李艷豐

摘 要演新匯改后，人民幣匯率形成機(jī)制處在從“美元錨”向“籃子貨幣錨”的轉(zhuǎn)換過程中。通過闡述貨幣錨和貨幣錨轉(zhuǎn)換原理，分析匯率雙錨機(jī)制內(nèi)在機(jī)理，對(duì)“籃子貨幣+收盤價(jià)”的運(yùn)行機(jī)制、相互協(xié)調(diào)以及雙錨特征加以剖析，認(rèn)為雙錨匯率機(jī)制能夠漸進(jìn)釋放人民幣貶值壓力，減緩美元升值帶來的貶值沖擊并且需要依靠資本管制實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)的自動(dòng)均衡。提出完善人民幣匯率形成機(jī)制相應(yīng)對(duì)策建議。

？眼關(guān)鍵詞？演人民幣匯率雙錨機(jī)制；籃子貨幣指數(shù)；人民幣貶值

[中圖分類號(hào)]F822 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2018）02-0079-07

一、前 言

811新匯改后，匯率形成機(jī)制由外匯做市商參考一籃子貨幣和前一日收盤價(jià)向外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)，人民幣不再盯住單一美元。中間價(jià)作為基準(zhǔn)匯率需發(fā)揮引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定市場(chǎng)匯率的功能。此次調(diào)整中間價(jià)定價(jià)機(jī)制目的在于對(duì)前期人民幣匯率高估①加以修正，使人民幣匯率能夠?qū)崿F(xiàn)均衡水平上的基本穩(wěn)定，這也有助于匯率形成機(jī)制能靈活且有效的反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)。自從美元進(jìn)入此輪加息周期后，人民幣作為新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣，受加息周期影響明顯。在美元升值周期中，改革人民幣匯率形成機(jī)制，減少人民幣走勢(shì)對(duì)美元的依賴，緩沖美元升值對(duì)人民幣帶來的沖擊。那么，人民幣匯率形成機(jī)制是否已經(jīng)完成從美元錨到一籃子貨幣錨的轉(zhuǎn)換，還是處在美元與籃子貨幣雙錨匯率機(jī)制過渡階段？這一階段人民幣匯率形成機(jī)制問題的剖析，對(duì)于理解人民幣匯率變動(dòng)有著重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

學(xué)者對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定錨機(jī)制的分析，主要包括以下三個(gè)方面：一是研究匯率制度與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)匹配程度。余永定（2016）[1]研究認(rèn)為在美元進(jìn)入加息周期后，爬行盯住美元匯率制度無法有效反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，張春（2016）[2]研究表明中美經(jīng)濟(jì)處在不同的經(jīng)濟(jì)周期，提出人民幣匯率形成機(jī)制需要進(jìn)行轉(zhuǎn)換。二是匯率穩(wěn)定錨與匯率波動(dòng)之間關(guān)系。馮煦明（2016）[3]將匯改后人民幣匯率形成機(jī)制稱為 “雙錨相機(jī)轉(zhuǎn)換機(jī)制”，人民幣選擇美元或者一籃子貨幣為錨。邢慶偉、朱建明（2017）[4]運(yùn)用參照點(diǎn)效應(yīng)理論分析人民幣匯率超調(diào)成因及人民幣匯率錨選擇。三是對(duì)新匯改人民幣匯率機(jī)制評(píng)價(jià)。郭嘉沂（2015）[5]認(rèn)為籃子貨幣匯率指數(shù)（CFETS）是人民幣階段性穩(wěn)定錨，余永定、肖立晟（2016）[6]認(rèn)為“收盤價(jià)+籃子匯率”只是過渡時(shí)期的匯率制度，并非長(zhǎng)期實(shí)施的匯率機(jī)制。

綜上所述，盡管學(xué)者對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定錨機(jī)制已有研究，但是，新匯改的匯率形成機(jī)制以及其所表現(xiàn)出來的特征還缺乏系統(tǒng)的深入剖析，本文以雙錨機(jī)制為切入點(diǎn)，剖析匯率雙錨機(jī)制的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)理和效應(yīng)，試圖為人民幣匯率波動(dòng)提供理論分析以及為實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的人民幣匯率形成機(jī)制提供理論指導(dǎo)。

