曾 凡 吳洵楷 吳宇捷 李孟召

廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院

1 研究背景與方法

隨著“中國智造2025”的提出，高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，越來越受到國家的支持和重視。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是指由從事基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的信息整理、收集、分配、交付和銷售的公司組成的行業(yè)，是我國高科技產(chǎn)業(yè)的重要組成部分。支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康快速發(fā)展，是我國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)之一。

近20年來，隨著技術(shù)的快速進(jìn)步，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也有了長足的發(fā)展，但不少互聯(lián)網(wǎng)公司依然面臨資金不足的問題，而對互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值是其獲得融資的重要環(huán)節(jié)之一。因此應(yīng)探討傳統(tǒng)公司估值方法在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)應(yīng)用上的不足，以提出影響互聯(lián)網(wǎng)公司估值的影響因子。

2 互聯(lián)網(wǎng)公司估值方法的重要性

我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)吸引了大批股權(quán)投資資本的關(guān)注，這是由我國互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模大、增速高、潛力巨大，行業(yè)結(jié)構(gòu)變化迅速等特征所決定的。

2.1 我國互聯(lián)網(wǎng)市場蘊含大量投資機(jī)會，催生了對互聯(lián)網(wǎng)公司估值的需求

（1）我國互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模大，增速快

2016年我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)累計營收2 880.3億元，同比增長41%，同年，中國互聯(lián)網(wǎng)消費規(guī)模高達(dá)9 700億美元，從增長速度看，過去五年的互聯(lián)網(wǎng)消費增長率高達(dá)32%。2018年，全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前10大公司中，中國占了4家。

（2）我國互聯(lián)網(wǎng)市場潛力巨大

①我國網(wǎng)民數(shù)量仍有較大提升空間

截至2017年底，內(nèi)地網(wǎng)民人數(shù)達(dá)7.72億，網(wǎng)絡(luò)普及率為55.8%。相比于發(fā)達(dá)國家，我國的互聯(lián)網(wǎng)滲透率僅有60%左右，與G20國家相比，仍有很大的增長空間。

②我國每年培養(yǎng)的大量計算機(jī)人才加快了互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展速度，以2016年為例，我國約有400 000計算機(jī)與電子信息專業(yè)相關(guān)的應(yīng)屆畢業(yè)生，且平均薪資成本僅為美國的1/3，大量低成本互聯(lián)網(wǎng)人才加速了互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新的步伐。與此同時，通信基站等互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和完善也確保了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展。

（3）我國互聯(lián)網(wǎng)市場行業(yè)結(jié)構(gòu)變化迅速

近兩年來，我國涌現(xiàn)了多個具有投資機(jī)會的互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分子行業(yè)，例如P2P信貸、網(wǎng)絡(luò)直播、團(tuán)購等，出現(xiàn)了多家優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司。但值得一提的是，這些子行業(yè)都出現(xiàn)了競爭白熱化的情形，高峰期企業(yè)數(shù)量眾多，但是存活率很低，例如團(tuán)購企業(yè)，2011年高達(dá)5000多家，但到了2014年，驟減至200多家，下降幅度巨大?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)的迅速變化，是由我國互聯(lián)網(wǎng)用戶總體呈現(xiàn)年輕化、受教育程度相對較低的特征，以及互聯(lián)網(wǎng)用戶主要使用手機(jī)上網(wǎng)等因素決定的。

①我國互聯(lián)網(wǎng)用戶平均年齡較低

我國網(wǎng)民平均年齡為26歲，相比于美國的42歲，較為年輕，這一方面是由于我國的年齡結(jié)構(gòu)總體偏輕，另一方面則是因為網(wǎng)絡(luò)在我國高齡人士中的滲透率較低，僅為12%。

②我國互聯(lián)網(wǎng)用戶受教育程度較低

由于我國的青少年較早接觸互聯(lián)網(wǎng)，因此我國高中以下學(xué)歷網(wǎng)民占到了51%，而美國的數(shù)字則為9%。由于互聯(lián)網(wǎng)用戶年紀(jì)較輕，受教育程度不足，閱歷較淺，因此不容易產(chǎn)生持久的興趣，容易出現(xiàn)群體跟風(fēng)熱點的現(xiàn)象。

③年輕網(wǎng)民對利用手機(jī)上網(wǎng)更為青睞

數(shù)據(jù)顯示，各網(wǎng)絡(luò)終端滲透率數(shù)據(jù)中，中國均落后于美國，唯獨手機(jī)平臺滲透率高達(dá)90%，高出美國數(shù)據(jù)12%，并擁有將近25%的原生手機(jī)網(wǎng)民。手機(jī)熱門應(yīng)用的更迭速度高于電腦軟件，加之網(wǎng)民年齡和教育程度的因素，我國網(wǎng)民接受新的應(yīng)用以及拋棄舊應(yīng)用的速度都很快。Uber在中國達(dá)到和美國相同的滲透率僅用了一半的時間，我國網(wǎng)民人均安裝App高達(dá)40個，但與此同時，43%的App僅被使用過一次，只有15%的App能被使用10次以上。

