文/劉海潔

在目前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題尚未解決的情況下，主要投資機(jī)會(huì)有pre-IPO投資、機(jī)構(gòu)/大股東增持的機(jī)會(huì)和價(jià)值成長(zhǎng)性等投資機(jī)會(huì)。

當(dāng)前，新三板市場(chǎng)雖然面臨著掛牌企業(yè)偏多、公司質(zhì)量良莠不齊、流動(dòng)性差、換手率低等缺點(diǎn)，但總體來(lái)看市場(chǎng)已經(jīng)到了歷史低位，監(jiān)管層的制度設(shè)計(jì)與監(jiān)管力度更加完善，掛牌公司逐漸分化都是必然趨勢(shì)，在這種情況下，資本巨頭與上市公司都在加快新三板的布局。此時(shí)新三板市場(chǎng)面臨著怎樣的投資機(jī)會(huì)？

新三板市場(chǎng)的變化與特點(diǎn)

整體市場(chǎng)狀況

2016年以來(lái)，新三板市場(chǎng)迅速擴(kuò)容，2017年新三板掛牌公司總數(shù)突破10000家。2016年6月，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理。

從指數(shù)和估值方面來(lái)看，今年新三板的下跌受創(chuàng)業(yè)板的影響，主要是因?yàn)榻衲曛袊?guó)資本市場(chǎng)投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換，代表了一種全球化的格局。隨著今年以來(lái)A股IPO審批速度加快，創(chuàng)業(yè)板估值下移壓力增大，可以看到目前兩個(gè)市場(chǎng)的估值差異正在逐漸縮小。

另一方面，新三板市場(chǎng)也面臨著不少問(wèn)題。自從2016年以來(lái)，新三板流動(dòng)性不足的矛盾凸顯，換手率一路下行，參與各方壓力較大。融資能力也遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，掛牌公司加快啟動(dòng)IPO輔導(dǎo)、做市成交額劇烈萎縮、專項(xiàng)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行銳減、定增參與機(jī)構(gòu)數(shù)持續(xù)低迷。盡管掛牌公司數(shù)量已經(jīng)翻番，但交易量極其慘淡，日均成交額不到10億元，僅有創(chuàng)業(yè)板的不到1%，有超過(guò)一半的公司黯然淪為自掛牌以來(lái)從未有過(guò)成交的僵尸股。

2016年下半年起，新三板進(jìn)入限售股解禁高峰期。由于存在嚴(yán)重的流動(dòng)性限制，限售股解禁帶來(lái)的拋壓表現(xiàn)較為溫和，解禁后一周內(nèi)有成交的股票數(shù)量約占20%，其中上漲的解禁股數(shù)量?jī)H略低于下跌的數(shù)量。然而巨大的限售解禁壓力由于流動(dòng)性匱乏被累積到后市，在未來(lái)流動(dòng)性改善措施出臺(tái)的情況下，前期限售解禁股份也可能形成壓制指數(shù)的拋壓來(lái)源。

總體來(lái)看，新三板市場(chǎng)已經(jīng)處在了歷史的低位。2017上半年，在市場(chǎng)整體走勢(shì)較弱的情況下，仍有不少公司的股價(jià)創(chuàng)出歷史新高，說(shuō)明市場(chǎng)分化和投資者的逐漸成熟。優(yōu)秀的公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸勝出。從融資方面來(lái)看，2016年末以來(lái)，新三板融資額開(kāi)始回升，增發(fā)的家數(shù)也逐漸增多，投資者參與的熱情逐漸回暖。在目前的情況下，市場(chǎng)上資本巨頭和上市公司都在加緊布局新三板。

資本巨頭與上市公司加快布局新三板

新三板對(duì)于企業(yè)治理規(guī)范化、信息透明化有著巨大的促進(jìn)作用，新三板本身的融資交易功能也受到股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的歡迎。創(chuàng)投公司推動(dòng)旗下被投企業(yè)掛牌新三板已成為常態(tài)。海航、復(fù)星、聯(lián)想以及BAT等資本巨頭紛紛通過(guò)子公司、參投基金等為主體布局新三板，壯大產(chǎn)業(yè)集群，增強(qiáng)自身的整體影響力。

