王趙亮　楊慧潔　孟宏

摘要：本文將企業(yè)的投資價(jià)值評(píng)估模型從傳統(tǒng)方法和實(shí)證性分析方法兩方面作出梳理，旨在幫助投資者用恰當(dāng)?shù)姆椒ㄈ轿坏卦u(píng)估上市公司。

關(guān)鍵詞：企業(yè)投資價(jià)值；評(píng)估模型；文獻(xiàn)綜述

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2018）021-0079-01

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和投資者的理念俱不夠成熟，顯而易見(jiàn)，穩(wěn)定證券市場(chǎng)的關(guān)鍵所在就是引導(dǎo)投資者正確認(rèn)識(shí)公司內(nèi)在價(jià)值。那么，有一個(gè)合適的評(píng)估上市公司投資價(jià)值的方法尤為重要。因此，本文將對(duì)投資價(jià)值評(píng)估模型做一個(gè)系統(tǒng)的闡述和歸納。

一、企業(yè)傳統(tǒng)投資價(jià)值評(píng)估模型

1.自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

自由現(xiàn)金流量理論經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已在國(guó)內(nèi)外的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中得到了廣泛的應(yīng)用。此為通過(guò)預(yù)測(cè)公司將來(lái)的現(xiàn)金流量并按照一定的貼現(xiàn)率計(jì)算公司的現(xiàn)值，從而確定股票發(fā)行價(jià)格的一種定價(jià)方法。

李延喜（20021采用動(dòng)態(tài)整體現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)、動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率、利用不同生命周期曲線得出評(píng)估區(qū)間等，得出用動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。此方法極大地豐富了用現(xiàn)金流量來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的模型。王濤（2010）將自由現(xiàn)金流量法與雙程回歸方法相結(jié)合，在深交所和上交所共選出了36家上市公司，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用的是修正后的10年期國(guó)債利率，計(jì)算過(guò)程較為科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)。王靜雅（2015）提出，影響自由現(xiàn)金流量法評(píng)估結(jié)果的因素有三個(gè)，分別是未來(lái)預(yù)期收益、高速增長(zhǎng)年限和折現(xiàn)率。并且她就影響企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)變量做出敏感性分析，得出加權(quán)平均資本的變動(dòng)比穩(wěn)定期永續(xù)增長(zhǎng)率g對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更為顯著的結(jié)論。

2.經(jīng)濟(jì)增加值模型（EVA）

經(jīng)濟(jì)增加值也是常用的企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估模型，其等于調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去加權(quán)平均資本成本乘以調(diào)整后的公司資產(chǎn)價(jià)值。

顧銀寬、張紅俠（2004）選取3家企業(yè)的不同財(cái)務(wù)指標(biāo)作為分析對(duì)象，分別為華聯(lián)商廈的凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率；原水股份的銷售毛利率、銷售凈利率、股東權(quán)益等財(cái)務(wù)指標(biāo)；深萬(wàn)科的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)、權(quán)益賬面值等財(cái)務(wù)指標(biāo)，雖然三家企業(yè)所用指標(biāo)不同，估值也比較粗略，但對(duì)EVA的具體使用方法進(jìn)行了詳細(xì)的介紹。王伶、王吳鴻（2011）以10家醫(yī)藥類上市公司為例，通過(guò)比較傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)與EVA回報(bào)率，得出這十家上市公司具有較高的投資價(jià)值的結(jié)論，打造了EVA具體運(yùn)用的樣板。嚴(yán)佳思（2017）提出公司創(chuàng)造價(jià)值的能力與EVA值成正比，即公司的經(jīng)營(yíng)情況越好，EVA值越高。此結(jié)論的得出即與先人的研究結(jié)論一致，也對(duì)目標(biāo)公司的不正常的EVA值作出解釋。

3.市盈率法

市盈率表現(xiàn)公司（相對(duì)于其利潤(rùn)的）當(dāng)期市場(chǎng)估值，其等于市價(jià)總值除以凈利潤(rùn)或股價(jià)除以每股利潤(rùn)。

姚輝（1998）選取滬深股市10家上市企業(yè)股票進(jìn)行分析，運(yùn)用市盈率法進(jìn)行估值，并假設(shè)了預(yù)測(cè)模型，以此方式分別得出了10家公司的投資價(jià)值高低。王煜（2016）以加加食品為例，運(yùn)用市盈率模型，以加權(quán)平均法確定參數(shù)，結(jié)合公司基本面和同行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)狀況的對(duì)比，得出此公司有較好投資價(jià)值的結(jié)論。廖穎秀（2016）以153家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本對(duì)象，將市盈率法和戈登股利增長(zhǎng)模型相結(jié)合，得出了市盈率與股票回報(bào)率成反向變動(dòng)關(guān)系的結(jié)論，進(jìn)一步驗(yàn)證了“低市盈率股票的投資價(jià)值相對(duì)較高”的主流觀點(diǎn)。