二、貨幣錨原理及貨幣錨轉(zhuǎn)換

1.貨幣錨原理

貨幣錨（Currency Anchor）是能夠維持主權(quán)國(guó)家貨幣價(jià)值穩(wěn)定的基礎(chǔ)。本國(guó)貨幣通過與另一國(guó)際貨幣或者一籃子貨幣②比價(jià)的穩(wěn)定，一般以國(guó)際貨幣或一籃子貨幣組合作為本國(guó)的貨幣錨。穩(wěn)定的貨幣錨能降低一國(guó)經(jīng)貿(mào)往來和金融市場(chǎng)交易費(fèi)用，促進(jìn)國(guó)際收支平衡和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在國(guó)際貨幣金字塔中，美元和歐元構(gòu)成國(guó)際貨幣體系的壟斷雙寡頭。根據(jù)國(guó)際貨幣基金匯率制度分類數(shù)據(jù)顯示，美元和歐元作為盯住匯率制度的核心貨幣錨占比分別達(dá)65%和40%[7]。一方面，美元充當(dāng)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錨，促進(jìn)一國(guó)貿(mào)易增長(zhǎng)。亞洲金融危機(jī)后，亞洲經(jīng)濟(jì)體自“東亞貨幣錨定美元”的美元本位轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制。盡管各國(guó)貨幣不再與美元掛鉤，但是美元在籃子貨幣中仍然占有關(guān)鍵權(quán)重。中國(guó)則從盯住美元固定匯率制轉(zhuǎn)向參考貨幣籃子的管理浮動(dòng)匯率制，此次匯改前人民幣匯率制度屬于事實(shí)上的爬行匯率制度。另一方面，歐元作為區(qū)域貨幣體系安排，歐元區(qū)成員國(guó)之間自由貿(mào)易更為便利。歐元成員國(guó)之間實(shí)行固定匯率，對(duì)外實(shí)行聯(lián)合浮動(dòng)。歐元單一貨幣的形成得益于歐洲貨幣體系匯率機(jī)制，德國(guó)的低通貨膨脹率使馬克具有良好的貨幣信用，這是馬克成為歐洲貨幣體系匯率機(jī)制中“錨貨幣”的關(guān)鍵。同時(shí)，歐元也是非歐盟區(qū)成員國(guó)實(shí)行盯住匯率制的核心貨幣錨。比如，非洲法郎盯住歐元匯率，共有15個(gè)非洲國(guó)家使用非洲法郎。

2.貨幣錨的轉(zhuǎn)換

固定匯率制到浮動(dòng)匯率制的調(diào)整，本質(zhì)上是貨幣錨的轉(zhuǎn)換過程。沒有任何一種匯率制度會(huì)適合所有國(guó)家及一個(gè)國(guó)家的所有時(shí)期（Frankel，1999）[8]，制度的選擇應(yīng)該取決于各國(guó)具體的經(jīng)濟(jì)特征。

匯率制度的貨幣錨轉(zhuǎn)換，一國(guó)經(jīng)濟(jì)需要具備三方面條件：一是匯率高估。一國(guó)貨幣匯率高估將提高本國(guó)商品的出口成本，削弱出口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，惡化本國(guó)經(jīng)常賬戶。高估貨幣同時(shí)還將引發(fā)投機(jī)性資本外匯市場(chǎng)賣空，央行為此需耗費(fèi)大量的外匯儲(chǔ)備對(duì)沖投機(jī)貨幣市場(chǎng)力量，才能維持本國(guó)貨幣與貨幣錨的穩(wěn)定比價(jià)。如果一國(guó)央行外匯儲(chǔ)備有限，投機(jī)性資本有可能引發(fā)貨幣危機(jī)。比如，俄羅斯盧布危機(jī)，最終使得盧布匯率由雙貨幣聯(lián)系匯率區(qū)間制轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度。二是高度的資本流動(dòng)。一國(guó)資本賬戶的開放進(jìn)程受資本稀缺程度影響明顯。當(dāng)資本稀缺時(shí)，一國(guó)大多實(shí)施“獎(jiǎng)入限出”外匯政策，本國(guó)貨幣錨定國(guó)際貨幣或者籃子貨幣實(shí)行盯住匯率制度。當(dāng)資本充裕時(shí)，一國(guó)開始鼓勵(lì)資本雙向流動(dòng)，本國(guó)匯率不僅受貿(mào)易收支影響，而且受資本跨境流動(dòng)的影響也來越大。跨境資本一旦出現(xiàn)大規(guī)模且具有破壞性流動(dòng)，原有僵化固定匯率制度就難以持續(xù)。三是貨幣政策獨(dú)立性受限。為維護(hù)固定匯率制，央行通過干預(yù)外匯市場(chǎng)以穩(wěn)定本國(guó)貨幣與貨幣錨之間的比價(jià)，同時(shí)還需要通過貨幣沖銷調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量，為此承擔(dān)高昂的貨幣沖銷政策成本。美元升值周期下，相比較固定匯率錨平價(jià)，靈活的浮動(dòng)匯率或者參考一攬子貨幣可以提高央行貨幣政策獨(dú)立性，更好的實(shí)現(xiàn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡。

