易團(tuán)輝

摘要：在金融去杠桿背景下，疊加企業(yè)債務(wù)到期高峰等因素，我國(guó)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)驟增。本文對(duì)近年發(fā)生債務(wù)違約的上市企業(yè)進(jìn)行案例研究，發(fā)現(xiàn)債券違約企業(yè)普遍存在投資效率低下、現(xiàn)金流創(chuàng)造較弱等問(wèn)題，而股票價(jià)格提前反映了企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：債券;違約;股票;風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，債券融資成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資的首選。我國(guó)企業(yè)發(fā)債數(shù)量激增，但是自從2014年“11超日債”違約發(fā)生以來(lái)，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，特別是在2016年金融去杠桿背景下，疊加債務(wù)到期高峰等因素，我國(guó)企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)驟增。

在代表我國(guó)優(yōu)秀企業(yè)的上市公司中，目前已發(fā)生了數(shù)十起債券違約事件。債券違約后，相應(yīng)股票在二級(jí)市場(chǎng)上大幅下跌，但是債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有及時(shí)通過(guò)調(diào)整債券評(píng)級(jí)發(fā)現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。按照有效市場(chǎng)假說(shuō)，在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格可以反映包括企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)等未公開(kāi)披露的信息。本文基于上市公司發(fā)生債券違約的案例對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行探討：發(fā)生債券違約的企業(yè)有哪些共性？二級(jí)市場(chǎng)能否提前反應(yīng)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)等。

一、上市企業(yè)在發(fā)生信用違約前的特征分析

（一）近年來(lái)國(guó)內(nèi)債券違約總體情況

根據(jù)萬(wàn)得資訊數(shù)據(jù)，目前共有56家市場(chǎng)主體發(fā)行的195只債券出現(xiàn)違約，其中由上市公司發(fā)行的債券共24只，共涉及到12家A股上市公司。2018年下半年以來(lái)，債券違約高峰突然爆發(fā)，三季度單季已有22家企業(yè)的48只債券違約，涉及債券余額約491億元，僅9月份就有9家發(fā)行主體的13只債券違約。

（二）我國(guó)債務(wù)違約預(yù)警研究現(xiàn)狀

關(guān)于上市公司債券違約的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要就如何建立財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的角度進(jìn)行建模分析信用風(fēng)險(xiǎn)。1996年，周首華首次基于Altman的Z計(jì)分模型，并結(jié)合我國(guó)債券市場(chǎng)的特點(diǎn)將現(xiàn)金流量指標(biāo)引入模型;后面包括陳靜、陳曉和陳洽鴻、吳世農(nóng)和盧賢義等學(xué)者，主要在驗(yàn)證企業(yè)規(guī)模、負(fù)債比率、盈利能力等指標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)的預(yù)警效用。綜合來(lái)看，學(xué)者研究結(jié)論中，反應(yīng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)體系包括資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等償債能力指標(biāo);包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo);包括凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標(biāo);以及凈利潤(rùn)現(xiàn)金流量等現(xiàn)金流量指標(biāo)。

（三）債券違約上市公司的特征分析

在由上市公司發(fā)行的24只違約債券中，涉及的12家發(fā)行主體在發(fā)行時(shí)獲得的主體評(píng)級(jí)均為AA及以上，可見(jiàn)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的主體評(píng)級(jí)并揭示企業(yè)潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)，只有極少數(shù)機(jī)構(gòu)較早的降低了發(fā)債主體的評(píng)級(jí)。目前上市公司發(fā)生債券違約主要分為兩類，其中一類是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的違約，主要表現(xiàn)為企業(yè)高速發(fā)展但是卻過(guò)度依賴負(fù)債融資，在貨幣政策寬松時(shí)盲目擴(kuò)張，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支撐公司發(fā)展;另一類為非財(cái)務(wù)因素導(dǎo)致的違約，普遍存在企業(yè)管理混亂和內(nèi)部控制失效情形，在民營(yíng)上市公司較為普遍，并伴隨著關(guān)聯(lián)資金占用、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、報(bào)表造假、股權(quán)斗爭(zhēng)、實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，同時(shí)還面臨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政調(diào)查。

最終發(fā)生債務(wù)違約的12家A股上市公司中，在違約前一年盈利能力普遍較差，部分企業(yè)可能具有良好的盈利能力，但其企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量普遍為負(fù);債券違約企業(yè)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)均處于較低的水平，資產(chǎn)負(fù)債率基本都在60%以上。在12家發(fā)生債券違約的上市企業(yè)違約前，由萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)提供代表企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的Z值一直在零值波動(dòng)或處于負(fù)值，部分Z值較大的企業(yè)則存在現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較差等問(wèn)題。

