一、問(wèn)題的提出

“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代資本市場(chǎng)的一個(gè)重要特征便是大量新興金融業(yè)態(tài)涌現(xiàn)。2015年7月《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)的指導(dǎo)意見》明確了“‘互聯(lián)網(wǎng)+’普惠金融”是11項(xiàng)重點(diǎn)行動(dòng)之一。普惠金融的推廣是金融民主化實(shí)現(xiàn)的必然步驟，而股權(quán)眾籌（Equity Crowdfunding）亦是其中的重要環(huán)節(jié)。股權(quán)眾籌作為金融創(chuàng)新的典型代表，由美國(guó)《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下簡(jiǎn)稱《JOBS法案》）所創(chuàng)制，一經(jīng)公布便引起了全球?qū)W者的關(guān)注。［1］股權(quán)眾籌依靠網(wǎng)絡(luò)和中介平臺(tái)開展業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了公司融資需求與個(gè)人手中富余資金的有效對(duì)接，為小型公司和初創(chuàng)企業(yè)提供了傳統(tǒng)融資模式難以提供的便利融資工具。對(duì)投資者而言，則豐富了金融市場(chǎng)的多樣化參與方式［2］，但各類風(fēng)險(xiǎn)也相伴而生。［3］隨著討論不斷深入，分別以公募和私募兩條路徑發(fā)展股權(quán)眾籌也成為國(guó)內(nèi)理論和實(shí)務(wù)界的共識(shí)。

2014年底證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》以及在2015年8月10日發(fā)布的《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第20條第10項(xiàng)將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”（為研究方便，本文仍稱之為“私募股權(quán)眾籌”）兩項(xiàng)內(nèi)容，確立了私募股權(quán)眾籌在我國(guó)的合法地位。而2015年3月《證券法》修訂草案增加了公募股權(quán)眾籌豁免條款，2015年7月18日十部委發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》以及隨后24日證監(jiān)會(huì)表態(tài)認(rèn)定股權(quán)眾籌應(yīng)具有“公開、小額、大眾”的特征，則是對(duì)公募股權(quán)眾籌的立法探索。因此，在我國(guó)現(xiàn)行法律體系下，只有被稱為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”以私募方式進(jìn)行的股權(quán)眾籌是合法的。

公募與私募股權(quán)眾籌在美國(guó)現(xiàn)行的《聯(lián)邦證券法》分別表現(xiàn)為：《JOBS法案》第三章創(chuàng)設(shè)的全新豁免內(nèi)容①，即公募股權(quán)眾籌制度（Retail Crowdfunding）；基于《JOBS法案》第二章及傳統(tǒng)私募發(fā)行衍生而來(lái)的則被稱為“私募股權(quán)眾籌”（Accredited Crowdfunding）。［4］（P281）兩種模式因各自面臨的核心困境不同，衍生出兩套相似但有區(qū)別的規(guī)則體系。公募股權(quán)眾籌制度核心目的在于應(yīng)對(duì)投資者非理性決策行為，由于該市場(chǎng)中投資者成熟度較低，導(dǎo)致傳統(tǒng)信息披露制度無(wú)法發(fā)揮原本價(jià)值功能。而私募股權(quán)眾籌的本質(zhì)是利用互聯(lián)網(wǎng)，突破了傳統(tǒng)天使/風(fēng)險(xiǎn)投資的地理限制因素，旨在實(shí)現(xiàn)降低運(yùn)營(yíng)成本的同時(shí)吸引更多投資者。國(guó)內(nèi)學(xué)界已經(jīng)分別闡釋了兩類股權(quán)眾籌的特性［5］，但現(xiàn)有文獻(xiàn)中缺少對(duì)二者之間邏輯差異的比較。同時(shí)，這種二分法的框架也無(wú)法滿足我國(guó)本土化需求。故，本文從探討兩類股權(quán)眾籌規(guī)制邏輯的分野出發(fā)，強(qiáng)調(diào)其各自規(guī)則體系是內(nèi)在邏輯需求的外化，具有專屬性特點(diǎn)，以此回應(yīng)目前建議中籠統(tǒng)使用兩者規(guī)則的弊端和改進(jìn)方向。

二、兩類股權(quán)眾籌的邏輯分野

從比較法視角觀察，目前國(guó)際上股權(quán)眾籌的立法邏輯可以分成兩種，即，“以信息披露為基礎(chǔ)，規(guī)制投資者”的美國(guó)公募股權(quán)眾籌立法邏輯和“以平臺(tái)責(zé)任為基礎(chǔ)，規(guī)制發(fā)行人”的美國(guó)私募股權(quán)眾籌和英國(guó)可替代投資市場(chǎng)（Alternative Investment Market，AIM）立法邏輯。

（一）公募股權(quán)眾籌的規(guī)制邏輯

公募股權(quán)眾籌依賴于一項(xiàng)稍有爭(zhēng)議的理論和群體智慧理論——一項(xiàng)重要的制度創(chuàng)新——投資額度上限制度來(lái)解決投資者的非理性決策行為，并將投資者因非理性決策行為而造成的損失控制在一定范圍之內(nèi)。不可否認(rèn)，“設(shè)置投資額上限是股權(quán)眾籌為證券法理論帶來(lái)的最大創(chuàng)新”［6］。由法律強(qiáng)制設(shè)置統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，參考個(gè)人收入水平和凈資產(chǎn)數(shù)額，將投資者的投資額度限制在一定范圍內(nèi)，能夠保證在出現(xiàn)投資失敗時(shí)，投資者不至于損失全部個(gè)人財(cái)產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)大眾、小額的目的。