總之，匯率制度貨幣錨的選擇本質(zhì)在于實(shí)現(xiàn)匯率制度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相匹配，使匯率成為經(jīng)濟(jì)調(diào)整的靈活變量。新匯改后的匯率制度處在美元錨向籃子貨幣錨轉(zhuǎn)換過程中，并且呈現(xiàn)出“雙錨”機(jī)制的特征，下文從匯改后中間價(jià)形成機(jī)制、籃子匯率和收盤價(jià)協(xié)調(diào)統(tǒng)一以及人民幣匯率雙錨機(jī)制特征三個(gè)方面剖析人民幣匯率雙錨機(jī)制的運(yùn)行機(jī)理。endprint

三、人民幣匯率雙錨機(jī)制內(nèi)在機(jī)理

（一）新匯改中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制“籃子貨幣+收盤價(jià)”

1.籃子貨幣指數(shù)及其測(cè)算

人民幣匯率指數(shù)（CFETS）是名義有效匯率，根據(jù)轉(zhuǎn)口貿(mào)易權(quán)重以雙邊匯率為基礎(chǔ)加權(quán)測(cè)算，能體現(xiàn)一國(guó)貨幣相對(duì)貿(mào)易伙伴之間的貨幣平均兌換比率。人民幣匯率指數(shù)具體含義指當(dāng)本國(guó)貨幣相對(duì)籃子貨幣升值時(shí)，人民幣匯率指數(shù)上升；本國(guó)貨幣相對(duì)籃子貨幣貶值時(shí)，人民幣匯率指數(shù)下降。由于一國(guó)對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)和國(guó)別往來較為穩(wěn)定，因此，籃子貨幣匯率指數(shù)長(zhǎng)期而言趨于穩(wěn)定。計(jì)算方法根據(jù)人民銀行采用幾何加權(quán)平均法這一國(guó)際通行算法得到，具體如公式（1）[9]。其中，

FXi，t表示在時(shí)間t，用本幣表示的外幣i的即期匯率，即本幣的直接匯率，F(xiàn)Xi，0表示基期，外幣i的即期匯率，I0表示基期匯率指數(shù)。ωi是貨幣權(quán)重（Σωi=1），所有的匯率采用即期外匯匯率換算。貨幣籃子轉(zhuǎn)口貿(mào)易權(quán)重法由中國(guó)和貿(mào)易伙伴之間的實(shí)際貿(mào)易量決定。

根據(jù)中國(guó)外匯交易中心公布的CFETS算法，測(cè)算2016年CFETS指數(shù)。貨幣籃子具體包括中國(guó)外匯交易中心掛牌的各人民幣對(duì)外匯交易幣種，共包含13種貨幣③。樣本貨幣取價(jià)是當(dāng)日人民幣外匯匯率中間價(jià)和交易參考價(jià)。指數(shù)基期是2014年12月31日，基期指數(shù)是100點(diǎn)。籃子貨幣的權(quán)重如表1，較為全面的反映中國(guó)對(duì)外貿(mào)易伙伴全球分布和人民幣貨幣對(duì)外匯市場(chǎng)直接交易幣種，其中發(fā)達(dá)國(guó)家美國(guó)、歐盟、日本和英國(guó)共計(jì)占比達(dá)66.33%。