二、適用于實(shí)證研究的投資價(jià)值評(píng)估模型

1.因子分析法

因子分析法是一種從變量群中找出有共性因子的統(tǒng)計(jì)方法，運(yùn)用因子分析法可以將結(jié)構(gòu)復(fù)雜，數(shù)量繁多的信息進(jìn)行分組歸納，提取出影響上市公司投資價(jià)值的主要因素。

張良發(fā)、晏黎、蒲濤（2012）以23家煤炭行業(yè)上市公司作為樣本，選取了14個(gè)指標(biāo)，最終歸納出5個(gè)主因子，分別是償債能力因子、成長(zhǎng)因子、經(jīng)營(yíng)效率因子、盈利能力因子和投資收益因子，據(jù)此選出被高估或低估的股票。此文還跟市凈率進(jìn)行了比對(duì)分析，避免了因子分析結(jié)論的偶然性。馬嬌（2013）選取了20支化纖行業(yè)的股票，提取了4個(gè)主成分，分別是反映償債能力的成分、反映成長(zhǎng)能力的成分、反映公司資產(chǎn)管理能力的成分和反映公司盈利能力的成分?；w行業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)是供過(guò)于求，產(chǎn)能過(guò)剩，所以對(duì)資產(chǎn)管理能力的研究對(duì)化纖企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。吳瑜琪（2017）選取了TMT板塊33只股票，歸納了5個(gè)主因子，分別是獲利能力、資產(chǎn)管理能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、成長(zhǎng)能力、規(guī)模因子。加入公司規(guī)模評(píng)價(jià)指標(biāo)的因子分析更加客觀、準(zhǔn)確。

2.層次分析法

層次分析法表現(xiàn)為一個(gè)有序的遞階層次結(jié)構(gòu)，其思路簡(jiǎn)單明了又可加入多個(gè)分析準(zhǔn)則，因此投資者進(jìn)行投資價(jià)值分析時(shí)多用此方法。

吳家超（2014）選取了行業(yè)差異較大的四只股票進(jìn)行比對(duì)分析，利用層次分析法在第三層次選取了9個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈賺利潤(rùn)增長(zhǎng)率、市場(chǎng)占有增長(zhǎng)率、每股收益、每股收益現(xiàn)金流、每股凈資產(chǎn)、股東收益比率、每股未分配利潤(rùn)、市場(chǎng)盈利率，用于評(píng)價(jià)第二層次的三個(gè)歸納項(xiàng)：成長(zhǎng)性、收益性、風(fēng)險(xiǎn)性，以推論出第一層次的目標(biāo)：企業(yè)的投資價(jià)值。孫思佳、孟慶軍（2017）選取了4家有代表性的創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司，將模糊數(shù)學(xué)和層次分析法相結(jié)合，將盈利指數(shù)、成長(zhǎng)指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、創(chuàng)新指數(shù)四個(gè)主要因素進(jìn)行細(xì)化構(gòu)成遞階層次結(jié)構(gòu)，符合計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司的行業(yè)特點(diǎn)。馬銘浩（2018）運(yùn)用層次分析法對(duì)中國(guó)具有代表性的三大航空公司做了投資價(jià)值分析。準(zhǔn)則層的四大財(cái)務(wù)指標(biāo)分別是償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力，并根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)對(duì)四大指標(biāo)進(jìn)行了重新排序，以此來(lái)切合國(guó)企的背景，做到客觀、準(zhǔn)確。

三、結(jié)語(yǔ)

傳統(tǒng)的企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估模型從構(gòu)架到計(jì)算都相對(duì)簡(jiǎn)單，而用于實(shí)證研究的模型較為復(fù)雜，同時(shí)也更嚴(yán)謹(jǐn)。通過(guò)對(duì)前人研究成果的梳理不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的投資價(jià)值評(píng)估就像硬幣有兩個(gè)面一樣，需要多角度、多層次地評(píng)判，僅僅是指標(biāo)、數(shù)據(jù)計(jì)算對(duì)一個(gè)企業(yè)的投資價(jià)值評(píng)估來(lái)說(shuō)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，定性研究對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)也至關(guān)重要。所以在日后的研究中，我們也要注重對(duì)非財(cái)務(wù)性指標(biāo)的選擇和運(yùn)用。例如，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)家政策對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，相關(guān)技術(shù)的發(fā)展對(duì)企業(yè)股票走勢(shì)的影響等。