法律限制發(fā)行人向公眾投資者募集資金的主要理由是公開市場(chǎng)上投資者成熟度較低，難以辨識(shí)披露信息的真實(shí)性并作出有效的投資判斷。因此，立法要求證券公開發(fā)行必須遵守嚴(yán)格的法定程序，即信息披露，同時(shí)以法律強(qiáng)制性監(jiān)管規(guī)范來(lái)保證信息披露的真實(shí)性，但這也增加了融資成本。美國(guó)證監(jiān)會(huì)2015年10月公布的《眾籌條例》基本沿用美國(guó)1933年《證券法》的思路，即：（1）強(qiáng)制信息披露制度，要求證券發(fā)行人必須向投資者披露所有相關(guān)信息；（2）規(guī)定了一套注冊(cè)程序，其核心是統(tǒng)一信息披露的格式、內(nèi)容和公開方式，并由監(jiān)管者對(duì)信息披露內(nèi)容進(jìn)行審查；（3）對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)許可并進(jìn)行監(jiān)管；（4）反欺詐制度。

然而學(xué)者們已經(jīng)意識(shí)到這種邏輯在公募股權(quán)眾籌中市場(chǎng)無(wú)法有效運(yùn)行，在原有邏輯之上增加了“交流渠道”，來(lái)實(shí)現(xiàn)群體智慧的價(jià)值功能。這種規(guī)制邏輯的問(wèn)題在于兩方面：其一，信息披露并不能有效解決股權(quán)眾籌信息不對(duì)稱的困境。由于披露內(nèi)容的專業(yè)性非常高，普通投資者根本無(wú)法理解披露信息內(nèi)容；股權(quán)眾籌市場(chǎng)并不符合有效市場(chǎng)假說(shuō)，該市場(chǎng)中的投資者無(wú)法根據(jù)信息披露內(nèi)容作出理性決策。［7］其二，群體智慧的不確定性。群體智慧和社交媒體是解決信息不對(duì)稱的備選方案，但效果目前還不甚明晰。正如Heminway所言，群體智慧在公募股權(quán)眾籌中的發(fā)揮并不穩(wěn)定，其可能成為“瘋狂”與“理智”的集合體。

（二）私募股權(quán)眾籌的規(guī)制邏輯

《JOBS法案》第二章中增設(shè)Rule 506（c）條款，解除了私募發(fā)行公開宣傳的限制，這也是實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)私募融資線上運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)步解決了部分傳統(tǒng)天使/風(fēng)險(xiǎn)投資難以逾越的鴻溝，為私募股權(quán)眾籌提供了技術(shù)基礎(chǔ)。私募股權(quán)眾籌能夠成功的原因在于兩方面：網(wǎng)絡(luò)技術(shù)極大地降低了傳統(tǒng)天使/風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行成本；能通過(guò)網(wǎng)絡(luò)以較低的成本吸引更多跟投人。

美國(guó)基于傳統(tǒng)天使/風(fēng)險(xiǎn)投資模式運(yùn)營(yíng)的線上私募股權(quán)眾籌平臺(tái)表現(xiàn)更為優(yōu)秀。不可否認(rèn)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)使借由私募股權(quán)眾籌進(jìn)行融資的發(fā)行人能夠接觸到更加廣泛的投資者群體，進(jìn)一步減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金依賴。目前美國(guó)最為成功的私募股權(quán)眾籌平臺(tái)網(wǎng)站AngelList，僅在2013年一年就為500家企業(yè)成功融資1.25億美元。［8］除互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革新之外，私募股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)天使/風(fēng)險(xiǎn)投資模式也更加相似。傳統(tǒng)天使投資是由經(jīng)驗(yàn)豐富的領(lǐng)投天使（Active Angels）對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)盡職調(diào)查并決定是否投資，其他投資者（Passive Angels）相信領(lǐng)投天使的經(jīng)驗(yàn)和信譽(yù)并“搭乘”領(lǐng)投天使的“便車”。這種傳統(tǒng)天使投資模式在私募股權(quán)眾籌的語(yǔ)境下轉(zhuǎn)換為AngelList和FundersClub兩種模式。

信用中介是解決信息不對(duì)稱的重要工具。在證券市場(chǎng)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和投資銀行為公司提供信用擔(dān)保，以此來(lái)減少投融資主體之間的信息不對(duì)稱。誠(chéng)如Bernard Black指出的：“信用中介的主要角色便是保證信息披露的質(zhì)量，從而減少證券市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱。”［9］這種信用中介對(duì)于經(jīng)驗(yàn)豐富的合格投資者來(lái)說(shuō)可能并不是十分重要，但是對(duì)于部分投資經(jīng)驗(yàn)不足的私募股權(quán)眾籌投資者而言則另當(dāng)別論。AngelList和FundersClub兩種平臺(tái)模式能夠作為信用中介，解決私募融資線上運(yùn)營(yíng)后的信息不對(duì)稱問(wèn)題提供支撐。［10］

三、三分法框架本土化需求的解釋

由于商業(yè)先于立法，《JOBS法案》基于投資者成熟度而設(shè)置的二分法模式，導(dǎo)致我國(guó)部分以實(shí)體項(xiàng)目為主的股權(quán)眾籌平臺(tái)（人人投）出現(xiàn)定位障礙。采用公募股權(quán)眾籌、O2O（Online to Offline）型公募股權(quán)眾籌和私募股權(quán)眾籌的三分法立法框架，更加符合我國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)實(shí)際需求。

（一）三分法的框架

根據(jù)我國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況和政策需求，未來(lái)可以形成三分法的框架：（1）公募股權(quán)眾籌；（2）O2O型公募股權(quán)眾籌；（3）私募股權(quán)眾籌。從官方意見看，我國(guó)資本市場(chǎng)將劃分為私募、大私募、小公募、大公募四個(gè)層次?！肮肌迸c“私募”之間的區(qū)別主要在于投資者的資金實(shí)力與投資者的成熟度，“大私募”即面向適當(dāng)降低標(biāo)準(zhǔn)的合格投資者開放的“私募股權(quán)眾籌”市場(chǎng)，而“小公募”則是未來(lái)即將構(gòu)建的“公募股權(quán)眾籌”市場(chǎng)。