將權(quán)重和基期指數(shù)代入公式（1），得到公式（2）。

人民幣兌籃子貨幣的匯率數(shù)據(jù)來自外匯交易中心公布的日度數(shù)據(jù)。對(duì)于數(shù)據(jù)選擇仍需要說明兩點(diǎn)：一是，人民幣對(duì)泰銖匯率使用美元套算匯率加以替代。盡管人民幣與泰銖直接交易存在區(qū)域交易市場(chǎng)，但外匯交易中心并沒有公布人民幣對(duì)泰銖區(qū)域市場(chǎng)匯率，為此選擇套算匯率得到。人民幣對(duì)美元采用外匯匯率中間價(jià)，美元對(duì)泰銖即期匯率數(shù)據(jù)來自泰國(guó)中央銀行。二是，考慮匯率指數(shù)基期是2014年12月31日，人民銀行自2015年11月10日起公布人民幣對(duì)瑞士法郎匯率中間價(jià)。匯率指數(shù)基期人民幣對(duì)瑞郎匯率選擇使用套算匯率替代，其中美元對(duì)瑞郎的即期匯率來自瑞士中央銀行官網(wǎng)。通過計(jì)算得到人民幣匯率指數(shù)（如圖1）。

2016年人民幣匯率指數(shù)從100.70下降到12月最后一個(gè)交易日的94.79，全年貶值7.5%，該貶值幅度與人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)貶值幅度6.67%相當(dāng)（如圖2）。全年除對(duì)英鎊升值11%外，人民幣對(duì)其他籃子貨幣均貶值，其中對(duì)盧布貶值高達(dá)22.98%，對(duì)日元、新西蘭元和加元貶值接近10%，其他貨幣貶值幅度在8%以內(nèi)。從圖1中，我們可以清晰地看到上半年人民幣兌籃子貨幣匯率顯著貶值，下半年人民幣兌籃子貨幣匯率大致保持穩(wěn)定，在94上下波動(dòng)。

2.收盤價(jià)與外匯市場(chǎng)供求

收盤價(jià)本質(zhì)上反應(yīng)外匯市場(chǎng)供求關(guān)系，是國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目和金融和資本項(xiàng)目下凈資本流動(dòng)差額的體現(xiàn)。通過比較外匯市場(chǎng)人民幣收盤價(jià)和開盤價(jià)表明無論是弱勢(shì)美元還是強(qiáng)勢(shì)美元，人民幣收盤價(jià)一般都會(huì)高于開盤價(jià)，這反映美元多頭占據(jù)主導(dǎo)地位[10]。同時(shí)，跨境資本流動(dòng)與外匯儲(chǔ)備同步變動(dòng)亦可以驗(yàn)證外匯市場(chǎng)的外匯超額需求狀態(tài)（如表2）。首先，跨境資本流動(dòng)顯示人民幣凈流出。這 主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是人民幣外匯市場(chǎng)主要表現(xiàn)為企業(yè)主動(dòng)結(jié)匯意愿減少，結(jié)售匯占款減少。從銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看，自2015年第一季度以來，銀行結(jié)售匯持續(xù)逆差，并且在2015年第三季度達(dá)到峰值后回落，總體來說規(guī)模在收窄。為對(duì)沖美元升值的影響，外貿(mào)企業(yè)在即期市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)買入美元，導(dǎo)致商業(yè)銀行凈賣出外匯增加。另一方面，居民用本幣換美元的需求增加，導(dǎo)致人民幣跨境凈流出銀行。從反映境內(nèi)居民與境外居民資金結(jié)算狀況的銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)來看，2015年第一季度至2016年四季度持續(xù)逆差，其中2015年第三季度逆差達(dá)到峰值，并且在2016年第一季度沖高后回落。其次，外匯儲(chǔ)備占款減少，并且與跨境資本流動(dòng)保持一致。人民幣貶值預(yù)期的情況下，境內(nèi)主體配置境外資產(chǎn)，對(duì)外金融資產(chǎn)增加。央行為了防止匯率超調(diào)維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，向市場(chǎng)提供外匯資金調(diào)節(jié)外匯供需平衡。自2015年第一季度至2016年第四季度，外匯儲(chǔ)備從3.78萬億美元下降至3.06萬億美元，縮水超過7 000億美元。

（二）籃子貨幣與收盤價(jià)協(xié)調(diào)和統(tǒng)一

貨幣當(dāng)局希望保持一籃子貨幣匯率的基本穩(wěn)定，同時(shí)要求做市商在提供中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)考慮穩(wěn)定籃子的需要，并在進(jìn)行匯率管理時(shí)相應(yīng)給予維護(hù)籃子穩(wěn)定的政策支持[11]。一國(guó)對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，名義有效匯率籃子貨幣指數(shù)（CFETS）在長(zhǎng)期有著內(nèi)在的穩(wěn)定性。新的匯率機(jī)制如何在參考籃子貨幣的同時(shí)，又能體現(xiàn)收盤價(jià)背后的外匯市場(chǎng)供求？

