徐德洋

摘要：機構(gòu)投資者在證券市場的投資行為是出于穩(wěn)定市場的價值投資還是盲目跟風一直存在爭議。文章通過對基金信息挖掘機制的分析來考察機構(gòu)投資者的投資本質(zhì)。通過對信息的替代——股價同步性的對比和不同規(guī)模公司的投資行為來進行分析。研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者是基于對信息挖掘的價值投資；在不同規(guī)模的公司中，投資者都是基于信息挖掘的價值投資，且都屬于偽羊群行為，區(qū)別是對小規(guī)模公司不及對大規(guī)模公司的信息挖掘。

關(guān)鍵詞：價值投資；機構(gòu)投資者；羊群行為

一、引言

金融市場發(fā)展以來，我國相關(guān)監(jiān)管層普遍認為：在證券投資中機構(gòu)投資者是堅持價值投資和具有信息優(yōu)勢的專業(yè)“價值創(chuàng)造者”，能在合理運用市場信息的同時提高市場效率并為投資者帶來理性合理的指導與回報。然而，近些年來，金融體系中不管是在市場概念炒作（從重組概念到涉礦概念），還是近幾年時常發(fā)生的“地雷股”事件，很容易發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的身影。也因此在對機構(gòu)投資者理想化期望與現(xiàn)實結(jié)果相背離的情況下產(chǎn)生了質(zhì)疑：機構(gòu)投資者是基于對市場信息（公開的和非公開的）的深入挖掘分析的價值創(chuàng)造者，還是基于市場噪音與熱點上的集體盲目跟風；在目前發(fā)展趨勢下，投資者機構(gòu)化已經(jīng)是金融市場的基本趨勢，所以機構(gòu)投資者的相關(guān)行為對金融市場的穩(wěn)定影響日趨深遠和重大，那么機構(gòu)投資者是利用自身優(yōu)勢從而穩(wěn)定市場還是相互間的羊群行為導致的投機炒作。

針對這些問題，國內(nèi)外很多學者從不同的角度切入進行了研究。例如一些研究者將與公司相關(guān)的特質(zhì)信息分解成公司特質(zhì)信息、基本面特質(zhì)信息、基本面私有信息三個存有包含關(guān)系的信息集合來分析機構(gòu)投資者的投資還是投機行為（張宗新、楊通旻，2014）；認可機構(gòu)投資者是依據(jù)企業(yè)的會計盈余而進行投資的價值投資者（姚頤等，2011）；機構(gòu)投資者間的羊群行為會導致股票過度反應（Brown等，2012）；機頭投資者的羊群行為會加大股價的波動幅度，從而提高了股票的風險（Tan等，2008；Li等，2009）；基于我國是一個新興市場，因其信息收集成本較高、信息相對不透明、監(jiān)管環(huán)境相對并不嚴謹，導致我國機構(gòu)投資者的羊群行為更為嚴重（Sharma，2001），發(fā)現(xiàn)中國股市存在比較明顯的羊群行為（Tan，2008；Chiang等，2010）。

以上的研究成果既有統(tǒng)一面也有分歧點，可能是因為：在樣本數(shù)據(jù)和市場環(huán)境方面沒有考慮到它們的不同可能會導致不同的結(jié)果，其數(shù)據(jù)的頻度、形式不統(tǒng)一很可能實證出的結(jié)果也不同；在區(qū)分機構(gòu)投資者是價值投資還是投機的羊群行為上，并沒有區(qū)分是真羊群行為還是假羊群行為。

基于以上分析和理由，本文選取上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，從股價同步性的實證結(jié)果來考察分析機構(gòu)投資者是投資還是投機行為以及機構(gòu)投資者的真假羊群行為。

本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分為研究假說；第三部分為研究設(shè)計；第四部分為實證結(jié)果分析；第五部分為結(jié)論和建議。