另外，上市公司也積極分拆子公司掛牌新三板，實(shí)現(xiàn)融資造血功能。子公司掛牌新三板后，可以在新三板市場(chǎng)上直接通過(guò)定向增發(fā)等方式進(jìn)行融資，減輕了對(duì)上市公司的依賴。同時(shí)，子公司在新三板市場(chǎng)監(jiān)管制度的壓力下，公司治理將更加規(guī)范，發(fā)展道路將更加通暢。新三板在經(jīng)過(guò)一年多的調(diào)整之后，作為低估值市場(chǎng)的吸引力顯著增強(qiáng)。

新三板已成價(jià)值洼地

順應(yīng)投資新趨勢(shì)，尋找相關(guān)行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)公司，是未來(lái)投資的關(guān)鍵。目前，資本市場(chǎng)的投資理念已從盈利驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向價(jià)值投資，投資者也逐漸趨于理性和成熟，新三板投資理念將趨向“長(zhǎng)期投資+價(jià)值投資”的理念。新三板目前正處在低估值階段，蘊(yùn)含著歷史性的投資機(jī)遇。在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒面前資本市場(chǎng)必然會(huì)迎來(lái)一定的機(jī)會(huì)，新三板市場(chǎng)可能是目前整個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中唯一一塊具備價(jià)值投資洼地標(biāo)的的池。

從估值方面來(lái)看，1、新三板估值對(duì)有并購(gòu)需求的上市公司具有一定的吸引力。從PE中位數(shù)的角度看，創(chuàng)業(yè)板整體估值70多倍，中小板估值50多倍，新三板僅20幾倍，甚至低于一級(jí)市場(chǎng)（2016年上市公司并購(gòu)標(biāo)的）的估值；2、新三板部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的存在價(jià)值重估的需求。協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票估值略高于做市轉(zhuǎn)讓股票，基礎(chǔ)層股票估值略高于創(chuàng)新層股票，新三板公司的估值可能與公司質(zhì)地并不完全匹配，部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的存在價(jià)值重估的需求；3、新三板新興行業(yè)估值大幅低于A股上市公司。除可選消費(fèi)、日常消費(fèi)和信息技術(shù)外，其他行業(yè)特別是能源行業(yè)，新三板較一級(jí)市場(chǎng)估值優(yōu)勢(shì)明顯。

從業(yè)績(jī)的角度來(lái)看，新三板公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，創(chuàng)新層尤佳：1、新三板公司盈利增速亮眼。2、創(chuàng)新層公司盈利能力強(qiáng)。3、新三板各行業(yè)凈利潤(rùn)增速均好于A股上市公司。雖然新三板增速快部分因素是由于今年新掛牌公司較多、掛牌后業(yè)績(jī)釋放導(dǎo)致，但仍然不可忽視新三板本身業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的原因。

從流動(dòng)性方面來(lái)看，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性也接近到零點(diǎn)的位置，因此在流動(dòng)性的角度上講，目前階段，市場(chǎng)價(jià)值更容易被流動(dòng)性的枯竭所低估。

新三板制度紅利初步釋放

監(jiān)管不斷加強(qiáng)，市場(chǎng)逐漸規(guī)范

2016年以來(lái)，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出臺(tái)了一系列文件，引導(dǎo)市場(chǎng)逐步規(guī)范合理，主要涉及加強(qiáng)新三板市場(chǎng)監(jiān)管和完善市場(chǎng)制度建設(shè)兩個(gè)方面，其具體內(nèi)容主要有如下幾個(gè)方面：

（1）嚴(yán)格掛牌公司監(jiān)管

2016年4月28日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)自律監(jiān)管措施和紀(jì)律處分實(shí)施辦法（試行）》，股轉(zhuǎn)公司明確表態(tài)對(duì)違規(guī)行為“零容忍”。加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，是實(shí)現(xiàn)健康、有序的市場(chǎng)環(huán)境，有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新的重要一環(huán)。在掛牌公司的監(jiān)管方面，股轉(zhuǎn)公司主要從強(qiáng)化信息披露要求、規(guī)范募集資金管理、提高信披負(fù)責(zé)人資格要求及加大違規(guī)懲戒力度等四個(gè)方面加強(qiáng)了監(jiān)管力度。

表1 創(chuàng)新層分層及維持標(biāo)準(zhǔn)

