防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)：北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系主任 劉曉蕾

國際上對(duì)于金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的研究由來已久，特別是2008年全球金融危機(jī)之后金融風(fēng)險(xiǎn)更是受到各方的關(guān)注。一個(gè)典型對(duì)比就是美國2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，相當(dāng)于一個(gè)非金融的實(shí)體行業(yè)出了問題。這個(gè)事件造成的沖擊其實(shí)是非常小的，整個(gè)經(jīng)濟(jì)很快就恢復(fù)了，基本也沒有影響到其他行業(yè)。然而2008年的金融危機(jī)影響面非常大，不僅從美國國內(nèi)傳播到全世界，而且影響也非常深遠(yuǎn)，很多國家用了多年才慢慢恢復(fù)，有的甚至一直沒有恢復(fù)。這就意味著金融行業(yè)和其他行業(yè)是不一樣的，金融行業(yè)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的影響對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響是非常大的。

從理論模型研究看，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克提出過一個(gè)所謂金融加速器的理論。就是假設(shè)實(shí)體行業(yè)（非金融行業(yè)）遇到一個(gè)負(fù)面的沖擊，即使這個(gè)沖擊非常小，通過金融行業(yè)的放大，最終也會(huì)帶來較大的負(fù)面效果。這個(gè)理論簡(jiǎn)單來講，就是說因?yàn)槠髽I(yè)要去貸款，貸款的時(shí)候一般都需要抵押，如果實(shí)體企業(yè)面臨負(fù)面沖擊，其抵押品就貶值，能貸到的錢變少，貸的錢少投資就少，于是資產(chǎn)進(jìn)一步貶值，造成惡性循環(huán)。

還有一些研究，分析金融體系本身的脆弱性。簡(jiǎn)單來講假設(shè)一家銀行本來非常健康，如果有一個(gè)謠言說它沒有錢了，大家就會(huì)都去擠兌這家銀行，最后就真破產(chǎn)了，謠言會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。這個(gè)簡(jiǎn)單的例子說明了金融行業(yè)內(nèi)在的脆弱性。我個(gè)人研究過房地產(chǎn)市場(chǎng)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。選擇房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行研究，是考慮到房地產(chǎn)在金融風(fēng)險(xiǎn)中的重要作用。最典型的例子就是美國的2008年次貸危機(jī)，始于房地產(chǎn)危機(jī)，最后演變成全球性的金融危機(jī)；日本也是房地產(chǎn)崩盤以后經(jīng)濟(jì)十幾年都沒有緩過來。我們的研究中發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于金融有三個(gè)效用：抵押、擠出和投機(jī)。

抵押效用，是指房地產(chǎn)價(jià)格上漲意味著抵押品價(jià)格上升，原來借不到錢的公司因此可以借到錢，借錢少的公司可以借到更多的錢、投更多的資，所以房地產(chǎn)發(fā)展有拉動(dòng)投資的作用，我們也經(jīng)?？吹矫襟w上有這樣的說法。擠出效用，是指當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，銀行會(huì)更多地發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款、更少地發(fā)放信用貸款，導(dǎo)致沒地企業(yè)更加貸不到錢。從這個(gè)角度來講其實(shí)是房地產(chǎn)發(fā)展擠出了這些沒地企業(yè)，而這些沒地企業(yè)又恰恰主要是雙創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)，是一些效率比較高又面臨金融壓抑的企業(yè)。所以從擠出角度來講房地產(chǎn)的發(fā)展一定程度上導(dǎo)致了銀行信貸資金的錯(cuò)配。投機(jī)效用，是指地價(jià)上漲后拿到貸款的企業(yè)，即使不是房地產(chǎn)企業(yè)，而是制造業(yè)、服務(wù)業(yè)企業(yè)，也不將這個(gè)錢投向自己的主業(yè)，而是買更多的地。所以說房地產(chǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有一定的擠出效果。