二、研究假說

機構(gòu)投資者在金融市場中是價值投資（亦或是人們說的價值創(chuàng)造）還是盲目跟風，一些研究學者認為機構(gòu)投資者的市場交易存在投機屬性（陳卓思等，2008），然而另一方面，也有大量的研究文獻認可機構(gòu)投資者是基于利潤進行的價值投資（姚頤等，2011）。根據(jù)這些學者的觀點以及上面的內(nèi)容，能認為這個問題在股價同步性上得到反映，如果機構(gòu)投資者對市場是進行了價值投資，是對市場信息進行了挖掘，那么股價同步性會降低，如果只是盲目跟風，則股價同步性會高。基于我國金融市場30多年的發(fā)展，雖然現(xiàn)實中不可能有純粹的投資或者投機行為，因為純粹的投資會由于充斥市場噪音的情形而無法獲取利潤，純粹的投機又會因泡沫的隨時破裂承受更大的風險，但再加上專業(yè)技能的不斷提升，初步認為機構(gòu)投資者的投資行為更為可能。因此提出如下兩個對立假設(shè)：

H1a：機構(gòu)投資者的市場行為是基于市場信息的價值投資；

H1b：機構(gòu)投資者的市場行為是無信息分析的盲目跟風。

在第一個假設(shè)里面，不管結(jié)果怎樣，其并沒有區(qū)分機構(gòu)投資者對大規(guī)模和小規(guī)模的公司的投資行為是否一樣。因為很可能結(jié)果是價值投資，但對于大小公司的態(tài)度和做法是很不一樣的。所以不管機構(gòu)投資者是價值投資還是盲目跟風，應該考慮到公司規(guī)模的問題，因為公司規(guī)模也會對此產(chǎn)生影響。在市場威信、信息披露、公眾的看法都會有區(qū)別，又因為這些種種的影響，自然會考慮到投資者的羊群行為。羊群行為可以概括為：投資者發(fā)現(xiàn)自己掌握的私人信息與其他的投資者的決策不一致時，放棄自己的信息而跟從其他投資者的行為。

在這里需要考慮，對于大規(guī)模和小規(guī)模公司，機構(gòu)投資者的投資行為是否相同。因為很可能其取得信息的成本不同，而機構(gòu)投資者的本意就是為了獲得利益，倘若取得信息的成本過高或不方便那么機構(gòu)投資者很可能會根據(jù)不同的情形采取不同的方法，這里要區(qū)分機構(gòu)投資者對于大規(guī)模、小規(guī)模公司的投資行為的差異。

對公司規(guī)模進行分類進行數(shù)據(jù)分析，如果兩個分類的實證結(jié)果一樣，則證明機構(gòu)投資者對大小公司是無差別對待。如果兩者有差別，則說明其因規(guī)模不同而采取了不同的投資行為，因此提出如下兩個對立假設(shè)：

H2a：機構(gòu)投資者的投資行為在大規(guī)模、小規(guī)模公司無差異；

H2b：機構(gòu)投資者的投資行為在大規(guī)模、小規(guī)模公司之間的投資有差異。

三、研究設(shè)計

（一）主要變量的定義及其說明

1. 機構(gòu)投資者的市場行為不能直接量化，此處用股價同步性作為替代指標。正如之前所分析的，機構(gòu)投資者對市場信息的挖掘行為主要反映在股價同步性上，如果機構(gòu)投資者是基于基本面信息的價值投資，則其股價同步性會低，股價同步性指標R2可以對公司未公開信息進行集合衡量，其越低，表明股價所包含的未公開信息越多。因為可以借鑒使用CAPM模型的實證形式對R2測量，得到股價同步性指標H_Synch。

第一步：通過下面的模型對個股收益率進行回歸：endprint

Ri，t=αi+β1Rm，t+εi，t

上式中Ri，t表示第i只股票在時間t的收益率；Rm，t指t時市場的加權(quán)平均收益率，εi，t代表估計殘差。

第二步：得到回歸方程的擬合優(yōu)度R2，代表了股票波動的市場同步性。為了使數(shù)據(jù)更準確，能夠符合正態(tài)分布的要求，可以對被解釋變量進行進一步的研究，將其對數(shù)化，從而得到股價同步性指標：

