辛榛

摘要：歐洲央行（ECB）作為超國(guó)家層面的歐元區(qū)央行，具有為成員國(guó)發(fā)行共同貨幣與金融政策、監(jiān)督成員國(guó)的金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)等諸多職能。因此，其貨幣政策始終成為學(xué)術(shù)研究重點(diǎn)。圍繞ECB貨幣政策，既有文獻(xiàn)大體從五個(gè)方面探索，包括：ECB貨幣政策機(jī)理研究；ECB常規(guī)性和非常規(guī)性貨幣政策研究；不同時(shí)期ECB貨幣政策研究；ECB貨幣政策的內(nèi)外性研究；ECB貨幣政策對(duì)我國(guó)的啟示。文章對(duì)現(xiàn)有研究系統(tǒng)梳理，指出現(xiàn)有研究不足之處及ECB貨幣政策領(lǐng)域可能的研究方向。

關(guān)鍵詞：歐洲央行；貨幣政策；文獻(xiàn)綜述

一、引言

自1998年7月1日ECB建立、2002年歐元正式流通以來(lái)，ECB正式實(shí)現(xiàn)歐元區(qū)范圍內(nèi)貨幣、貨幣政策、央行的“三個(gè)統(tǒng)一”。其貨幣政策因歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況的變化而經(jīng)歷了幾個(gè)階段的變動(dòng)，ECB貨幣政策的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制是怎樣的？ECB與全球其他幾個(gè)超級(jí)央行——美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行、我國(guó)央行等相比貨幣政策有何差異？在幾次重大經(jīng)濟(jì)災(zāi)難——金融危機(jī)、歐債危機(jī)時(shí)期ECB的貨幣政策變化和效果如何？是否達(dá)到貨幣當(dāng)局的目的？QE貨幣政策是否有效緩解金融市場(chǎng)壓力？ECB貨幣政策變化對(duì)我國(guó)的貨幣政策帶來(lái)哪些啟發(fā)？這些話題一直受到學(xué)者廣泛重視。本文在閱讀相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，試圖對(duì)該領(lǐng)域主要的研究經(jīng)驗(yàn)及文獻(xiàn)進(jìn)行歸納與梳理。

二、關(guān)于ECB貨幣政策機(jī)理的研究

關(guān)于ECB貨幣政策機(jī)理研究，多數(shù)學(xué)者研究側(cè)重點(diǎn)都是貨幣政策傳導(dǎo)目標(biāo)與機(jī)制，即ECB既要遵循自身貨幣政策的制定規(guī)律，又要考慮歐元區(qū)成員國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和要素價(jià)格變動(dòng)。

ECB貨幣政策機(jī)理相對(duì)于一國(guó)貨幣政策來(lái)說(shuō)要更加復(fù)雜：首先，歐元區(qū)各國(guó)的金融自由化與經(jīng)濟(jì)一體化會(huì)作用于ECB貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。其次，歐元區(qū)成員國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，可能會(huì)影響ECB貨幣政策的效果。因而，深入探究ECB貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和目標(biāo)很有必要。

（一）關(guān)于貨幣政策目標(biāo)的研究

朱宇方（2001）分析貨幣政策中四大目標(biāo)之間的關(guān)系，認(rèn)為從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，貨幣政策各個(gè)目標(biāo)之間總體上一致，但在短期之內(nèi)，主要是物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)間互斥。丁欣（2002）、路妍（2004）分別從ECB貨幣政策目標(biāo)與調(diào)控手段兩個(gè)方面考察對(duì)ECB貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。謝光華（2005）認(rèn)為ECB必須堅(jiān)持穩(wěn)定幣值的貨幣政策，同時(shí)發(fā)現(xiàn)各國(guó)商業(yè)銀行對(duì)于市場(chǎng)利率的變化存在一定時(shí)滯。

（二）關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究

趙勇（1999）分析影響ECB貨幣政策傳導(dǎo)的因素，包括歐央行體系的“三性”、成員國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策等。杜莉等（2004）分析ECB貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的內(nèi)在缺陷，該機(jī)制“兩大支柱”——M3增長(zhǎng)目標(biāo)與通脹目標(biāo)互斥，在實(shí)際運(yùn)用中時(shí)常發(fā)生沖突。馬理等（2013）通過(guò)建立三方博弈模型，研究完全貨幣交易政策的傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)重債國(guó)、購(gòu)債國(guó)以及ECB的影響，ECB可以在穩(wěn)定整體流動(dòng)性基礎(chǔ)上推動(dòng)歐成員國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。王鋒等（2014）分析ECB貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中基準(zhǔn)利率的調(diào)控手段——利率走廊，ECB通過(guò)該模式分離利率政策與流動(dòng)性政策，同時(shí)將拆借市場(chǎng)利率調(diào)整至走廊之內(nèi)。