二、對(duì)二級(jí)市場(chǎng)是否能提前反應(yīng)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格可以反映包括企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)等企業(yè)未公開(kāi)披露的信息，并在信息披露前在二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)。通過(guò)分析企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，上市公司股票價(jià)格在債券違約正式披露前顯著弱于行業(yè)及大盤走勢(shì)。

（一）債券違約信息披露前走勢(shì)顯著弱于市場(chǎng)及行業(yè)走勢(shì)

針對(duì)12家A股上市公司首次發(fā)生債務(wù)違約情況，分別比較其股票在違約信息披露或揭示前一天、一周、一個(gè)月、一季度、半年以及一年持有至信息披露前一天的累計(jì)收益率與對(duì)應(yīng)的大盤指數(shù)以及對(duì)應(yīng)的申萬(wàn)行業(yè)二級(jí)指數(shù)進(jìn)行比較。其中，12家違約上市公司中，3家屬于上證、7家屬于中小板、2家屬于創(chuàng)業(yè)板，在行業(yè)分布也較為分散，包括傳媒、電力、環(huán)保等均有涉及。由于案例達(dá)不到實(shí)證研究的樣本需求，僅從描述性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

由表1可以看出，（1）從平均相對(duì)收益率值來(lái)看，發(fā)生債務(wù)違約的12只股票在違約信息披露前的走勢(shì)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于對(duì)應(yīng)大盤指數(shù)，而且在過(guò)去一年中持續(xù)要弱。（2）從發(fā)生頻率來(lái)看，觀察信息披露前一日、一周、一個(gè)月、一季度、半年、一年的相對(duì)收益率，距離信息披露日越久，股票收益率低于大盤指數(shù)的比例越高，信息披露前一年買入并持有的收益低于大盤的比例為91.67%，隨著信息披露日的臨近，12只股票收益率低于大盤收益率的比例在逐漸縮小。從12只違約股票與對(duì)應(yīng)的行業(yè)指數(shù)的相對(duì)收益率來(lái)看，結(jié)論與前述一致。

（二）二級(jí)市場(chǎng)可能提前預(yù)知債券違約信息，但未完全反應(yīng)

由于債券違約的上市公司在違約前的財(cái)務(wù)指標(biāo)、非財(cái)務(wù)指標(biāo)等已經(jīng)存在顯著異象，甚至管理層對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)等內(nèi)幕信息也可能被部分投資者提前獲知，所以在債券違約前，上市公司股票走勢(shì)要顯著弱于行業(yè)及大盤走勢(shì)。隨著債券違約信息披露的臨近，內(nèi)幕信息知情人或基于分析判斷存在違約風(fēng)險(xiǎn)的投資人已逐步退出，股票走勢(shì)相對(duì)大盤和行業(yè)的走勢(shì)逐步趨穩(wěn)。在債券違約信息正式披露后，相關(guān)上市公司股票價(jià)格基本都開(kāi)啟新一輪下跌，相對(duì)大盤和行業(yè)的負(fù)收益率不低于信息披露前。這說(shuō)明，二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)可能提前反應(yīng)債券違約信息，但是并沒(méi)有完全反應(yīng)債券違約對(duì)公司股票走勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)多的投資者并不能提前預(yù)知該風(fēng)險(xiǎn)。

三、結(jié)論與建議

本文通過(guò)對(duì)近年來(lái)發(fā)生債券違約的12家A股上市公司進(jìn)行案例研究，發(fā)現(xiàn)債券違約企業(yè)在違約前存在財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著較差，盈利能力較弱或者雖然盈利能力強(qiáng)但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較差等情形，企業(yè)往往是積極負(fù)債盲目擴(kuò)張。債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有及時(shí)提示發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)發(fā)行人主體評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)前瞻性不夠，對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)跟蹤不夠及時(shí)。發(fā)生債務(wù)違約的上市公司在過(guò)去一年內(nèi)股票價(jià)格走勢(shì)顯著弱于對(duì)應(yīng)的行業(yè)和大盤指數(shù)，說(shuō)明股票價(jià)格夠在一定程度上反映企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)。由于樣本數(shù)量不足，本文并沒(méi)有進(jìn)行詳細(xì)的實(shí)證論證，相關(guān)結(jié)論有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

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