以央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中給出具體例子來說明。做市商在提供每日人民幣報(bào)價(jià)時(shí)，需要同時(shí)參考兩個(gè)目標(biāo)。一是前一日人民幣兌美元匯率的收盤價(jià)，二是為了維持人民幣兌籃子貨幣匯率不變而需要的人民幣兌美元匯率的變動(dòng)。假設(shè)上日人民幣兌美元匯率中間價(jià)為 6.5000 元，收盤匯率為 6.5050 元，當(dāng)日一籃子貨幣匯率變化指示人民幣對(duì)美元雙邊匯率需貶值100 個(gè)基點(diǎn)，則做市商的中間價(jià)報(bào)價(jià)為 6.5150 元，較上日中間價(jià)貶值 150 個(gè)基點(diǎn)，其中50個(gè)基點(diǎn)反映市場(chǎng)供求變化，100個(gè)基點(diǎn)反映一籃子貨幣匯率變化。兩者通過保持一籃子貨幣的基本穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)籃子貨幣與收盤價(jià)的平衡，同時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)人民幣對(duì)美元匯率的雙向波動(dòng)。以此基礎(chǔ)，現(xiàn)在假設(shè)外匯市場(chǎng)沒有貨幣當(dāng)局干預(yù)，且人民幣每日持續(xù)貶值2%，分析中間價(jià)報(bào)價(jià)在新的匯率機(jī)制下的波動(dòng)情況。首先，上日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)仍保持6.5000不變，收盤匯率為6.5130元（下跌2%），并且認(rèn)為在穩(wěn)定籃子匯率的前提下，人民幣對(duì)美元匯率貶值100個(gè)基點(diǎn)，那么做市商報(bào)價(jià)為6.5230元，較上日中間價(jià)貶值230個(gè)基點(diǎn)，其中130個(gè)基點(diǎn)反應(yīng)市場(chǎng)供求變化，100個(gè)基點(diǎn)反應(yīng)籃子貨幣匯率變化。其次，下日市場(chǎng)供求要求人民幣貶值2%，且CFETS穩(wěn)定，如此循環(huán)，全年人民幣匯率最終將呈現(xiàn)出大幅貶值情形，直至貶值預(yù)期消失為止。顯然，貨幣當(dāng)局將采取措施影響人民幣收盤價(jià)以穩(wěn)定人民幣匯率。收盤價(jià)為貨幣當(dāng)局干預(yù)外匯市場(chǎng)提供空間，這表明在新匯率機(jī)制中實(shí)現(xiàn)的人民幣匯率波動(dòng)，是為了穩(wěn)定籃子貨幣而“人為實(shí)現(xiàn)”的人民幣匯率波動(dòng)，這種波動(dòng)與市場(chǎng)供求影響下的波動(dòng)并不一致。endprint

（三）人民幣中間價(jià)雙錨機(jī)制特征

新匯改對(duì)人民幣中間價(jià)形成機(jī)制加以調(diào)整，并且美元升值周期以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素使人民幣匯率存在貶值壓力。根據(jù)美元匯率指數(shù)、人民幣匯率中間價(jià)以及匯率籃子指數(shù)三者的整體走勢(shì)（如圖3），2016年美元指數(shù)先貶值后升值，人民幣對(duì)美元上半年整體表現(xiàn)平穩(wěn)，小幅升值，下半年對(duì)美元大幅度的貶值，顯然人民幣匯率開始與美元脫鉤，并且呈現(xiàn)雙錨盯住特征。