上面的三個(gè)效用我們都有數(shù)據(jù)作支持。在論文里，我們搜集了從全國土地交易的全套數(shù)據(jù)，構(gòu)建了各個(gè)城市的地價(jià)指標(biāo)。一個(gè)城市的地價(jià)指數(shù)不能單獨(dú)看價(jià)格，比如北京不能用二環(huán)的價(jià)格和六環(huán)的價(jià)格作對(duì)比，一定要控制土地所在的位置，區(qū)分地的使用特性，是工業(yè)用地、商業(yè)用地還是住宅用地。所以我們構(gòu)建了一個(gè)模型，通過這個(gè)模型估計(jì)了每個(gè)城市的房?jī)r(jià)指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，全國地價(jià)沖2004年到現(xiàn)在漲幅大約5-6倍，其中一類城市漲幅達(dá)到15～16倍。地價(jià)上漲之后公司的投資在增加，但是投資更多用于商業(yè)用地，非土地投資隨著地價(jià)上漲是下降的，這就是前面所說的擠出效應(yīng)。同時(shí)可以看到房地產(chǎn)和銀行貸款之間的關(guān)系是，如果哪個(gè)地價(jià)上漲，那個(gè)城市就更不可能發(fā)放信用貸款。這篇論文說明，房地產(chǎn)與銀行是有千絲萬縷的聯(lián)系的，如果想防范銀行的風(fēng)險(xiǎn)，就要非常關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)，因?yàn)槎鄶?shù)房地產(chǎn)的建設(shè)資金都來自于銀行貸款。

我分享的第二篇論文《交易限制引發(fā)的金融傳染——來自中國股票市場(chǎng)的證據(jù)》可以說是回應(yīng)了前面的一個(gè)理論分析——就是金融體系本身的脆弱性，金融體系自身的風(fēng)險(xiǎn)特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在危機(jī)中會(huì)怎樣變化。這里我主要對(duì)2015年的股災(zāi)進(jìn)行分析，當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了千股跌停、千股停牌的現(xiàn)象，很多公司的股票不能交易。制定停牌制和漲跌停制等交易限制的初衷是為了抑制金融危機(jī)——如果股票跌太多就讓市場(chǎng)冷靜冷靜。但是我們的研究的結(jié)果表明，這些交易限制制度其實(shí)加劇了危機(jī)的傳染。

回顧股市暴跌之前，可以看到股市中不同板塊的市盈率（PE）漲幅不同，主板市盈率并沒有漲很多，但是在暴跌的時(shí)候主板也被傳染了。為什么會(huì)產(chǎn)生危機(jī)的傳染？當(dāng)我們提到金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，就是說不是一家兩家，而是大多數(shù)公司都發(fā)生危機(jī)。因此關(guān)注傳染效應(yīng)對(duì)于分析金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非常重要。在我們的論文里論述了交易限制在這個(gè)傳染過程中起到了推波助瀾的作用。論文對(duì)每一個(gè)股票構(gòu)建了一個(gè)受傳染指標(biāo)，測(cè)量每一只股票其持股基金手中其他所持股票有多少比例已經(jīng)不能交易。比如某只股票股東中有兩只基金，持股占10%的A基金其他所持股票60%不能交易了，持股占20%的B基金有80%不能交易，那就可以根據(jù)這些比例計(jì)算受傳染指標(biāo)為22%（=10%×60%+20%×80%），指標(biāo)越高就意味著該股票更可能被拋售。有些股票本身沒有任何基本面的問題，僅僅因?yàn)槠涑止扇说钠渌善倍嫉；虿荒芙灰琢耍椭荒軖伿圻@些沒問題的股票，于是這些股票就受到了傳染。我們發(fā)現(xiàn)受傳染指標(biāo)對(duì)于股價(jià)在股災(zāi)期間走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力非常高，指數(shù)越高的公司在股災(zāi)期間的回報(bào)率越低，也就是說面臨更大的拋售壓力?？偨Y(jié)說我們發(fā)現(xiàn)雖然停牌及跌停制度設(shè)計(jì)的初衷是好的，但效果卻是限制了股市的流動(dòng)性，加重了危機(jī)的傳染。