8月份，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)再次發(fā)布《掛牌公司股票發(fā)行常見(jiàn)問(wèn)題解答（三）——募集資金管理、認(rèn)購(gòu)協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》的通知，對(duì)募集資金管理、對(duì)賭協(xié)議及類金融企業(yè)股票發(fā)行等三大問(wèn)題進(jìn)行了規(guī)范。其中指出，掛牌公司募集資金應(yīng)當(dāng)用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，募集資金專項(xiàng)賬戶不得存放非募集資金或用作其他用途。募集資金管理要求已逐步向A股靠攏。

（2）強(qiáng)化主辦券商負(fù)責(zé)制

2016年起，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相繼出臺(tái)多項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)則，旨在提高對(duì)主辦券商的監(jiān)管效率。為強(qiáng)化主辦券商的規(guī)范執(zhí)業(yè)意識(shí)，激勵(lì)其提高服務(wù)質(zhì)量，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)自4月1日起正式實(shí)施《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法（試行）》，開(kāi)始開(kāi)展主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)。2016年6月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商內(nèi)核工作指引（試行）》，截至11月末，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已對(duì)41家主辦券商采取了66次自律監(jiān)管措施，并對(duì)3家券商實(shí)施了紀(jì)律處分。針對(duì)主辦券商的一系列嚴(yán)格監(jiān)管政策表明，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正逐步將監(jiān)管模式從事后監(jiān)管向事前事中監(jiān)管延伸。

（3）明確金融企業(yè)監(jiān)管條件

為使新三板更好地為中小微創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)，2015年底開(kāi)始，監(jiān)管機(jī)構(gòu)收緊了金融企業(yè)在新三板的掛牌和融資事宜，2016年中，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司公布了《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)不同類型金融企業(yè)的掛牌準(zhǔn)入條件及信息披露要求做出了差異化規(guī)定，對(duì)私募機(jī)構(gòu)掛牌新增八個(gè)準(zhǔn)入條件，恢復(fù)了金融企業(yè)有條件掛牌。9月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)6類金融企業(yè)的《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書》試行差異化信息披露要求，明確可以掛牌新三板的金融企業(yè)的八項(xiàng)要求。

加強(qiáng)監(jiān)管為新三板市場(chǎng)的規(guī)范、健康和有序發(fā)展提供了基礎(chǔ)。而分層制度為明確管理和差異化的制度安排提供了基礎(chǔ)，退出制度的建設(shè)標(biāo)志著新三板的粗放式數(shù)量增長(zhǎng)階段已告一段落。

分層制度使得創(chuàng)新層企業(yè)價(jià)值逐漸凸顯

分層管理對(duì)于新三板具有劃時(shí)代的意義

從2016年6月27日起股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理，新三板由此進(jìn)入了一個(gè)新時(shí)代。

市場(chǎng)分層將成為新三板未來(lái)管理和運(yùn)作的基礎(chǔ)。新三板分層標(biāo)準(zhǔn)綜合考慮了盈利性、成長(zhǎng)性和規(guī)模性的要求，同時(shí)關(guān)注到股票的流動(dòng)性和企業(yè)的合規(guī)性。在保持市場(chǎng)對(duì)中小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的包容度的同時(shí)，對(duì)其中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行背書，并通過(guò)未來(lái)的管理分層和制度分層，賦予優(yōu)質(zhì)企業(yè)更大的上升空間。

創(chuàng)新層企業(yè)估值洼地效應(yīng)顯著，將從規(guī)范整頓期步入估值修復(fù)期。新三板掛牌企業(yè)的特點(diǎn)是體量偏小、質(zhì)量分化、業(yè)績(jī)波動(dòng)也較大；但創(chuàng)新層企業(yè)估值洼地效應(yīng)顯著。

退市制度帶來(lái)整個(gè)市場(chǎng)價(jià)值提升

根據(jù)2013年2月8日實(shí)施的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》，對(duì)新三板公司終止掛牌有明確規(guī)定，新三板公司被動(dòng)摘牌的有兩項(xiàng)條件：一是進(jìn)入破產(chǎn)清算，二是逾期兩個(gè)月不披露年報(bào)或者半年報(bào)。但真正意義上的退市制度是2016年10月21日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）》共列出11條強(qiáng)制摘牌條件。在信息披露方面，新增了最近兩個(gè)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告均被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具否定或者無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。在違法違規(guī)方面，受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰、被認(rèn)定構(gòu)成重大違法行為，或者最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到全國(guó)股轉(zhuǎn)公司三次紀(jì)律處分都觸發(fā)強(qiáng)制摘牌。此外，掛牌公司以欺詐手段騙取掛牌批復(fù)的，一年都不能開(kāi)一次股東大會(huì)的，找不到主辦券商的，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑的，都可能被逐出新三板。