首先，美元指數(shù)貶值時(shí)，人民幣選擇盯住美元。正常情況下，美元指數(shù)貶值則人民幣應(yīng)該升值。由于外匯市場(chǎng)存在貶值預(yù)期，外匯市場(chǎng)并未出清，仍然存在大量的超額外匯需求沒有得到滿足。2016年上半年1月至4月美元指數(shù)貶值情況下，人民幣對(duì)美元表現(xiàn)平穩(wěn)，且略微有所貶值，人民幣在釋放自身貶值壓力。同期，由于人民幣對(duì)美元中間價(jià)不升值反而貶值，這使得貨幣籃子指數(shù)CFETS從100.96下降到97.08，難以保持穩(wěn)定。央行此時(shí)通過釋放人民幣貶值預(yù)期來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定匯率最終目標(biāo)，而非逆市場(chǎng)操作消耗外匯儲(chǔ)備。在人民幣貶值與籃子貨幣匯率指數(shù)穩(wěn)定之間，央行選擇了前者。事實(shí)上，上半年人民幣跟隨美元貶值，人民幣盯住美元。其次，美元指數(shù)升值時(shí)，人民幣選擇盯住籃子貨幣。自2016年7月份開始，美元指數(shù)開始升值，從圖3中看到人民幣中間價(jià)與美元指數(shù)曲線幾乎平行的上下波動(dòng)，似乎人民幣依然錨定美元。實(shí)際上，當(dāng)美元指數(shù)上升時(shí)，人民幣對(duì)美元中間價(jià)貶值。此時(shí)美元升值帶來的對(duì)人民幣貶值的影響被抵消掉，使得CFETS指數(shù)保持基本穩(wěn)定。在美元升值的背景下，此時(shí)央行并未干預(yù)外匯市場(chǎng)，而是任人民幣貶值，繼續(xù)釋放人民幣貶值壓力。此時(shí)，與央行實(shí)現(xiàn)一攬子貨幣匯率的穩(wěn)定，外匯做市商為了穩(wěn)定貨幣籃子指數(shù)而調(diào)整美元與人民幣中間價(jià)相一致。這表明人民幣與美元脫鉤，人民幣實(shí)際上以CFETS穩(wěn)定為錨。

四、人民幣匯率雙錨機(jī)制的效應(yīng)

（一）雙錨機(jī)制釋放人民幣匯率貶值壓力

雙錨機(jī)制中人民幣呈現(xiàn)出盯住較為弱的貨幣錨，釋放人民幣貶值的壓力：在美元貶值時(shí)，人民幣選擇盯住美元；在美元升值時(shí)，人民幣盯住一攬子貨幣。匯率雙錨機(jī)制在很大程度上與人民幣對(duì)美元貶值壓力有關(guān)。貨幣當(dāng)局并不希望一次性釋放匯率貶值壓力，或者通過浮動(dòng)匯率，完全市場(chǎng)化的形式來化解貶值壓力，擔(dān)心因此造成的匯率劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而希望通過雙錨機(jī)制中的漸進(jìn)貶值延緩人民幣貶值的時(shí)間，在貶值中逐漸實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)的平衡，并且接近均衡匯率的附近。離岸市場(chǎng)因貶值預(yù)期明顯而導(dǎo)致離岸人民幣匯率急劇波動(dòng)，套利活動(dòng)明顯。投機(jī)者將離岸人民幣作為短期套利交易的融資貨幣，借入人民幣換成美元，等離岸人民幣貶值后償還人民幣借款。相比較而言，在岸人民幣市場(chǎng)因?yàn)榇嬖谫Y本管制，而使得貶值預(yù)期難以自我實(shí)現(xiàn)，這可以從人民幣對(duì)美元貶值以及CFETS指數(shù)的貶值幅度知曉，雙錨機(jī)制中釋放的貶值壓力并未造成2016年全年匯率波動(dòng)的超調(diào)。

（二）雙錨機(jī)制能夠減輕美元升值周期中對(duì)人民幣貶值沖擊

籃子貨幣理論上是一種緩沖器，新匯率形成機(jī)制消除了一次性大幅貶值可能性?；@子貨幣原理在于降低美元權(quán)重的同時(shí)增加其他貨幣權(quán)重，減弱因美元貶值對(duì)人民幣的顯著影響。雙錨機(jī)制在一定程度上減弱美元對(duì)人民幣匯率的影響，降低美元在升值周期中對(duì)人民幣造成的明顯沖擊。從人民幣對(duì)美元中間價(jià)來看，2016年人民幣對(duì)美元貶值6.67%，低于CFETS指數(shù)的7.5%，相比2015年811匯改前3個(gè)交易日人民幣對(duì)美元累計(jì)貶值4.86%④，雙錨機(jī)制中人民幣匯率貶值屬于漸進(jìn)貶值，人民幣匯率貶值幅度可控而非超調(diào)。從中長(zhǎng)期看，在美元升值周期中，人民幣匯率受到貶值壓力的概率更高，雙錨機(jī)制能夠在一定程度上減緩因美元升值給人民幣帶來的沖擊影響。如果人民幣匯率外部環(huán)境相應(yīng)得以調(diào)整后，央行能夠?qū)崿F(xiàn)匯率籃子指數(shù)穩(wěn)定這一目標(biāo)，發(fā)揮籃子貨幣之貨幣錨的功能，從而實(shí)現(xiàn)人民幣對(duì)美元的波動(dòng)。