2. 上面所說信息的挖掘行為和處理行為，實際無法通過直接觀察得到，不過由于其信息行為是通過市場中進行的投資和交易作為依據(jù)與基礎(chǔ)，進而信息本身也內(nèi)涵于投資行為中。所以通過交易行為與一些信息指標的對應關(guān)系來對信息行為進行研究（蔡慶豐、楊侃，2013）。定義一個衡量交易行為的變量：

（二）實證模型

為了對機構(gòu)投資者的信息挖掘行為進行檢驗，構(gòu)建了如下模型來分析機構(gòu)投資者的交易行為和股價特質(zhì)信息之間的關(guān)系：

H_Synchi，t=α+β1Trdi，t+β2Turnoveri，t+β3Agei，t+β4Levi，t+β5ROEi，t+β6TAi，t+εi，t（1）

該模型中，被解釋變量為H_Synchi，t，作用是為了衡量股價所包含的特質(zhì)信息集。解釋變量是交易活躍度Trdi，t，所衡量的是股票總交易量中為基金驅(qū)動的比例。假設(shè)基金的交易是建立在機構(gòu)投資者對個股特質(zhì)信息深入挖掘的基礎(chǔ)上，那么其挖掘信息應該能通過基金的交易行為反應到股價中，進而提到了股價中的特質(zhì)信息，從而降低股價同步性。

（三）控制變量

股票換手率反映股票流動性，其值越大，表示公司受關(guān)注的程度相對來說越高，那么股價反應的信息量相對就越高；公司的上市時長也會影響到股價中所包含的特質(zhì)信息的重要變量，此處使用公司上市之后的年份數(shù)來作為其代理變量；公司杠桿率也會影響股價同步性，因為公司通過引入負債杠桿，可以起到放大盈利的波動性，進而會加大個股的風險波動，降低股價同步性的作用；凈資產(chǎn)收益率也就是企業(yè)的盈利能力同樣也會影響到股票的收益波動（Wei、Zhang，2006），所以引入凈資產(chǎn)收益率作為控制變量；公司的規(guī)模，因為許多公司的特征都與其規(guī)模有關(guān)，規(guī)模大的公司與小的公司其差別都是比較大的，會對股價同步性產(chǎn)生影響，此處用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來對其進行衡量控制。

四、實證結(jié)果分析

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)的來源

數(shù)據(jù)選取了2011年第一季度到2015年第四季度的貴州、河南范圍內(nèi)的基金重倉股來作為研究樣本，這些樣本數(shù)據(jù)的類型為非平衡面板數(shù)據(jù)。同時，為了區(qū)分分析對于不同信息特點和信息環(huán)境的上市公司來說，對基金的信息挖掘會有何差異，參考其他學者的做法（Yan、Zhang，2009）利用上市公司的規(guī)模來對信息特征和信息環(huán)境進行控制，從而進一步把總樣本數(shù)據(jù)劃分為大規(guī)模公司和小規(guī)模公司來進行分別分析。同時也對一些樣本數(shù)據(jù)進行了剔除：1. 數(shù)據(jù)缺失的股票；2. 樣本期間被ST的股票；3. 當年進行IPO上市的公司股票；4. 因特殊性而排除金融類上市公司的股票。

（二）第一步分析：機構(gòu)投資者是否對證券市場進行了價值投資

對模型（1）的實證結(jié)果，從表1回歸結(jié)果來看，在只考慮模型中的變量不考慮其他因素時，模型的檢驗結(jié)果顯示的為基金交易活躍度Trdi，t和股價同步性指標H_Synchi，t顯著負相關(guān)，其在1%顯著性水平上降低股票價格和市場波動的同步性，也就是說增加了股價所包含的個股特質(zhì)信息集含量，這也能說明基金在市場中的交易行為是建立在對個股的相關(guān)特質(zhì)信息上進行深入挖掘的基礎(chǔ)上建立的。初步說明機構(gòu)投資者的投資行為是價值投資，而不是盲目跟風。