退市制度以負(fù)面清單的形式提高了新三板掛牌門檻，對(duì)科技創(chuàng)新類公司和非科技創(chuàng)新類公司施行差別化準(zhǔn)入條件，對(duì)類金融企業(yè)的掛牌也進(jìn)行了更嚴(yán)格的規(guī)定。新三板掛牌準(zhǔn)入門檻的提高有利于減少掛牌企業(yè)良莠不齊的現(xiàn)象，從產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)上突出新三板扶持創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的市場(chǎng)定位。盡管準(zhǔn)入門檻有所提高，新三板掛牌條件依然維持了包容性的理念，對(duì)企業(yè)不做所有制、地域及盈利等方面的限制，保持了上市標(biāo)準(zhǔn)的寬容性。

公司主動(dòng)摘牌的原因無(wú)外乎兩大類，一類是優(yōu)質(zhì)公司沖刺IPO或者被上市公司并購(gòu)整合，由于新三板市場(chǎng)流動(dòng)性差，公司估值低、融資難，一些優(yōu)質(zhì)公司最終選擇告別新三板；另一類公司由于自身發(fā)展?fàn)顩r不理想，盈利能力不足，既難以在新三板市場(chǎng)上進(jìn)行融資，又難以承擔(dān)因掛牌帶來(lái)的額外成本和約束，因而也選擇了退出新三板。

退市制度的推出是新三板完善制度建設(shè)的重要環(huán)節(jié)，退市的市場(chǎng)化和常態(tài)化是必然趨勢(shì)。監(jiān)管部門選擇在上市公司接近一萬(wàn)家規(guī)模的時(shí)候出臺(tái)退市制度,有合理控制掛牌總體數(shù)量的意義在里面。明確退市細(xì)則，有效提高了退市的可操作性和靈活性。

隨著退市制度的逐漸完善，大量“僵尸”企業(yè)將逐漸退出新三板，一方面凈化了新三板市場(chǎng)，另一方面也使得投資者辨別企業(yè)的成本降低，從而帶動(dòng)整個(gè)新三板市場(chǎng)價(jià)值的提高。

新三板市場(chǎng)當(dāng)前的機(jī)會(huì)與投資策略

經(jīng)過(guò)2015年下半年至2016年全年的清理、規(guī)范和整固，目前已經(jīng)進(jìn)入了由產(chǎn)業(yè)投資者加速參與的估值底部區(qū)域，新三板正從規(guī)范整頓期進(jìn)入估值修復(fù)期。

從制度和政策的角度來(lái)看，目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)新三板分層供給制度、一攬子交易和發(fā)行制度的設(shè)計(jì)正在推行和完善之中，逐步完善的制度是新三板紅利釋放的重要基礎(chǔ)。

從市場(chǎng)方面來(lái)看，新三板公司繁多且質(zhì)量參差不齊，公司在關(guān)注度、流動(dòng)性、估值體系、融資能力和發(fā)展前景方面講逐漸發(fā)生分化，自下而上來(lái)看，近萬(wàn)家掛牌企業(yè)的兩級(jí)分化也是必然現(xiàn)象。

總體來(lái)看，新三板的投資目前有三個(gè)方面的機(jī)會(huì)：pre-IPO的機(jī)會(huì)、并購(gòu)機(jī)會(huì)和成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)。

pre-IPO的投資機(jī)會(huì)

轉(zhuǎn)板上市

目前越來(lái)越多優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)選擇主動(dòng)摘牌采用IPO方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板。已申報(bào)企業(yè)的主要特點(diǎn)有：財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)良好，大部分企業(yè)凈利潤(rùn)集中在2000萬(wàn)-8000萬(wàn)之間；審批速度來(lái)看，已過(guò)會(huì)企業(yè)IPO審核時(shí)間均在2年以內(nèi)，快于正常情況下一般企業(yè)所需時(shí)間；股東人數(shù)不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙，但股東資質(zhì)仍需注意。