最后分享一篇關(guān)于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的方法的論文。我們的一個(gè)博士生做了一篇論文，使用多個(gè)宏觀數(shù)據(jù)，采用三種不同方法提取構(gòu)建了一個(gè)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。我認(rèn)為這個(gè)指數(shù)如果能夠在實(shí)際監(jiān)管中得到應(yīng)用，應(yīng)該是很有幫助的，能夠讓我們預(yù)知系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是不是很嚴(yán)重。

總體來說，對(duì)于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，我的看法主要有三個(gè)方面：一是要特別關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)金融行業(yè)帶來的影響，因?yàn)樵谥袊康禺a(chǎn)業(yè)和金融有千絲萬縷的聯(lián)系；二是關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，我個(gè)人的建議就是應(yīng)該尊重市場(chǎng)自身運(yùn)行的規(guī)則。黨的十九大報(bào)告也提出，要加大直接融資比重。直接融資和間接融資是非常不一樣的融資方法，間接融資會(huì)受到行政政策約束，而直接融資更體現(xiàn)市場(chǎng)自身的運(yùn)行規(guī)律。所以說提高直接融資比重本身就需要更多的強(qiáng)調(diào)尊重市場(chǎng)自身的運(yùn)行規(guī)則。小心各種交易限制措施對(duì)市場(chǎng)帶來的扭曲影響。三是要加強(qiáng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警，充分重視系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的應(yīng)用。endprint

利率市場(chǎng)化與銀行機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理：中國民生銀行首席研究員 溫彬

對(duì)銀行來說，最核心的風(fēng)險(xiǎn)就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通常講的銀行經(jīng)營(yíng)三原則首先就是流動(dòng)性，其他風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生最終都會(huì)體現(xiàn)在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉的直接原因，不管是巴林銀行還是雷曼兄弟莫不如此。講到銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，離不開一個(gè)重要背景就是利率市場(chǎng)化，過去五年中國金融改革取得的重大突破之一就是利率市場(chǎng)化有了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。但是利率市場(chǎng)化究竟對(duì)商業(yè)銀行的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、風(fēng)險(xiǎn)管理意味著什么，人們關(guān)注的并不多，所以我想就利率市場(chǎng)化與銀行風(fēng)險(xiǎn)管理談?wù)剛€(gè)人的一點(diǎn)淺見。

首先，我們觀察一下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問題。去年末召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置。今年年初《政府工作報(bào)告》也指出了包括不良資產(chǎn)、債券違約、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)要高度警惕，這幾個(gè)方面就屬于“灰犀?！毙再|(zhì)。今年4月份，中央政治局集體學(xué)習(xí)，習(xí)總書記提到了“金融活則經(jīng)濟(jì)活，金融穩(wěn)則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)”。7月份召開的全國金融工作會(huì)議，簡(jiǎn)單歸納起來就是“一二三四”，一是堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)；二是兩個(gè)定位，習(xí)總書記提到了金融是國家核心競(jìng)爭(zhēng)力，李克強(qiáng)總理提到金融是國之重器；三項(xiàng)任務(wù)包括服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革；四項(xiàng)原則是回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)監(jiān)管、市場(chǎng)導(dǎo)向。黨的十九大報(bào)告里強(qiáng)調(diào)了增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，特別指出了健全雙支柱框架，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