三、關(guān)于ECB常規(guī)性與非常規(guī)性貨幣政策的研究

關(guān)于ECB常規(guī)性與非常規(guī)性貨幣政策的研究，側(cè)重分析ECB在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下采取不同貨幣政策，這些政策對(duì)促進(jìn)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)幫助，但是也面臨著問(wèn)題和挑戰(zhàn)。

ECB貨幣政策包括常規(guī)性貨幣政策與非常規(guī)性貨幣政策。常規(guī)性貨幣政策包括：公開市場(chǎng)操作、最低存款準(zhǔn)備金——主要再融資利率、經(jīng)常融資便利——隔夜存、貸款利率。非常規(guī)性貨幣政策包括：強(qiáng)化信貸支持ECS——擴(kuò)大性長(zhǎng)期再融資LERO、資產(chǎn)擔(dān)保債計(jì)劃CBPP、證券市場(chǎng)計(jì)劃SMP、貨幣直接交易OMT以及負(fù)利率政策等。

（一）關(guān)于常規(guī)性貨幣政策的研究

姜超（2016）通過(guò)研究ECB最低存款準(zhǔn)備金政策，發(fā)現(xiàn)其對(duì)存款準(zhǔn)備金保持長(zhǎng)期穩(wěn)健的趨勢(shì)，主要是為維持貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定而非調(diào)劑流動(dòng)性、引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)。榮剛等（2016）分析ECB結(jié)構(gòu)性貨幣性政策的利弊，認(rèn)為該政策雖然在短期內(nèi)促進(jìn)了歐元區(qū)信貸市場(chǎng)復(fù)蘇，但并不會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)擺脫歐元區(qū)集團(tuán)公司的融資困境。方琦（2013）分析歐債危機(jī)時(shí)期ECB面臨的諸多挑戰(zhàn)，認(rèn)為ECB會(huì)繼續(xù)實(shí)施主要再融資操作政策——公開市場(chǎng)操作。吳弦（1999）、閻暢（2015）梳理ECB已實(shí)施的常規(guī)與非常規(guī)貨幣政策工具，并分析這些政策所面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)。

（二）關(guān)于非常規(guī)性貨幣政策的研究

謝世清（2016）認(rèn)為ECB非常規(guī)貨幣政策通過(guò)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表和改變金融市場(chǎng)利率期限，有效避免了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅蕭條。宋洋（2013）認(rèn)為ECB作為管理超主權(quán)貨幣的央行，其QE貨幣政策仍以傳統(tǒng)常規(guī)貨幣政策工具為主，且存在繼續(xù)實(shí)施的空間和可能。張紅地（2017）探究ECB非常規(guī)性貨幣政策在金融和宏觀領(lǐng)域的政策效果，發(fā)現(xiàn)中長(zhǎng)期內(nèi)的貨幣政策并不會(huì)嚴(yán)重惡化財(cái)富和收入的再分配。李若愚（2016）認(rèn)為ECB推行超寬松貨幣政策，包括長(zhǎng)期再融資操作LTRO、開啟QE等，是歐元區(qū)成員國(guó)提振經(jīng)濟(jì)的決定因素。但是，也有部分學(xué)者并不看好該政策。郭福春等（2015）從政治與經(jīng)濟(jì)方面研究ECB現(xiàn)今QE貨幣政策的有效性，發(fā)現(xiàn)該政策實(shí)屬ECB的無(wú)奈之舉，且執(zhí)行效果甚微。李曉璇（2015）借助與貨幣政策相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量分析ECB非常規(guī)性貨幣政策措施的效果，發(fā)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在缺陷，認(rèn)為其難以作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。張朝陽(yáng)（2016）認(rèn)為負(fù)利率政策是ECB繼量化寬松后又一非常規(guī)性貨幣政策，旨在通過(guò)下調(diào)歐元匯率來(lái)形成通脹預(yù)期。