基于上述框架，筆者提出將“小公募”進(jìn)一步細(xì)化，按照業(yè)務(wù)類型將公募股權(quán)眾籌分成兩類：一類是面向全國(guó)市場(chǎng)的公募股權(quán)眾籌；另一類是“線上+線下”相結(jié)合的O2O型公募股權(quán)眾籌。面向全國(guó)市場(chǎng)的公募股權(quán)眾籌基本可以沿用《JOBS法案》邏輯設(shè)計(jì)，在這類平臺(tái)上的融資項(xiàng)目是最為豐富的，也是包羅萬(wàn)象的。而依據(jù)英國(guó)AIM模式或者FundersClub平臺(tái)模式設(shè)立的O2O型公募股權(quán)眾籌，平臺(tái)則必須履行盡職調(diào)查責(zé)任。這兩類股權(quán)眾籌的共同點(diǎn)是面向相同的投資者。根據(jù)公募股權(quán)眾籌基本要求，能夠參與其中的投資者是所有人。即使投資者僅有100元凈資產(chǎn)，其也有權(quán)投資公募股權(quán)眾籌項(xiàng)目，人人參與是普惠金融的本質(zhì)要求。那么二者區(qū)別在哪？即，項(xiàng)目?jī)?nèi)容的區(qū)別。公募股權(quán)眾籌可以最大限度發(fā)揮群體智慧優(yōu)勢(shì)，使原本可能無(wú)法獲得融資的創(chuàng)意被群體智慧發(fā)現(xiàn)，因此，這也是最為標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)眾籌，所有項(xiàng)目都可以在此獲得平等的融資機(jī)會(huì)。相比之下，O2O型公募股權(quán)眾籌則必須按照“線上+線下”相互結(jié)合的模式運(yùn)行，項(xiàng)目也多以實(shí)體經(jīng)營(yíng)店鋪為主。由于該類項(xiàng)目融資額度較少，個(gè)人投資者投資額度也十分有限，若強(qiáng)制將其歸入私募股權(quán)眾籌之列并且要求投資人均為合格投資者，亦不現(xiàn)實(shí)。采取上述方法將公募股權(quán)眾籌分為兩種模式更加符合我國(guó)現(xiàn)有國(guó)情，也有助于實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌所承載的普惠金融重任。

（二）三分法的理由與解釋

1.O2O型公募股權(quán)眾籌的現(xiàn)實(shí)需求。目前來(lái)看，“線上+線下”相結(jié)合模式是我國(guó)市場(chǎng)中較為特殊的一類股權(quán)眾籌模式。《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》正式明確公募與私募股權(quán)眾籌的分野之前，O2O型公募股權(quán)眾籌就已經(jīng)出現(xiàn)，并且向?qū)I(yè)化和規(guī)?；较虬l(fā)展。［11］在O2O型公募股權(quán)眾籌發(fā)展浪潮中，人人投可謂是目前最為成功的典型代表之一。人人投平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式具有如下特點(diǎn)：其一，能夠?yàn)橥顿Y者提供“管家式”的投資服務(wù)，服務(wù)內(nèi)容包括但不限于對(duì)項(xiàng)目盡職調(diào)查、提供投資咨詢服務(wù)、投后管理服務(wù)②，甚至于代理投資者起訴違約的發(fā)行人③。其二，專注于實(shí)體店鋪投資。目前人人投平臺(tái)涉及的實(shí)體店面包括了美食、休閑娛樂、生活服務(wù)、教育培訓(xùn)等，但并沒有涉及TMT類項(xiàng)目。其三，線上項(xiàng)目展示與線下約談服務(wù)相結(jié)合的信息披露模式。

2.公募還是私募？人人投已經(jīng)通過(guò)強(qiáng)有力的事實(shí)證明了O2O模式的潛力，那么為何還需要進(jìn)一步討論該模式的歸類問(wèn)題呢？實(shí)際上，也正是因?yàn)槟壳肮俜街贫ǖ墓蓹?quán)眾籌二分法框架，導(dǎo)致人人投平臺(tái)可能無(wú)法歸入二者中的任何一類。

首先，人人投不屬于私募股權(quán)眾籌。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2015年8月7日《中國(guó)證監(jiān)會(huì)致函各地方政府規(guī)范通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)》的要求，目前市場(chǎng)中所有的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺(tái)都必須接受《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》的監(jiān)管。如果我國(guó)未來(lái)立法繼續(xù)按照二分法的思路，人人投將被歸入私募股權(quán)眾籌之列，也進(jìn)而導(dǎo)致其只能接受符合標(biāo)準(zhǔn)的合格投資者。按照目前證券業(yè)協(xié)會(huì)給出的標(biāo)準(zhǔn)，自然人合格投資者至少需要擁有30萬(wàn)金融資產(chǎn)，這與目前人人投平臺(tái)不設(shè)置任何投資者資格限制的現(xiàn)狀完全相悖。

其次，人人投不屬于公募股權(quán)眾籌。若按照《JOBS法案》第三章的邏輯，公募股權(quán)眾籌是利用信息披露和群體智慧解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，而人人投平臺(tái)所承擔(dān)的盡職調(diào)查、提供投資建議等服務(wù)內(nèi)容，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越公募股權(quán)眾籌平臺(tái)責(zé)任范圍。

3.為什么是公募而不是私募？既然人人投模式無(wú)法完全歸入嚴(yán)格意義上的公募或私募股權(quán)眾籌，那么為何還要將其稱為O2O型公募股權(quán)眾籌呢？這是因?yàn)镺2O型公募股權(quán)眾籌未來(lái)可能具有三“眾”之屬性。

