)差都比較大，說明我國(guó)股票市場(chǎng)中股本崩盤的風(fēng)險(xiǎn)總體較大，不同公司之間的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異明顯。EU的最小值為0.079，最大值為11.401，這表明我國(guó)上市公司的環(huán)境不確定性參差不齊。CR的最大值為0.847，最小值為0.203，說明各公司的股權(quán)集中度分布不均。

（二）回歸分析

表2報(bào)告了模型1和2的回歸結(jié)果。由于篇幅的限制，這里只列出了主要解釋變量的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可看出，模型1驗(yàn)證了環(huán)境不確定性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著為正。模型2驗(yàn)證了股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且股權(quán)集中度在環(huán)境不確定性與股價(jià)崩盤的正相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮著顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文用第一大股東持股比例來衡量度量股權(quán)集中度，回歸結(jié)果與前文結(jié)論一致?；谄邢蓿€(wěn)健結(jié)果未列出。

五、結(jié)論與分析

本文通過實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)集中度、環(huán)境不確定性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，加大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，給資本市場(chǎng)帶來較大的負(fù)面影響。同時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)環(huán)境不確定性與股價(jià)崩盤的正相關(guān)關(guān)系發(fā)揮顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，抑制了環(huán)境不確定性給企業(yè)股價(jià)崩盤帶來的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。

參考文獻(xiàn)：

[1]葉康濤，曹豐，王化成.內(nèi)部控制信息披露能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？[J].金融研究，2015 （2）：192-206.

[2]申慧慧，吳聯(lián)生.股權(quán)性質(zhì)、環(huán)境不確定性與會(huì)計(jì)信息的治理效應(yīng)[J].會(huì)計(jì)研究，2012 （8）：8-16+96.

[3]王丹，彭晨宸.股權(quán)集中度、投資者保護(hù)與財(cái)務(wù)績(jī)效——基于國(guó)家層面創(chuàng)新型企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)會(huì)通訊，2018 （12）：35-40+129.