該結(jié)果表明符合提出的假設(shè)H1a，所以得出結(jié)論：機構(gòu)投資者的市場行為是基于市場信息的價值投資。

（三）第二步分析：機構(gòu)投資者在大規(guī)模公司和小規(guī)模公司的投資行為是否有差異

表2的前兩列中，基金交易活躍度Trd，不管大規(guī)模公司、小規(guī)模公司，它的回歸系數(shù)依然顯著為負，初步說明機構(gòu)投資者對大小規(guī)模的公司都是基于信息挖掘的投資行為，和總樣本的顯著性一樣。但是從圖標中可以看出來，小規(guī)模公司的t值明顯有所降低，而且要小于大規(guī)模公司，這個情況反映了機構(gòu)投資者雖然對小規(guī)模公司也進行了信息挖掘，但是要明顯小于大規(guī)模公司的。其原因可能是因為小規(guī)模公司的信息環(huán)境相對較差，其信息挖掘成本偏高，也可能是因為小規(guī)模公司樣本數(shù)量較少，更偏好大規(guī)模公司。

接下來討論羊群行為的真?zhèn)巍绻莾r值投資，即各個投資者都是基于各自的私人分析的信息，只是恰好信息一致，那么這種情況可以稱之為“偽羊群行為”；如果是盲目跟風，即機構(gòu)投資者放棄自己掌握的信息而跟從其他投資者的選擇那么這種行為可以稱之為“真羊群行為”。那么羊群行為只是基于大家共同掌握的相同的信息作出的私人決定，其實股價同步性應該低，如果是真羊群行為，即是盲目跟風，那么其股價同步性理論上應該高。從表中的相關(guān)性來看，雖然兩個分組在t值上有變化和下降，不過因為其都是顯著為負，所以其還是降低了股價同步性，總結(jié)其為偽羊群行為。

所以得出結(jié)論，機構(gòu)投資者在大規(guī)模公司和小規(guī)模公司都是基于信息挖掘為基礎(chǔ)的價值投資，而且機構(gòu)投資者的羊群行為都是偽羊群行為。差異是在對于小規(guī)模的信息挖掘上不如大規(guī)模公司的信息挖掘。

（四）穩(wěn)健性分析

1. 股票之間會因交易活躍性的不同而存在差異，該差異會對計算基金的交易活躍度產(chǎn)生不可控影響，所以對于個股交易的活躍度進行了控制，重新分組進行檢驗，其結(jié)果基本一致。

2. 一般實證結(jié)果對樣本區(qū)間的選擇會有敏感性的影響，所以把原樣本周期分為了到兩個時間段分別進行了重新檢驗，其結(jié)果與全樣本時基本一致。

五、結(jié)論與建議

機構(gòu)投資者對于我國金融市場的發(fā)展有有重要的意義，雖然目前我國在相關(guān)方面的管理和制度還不夠完善，但是通過數(shù)據(jù)結(jié)果能夠看出機構(gòu)投資者還是在做著基于對市場信息挖掘的價值投資行為，并不是一味的跟風；而在大小公司方面，其還是存在一定的差異，對于大公司的信息挖掘做的比較好，而對于小公司的信息挖掘則要少一些，可能是因為一定程度上對于信息挖掘成本的考慮，大公司的信息環(huán)境和信息披露質(zhì)量要更好，而且相對來說比小公司更客觀，也能看出我國的總體信息環(huán)境并不算很好，尤其是中小上市公司的信息環(huán)境更是亟需改善。endprint

從以下兩點來考慮改進：1. 繼續(xù)加大對機構(gòu)投資者的專業(yè)技能的要求，在專業(yè)方面保持一個硬標準，保持住市場的一個底線；2. 對于中小企業(yè)市場監(jiān)管方面還是要有側(cè)重的保護制度，避免投資者對其過度的投機行為。

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（作者單位：貴州大學管理學院）endprint