第一，投資者范圍之“眾”。在二分法模式下，對(duì)投資者類型劃分是無(wú)法回避的問(wèn)題，參與O2O型公募股權(quán)眾籌的投資者更加符合公募股權(quán)眾籌投資者屬性，范圍是所有人，這也符合Bradford教授提出公募股權(quán)眾籌的五項(xiàng)原則最為基本的要求。［2］

第二，發(fā)行人范圍之“眾”。O2O型公募股權(quán)眾籌服務(wù)的實(shí)體店鋪類項(xiàng)目最為突出的特點(diǎn)是項(xiàng)目需求資金數(shù)量相對(duì)有限。人人投平臺(tái)上的項(xiàng)目融資額度通常為50萬(wàn)至200萬(wàn)之間，這與京東東家“創(chuàng)投板”動(dòng)輒百萬(wàn)甚至千萬(wàn)的項(xiàng)目在資金需求量上有明顯區(qū)別，前者更符合小型企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者融資量需求。④然而，現(xiàn)實(shí)是私募股權(quán)眾籌平臺(tái)更加青睞于將精挑細(xì)選的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益TMT類項(xiàng)目推薦給具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力并且期待高回報(bào)的合格投資者，而不是回報(bào)額十分有限的實(shí)體店鋪?lái)?xiàng)目。這也導(dǎo)致各種出臺(tái)的政策陷入了邏輯悖論，即，政策要求小微企業(yè)通過(guò)私募股權(quán)眾籌進(jìn)行融資，而真正意義上的私募股權(quán)眾籌平臺(tái)及合格投資者，可能對(duì)這類投資回報(bào)十分有限的項(xiàng)目并不感興趣。

第三，普惠金融目的之“眾”。國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016—2020年）的通知》中提出修訂《證券法》，夯實(shí)股權(quán)眾籌的法律基礎(chǔ)。普惠金融要求目的之“眾”，不僅事關(guān)金融權(quán)利配置的公平與正義，而且與社會(huì)秩序的穩(wěn)定、社會(huì)矛盾的緩和等社會(huì)整體利益緊密關(guān)聯(lián)，要求金融利益應(yīng)惠及所有投資者——無(wú)論合格投資者抑或是非合格投資者。

四、公募股權(quán)眾籌的本土化路徑

美國(guó)《JOBS法案》及《眾籌條例》為世界范圍內(nèi)股權(quán)眾籌立法提供了重要參考范本，在規(guī)則本土化過(guò)程中，需要同時(shí)兼顧前述三分法模式以及既有平臺(tái)功能的實(shí)際需求。

（一）整體思路

美國(guó)證監(jiān)會(huì)于2015年10月30日公布的《眾籌條例》是美國(guó)學(xué)者、實(shí)務(wù)界各方意見爭(zhēng)論后的最終結(jié)果，盡管SEC也承認(rèn)最終稿仍有不完備和有待觀察改進(jìn)之處，但其依然是各國(guó)股權(quán)眾籌立法的重要參考范本。即便在美國(guó)，公募股權(quán)眾籌實(shí)質(zhì)上也是一種全新的小額發(fā)行豁免制度，與既有證券法律規(guī)則之間的聯(lián)系并不十分緊密。因此，我國(guó)公募股權(quán)眾籌規(guī)則可以基本仿照《眾籌條例》的邏輯體系，借鑒其中的信息披露、投資限額、中介責(zé)任、交流渠道以及失格條款等核心規(guī)則的立法經(jīng)驗(yàn)，重點(diǎn)控制信息披露成本，并嘗試完善交流渠道與股東電子論壇制度。［12］

由于商業(yè)實(shí)踐先于立法，部分平臺(tái)已經(jīng)開展的業(yè)務(wù)同時(shí)涉及實(shí)體店鋪類的消費(fèi)業(yè)務(wù)以及高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)投類業(yè)務(wù)。若立法再以平臺(tái)作為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，則會(huì)導(dǎo)致主要開展創(chuàng)投類業(yè)務(wù)的平臺(tái)放棄實(shí)體店鋪。為解決這一問(wèn)題，可以將平臺(tái)劃分標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為業(yè)務(wù)劃分標(biāo)準(zhǔn)，即，同一平臺(tái)可以同時(shí)開展上述三種業(yè)務(wù)，但是需要分別遵守相應(yīng)的業(yè)務(wù)規(guī)范，這更符合目前我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際需求。例如，京東東家平臺(tái)涉及創(chuàng)投類項(xiàng)目和消費(fèi)類項(xiàng)目，同時(shí)也作為公募股權(quán)眾籌試點(diǎn)平臺(tái)之一。

（二）豁免的規(guī)則

借鑒美國(guó)《眾籌條例》的立法經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)公募股權(quán)眾籌立法應(yīng)在如下方面進(jìn)行調(diào)整。

1．豁免的標(biāo)準(zhǔn)。除嚴(yán)格意義上的公募股權(quán)眾籌，立法還應(yīng)為O2O型公募股權(quán)眾籌設(shè)置特別的豁免規(guī)則。

首先，公募股權(quán)眾籌與O2O型公募股權(quán)眾籌的區(qū)別何在？簡(jiǎn)而言之，即項(xiàng)目類型和平臺(tái)責(zé)任兩方面。一方面，O2O型公募股權(quán)眾籌只能提供“線上+線下”的實(shí)體店鋪類融資業(yè)務(wù)，其所涉及的業(yè)務(wù)范圍必須受到嚴(yán)格限制；另一方面，開展這類業(yè)務(wù)平臺(tái)必須承擔(dān)盡職調(diào)查及業(yè)務(wù)管理等責(zé)任。因此，O2O型公募股權(quán)眾籌應(yīng)采用美國(guó)私募股權(quán)眾籌平臺(tái)FundersClub及英國(guó)AIM的規(guī)制思路，使平臺(tái)成為投資者的“看門人”，刪除平臺(tái)必須保持中立的條款，賦予平臺(tái)全面盡職調(diào)查義務(wù)。