正因為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)受到了股權(quán)投資資本的廣泛關(guān)注，而合理估值是對它們進(jìn)行科學(xué)定價和投資的先決條件。因此完善互聯(lián)網(wǎng)公司的估值方法就顯得尤為重要。

2.2 我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資需求旺盛，催生了對互聯(lián)網(wǎng)公司估值的需求

我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資需求旺盛，是由我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生態(tài)化的戰(zhàn)略以及免費的商業(yè)模式所決定的。

我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多采取生態(tài)化的戰(zhàn)略。大型互聯(lián)網(wǎng)公司往往不只專注于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的某一個子領(lǐng)域，而是互相展開跨界競爭。我國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的許多細(xì)分子行業(yè)（如購物、社交、游戲、搜索等）都有第一梯隊的三大互聯(lián)網(wǎng)公司（阿里、騰訊、百度）所主導(dǎo)，第二梯隊的先頭企業(yè)（京東、360等）也不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈，在各個細(xì)分領(lǐng)域中展開激烈的競爭。

我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都采取免費的商業(yè)模式。互聯(lián)網(wǎng)公司經(jīng)營前期，往往通過免費的商業(yè)模式提升關(guān)注度，再通過廣告引流、線下銷售、交易服務(wù)、廣告服務(wù)和增值服務(wù)等方式覆蓋前期成本并獲取利潤。這一商業(yè)模式?jīng)Q定了我國不少互聯(lián)網(wǎng)公司在很長的時期內(nèi)需要依靠融資維持公司的生存與發(fā)展。

2000年前后互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的早期，我國風(fēng)險投資行業(yè)并不成熟，當(dāng)時互聯(lián)網(wǎng)公司的成長需要大量投入資金，因此當(dāng)時較具競爭力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往選擇在海外注冊公司，以方便向國外尋求融資機(jī)會乃至在海外上市，導(dǎo)致這些公司最終往往被外資控股。

3 影響互聯(lián)網(wǎng)公司估值的因素探討

3.1 互聯(lián)網(wǎng)公司的估值難題

目前對企業(yè)估值的主流方法有成本法、市場法和現(xiàn)值法三種。成本法是指基于企業(yè)所有資產(chǎn)的歷史成本確定資產(chǎn)價值的方法。市場法是指根據(jù)供求價值理論，基于當(dāng)前市場上企業(yè)資產(chǎn)的價格確定資產(chǎn)價值的方法?，F(xiàn)值法是指根據(jù)折現(xiàn)理論，將企業(yè)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或凈收益折現(xiàn)到當(dāng)前，確定資產(chǎn)價值的方法。

3.2 對互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值時要著重考慮的因素

現(xiàn)值法是目前互聯(lián)網(wǎng)公司普遍采用的估值方法，但如前文所述，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的變動劇烈，互聯(lián)網(wǎng)公司未來現(xiàn)金流狀況及利潤情況存在較大的不確定性，因此我們認(rèn)為相較于傳統(tǒng)企業(yè)，在對互聯(lián)網(wǎng)公司未來的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測和估值時，有幾個較重要的影響因素需要著重考慮。

（1）商業(yè)模式

互聯(lián)網(wǎng)公司前期往往采取免費推廣，甚至基于客戶補(bǔ)貼以換取知名度的推廣模式，因此在其早期往往處于虧損狀態(tài)。對一家互聯(lián)網(wǎng)公司來說，投資者并不將其是否能在短期內(nèi)盈利作為其投資判斷的主要依據(jù)。但優(yōu)秀的商業(yè)模式可以充分利用互聯(lián)網(wǎng)公司的資源，通過創(chuàng)新實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)公司的開源節(jié)流，從而大大縮短互聯(lián)網(wǎng)公司虧損的時間，使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)減少對持續(xù)融資的依賴，降低投資者的投資風(fēng)險。

商業(yè)模式創(chuàng)新甚至可以讓互聯(lián)網(wǎng)公司創(chuàng)造新的市場細(xì)分領(lǐng)域，從而開辟一個新的藍(lán)海市場。在競爭激烈的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，通過商業(yè)模式創(chuàng)新，創(chuàng)建一個全新的細(xì)分市場，并在這個細(xì)分市場中站穩(wěn)腳跟，再逐步向外延伸業(yè)務(wù)并成長為一個大公司是許多優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司的成長路徑，如滴滴打車、OFO等。

因此，相較于傳統(tǒng)企業(yè)，是否具備優(yōu)秀的商業(yè)模式將對一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值產(chǎn)生重大影響。