為什么關(guān)注系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，主要與我國近年來宏觀杠桿率上升較快有關(guān)。目前，包括政府、企業(yè)、居民和金融四部門在內(nèi)的我國宏觀杠桿率水平達(dá)到了260%，從全球看屬于中等偏上水平，日本僅政府債務(wù)就占GDP的240%，因此中國整個(gè)杠桿率還是可控的，但是結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)部門達(dá)到了160%，近兩年居民部門杠桿率也上升較快。的確，近年來我們的信用投放是偏多的，我國GDP增長(zhǎng)速度從2007年14.2%下降到2016年的6.7%，而社會(huì)融資規(guī)模則從6萬億元擴(kuò)張到近18萬億元，其中新增信貸從不足4萬億元擴(kuò)大到12萬億元以上。這也反映出，在直接融資不發(fā)達(dá)的背景下，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)信用擴(kuò)張的依賴程度較高，不僅增加了宏觀不穩(wěn)定因素，也使銀行體系面臨潛在的風(fēng)險(xiǎn)。目前銀行體系資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)240萬億元以上，加上銀行理財(cái)規(guī)模高達(dá)270萬億元，占到整個(gè)金融體系資產(chǎn)規(guī)模的85%以上，銀行是金融體系穩(wěn)定的核心，銀行穩(wěn)則金融穩(wěn)。另外，還要高度重視影子銀行的快速發(fā)展，銀行理財(cái)加上各類資管計(jì)劃累計(jì)近100萬億元，即使扣除嵌套、重復(fù)計(jì)算的部分也占到GDP總量的100%以上。其實(shí)，有很大一部分屬于銀行的影子，銀行將表內(nèi)資產(chǎn)利用信托、券商、基金等通道轉(zhuǎn)移至表外，如果對(duì)這部分業(yè)務(wù)不加規(guī)范和約束，缺少監(jiān)管和資本約束，勢(shì)必埋下巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。所以說，從宏觀審慎角度加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管，防止監(jiān)管套利和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，不僅緊迫而且必要！

其次，銀行業(yè)是如何通過資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化的。從銀行角度看，近年來隨著央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度更快，2016年末銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較2007年末增長(zhǎng)了3.3倍，是信用創(chuàng)造的主體。我國利率市場(chǎng)化經(jīng)過20年的演進(jìn)，在2015年10月取消了存款利率上限管制，邁出了堅(jiān)實(shí)的一步，但利率市場(chǎng)化的進(jìn)程并未結(jié)束。下一階段，最終將取消依然存在的法定存貸款基準(zhǔn)利率，央行通過調(diào)節(jié)短期市場(chǎng)利率，向貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和真正意義上的利率市場(chǎng)化。

利率市場(chǎng)化對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)有何影響，我認(rèn)為有兩點(diǎn)至關(guān)重要：一是戰(zhàn)略差異化，過去銀行偏愛大中型企業(yè)，現(xiàn)在金融“脫媒”了，你有沒有能力去做中小企業(yè)、做普惠金融；二是風(fēng)險(xiǎn)控制能力怎樣，銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型考驗(yàn)?zāi)愕娘L(fēng)險(xiǎn)管理能力能否適應(yīng)利率市場(chǎng)化的要求。近年來，銀行業(yè)加快了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)。以前，大家關(guān)注銀行的經(jīng)營(yíng)通?？簇Q向的三張表，即資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表；現(xiàn)在更多是看橫向的三張表，即表內(nèi)、表外和表表外。具體來說，銀行在次貸危機(jī)之后經(jīng)歷了業(yè)務(wù)發(fā)展的三個(gè)階段：第一個(gè)階段就是在4萬億之后大量的信貸需求出現(xiàn)，信貸快速增長(zhǎng)推高通貨膨脹壓力，央行開始緊縮；第二階段由于很多融資需求在表內(nèi)得不到滿足，衍生出表外理財(cái)，包括同業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，2013年中出現(xiàn)“錢荒”，2014年頒布127號(hào)文和140號(hào)文對(duì)同業(yè)進(jìn)行了約束，但之后同業(yè)存單和應(yīng)收款項(xiàng)投資快速增長(zhǎng)；第三階段在金融去杠桿背景下，零售業(yè)務(wù)開始發(fā)力，銀行紛紛加快向零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，特別是2016年新增房貸占到整個(gè)新增貸款的45%，今年開始對(duì)房貸進(jìn)行控制，然而短期消費(fèi)貸款又出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。所以說銀行為了應(yīng)對(duì)這個(gè)市場(chǎng)化，進(jìn)行了從公司到金融市場(chǎng)，再到零售的三個(gè)階段。在利率市場(chǎng)化背景下，銀行進(jìn)入高成本時(shí)代，特別是部分中小銀行資金成本上升很快，銀行為了擴(kuò)大規(guī)模、增加盈利，通過擴(kuò)張同業(yè)負(fù)債實(shí)現(xiàn)整體資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。同業(yè)存單的發(fā)行成為主要工具。同業(yè)存單作為主動(dòng)負(fù)債工具屬于同業(yè)負(fù)債范疇，127號(hào)文規(guī)定同業(yè)負(fù)債不能超過總負(fù)債的三分之一，但由于同業(yè)存單在會(huì)計(jì)科目上是“應(yīng)付債券”，沒有計(jì)入同業(yè)負(fù)債，所以金融機(jī)構(gòu)開始大量發(fā)行同業(yè)存單規(guī)避對(duì)同業(yè)負(fù)債上限的約束，目前余額超過8萬億元。