其次，豁免標(biāo)準(zhǔn)?？梢詤⒖肌禞OBS法案》的邏輯，即，滿足符合豁免發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行人和發(fā)行限額，以及投資者的投資限額要求。O2O型公募股權(quán)眾籌的豁免標(biāo)準(zhǔn)則應(yīng)當(dāng)滿足如下兩個(gè)條件：（1）提供“線上+線下”的實(shí)體店面類融資業(yè)務(wù)；（2）投資者投資額度符合限制要求。

最后，資格申請(qǐng)。實(shí)體店鋪以及“線上+線下”的路演模式使O2O型公募股權(quán)眾籌具有極強(qiáng)的區(qū)域性特點(diǎn)。由于我國(guó)不存在美國(guó)州立法彼此獨(dú)立，無(wú)法跨州投資的問(wèn)題，因此這種區(qū)域性并不會(huì)限制O2O型公募股權(quán)眾籌發(fā)展。另外，考慮到投資安全性問(wèn)題，建議O2O型公募股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立，并接受嚴(yán)格監(jiān)管。

2．投資額度限制。公募股權(quán)眾籌和O2O型公募股權(quán)眾籌面對(duì)的投資者相同，即所有人。因此，二者需要對(duì)投資者設(shè)定相同的投資額度限制。盡管存在會(huì)間接影響項(xiàng)目融資成功率以及部分投資者的投資需求的可能性，投資額度上限作為公募股權(quán)眾籌投資者保護(hù)的主要工具，是必需的也是必要的。根據(jù)世界銀行公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)2013、2014和2015年的人均年收入分別為52749.91、54539.67、56115.72美元，10萬(wàn)美元基準(zhǔn)大約為美國(guó)年人均收入的兩倍。假設(shè)該基準(zhǔn)能夠有效控制投資者損失范圍，那么根據(jù)匯率換算，將該基準(zhǔn)設(shè)定為10萬(wàn)元人民幣較為合理。⑤

3．發(fā)行額度限制。在發(fā)行額度限制方面，公募股權(quán)眾籌和O2O型公募股權(quán)眾籌之間應(yīng)有所區(qū)別。如前所述，由于公募股權(quán)眾籌更加類似于一個(gè)小型的創(chuàng)投板市場(chǎng)，發(fā)行額度限制標(biāo)準(zhǔn)同樣可以參照《JOBS法案》的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)定為100萬(wàn)人民幣左右（或適當(dāng)提高）。此外，由于O2O型公募股權(quán)眾籌具有平臺(tái)的信譽(yù)擔(dān)保，故而可以適當(dāng)放寬融資限額甚至不設(shè)置額度限制。

（三）發(fā)行的規(guī)則

發(fā)行信息披露。發(fā)行信息方面具體可以參考《JOBS法案》中信息披露的框架以及美國(guó)證監(jiān)會(huì)的部分修正。發(fā)行財(cái)務(wù)信息披露集中體現(xiàn)為設(shè)置以融資額度為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的分層披露規(guī)則。同時(shí)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)還在《眾籌條例》中增加了財(cái)務(wù)狀況討論制度，旨在將投資必要信息傳遞給投資者，同時(shí)兼顧發(fā)行人尋求簡(jiǎn)單、便捷融資的本意，故僅設(shè)定了原則性要求，并沒有規(guī)定具體的內(nèi)容和格式要求。⑥

發(fā)行的其他方面內(nèi)容。首先，持續(xù)信息披露。持續(xù)信息披露的年報(bào)無(wú)須經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)審計(jì)或者審閱，可以由發(fā)行人的首席執(zhí)行官做出保證。⑦增加發(fā)行人在特定情況下免于履行持續(xù)信息披露義務(wù)的條款。其次，禁止廣告宣傳。要求發(fā)行人公開宣傳的內(nèi)容，除指引投資者至集資門戶和經(jīng)紀(jì)商的告示外，不得對(duì)發(fā)行內(nèi)容進(jìn)行更為詳細(xì)的描述。⑧最后，推廣報(bào)酬。主要包括禁止發(fā)行人雇傭人員進(jìn)行推廣宣傳，保障交流渠道制度發(fā)揮應(yīng)有功能，并且防止發(fā)行人規(guī)避禁止廣告宣傳的限制。⑨禁止廣告宣傳和推廣報(bào)酬的限制十分必要，但國(guó)內(nèi)學(xué)者先前研究中似乎并未強(qiáng)調(diào)該內(nèi)容。

O2O型公募股權(quán)眾籌發(fā)行的特殊規(guī)則。O2O型公募股權(quán)眾籌為投資者提供線上路演和線下實(shí)地考察的雙重渠道來(lái)了解發(fā)行人，故O2O型公募股權(quán)眾籌可以采取更為簡(jiǎn)化的信息披露方式，或交由開展業(yè)務(wù)的平臺(tái)自行確定。由于平臺(tái)需要履行盡職調(diào)查義務(wù)，并且為項(xiàng)目提供信譽(yù)擔(dān)保，故發(fā)行人信息披露的內(nèi)容更像是一份商業(yè)計(jì)劃書，用于闡述項(xiàng)目的基本內(nèi)容和資金使用方式。