（2）行業(yè)地位

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有一定的傳播屬性，因此每一個互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)都能依靠用戶的黏性形成強(qiáng)大的壁壘，這種壁壘一旦形成難以攻破，只能等待技術(shù)革新剝離用戶黏性。這導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分子行業(yè)具有很強(qiáng)的馬太效應(yīng)，行業(yè)龍頭將占據(jù)這個細(xì)分市場的絕大部分份額。如果一家互聯(lián)網(wǎng)公司成為細(xì)分子行業(yè)龍頭，就能大大提升它的估值。

（3）管理團(tuán)隊

管理團(tuán)隊的能力對互聯(lián)網(wǎng)公司的重要程度高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司。這是由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的高度不確定性所決定的。

盡管如前文所述，對互聯(lián)網(wǎng)單個細(xì)分行業(yè)來說，龍頭企業(yè)擁有較大的競爭壁壘，但由于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)更迭速度很快，因此細(xì)分子行業(yè)很有可能在短時間內(nèi)隨著技術(shù)的發(fā)展而被顛覆，而每一次行業(yè)性的變革都會導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司的大量轉(zhuǎn)型乃至于破產(chǎn)。因此相較于傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)總體的競爭結(jié)構(gòu)變化劇烈，風(fēng)險較大，公司的發(fā)展與管理層的能力高度相關(guān)。只有值得信賴、兼具遠(yuǎn)見和執(zhí)行力的團(tuán)隊才有可能推進(jìn)公司持續(xù)發(fā)展壯大。因此，管理團(tuán)隊，尤其是其核心成員的履歷對互聯(lián)網(wǎng)公司估值有較大的影響。

（4）企業(yè)文化

隨著企業(yè)文化對公司的長期發(fā)展，以及降低風(fēng)險的重要作用逐漸被人們認(rèn)識，海外評估機(jī)構(gòu)越來越重視公司的企業(yè)文化建設(shè)。1988年美國發(fā)布的《財務(wù)報表審計中內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)的考慮》要求在評估企業(yè)風(fēng)險時，要將企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、企業(yè)的管理哲學(xué)思想以及企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)格納入考察范圍。美國注冊會計師David M.Willis和Susan S.Lightle在《內(nèi)部控制管理報告》中也認(rèn)為，美國企業(yè)正日益重視人本主義的企業(yè)文化，以提升企業(yè)效率。

對互聯(lián)網(wǎng)公司這樣的高科技型公司而言，企業(yè)的生存和發(fā)展更多地是依賴于企業(yè)員工的創(chuàng)造力。而員工創(chuàng)造力的發(fā)揮，與員工的忠誠度及寬松的企業(yè)氛圍有關(guān)。優(yōu)秀的企業(yè)文化能使員工意識到自己的工作是在為了人類進(jìn)步等崇高的目的，且能給員工營造一個安心工作的氛圍，從而最大限度地調(diào)動員工的創(chuàng)造力和潛力。優(yōu)秀的企業(yè)文化也將有效提升公司的估值。

（5）貨幣供應(yīng)量與股市周期

貨幣供應(yīng)量與股市周期體現(xiàn)著融資的難易程度。在互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展初期，都使用免費提供產(chǎn)品的方法招來顧客，負(fù)債率普遍較高，虧損普遍嚴(yán)重，因此融資能力對它們能否撐過初期的發(fā)展期至關(guān)重要。

此外，前文提到對互聯(lián)網(wǎng)公司而言，能否在細(xì)分子行業(yè)中處于龍頭地位對公司估值影響較大。而互聯(lián)網(wǎng)公司在發(fā)展早期的融資能力很大程度上決定了其行業(yè)地位。融資能力強(qiáng)的公司往往發(fā)展較快，搶占有利的心智資源，并通過行業(yè)地位取得進(jìn)一步提升其融資能力。

總體而言，貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張、股市欣欣向榮，互聯(lián)網(wǎng)公司往往更容易獲得融資，發(fā)展前景較為明朗，行業(yè)估值上升概率較大；而在貨幣緊縮時，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司獲得融資的難度較大，互聯(lián)網(wǎng)公司的前景較為黯淡，行業(yè)估值下跌概率較大。

因此，相較于傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)公司的估值受貨幣供應(yīng)量與股市周期的影響更為明顯。

4 結(jié)語

網(wǎng)絡(luò)是邊際收益遞增的行業(yè)。網(wǎng)絡(luò)中的用戶越多，新用戶從網(wǎng)絡(luò)行業(yè)發(fā)展中所能得到的好處就越大。我國擁有龐大的人口基數(shù)，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展遠(yuǎn)快于傳統(tǒng)的小型發(fā)達(dá)國家，擁有廣闊的發(fā)展前景。對互聯(lián)網(wǎng)公司以及高科技企業(yè)的合理估值，是開展相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資的先決條件，也是我國發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的先決條件。