四、關(guān)于不同時(shí)期ECB貨幣政策評(píng)價(jià)研究

在每一個(gè)特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境當(dāng)中，分析貨幣政策是否滿足預(yù)期顯得尤為重要，因此ECB貨幣政策評(píng)價(jià)研究對(duì)于經(jīng)濟(jì)快速平穩(wěn)發(fā)展有理論指導(dǎo)與現(xiàn)實(shí)意義。關(guān)于不同時(shí)期ECB貨幣政策的評(píng)價(jià)研究，文獻(xiàn)主要涉及ECB從建立以來(lái)歷經(jīng)的三個(gè)時(shí)期所實(shí)施的貨幣政策內(nèi)容及評(píng)價(jià)等，得到的結(jié)論不完全相同，但都基本形成一個(gè)共識(shí)：危機(jī)爆發(fā)后ECB實(shí)施的一系列貨幣政策效果顯著，不過(guò)也存在缺陷。endprint

（一）關(guān)于歐元疲軟時(shí)期貨幣政策的評(píng)價(jià)研究

Hansj？rg Herr等（2005）分析ECB在1999～2001年歐元疲軟時(shí)期——美元主導(dǎo)時(shí)期的貨幣政策，ECB實(shí)際實(shí)施以匯率為主導(dǎo)的貨幣政策，并非以物價(jià)穩(wěn)定為主。比約恩·費(fèi)舍爾（2007）對(duì)ECB在1999～2006年貨幣政策的兩種分析方法——貨幣分析和經(jīng)濟(jì)分析——做數(shù)量化評(píng)估的比較研究，發(fā)現(xiàn)它們作用同等重要且相互聯(lián)系。

（二）關(guān)于金融危機(jī)時(shí)期貨幣政策的評(píng)價(jià)研究

尹繼志（2012）分析ECB應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)的貨幣政策，首次采用非常規(guī)性貨幣政策，認(rèn)為歐元區(qū)暫時(shí)需要繼續(xù)維持寬松的貨幣政策。

（三）關(guān)于歐債危機(jī)時(shí)期貨幣政策的評(píng)價(jià)研究

魯雪巖（2013）、維克多·康斯坦茨奧（2014）、李曉璇（2015）回顧ECB遭遇歐債危機(jī)時(shí)實(shí)施的非常規(guī)性貨幣政策，驗(yàn)證了歐債危機(jī)的根本解決不在于貨幣政策，同時(shí)分析ECB所要承擔(dān)的突出的、潛在的風(fēng)險(xiǎn)。徐璐玲（2014）對(duì)2014年下半年ECB貨幣政策的調(diào)整情況進(jìn)行分析——降低利率、一攬子新寬松政策，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)整效果并不明顯——匯率方面市場(chǎng)反應(yīng)不明顯、歐元區(qū)通脹率也弱于預(yù)期。普雷特（2016）認(rèn)為，ECB為應(yīng)對(duì)由低通貨引起的持久性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施一系列新貨幣政策來(lái)鞏固寬松的政策立場(chǎng)——信貸寬松計(jì)劃等，得到了弱勢(shì)成員國(guó)的支持。

五、關(guān)于ECB貨幣政策的內(nèi)外性研究

關(guān)于ECB貨幣政策的內(nèi)外性研究，既有理論分析也有實(shí)證研究，內(nèi)部性主要涉及ECB對(duì)內(nèi)部成員國(guó)——核心國(guó)、邊緣國(guó)、重債國(guó)、購(gòu)債國(guó)貨幣政策的兼容性；而外部性主要是對(duì)比美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行及我國(guó)央行，其中尤以ECB與美聯(lián)儲(chǔ)比較的文獻(xiàn)居多，比較內(nèi)容主要為常規(guī)性貨幣政策工具。

通過(guò)探討ECB貨幣政策的內(nèi)部兼容性與外部比較性特征，可以發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)內(nèi)部成員國(guó)之間的差異以及外部各國(guó)貨幣政策的異同點(diǎn)，找到不足之處，便于研究改進(jìn)途徑。由于ECB貨幣政策僅能通過(guò)各國(guó)央行來(lái)執(zhí)行，因而ECB貨幣政策要體現(xiàn)各國(guó)貨幣政策機(jī)制的特點(diǎn)。從2002年ECB掌握貨幣發(fā)行與政策決定權(quán)以來(lái)， 歐元區(qū)成員國(guó)（NCBs）參與、執(zhí)行ECB決策，按照ECB的指令管理外匯儲(chǔ)備，并結(jié)合各國(guó)實(shí)際情況開展業(yè)務(wù)等。