（四）中介的規(guī)則

根據(jù)《JOBS法案》的規(guī)定，美國(guó)公募股權(quán)眾籌平臺(tái)共分為兩類，即集資門戶（Funding Portal）和經(jīng)紀(jì)商（Broker-dealer）。而私募股權(quán)眾籌市場(chǎng)除Angellist和FundersClub是經(jīng)過(guò)美國(guó)證監(jiān)會(huì)不起訴意見信免于注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商的平臺(tái)外，其他私募股權(quán)眾籌平臺(tái)必須按照1934年《證券交易法》進(jìn)行注冊(cè)。爭(zhēng)議主要集中于集資門戶和經(jīng)紀(jì)商的功能區(qū)分，有學(xué)者認(rèn)為由于《JOBS法案》對(duì)集資門戶設(shè)定了過(guò)多限制，導(dǎo)致市場(chǎng)更加傾向于選擇以傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商身份開展公募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)而非集資門戶，因?yàn)榻?jīng)紀(jì)商能夠獲得更多收入機(jī)會(huì)、更加靈活且具有通用性。［13］（P183）

集資門戶和經(jīng)紀(jì)商之間的投資建議限制有所區(qū)別。集資門戶更加類似于發(fā)行信息提供者，其并不具備經(jīng)紀(jì)商提供投資建議的能力，因此《眾籌條例》Rule 227.402（a）限制了集資門戶提供投資建議功能，會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)問(wèn)題：提供投資建議是中介平臺(tái)的收入來(lái)源之一，投資者必須為咨詢服務(wù)支付費(fèi)用；提供投資建議也是中介平臺(tái)履行投資者教育義務(wù)的有效方式。但從另一個(gè)方面看，美國(guó)經(jīng)紀(jì)商有可能不愿意提供投資建議：（1）在提供投資建議之前，其必須履行投資者適當(dāng)性檢驗(yàn)義務(wù)；（2）其必須為自己提供的咨詢建議擔(dān)負(fù)法律責(zé)任；（3）提供咨詢建議之基礎(chǔ)是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行充分盡職調(diào)查，這似乎有些得不償失。

平臺(tái)是否提供投資建議（顧問(wèn)業(yè)務(wù)）不應(yīng)由法律強(qiáng)制限制，而應(yīng)由中介平臺(tái)自由選擇，這種自由選擇基于兩方面：其一，平臺(tái)若希望提供咨詢意見服務(wù)，則必須取得相應(yīng)資質(zhì)；其二，若平臺(tái)提供顧問(wèn)意見，則必須承擔(dān)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》中承銷商和中介的過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任。

五、私募股權(quán)眾籌的本土化路徑

相比于美國(guó)，我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)仍是以公開發(fā)行為主線，對(duì)私募發(fā)行制度的系統(tǒng)性構(gòu)建尚付闕如，仍存在“私募證券”內(nèi)涵界定不清等、規(guī)則使用不統(tǒng)一等諸多問(wèn)題。［14］《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《私募股權(quán)眾籌辦法》）中吸納了我國(guó)現(xiàn)行部分私募股權(quán)基金立法規(guī)則來(lái)規(guī)制私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，但由于部分條款有悖于股權(quán)眾籌基本理念而遭到學(xué)者批評(píng)。［15］

（一）私募股權(quán)眾籌公開宣傳規(guī)則

解除禁止公開宣傳的規(guī)則設(shè)計(jì)。私募股權(quán)眾籌目前面臨的最大障礙是私募發(fā)行禁止公開宣傳限制。［16］《JOBS法案》修改后增加的Rule 506（c）并沒有修改原有Rule 506（b）中禁止公開宣傳的要求，而是基于互聯(lián)網(wǎng)融資需求的大背景，創(chuàng)設(shè)了一條與其并行不悖的新型融資渠道。進(jìn)而有學(xué)者提出通過(guò)設(shè)立安全港［17］規(guī)則來(lái)實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)眾籌公開宣傳的合法性，［16］此種建議殊值贊同。私募發(fā)行的公開宣傳應(yīng)嚴(yán)格限制在私募股權(quán)眾籌范圍內(nèi)，其他私募融資仍應(yīng)遵守禁止公開宣傳要求。建議可在《私募股權(quán)眾籌辦法》修訂時(shí)，刪除第9條第5款：“股權(quán)眾籌平臺(tái)不得有下列行為：……（五）向非實(shí)名注冊(cè)用戶宣傳或推介融資項(xiàng)目……”之要求，改為“經(jīng)由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)備案的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺(tái)，可以進(jìn)行公開宣傳，但必須滿足本辦法關(guān)于發(fā)行人、投資者資格審查要求”。

限制發(fā)行人資格?！禞OBS法案》在修改Rule506條款時(shí)效仿《Dodd-Frank法案》第926條，在Rule 506（d）項(xiàng)下設(shè)立更為嚴(yán)格的“壞孩子”失格標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人屬于所列身份范圍并具有Rule 506（d）所載明的行為時(shí)，可以剝奪其發(fā)行資格。規(guī)定發(fā)行人失格條款，是此次美國(guó)私募股權(quán)眾籌規(guī)則監(jiān)管重點(diǎn)轉(zhuǎn)向的重要表現(xiàn)。但遺憾的是，無(wú)論在《私募股權(quán)眾籌辦法》或是現(xiàn)有各私募股權(quán)眾籌平臺(tái)制定的發(fā)行人條款中均未涉及此。⑩