（三） 雙錨機(jī)制缺乏外匯市場(chǎng)自動(dòng)均衡的功能

市場(chǎng)交易主體愿意購買和愿意出售的數(shù)量和價(jià)格能夠正好匹配時(shí)，外匯市場(chǎng)達(dá)到自動(dòng)均衡?？缇迟Y本凈流出顯示人民幣存在貶值預(yù)期，這種貶值預(yù)期并非一次性調(diào)整得以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清，只能通過雙錨機(jī)制漸進(jìn)貶值來釋放。顯然，外匯市場(chǎng)漸進(jìn)貶值依賴于資本管制對(duì)外匯需求加以限制與約束。央行為此需要耗費(fèi)外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定人民幣匯率。在貨幣政策相對(duì)獨(dú)立、匯率相對(duì)穩(wěn)定以及資本管制的三角平衡中，外匯市場(chǎng)貶值預(yù)期難以通過雙錨機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。由于雙錨機(jī)制在匯率彈性以及市場(chǎng)預(yù)期反饋上都還缺乏靈活性，當(dāng)市場(chǎng)貶值預(yù)期十分明顯，就有可能加劇匯率的過度反應(yīng)，對(duì)于資本管制提出更高的管制要求，才能實(shí)現(xiàn)匯率的穩(wěn)定。當(dāng)然，雙錨機(jī)制還遠(yuǎn)未達(dá)到信息充分發(fā)現(xiàn)與自我反饋，并且最終實(shí)現(xiàn)自我平衡的狀態(tài)。即外匯供求還沒有出清，需要行政的手段才能達(dá)到最終的平衡。

五、完善人民幣匯率形成機(jī)制的對(duì)策建議

全文闡述貨幣錨及貨幣錨轉(zhuǎn)換原理，圍繞人民幣匯率雙錨機(jī)制內(nèi)在機(jī)理及其效應(yīng)進(jìn)行研究，對(duì)“籃子貨幣+收盤價(jià)”的運(yùn)行機(jī)制和相互協(xié)調(diào)以及雙錨特征加以分析，認(rèn)為現(xiàn)有的匯率機(jī)制能夠漸進(jìn)釋放人民幣匯率貶值壓力，減緩美元升值帶來的貶值沖擊并且需要依靠資本管制實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)的自動(dòng)均衡。人民幣匯率雙錨機(jī)制市場(chǎng)化進(jìn)程還有待推進(jìn)和完善，以下提出四方面建議。

（一）引入人民幣匯率參考貨幣籃子寬幅波動(dòng)

參考一籃子貨幣匯率，設(shè)定不公開的波動(dòng)范圍，且漸進(jìn)擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，央行通過逆風(fēng)向干預(yù)來實(shí)現(xiàn)名義有效匯率穩(wěn)定。首先，在現(xiàn)有參考籃子貨幣匯率基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)人民幣對(duì)籃子匯率寬幅區(qū)間波動(dòng)。籃子貨幣匯率作為事實(shí)上的中心匯率，相對(duì)穩(wěn)定的籃子匯率有利于對(duì)外貿(mào)易，也有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。其次，設(shè)定不公開的波動(dòng)范圍，波動(dòng)區(qū)間漸進(jìn)擴(kuò)大。能夠使得匯率在一定程度上由市場(chǎng)供求決定，且市場(chǎng)自我實(shí)現(xiàn)均衡。波動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大，提高匯率靈活性，抵消外部因素對(duì)人民幣匯率的沖擊。能夠使得匯率市場(chǎng)預(yù)期的多元化，釋放貶值壓力，同時(shí)加大投機(jī)人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。使匯率市場(chǎng)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)平衡，降低外匯儲(chǔ)備的消耗。使匯率能夠反應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面以及短期資本流動(dòng)的變化。最后，央行通過逆風(fēng)向干預(yù)，使匯率水平回到波動(dòng)區(qū)間。當(dāng)人民幣名義匯率超出波動(dòng)區(qū)間時(shí)，央行通過買賣外匯使人民幣匯率回到波動(dòng)區(qū)間內(nèi)。當(dāng)然實(shí)行寬幅波動(dòng)匯率制度需要其政策同時(shí)配合，比如貨幣政策以控通脹為最關(guān)鍵目標(biāo)，不能超發(fā)貨幣，對(duì)內(nèi)對(duì)外幣值穩(wěn)定。endprint