最后，如何通過健全雙支柱框架應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)國家開始加強(qiáng)中央銀行宏觀審慎監(jiān)管的職能。人民銀行經(jīng)過探索和實(shí)踐創(chuàng)新出一套可量化的宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），在七大項(xiàng)指標(biāo)中有一項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)非常重要，人民銀行不斷完善該指標(biāo)，對(duì)于信用擴(kuò)張，不僅要考慮到銀行表內(nèi)信貸，還要考慮其他形式信用的存在，比如把銀行理財(cái)納入到廣義信貸范疇，并且從明年初開始將把同業(yè)存單納入到同業(yè)負(fù)債范疇，上述變動(dòng)有助于約束銀行加杠桿行為，保持信用合理擴(kuò)張。

另外一個(gè)支柱是堅(jiān)持穩(wěn)健中性貨幣政策，究竟什么是穩(wěn)健中性？央行官員的解釋為不緊不松，我個(gè)人理解就是兩個(gè)方面，一是量要適度，二是價(jià)要合理。過去央行基礎(chǔ)貨幣的投放是通過外匯占款，但是隨著外匯儲(chǔ)備減少、外匯占款收縮，央行只能靠降準(zhǔn)來補(bǔ)充流動(dòng)性，但又擔(dān)心降準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值壓力，所以創(chuàng)新出一系列流動(dòng)性補(bǔ)充工具，也就是通常所說的“麻辣粉”（MLF），前一段時(shí)間，為了保持低利率，所以市場(chǎng)需要多少流動(dòng)性央行就提供多少，這也導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)加杠桿、期限錯(cuò)配、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升等問題。現(xiàn)在是內(nèi)有經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、外有美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表，因此央行提供的流動(dòng)性要保持適度，這樣就出現(xiàn)市場(chǎng)利率走高，反映出價(jià)格要合理。目前，存貸款基準(zhǔn)利率保持不變，但是市場(chǎng)利率從去年下半年持續(xù)走高，除了與PPI走高帶來通脹壓力有關(guān)外，還要高度關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)對(duì)整個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率變化的影響，很多人認(rèn)為今年國債收益率不會(huì)升破3.5%，現(xiàn)在已經(jīng)超過了3.7%，為了避免人民幣貶值壓力，就需要與美國利率保持一定幅度的利差。endprint