（一）關(guān)于ECB貨幣政策內(nèi)部兼容性的研究

馬理（2013）通過(guò)對(duì)ECB完全貨幣交易政策的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)完全貨幣交易的貨幣政策有其存在的合理性，其會(huì)對(duì)購(gòu)債國(guó)、歐洲中央銀行帶來(lái)好處，可使深陷經(jīng)濟(jì)囹圄中的國(guó)家緩沖發(fā)展。鄒宗森等（2016）從NCBs異質(zhì)性出發(fā)，分析ECB貨幣政策困境，若賦予NCBs貨幣政策權(quán)限，則核心國(guó)家控制通脹的意圖比邊緣國(guó)家明顯；相對(duì)于通脹率水平，成員國(guó)更關(guān)注產(chǎn)出缺口率，同 ECB現(xiàn)有通脹預(yù)期、貨幣政策取向不同。

（二）關(guān)于ECB貨幣政策外部比較性的研究

這部分主要是ECB與美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行及我國(guó)央行之間的比較。王應(yīng)貴等（2000）通過(guò)比較ECB與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具得出結(jié)論，在公開市場(chǎng)操作方面，ECB更多采取正向回購(gòu)交易，而非反向回購(gòu)交易。而美國(guó)的實(shí)踐則正好相反；在經(jīng)常融資便利方面，ECB對(duì)經(jīng)常融資便利的政策比較寬松，諸多金融公司均能使用該便利，反觀美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口是限制比較多，且為單方向工具；在最低準(zhǔn)備金方面，ECB規(guī)定須繳存準(zhǔn)備金的交易帳戶流動(dòng)性較差、期限較長(zhǎng)——與美聯(lián)儲(chǔ)相比較。魏玲（2007）在介紹ECB與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)工具的基礎(chǔ)上，主要比較兩國(guó)央行貨幣政策最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、干預(yù)措施和操作工具等的不同。白井早由里（2015）探究了ECB與日本央行寬松貨幣政策的異同以及日本、歐元區(qū)預(yù)期通脹率的情況，發(fā)現(xiàn)ECB中長(zhǎng)期預(yù)期通脹率略低于價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。張靖佳等（2016）通過(guò)建立增廣向量自回歸（FAVAR）模型，探究美聯(lián)儲(chǔ)與ECB的非傳統(tǒng)性貨幣政策“利率約束之謎”和 “價(jià)格之謎”的存在性和相似性。周蓉蓉（2016）通過(guò)比較分析ECB、美聯(lián)儲(chǔ)、中國(guó)央行的貨幣政策，發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇及全球通脹壓力上升之際，各國(guó)央行紛紛計(jì)劃收緊貨幣政策，ECB卻反其道而行延續(xù)量化寬松政策。方琦（2013）以2013年ECB意外降息25個(gè)基點(diǎn)為分析依據(jù)，發(fā)現(xiàn)此舉對(duì)歐美之間的分化政策產(chǎn)生了溢出效應(yīng)，并已逐漸在金融市場(chǎng)彌漫，因此急需ECB有效的監(jiān)管政策來(lái)遏制金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，否則ECB將會(huì)抹殺歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、或者吹漲市場(chǎng)泡沫。

六、關(guān)于ECB貨幣政策對(duì)我國(guó)啟示的研究

關(guān)于ECB貨幣政策對(duì)我國(guó)啟示的研究，主要集中于ECB貨幣政策的操作尤其是歐債危機(jī)后實(shí)施非常規(guī)性貨幣政策，對(duì)我國(guó)的啟示主要涉及完善我國(guó)存款準(zhǔn)備金管理政策、完善新三板市場(chǎng)、拓展中小企業(yè)股權(quán)債權(quán)融資途徑等方面。

鄧?guó)P姣（2009）分析ECB貨幣政策與我國(guó)貨幣政策的差異性，從五個(gè)方面對(duì)我國(guó)貨幣政策的制定與實(shí)施提出建議。姜超（2016）通過(guò)對(duì)比我國(guó)與ECB存款準(zhǔn)備金政策結(jié)構(gòu)，基于利率空間、懲罰處置等角度提出完善我國(guó)存款準(zhǔn)備金管理制度與政策的意見。榮剛等（2016）探究ECB結(jié)構(gòu)性貨幣政策的優(yōu)劣性，同時(shí)基于我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，提出包括加快建設(shè)新三板市場(chǎng)、拓展中小企業(yè)股權(quán)債權(quán)融資途徑等方面的意見。謝世清（2016）分析歐債危機(jī)以來(lái)ECB采取的非常規(guī)貨幣政策操作的運(yùn)作機(jī)制和援助效果，并對(duì)提高我國(guó)央行的危機(jī)管理能力、貨幣政策創(chuàng)新能力、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)制定貨幣政策的能力提出了建議。