公開宣傳范圍。有學(xué)者擔(dān)心若完全解除公開宣傳限制，而僅靠投資者主體資格驗(yàn)證來(lái)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，很可能會(huì)使證券欺詐行為和非理性投資行為的發(fā)生幾率有所提高。［16］解除公開宣限制傳并不會(huì)導(dǎo)致上述問(wèn)題產(chǎn)生。首先，私募股權(quán)眾籌投資者資格受到嚴(yán)格限制，只有合格投資者才能參與。即便是非合格投資者獲得了發(fā)行人公開宣傳信息，其也無(wú)法獲得投資資格。其次，將公開宣傳具體內(nèi)容限制在已經(jīng)通過(guò)注冊(cè)的合格投資者范圍內(nèi)，并非完全旨在保護(hù)投資者，同時(shí)也防止發(fā)行人創(chuàng)意被盜用。因此，這可能是一項(xiàng)不必要的擔(dān)心，立法只需要賦予發(fā)行人進(jìn)行公開宣傳的權(quán)利，并嚴(yán)格限制投資者資格，而披露哪些信息、在何種程度上披露信息，則應(yīng)交由市場(chǎng)自行解決。此外，減少欺詐和非理性投資行為亦非公開宣傳制度所能承載，而需通過(guò)完善合格投資者制度以及強(qiáng)化中介平臺(tái)監(jiān)管予以實(shí)現(xiàn)。

（二）私募股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則

私募發(fā)行通常并不要求發(fā)行人依據(jù)固定格式披露與發(fā)行相關(guān)的所有信息，這也是私募發(fā)行的重要特點(diǎn)之一。美國(guó)小型企業(yè)通常采用私募備忘錄（Private Placement Memorandum,PPM）或者發(fā)行備忘錄（Offering Memorandum）來(lái)進(jìn)行信息披露。

在美國(guó)，私募備忘錄是發(fā)行人提供給私募投資者的一種法律文件，又被稱作發(fā)行備忘錄，其主要用于描述發(fā)行的證券信息、投資風(fēng)險(xiǎn)以及其他事項(xiàng)，具體內(nèi)容由目標(biāo)投資者和發(fā)行的復(fù)雜程度決定，并且在發(fā)行人進(jìn)入市場(chǎng)營(yíng)銷階段就必須提交給投資者。［18］（P175）私募發(fā)行備忘錄通常包括：簡(jiǎn)介、術(shù)語(yǔ)介紹、風(fēng)險(xiǎn)因素、公司管理、款項(xiàng)用途、發(fā)行內(nèi)容、投資指導(dǎo)、文件展示等部分。

反觀《私募股權(quán)眾籌辦法》第11條對(duì)融資者職責(zé)的描述，其中僅要求融資人提供信息的真實(shí)有效性，并沒給出信息披露的基本要求及框架。我國(guó)并不具有類似美國(guó)私募市場(chǎng)的基礎(chǔ)，因此，可以借鑒《私募投資基金信息披露管理辦法》經(jīng)驗(yàn)設(shè)置原則性和基礎(chǔ)性規(guī)定，并交由各平臺(tái)進(jìn)行細(xì)化。具體而言，在制定私募股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則時(shí)，可以考慮如下幾方面內(nèi)容：（1）強(qiáng)制與自治相結(jié)合的原則性規(guī)則框架指引?！耙馑甲灾巍笔撬侥及l(fā)行必須遵守的基本原則，無(wú)論是美國(guó)經(jīng)驗(yàn)抑或是《私募投資基金信息披露管理辦法》均強(qiáng)調(diào)最低限度和原則性指引。此外，建議參考Rule 506（e），加入強(qiáng)制要求發(fā)行人披露與“失格條款”相關(guān)的內(nèi)容。（2）以需求與賦權(quán)為思路構(gòu)建平臺(tái)之間的良性競(jìng)爭(zhēng)。建議在《私募股權(quán)眾籌辦法》修改過(guò)程中，加入此條款：“平臺(tái)項(xiàng)目信息披露規(guī)則屬于備案范圍，證監(jiān)會(huì)有權(quán)審查平臺(tái)信息披露規(guī)則是否符合基本原則要求，并有權(quán)責(zé)令其調(diào)整?！?/p>

（三）私募股權(quán)眾籌合格投資者規(guī)則

1.現(xiàn)有合格投資者立法。我國(guó)現(xiàn)行私募股權(quán)基金立法中采用了資產(chǎn)和“投資經(jīng)驗(yàn)”的雙重標(biāo)準(zhǔn)?！蹲C券投資基金法》第87條定義了合格投資者基本概念。其一，合格投資者必須具有一定資產(chǎn)，這與美國(guó)基本一致；其二，合格投資者還應(yīng)當(dāng)具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，這要求投資者具有一定的投資經(jīng)驗(yàn)。

此處需要強(qiáng)調(diào)的是投資經(jīng)驗(yàn)問(wèn)題。《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第16條和第18條規(guī)定管理人應(yīng)當(dāng)確認(rèn)投資者的“風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力”。嚴(yán)格意義上，我國(guó)私募股權(quán)基金的合格投資者制度仍采用資產(chǎn)數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，并沒有納入投資經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。這種風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力并不意味著投資者能夠進(jìn)行理性的投資決策判斷?？疾烀绹?guó)相關(guān)立法，“風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”能力屬于Rule 2111投資者適當(dāng)性條款中的表述［19］，而并非Rule 501中合格投資者制度內(nèi)容，并且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也是由投資者資產(chǎn)數(shù)量的多少來(lái)體現(xiàn)，而并非投資經(jīng)驗(yàn)。Rule 2111中所提及的年齡、投資目的等方面的檢驗(yàn)信息，應(yīng)理解為美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局要求經(jīng)紀(jì)商在為各類投資者（不僅是合格投資者）提供投資建議時(shí)應(yīng)參考的因素，但該標(biāo)準(zhǔn)并不會(huì)影響一個(gè)沒有投資經(jīng)驗(yàn)但有大量資產(chǎn)的老年人成為合格投資者。［20］因此，無(wú)論是美國(guó)現(xiàn)行法律還是我國(guó)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》都未能實(shí)現(xiàn)將投資經(jīng)驗(yàn)作為合格投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn)。相比之下，金融知識(shí)水平相比其他因素，似乎更加能夠反映出投資者的投資決策能力，但這一合格投資者標(biāo)準(zhǔn)即便在美國(guó)也尚處于學(xué)術(shù)探討階段，美國(guó)證監(jiān)會(huì)并沒有公布官方態(tài)度和意見。