總之，利率市場(chǎng)化其實(shí)已經(jīng)深刻影響了商業(yè)銀行的行為。美國銀行業(yè)應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)有兩點(diǎn)啟示：一是信用風(fēng)險(xiǎn)的下沉，過去大企業(yè)有擔(dān)保有抵押，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，隨著大企業(yè)“脫媒”，銀行只能做信用風(fēng)險(xiǎn)偏高的中小企業(yè)；二是期限錯(cuò)配，通過從資金市場(chǎng)上獲得短期負(fù)債，投資更長(zhǎng)期限、更高收益的資產(chǎn)，但這是有前提的，即在利率下行周期可行，而在利率上升周期則會(huì)給銀行造成滅頂之災(zāi)，上世紀(jì)80年代美國出現(xiàn)的儲(chǔ)貸危機(jī)就是很好的證明。

關(guān)于金融體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)的幾個(gè)判斷：華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理 屈慶

2016年下半年以來，防范金融風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)金融監(jiān)管成為政治局會(huì)議的指導(dǎo)方向之一。2017年全國金融工作會(huì)議更是對(duì)未來強(qiáng)化金融監(jiān)管、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、督促金融回歸支持實(shí)體提出了長(zhǎng)期要求。“灰犀?！笔且粋€(gè)大概率事件，我們很難避免。如何在“灰犀牛”沒有成長(zhǎng)起來的時(shí)候去壓制他，以及當(dāng)它已經(jīng)成長(zhǎng)起來的時(shí)候如何降低它的破壞度。從去年開始監(jiān)管部門已經(jīng)為金融市場(chǎng)未來風(fēng)險(xiǎn)的釋放做了一些準(zhǔn)備，包括貨幣政策的收縮。

金融杠桿高企、同業(yè)鏈條延長(zhǎng)、資管行業(yè)不規(guī)范是引起本輪監(jiān)管加強(qiáng)的主要矛盾。第一，金融杠桿過高，如果風(fēng)控允許，債券業(yè)務(wù)是可以做很高的杠桿，最近在監(jiān)管部門維度上杠桿已經(jīng)有所降低；第二，同業(yè)產(chǎn)品嵌套普遍，同業(yè)鏈條拉長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)套利行為增加；第三，整個(gè)資管行業(yè)還不夠規(guī)范，資產(chǎn)管理行業(yè)過去十年的快速發(fā)展一方面積累了諸多成果，另一方面高速發(fā)展的背后也積累了一些結(jié)構(gòu)上的問題。伴隨著杠桿的提高及金融行業(yè)不斷的擴(kuò)張，我們看到金融行業(yè)創(chuàng)造的GDP占全國的比例已經(jīng)超過了美國的占比，不是特別的合理。從金融防風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管升級(jí)的角度看，監(jiān)管的變化不僅僅針對(duì)“金融去杠桿”，而是針對(duì)資管行業(yè)發(fā)展中存在的問題所進(jìn)行的新一輪監(jiān)管升級(jí)。

回歸本源，為什么金融杠桿不能太高？第一，過度的杠桿最終一定會(huì)綁架央行，當(dāng)杠桿很高時(shí)你只能指望央行放水，而當(dāng)突然有一天美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行貨幣緊縮政策時(shí)，如果央行實(shí)施過度寬松的貨幣政策會(huì)引發(fā)人民幣貶值，這是不能持續(xù)的；第二，金融杠桿的線條過長(zhǎng)將增加成本，最終加劇了企業(yè)的成本；第三，它強(qiáng)化資金空轉(zhuǎn)問題；第四，它強(qiáng)化剛兌，把剛兌風(fēng)險(xiǎn)急劇擴(kuò)大。