七、總結(jié)

綜上所述，ECB貨幣政策相關(guān)問(wèn)題始終是學(xué)術(shù)界關(guān)注熱點(diǎn)。通過(guò)梳理總結(jié)可發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)存在一定局限性，主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：

1. 對(duì)于ECB貨幣政策的相關(guān)研究往往是理論分析較多，實(shí)證分析較少。因此以后可以從實(shí)證分析角度研究ECB貨幣政策，如ECB貨幣政策有效性，可以選取相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建指標(biāo)體系，建立“截?cái)鄶?shù)據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型”，利用最小二乘法等方法考察ECB貨幣政策效果。如ECB貨幣政策與歐元區(qū)國(guó)家財(cái)政政策之間的關(guān)聯(lián)程度，可以建立計(jì)量模型，分析兩者之間的關(guān)系。如基于ECB歷年實(shí)施貨幣政策的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)ECB發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率做預(yù)警研究，利用模型預(yù)測(cè)ECB發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。endprint

2. 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從宏觀視角研究 ECB貨幣政策，很少?gòu)奈⒂^角度探索相關(guān)內(nèi)容，如可以選取歐元區(qū)大型上市公司的面板數(shù)據(jù)，分析貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)等。因此，可以從微觀角度探索ECB當(dāng)前及未來(lái)貨幣政策的相關(guān)內(nèi)容。

參考文獻(xiàn)：

[1]朱宇方，曉瓦.關(guān)于歐洲央行體系貨幣政策目標(biāo)的思考[J].德國(guó)研究，2001（02）.

[2]丁欣.歐洲央行貨幣政策研究.新金融，2002（02）.

[3]路妍.歐洲央行貨幣政策目標(biāo)與貨幣政策調(diào)控手段的實(shí)施[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2004（35）.

[4]趙勇.歐洲央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分析[J].國(guó)際金融研究，1999（01）.

[5]杜莉，于輝.歐洲央行統(tǒng)一貨幣政策的內(nèi)外制約與協(xié)調(diào)改進(jìn)[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2004（01）.

[6]馬理，廖冰清，李書灝.歐洲央行完全貨幣交易政策的運(yùn)行機(jī)理與實(shí)證檢驗(yàn)[J].國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題，2013（12）.

[7]王鋒，王兆華.歐洲央行的利率角色與貨幣政策操作[J].西部金融，2014（01）.

[8]姜超.歐央行最低存款準(zhǔn)備金政策的啟示與借鑒[J].青海金融，2016（03）.

[9]宋洋.歐洲央行量化寬松貨幣政策研究[J].黑龍江社會(huì)科學(xué)，2013（02）.

[10]郭福春，潘錫泉.歐洲央行量化寬松貨幣政策的有效性分析[J].浙江學(xué)刊，2015（06）.

[11]李曉璇.歐洲央行應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)的非常規(guī)性貨幣政策措施分析[D].北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué)，2015.

[12]尹繼志.歐洲央行應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的貨幣政策[J].宏觀經(jīng)濟(jì)管理，2012（12）.

[13]鄒宗森，劉慶林，張永亮.成員國(guó)異質(zhì)性與歐洲央行的貨幣政策困境[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2016（07）.

[14]王應(yīng)貴，夏業(yè)良.歐洲央行貨幣政策探析——與美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行體系的政策比較[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2000（03）.

[15]魏玲.歐洲央行體系與美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系之比較[J].法制與社會(huì)，2007（09）.

[16]張靖佳，劉瀾飚，王博.金融危機(jī)、非傳統(tǒng)貨幣政策與央行資產(chǎn)負(fù)債表——探究美歐兩大央行非傳統(tǒng)貨幣政策之謎[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2016（02）.

[17]周蓉蓉.歐美國(guó)家貨幣政策與我國(guó)的比較[J].企業(yè)改革與管理，2016（03）.

（作者單位：貴州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）endprint