IPO審核加快為轉(zhuǎn)板上市提供了方便

市場(chǎng)目前也存在對(duì)于IPO申請(qǐng)數(shù)量激增的擔(dān)憂，認(rèn)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)加速流出可能促使監(jiān)管層采用行政手段加以限制，從美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每年轉(zhuǎn)板至NYSE、NYSEAMEX和NASDAQ的企業(yè)數(shù)量占OTCBB掛牌總數(shù)大約2%，目前保持適當(dāng)比例的企業(yè)轉(zhuǎn)板退出市場(chǎng)是維持市場(chǎng)有進(jìn)有出動(dòng)態(tài)均衡的正常狀態(tài)。

對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資人而言，Pre-IPO仍然為跨市場(chǎng)投資的重要策略，但是，隨著IPO審核的加速，根從2015年至今輔導(dǎo)期越來(lái)越短，也就是說(shuō)真正能夠申報(bào)IPO的公司留給投資人的可投資窗口期也越來(lái)越短，因此投資人還需有識(shí)別真正優(yōu)質(zhì)公司的能力。

重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新層滿足IPO申報(bào)條件的公司

從企業(yè)基本面、管理規(guī)范、預(yù)計(jì)審核時(shí)間、流動(dòng)性等幾個(gè)維度考慮，建議重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新層滿足申報(bào)IPO條件的企業(yè)。

第一、創(chuàng)新層入選條件對(duì)于企業(yè)基本面和財(cái)務(wù)的要求更高，某種意義上來(lái)說(shuō)相對(duì)基礎(chǔ)層公司來(lái)說(shuō)更加接近上市公司要求，同時(shí)股轉(zhuǎn)公司對(duì)創(chuàng)新層的公司監(jiān)管和信息披露要求更加嚴(yán)格，不滿足監(jiān)管要求的公司將可能執(zhí)行退層制度；

第二、經(jīng)過(guò)掛牌、分層兩輪審核，企業(yè)在治理規(guī)范上更好，在IPO審核技術(shù)上難度相對(duì)較低，若能在審核程序上較為簡(jiǎn)化的話則有可能縮短審核時(shí)間；

第三、建議重點(diǎn)關(guān)注做市商集中的企業(yè)。首先，經(jīng)多家做市商專業(yè)的篩選，企業(yè)質(zhì)量更有保障；其次，做市商集中，企業(yè)流動(dòng)性相對(duì)較好，投資時(shí)便于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)買入，即使企業(yè)不能如期上市，必要時(shí)也可在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)慢慢退出；另外，做市商集中情況下，如果企業(yè)上市的預(yù)期較大，申報(bào)前企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式有做市轉(zhuǎn)協(xié)議需求，有做市商退出的情況可能會(huì)有購(gòu)買做市商手中庫(kù)存股機(jī)會(huì)。

企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)

對(duì)于擬IPO的企業(yè)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)至關(guān)重要，本文給出幾個(gè)投資者需要關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)：

1）盈利規(guī)模較大、高增長(zhǎng)且增長(zhǎng)穩(wěn)定的公司可能在IPO大考中更容易勝出。

2）公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性，主要表現(xiàn)為公司是否對(duì)單一大客戶存在依賴。發(fā)行人客戶集中度高，發(fā)行人需說(shuō)明對(duì)第一大客戶是否存在重大依賴，與第一大客戶的交易是否具有可持續(xù)性，是否存在替代風(fēng)險(xiǎn)。

3）關(guān)聯(lián)交易必須清楚。關(guān)聯(lián)交易是IPO審核中的“紅線”，對(duì)關(guān)聯(lián)交易的審核也不僅僅停留在表面，任何財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與行業(yè)趨勢(shì)、行業(yè)水平的偏離都會(huì)引起發(fā)審委對(duì)是否存在關(guān)聯(lián)交易的質(zhì)詢。發(fā)審委還關(guān)注報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人主要原材料、主要能源耗發(fā)電量增幅均低于產(chǎn)銷量增幅，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率均低于同行業(yè)可比公司的原因，是否存在關(guān)聯(lián)方、潛在關(guān)聯(lián)方或者第三方為發(fā)行人承擔(dān)成本或代墊費(fèi)用的情形。