（二）完善外匯市場(chǎng)的功能

完善的外匯市場(chǎng)本身具備釋放匯率短期貶值預(yù)期的能力，并自我糾正匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。成熟外匯市場(chǎng)需要具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，市場(chǎng)主體有能力管理匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)能提供多元化的保值和避險(xiǎn)的外匯金融工具。首先，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，要求外匯市場(chǎng)投資主體包括真實(shí)交易需求交易者和非真實(shí)交易需求者同時(shí)存在。對(duì)于未來匯率走勢(shì)產(chǎn)生非一致性預(yù)期，投資主體的多元化是實(shí)現(xiàn)有效匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)前提。其次，市場(chǎng)主體有能力管理匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。央行只需要持有適度的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，應(yīng)允許市場(chǎng)主體持有外匯資產(chǎn)，使市場(chǎng)主體有條件在面臨人民幣匯率貶值或者雙向波動(dòng)時(shí)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。最后，提供多元化的外匯保值和避險(xiǎn)工具。套期保值的產(chǎn)品主要包括匯率期貨、互換和期權(quán)等，中國(guó)外匯市場(chǎng)即期外匯交易占比達(dá)到近50%，套期保值為代表的衍生工具占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于成熟金融市場(chǎng)。這不僅難以真實(shí)反映匯率價(jià)格，而且也不利于市場(chǎng)投資主體自主規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）有序推進(jìn)資本賬戶雙向開放

首先，隨著財(cái)富的不斷增長(zhǎng)，居民對(duì)配置多國(guó)貨幣資產(chǎn)有著內(nèi)在需求。推動(dòng)境內(nèi)外個(gè)人投資更加便利化，進(jìn)一步提高國(guó)內(nèi)居民投資海外金融市場(chǎng)。我國(guó)允許自貿(mào)區(qū)內(nèi)跨境股權(quán)投資和跨境資金融通，以及自貿(mào)區(qū)經(jīng)驗(yàn)分批次在全國(guó)試點(diǎn)推廣使得以往受到較多限制的證券賬戶以及其他賬戶分層次有步驟漸進(jìn)開放。其次，提高外國(guó)投資者投資中國(guó)金融市場(chǎng)的自由程度和便利程度。人民幣國(guó)際化的深入推進(jìn)，有助于人民幣在跨境貿(mào)易以及金融市場(chǎng)中發(fā)揮計(jì)價(jià)、交易和價(jià)值儲(chǔ)藏功能。非居民主體對(duì)境內(nèi)人民幣資產(chǎn)有多元化需求，這要求提高境內(nèi)金融市場(chǎng)效率和完善境內(nèi)金融市場(chǎng)功能，并提供豐富金融產(chǎn)品。人民幣充當(dāng)國(guó)際貨幣，人民幣匯率受美元周期的影響就能夠減小。有序推進(jìn)本外幣跨境資本雙向開放，人民幣匯率即便存在貶值預(yù)期，相比本幣直接兌換成外匯，一國(guó)匯率所受沖擊將更小。

（四）穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本面是匯率中長(zhǎng)期的錨

中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面是決定人民幣匯率最關(guān)鍵因素，經(jīng)濟(jì)基本面在長(zhǎng)期是一國(guó)匯率的錨。匯率作為資產(chǎn)價(jià)格，在長(zhǎng)期而言反應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面是否堅(jiān)挺。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在動(dòng)能轉(zhuǎn)換過程中而美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇成為人民幣匯率貶值預(yù)期重要原因。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)力由勞動(dòng)力和資本要素轉(zhuǎn)向資本與技術(shù)進(jìn)步過程中。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，需要完成“三去一降一補(bǔ)”供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，支持新的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)。同時(shí)，配合穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，防控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中存在經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，確保經(jīng)濟(jì)增速保持中速增長(zhǎng)?？偫碚ぷ鲌?bào)告顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量在2016年全球排名第二，GDP增速6.7%，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率超過30%。確保產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在發(fā)展動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行，才能為本國(guó)貨幣信譽(yù)背書。

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