2.私募股權(quán)眾籌合格投資者。證券業(yè)協(xié)會(huì)2014年頒布的《私募股權(quán)眾籌辦法》最初版本中規(guī)定了較高的資產(chǎn)限額標(biāo)準(zhǔn)，之后2015年降低了最低資產(chǎn)額度要求?，該標(biāo)準(zhǔn)也是目前我國(guó)各大私募股權(quán)眾籌平臺(tái)所遵守的合格投資者判定標(biāo)準(zhǔn)。［21］具體規(guī)則還需從以下方面進(jìn)行補(bǔ)充。

一是資產(chǎn)證明問(wèn)題。對(duì)自然人投資者而言，《私募股權(quán)眾籌辦法》中沿用《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中的金融資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，但這一標(biāo)準(zhǔn)可能導(dǎo)致投資者負(fù)債投資。因此，可以參考美國(guó)證監(jiān)會(huì)的做法，要求投資者做出其負(fù)債小于金融資產(chǎn)的聲明。

二是金融知識(shí)水平標(biāo)準(zhǔn)。若采用金融知識(shí)水平標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)定投資者的投資經(jīng)驗(yàn)，可以根據(jù)評(píng)定分?jǐn)?shù)，將已經(jīng)達(dá)到資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的自然人投資者進(jìn)行分類，對(duì)經(jīng)驗(yàn)較為豐富的投資者，可不設(shè)定任何投資限制，而對(duì)于投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)欠缺的投資者，則應(yīng)發(fā)出警示，限制其投資數(shù)額或要求其必須聽從其他經(jīng)驗(yàn)豐富投資者的建議，例如，必須選擇領(lǐng)投人已經(jīng)領(lǐng)投的項(xiàng)目。

三是投資額度上限問(wèn)題?！禞OBS法案》第三章通過(guò)法律強(qiáng)制設(shè)置投資額度上限的方式，意圖將投資者損失控制在其能夠承受范圍內(nèi)，來(lái)實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)之目的。故國(guó)內(nèi)許多學(xué)者建議將該標(biāo)準(zhǔn)引入到私募股權(quán)眾籌之中。設(shè)置這種標(biāo)準(zhǔn)的弊端如下：（1）以年收入標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置投資額度上限有違私募融資市場(chǎng)意思自治的基本原則，不利于促進(jìn)該市場(chǎng)發(fā)展；（2）設(shè)置投資額度上限實(shí)質(zhì)上是為保護(hù)完全沒有投資經(jīng)驗(yàn)的投資者，其與符合標(biāo)準(zhǔn)的合格投資者存在很大區(qū)別，合格投資者群體已經(jīng)具有一定的自我保護(hù)能力，強(qiáng)制限制投資額度可能會(huì)適得其反。

四是非排他性驗(yàn)證方法清單。盡管美國(guó)證監(jiān)會(huì)最終給出了非排他性驗(yàn)證方法清單，但其始終強(qiáng)調(diào)在面對(duì)充斥著不同類型投資者的私募股權(quán)眾籌市場(chǎng)，考察購(gòu)買者性質(zhì)以及發(fā)行具體情況是最為可行的驗(yàn)證方法。以原則性的為主檢驗(yàn)方法是較為合理的，并且我國(guó)私募股權(quán)眾籌平臺(tái)已經(jīng)開始嘗試采用多種方法，來(lái)驗(yàn)證合格投資者。36氪公司在其跟投人條款中對(duì)自然人的驗(yàn)證規(guī)定類似Rule506（c）排他性檢驗(yàn)方法，例如，要求投資者證明其有三年以上風(fēng)險(xiǎn)投資檢驗(yàn)，這與Rule 506（c）列舉的先前資格標(biāo)準(zhǔn)十分類似。

注釋：

①2012年4月5日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)著名的《JOBS法案》，授權(quán)美國(guó)證券交易委員會(huì)并要求按照《JOBS法案》第三章內(nèi)容制定更為細(xì)致的《眾籌條例》（Regulation Crowdfunding），該條例于2015年10月30日正式公布。

②參見人人投官方網(wǎng)站《投資指南》,http://www.renrentou.com/help/index/typeid/36。

③參見北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司與北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司居間合同糾紛上訴案，（2015）一中民（商）終字第09220號(hào)。

④參見京東官網(wǎng) 《京東東家私募股權(quán)規(guī)則公告 （新版）》，https://zbbs.jd.com/portal.php?mod=view&aid=1174。

⑤根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，我國(guó)2013、2014和2015年的人均收入分別為，7077、7683、8027美元，按照當(dāng)年匯率換算后的結(jié)果分別是43811元、47176元、49932元。

⑥參見17C.F.R.§227.201（s）。

⑦參見17C.F.R.§227.202（a）。

⑧參見15U.S.C.§77d（6）。

⑨參見17C.F.R.§227.205（a）。

⑩參見《領(lǐng)投人管理制度》，https://www.36jr.com/help/detail/856。

?修改后的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）降低了投資者（單位或個(gè)人）投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額要求，從不低于100萬(wàn)元降至不低于10萬(wàn)元；金融資產(chǎn)方面，從不低于300萬(wàn)元降至不低于100萬(wàn)元，或最近三年個(gè)人年均收入不低于30萬(wàn)元（個(gè)人）；取消了凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的要求（單位）。參見《私募股權(quán)眾籌管理辦法最新修改準(zhǔn)入門檻有望降低》，http://kuaixun.stcn.com/2015/0126/11989545.shtml。

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