過去的監(jiān)管相對(duì)寬松，而市場(chǎng)很聰明，市場(chǎng)的產(chǎn)品模式已經(jīng)跑在了監(jiān)管的前面，導(dǎo)致了很多游離監(jiān)管之外的產(chǎn)品，未來監(jiān)管必將更加規(guī)范。第一，資金池的操作要規(guī)范，某種程度上銀行理財(cái)有能力維護(hù)短期的剛兌，但是券商相對(duì)是沒有能力的；第二，防范產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的傳遞；第三，加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管；第四，解決剛兌問題；第五，如一些P2P等非持牌機(jī)構(gòu)開展很多金融業(yè)務(wù)，需要進(jìn)一步規(guī)范。

除了極少數(shù)的大型銀行，中小銀行面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，原因很簡(jiǎn)單，央行流動(dòng)性投放是分層的，央行通過公開市場(chǎng)向大銀行投放流動(dòng)性，因而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很低。但是央行不直接向中小銀行投放流動(dòng)性，中小銀行負(fù)債非常不穩(wěn)定，負(fù)債成本非常高，這是風(fēng)險(xiǎn)。中小銀行要轉(zhuǎn)向零售很難，很多中小銀行因?yàn)闆]有存款沒有負(fù)債，只能尋找新的負(fù)債。中小銀行面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不是某一家的風(fēng)險(xiǎn)，幾乎是所有中小銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)，除非這幾年你的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模沒有擴(kuò)大。

金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)是在一塊的，沒有誰會(huì)脫離風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管對(duì)這些問題方面做了一些約束。第一，杠桿本身是金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管間的博弈，當(dāng)流動(dòng)性很松的時(shí)候很難去杠桿，如果市場(chǎng)能以利率2%的融資成本買收益率4%的國債，就沒有主動(dòng)去杠桿的動(dòng)力，因此去杠桿是非常劇烈的；第二，MPA考核，包括未來也要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等，包括銀行的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)流動(dòng)性沖擊發(fā)生時(shí)可能大銀行沒有倒下，但是很多中小銀行倒了，所以我非常贊同對(duì)銀行進(jìn)行分層，沒有資產(chǎn)尋找能力、沒有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的銀行就不能從事一些高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。

我們更想知道，如果整個(gè)市場(chǎng)面臨了“灰犀?！钡臎_擊，那對(duì)于單個(gè)的主體如何去做，這是最重要的。第一，做好負(fù)債端管理，適當(dāng)降低杠桿水平，避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，不要有僥幸心理，預(yù)計(jì)未來一定是強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管，要根據(jù)已有的監(jiān)管政策和監(jiān)管方向，逐步進(jìn)行業(yè)務(wù)的調(diào)整；第三，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)和監(jiān)管的研究跟蹤，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)能力；第四，借助“外腦”和機(jī)構(gòu)交流合作，提前布局未來業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

既然監(jiān)管設(shè)定了杠桿的比率，我們就要達(dá)到這個(gè)要求，但是很多銀行通過一些渠道及通道實(shí)際上超越了這個(gè)比率。我們要達(dá)到監(jiān)管的底線，但杠桿不是一個(gè)貶義詞，杠桿套利是一個(gè)中性詞，這是所有金融機(jī)構(gòu)都在做的事情，市場(chǎng)好的時(shí)候應(yīng)該加杠桿，市場(chǎng)不好的時(shí)候應(yīng)該降杠桿。杠桿應(yīng)該在監(jiān)管要求的范圍之內(nèi)，杠桿的波動(dòng)客觀反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)監(jiān)管的理解，止贏很重要，止損更重要。

在金融市場(chǎng)沒有“黑天鵝”和“灰犀?！钡膮^(qū)別，任何一家小銀行和大銀行違約引發(fā)的結(jié)果是一樣的，現(xiàn)在已經(jīng)到了這個(gè)點(diǎn)了，主動(dòng)調(diào)整控制好風(fēng)險(xiǎn)，也許我們才不會(huì)死在明天前，當(dāng)我們經(jīng)歷了這一段金融嚴(yán)監(jiān)管之后，我相信機(jī)構(gòu)會(huì)有更美好的明天。

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧 廖雯雯 孫惠玲endprint