中金公司 張帥帥

A股銀行估值從2008年初的3.8X滑落至目前的0.92X前瞻一年P(guān)/B，期內(nèi)ROA、ROE分別下降0.14、4.64ppts。2016年名義GDP增速結(jié)束調(diào)整逐步企穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)，2017-2019年上市銀行凈利潤(rùn)增速分別為5.1%、7.2%、8.2%，ROAA將企穩(wěn)于0.9%，ROAE降幅顯著放緩。中資銀行將結(jié)束估值調(diào)整周期（資本市場(chǎng)領(lǐng)先銀行業(yè)績(jī)半年-2年，H股滯后于A股），迎來(lái)系統(tǒng)性重估。

向前看，主要催化劑包括：1）金融監(jiān)管政策落地，內(nèi)容嚴(yán)厲程度低于預(yù)期；2）2018年一季度中小銀行業(yè)績(jī)迎來(lái)反轉(zhuǎn)3）收益率曲線陡峭化，利率環(huán)境逐步接近2016年第三季度前。4）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證企穩(wěn)復(fù)蘇，長(zhǎng)時(shí)間序列數(shù)據(jù)化解投資者對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)出清方式的擔(dān)憂情緒。

中資銀行顯著低估

綜合考慮相對(duì)估值與絕對(duì)估值，我們預(yù)計(jì)，A股銀行估值將達(dá)到1.31-1.38X前瞻一年P(guān)/B，目前A銀行股估值0.92X前瞻一年P(guān)/B，對(duì)應(yīng)上漲空間43%（見(jiàn)表1）。

表1：中國(guó)銀行股兩年內(nèi)達(dá)到估值區(qū)間1.31-1.38X前瞻一年P(guān)/B

相對(duì)估值一：對(duì)標(biāo)國(guó)際市場(chǎng)

按國(guó)際平均水平來(lái)看，中國(guó)上市銀行ROE水平對(duì)應(yīng)1.52XP/B（LF），A 股上漲空間49%。根據(jù)Datastream2017年11月30日國(guó)際數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，中國(guó)銀行業(yè)14%的ROE對(duì)應(yīng)1.52XP/B（LF），而目前A股上市銀行估值僅為1.02XP/B（LF），對(duì)應(yīng)上漲空間49%，取+/-10%為合理估值范圍。進(jìn)一步假設(shè)中資銀行ROE回落至10.0%，則對(duì)應(yīng)上漲空間為26%。

相對(duì)估值二：對(duì)標(biāo)美國(guó)市場(chǎng)

綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、銀行業(yè)諸多指標(biāo)，我們選擇了美國(guó)銀行歷史上比較類(lèi)似的幾個(gè)階段：

90年代初，美國(guó)利率市場(chǎng)化中后期+名義GDP增速企穩(wěn)回升+不良率企穩(wěn)回落，銀行估值1.5XP/B（LF）。1980年后，美國(guó)名義GDP增速下滑，由當(dāng)時(shí)的13%下降至90年代初的3%，此后經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，同時(shí)80年代末儲(chǔ)貸危機(jī)、拉美債務(wù)危機(jī)結(jié)束后，不良出清拐點(diǎn)出現(xiàn)，中國(guó)目前宏觀背景與美國(guó)90年代初相似，當(dāng)時(shí)美國(guó)銀行P/B為1.5XP/B（LF）。

2008年金融危機(jī)前，美國(guó)銀行ROE水平13%-14%時(shí)，估值2XP/B（LF）。目前中國(guó)銀行業(yè)ROE為13.9%，與美國(guó)08年金融危機(jī)前積極金融創(chuàng)新、發(fā)展表外業(yè)務(wù)時(shí)的水平相當(dāng)，對(duì)應(yīng)中國(guó)銀行估值1.05XP/B（A股）以及0.89XP/B（H股）顯著低于美國(guó)當(dāng)時(shí)的2XP/B（LFY）。

對(duì)比2016年中美主要大型銀行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，中資銀行估值偏低主要受限于資產(chǎn)質(zhì)量而非盈利能力（ROA/ROE）。投資者，尤其是海外投資者，對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂情緒主要來(lái)自經(jīng)濟(jì)制度差異，具體來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出清方式顯著區(qū)別于美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體，投資者無(wú)法準(zhǔn)確把握出清節(jié)奏。中國(guó)名義GDP增速1Q16起企穩(wěn)回升，NPL數(shù)據(jù)隨后呈現(xiàn)改善跡象，至今已持續(xù)4個(gè)季度。向前看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中周期復(fù)蘇，NPL持續(xù)改善，海外投資者情緒也將從懷疑走向積極。

綜合以上，由于中國(guó)銀行目前處于：1）利率市場(chǎng)化中后期；2）名義GDP增速企穩(wěn)；3）不良率企穩(wěn)回落；4）ROE為14%，對(duì)標(biāo)類(lèi)似背景的美國(guó)市場(chǎng)，合理估值范圍為1.5-2.0XP/B（LF）。

絕對(duì)估值：基于兩階段DDM模型

基于兩階段DDM模型，我們預(yù)計(jì)中國(guó)銀行股合理估值范圍在1.31-1.57X2017eP/B，對(duì)應(yīng)A股上漲空間29%-54%。我們保守定義2017年-2020年為銀行業(yè)穩(wěn)定成長(zhǎng)階段，2021年后為永續(xù)成長(zhǎng)階段，樣本為A股上市銀行。1）根據(jù)各銀行2017年-2020年盈利預(yù)測(cè)模型得股息及股東權(quán)益，股息折現(xiàn)；2）基于永續(xù)成長(zhǎng)階段銀行盈利主要驅(qū)動(dòng)因素假設(shè)以及敏感性分析得到永續(xù)階段P/B上下限，永續(xù)階段價(jià)值折現(xiàn)；3）加總兩階段現(xiàn)值得到內(nèi)含價(jià)值，計(jì)算得銀行估值上下限為1.31-1.57X2017eP/B，對(duì)應(yīng)A股上漲空間29%-54%（見(jiàn)表2）。

機(jī)構(gòu)顯著低配

中國(guó)銀行股仍被低配，互聯(lián)互通與MSCI納入A股為長(zhǎng)期催化劑。

銀行南下資金占比已由2016年的0.6%上升至2017年末的5.5%，定價(jià)權(quán)逐步加強(qiáng)，近期偏好工行和低估值的銀行，未來(lái)有望繼續(xù)收窄A/H市場(chǎng)銀行股價(jià)差。

同時(shí)，海外資金仍低配銀行股，MSCI納入A股有助于海外投資者更了解中國(guó)，悲觀預(yù)期好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)估值修復(fù)。

圖：美國(guó)標(biāo)普500銀行指數(shù)P/B（LF）

表2：中國(guó)銀行股兩年內(nèi)P/B可達(dá)1.31-1.57X2017eP/B