4）財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)相關(guān)科目處理要審慎。公司在面臨IPO時(shí)，都會(huì)被考察到相關(guān)會(huì)計(jì)科目的處理是否符合謹(jǐn)慎性原則。如應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提是否充分、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備賬戶計(jì)提是否充分等。

5）信息披露要全面，公司要能夠合理解釋。發(fā)審委問(wèn)詢較多的另一個(gè)方面是對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)狀況變動(dòng)是否解釋充分。如收入和成本變化趨勢(shì)不一致、應(yīng)收賬款、存貨和收入的變化趨勢(shì)不一致等都需要充分解釋差異產(chǎn)生的原因。

借殼IPO

除了從新三板摘牌排隊(duì)IPO以外，投資人也需要關(guān)注借殼上市的新三板企業(yè)。借殼上市往往比排隊(duì)IPO能夠更快地實(shí)現(xiàn)投資收益，對(duì)投資者識(shí)別企業(yè)的能力也提出了較高的要求。

在重組新規(guī)下，投資者需要關(guān)注掛牌公司借殼上市過(guò)會(huì)的成功率問(wèn)題。

2016年9月9日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，核心內(nèi)容包括：細(xì)化上市公司“控制權(quán)變更”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，完善關(guān)于購(gòu)買資產(chǎn)規(guī)模的判斷指標(biāo)，明確累計(jì)首次原則的期限為60個(gè)月；取消重組上市的配套融資，延長(zhǎng)相關(guān)股東的股份鎖定期。新規(guī)旨在抑制殼資源的炒作，對(duì)并購(gòu)重組從嚴(yán)監(jiān)管，同時(shí)受IPO發(fā)行提速影響，部分優(yōu)質(zhì)公司轉(zhuǎn)而尋求IPO，導(dǎo)致借殼上市自此進(jìn)入低潮期。目前情況而言，借殼上市的通過(guò)率相對(duì)較低。

機(jī)構(gòu)/大股東增持的機(jī)會(huì)

經(jīng)歷了2016最嚴(yán)監(jiān)管年之后，新三板市場(chǎng)紅利將于2017年逐步釋放。當(dāng)前市場(chǎng)上，不受制于投資期限的產(chǎn)業(yè)投資人正積極抄底，并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)金額都大幅增長(zhǎng)。某種意義上說(shuō)，這也是新三板左側(cè)布局的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。數(shù)據(jù)顯示，近期已經(jīng)有近百家家公司的實(shí)際控制人或者重要股東宣布增持計(jì)劃。

成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)

新三板是新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)聚集的市場(chǎng)，承載著大量前沿性、高成長(zhǎng)企業(yè)的股權(quán)融資、并購(gòu)和交易活動(dòng)。目前，新三板的分層標(biāo)準(zhǔn)主要以涵蓋規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性等財(cái)務(wù)指標(biāo)作為基本的篩選標(biāo)準(zhǔn)，兼顧股票流動(dòng)性的要求。對(duì)于處于新興行業(yè)中的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，投資者理應(yīng)更關(guān)注前瞻性的成長(zhǎng)能力這一項(xiàng)指標(biāo)。

根據(jù)十三五規(guī)劃綱要的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、生物技術(shù)、智能制造等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為國(guó)家經(jīng)濟(jì)未來(lái)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主要方向。新三板市場(chǎng)為創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型企業(yè)提供服務(wù)，必然擁有大量成長(zhǎng)能力非常強(qiáng)的公司。

由于新三板的流動(dòng)性較差，不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)流動(dòng)性溢價(jià)較低，因而存在價(jià)值低估的問(wèn)題，投資者需以戰(zhàn)略布局的心態(tài)來(lái)投資，用產(chǎn)業(yè)投資的眼光來(lái)選股。

投資者可以重點(diǎn)關(guān)注新三板醫(yī)藥生物領(lǐng)域的生物科技、醫(yī)藥外包、醫(yī)療服務(wù)；高端制造行業(yè)的自動(dòng)化升級(jí)改造、無(wú)人機(jī)行業(yè)應(yīng)用；教育行業(yè)的職業(yè)培訓(xùn)、非學(xué)歷K12課外培訓(xùn)、幼教；信息技術(shù)行業(yè)的企業(yè)級(jí)云服務(wù)、人工智能垂直應(yīng)用等。