文/徐舜 張小曼 文天宇

部分新三板公司選擇規(guī)模相近公司作為并購對象，重要原因是新三板公司意圖提升產業(yè)協(xié)同效應、增大自身業(yè)績規(guī)模，進而提升整體競爭力特別是企業(yè)估值，可能是為公司未來資本動作（比如IPO、被收購）做鋪墊。

據(jù)新三板智庫研究顯示，2017年Q3新三板并購交易環(huán)比維持快速增長，并購交易額創(chuàng)新高。并購目的方面，仍以產業(yè)并購為主。在支付方式方面，純現(xiàn)金支付方式仍是主流。

并購的主要特征包括上市公司收購新三板公司熱度不減，產業(yè)互補型、業(yè)績優(yōu)良標的受明顯青睞；非上市公司（個人）買殼新三板熱度不減，新三板資本平臺維持高吸引力；新三板公司發(fā)起并購傾向股份支付，注重產業(yè)協(xié)同效應。

新三板并購交易環(huán)比繼續(xù)增長

1、2017Q3新三板并購市場繼續(xù)活躍

2017年Q3期間，新三板重大資產重組并購交易（首次正式公告口徑）為78起，總金額是165.43億元。78起的并購數(shù)量比2017年Q2的79起下降了1.27%。并購方向上，本期有19起交易是發(fā)起并購，有59起交易是被并購。其中，上市公司并購新三板公司案例有15起，與2017年Q2的12起相比增長25%。2017年Q3整體交易量，交易金額仍然處于高位，并購依然是新三板市場實現(xiàn)資源配置功能的重要方式。

（1）2017年Q3新三板并購交易額創(chuàng)新高

本期新三板重大并購事件有78起，交易數(shù)量比2017年Q2的79起有稍微下降，并購總交易額達到165.43億元，超越2017年Q2的153.28億元，以及2017年Q1的109.3億元，創(chuàng)歷史新高。

（2）并購整體金額、平均金額增加

2017年Q3新三板交易的整體金額、平均交易金額雙雙增加，其中平均交易金額2.12億，高于2017年Q2的1.94億元、 2017年Q1的1.51億元；2017年Q2交易額中位數(shù)為0.25億元，創(chuàng)歷史新低。

（3）上市公司并購交易數(shù)持平，掛牌企業(yè)讓出控制權情況顯著增加

本期有59起新三板公司被并購的交易，其中被上市公司并購的案例有15起，比2017年Q2環(huán)比增長了25%；被非上市公司（包括私募、個人）并購的案例有43起，比2017年Q2的44起稍有下降；59起被并購交易中，56起新三板公司被并購的交易都出讓了控制權，占被并購交易總數(shù)的94.92%，高于2017年Q2的89.2%，掛牌企業(yè)出讓控股權情況增多。

2、2017Q3新三板并購市場被并購、產業(yè)并購、現(xiàn)金支付是主流

（1）并購方向：以被并購為主，非上市公司并購掛牌企業(yè)頻增

圖1 2017Q3 并購以被并購為主，被并購比重不斷上升

本期有59起新三板公司被并購案例，占總交易數(shù)比例為75.64%，高于2017年Q2的56起；被并購交易總金額150.18億元，高于2017年Q2的109.7億元。本期上市公司并購新三板公司的總交易金額為141.24億元、均值9.42億元，明顯高于2017年Q2的上市公司并購的總交易額96.38億元和平均交易額8.03億元；被非上市公司（私募、個人）并購方面，本期有43起非上市公司（私募、個人）收購新三板公司的案例，數(shù)量略低于2017年Q2的44起，但明顯高于2017年Q1的33起、2016年Q4的34起，其中有8起私募基金買殼案例、21起自然人買殼案例。

本期有1 9起新三板公司主動發(fā)起并購案例，占總交易量比重為24.36%。交易總金額為15.25億元，平均交易額為0.8億元，明顯低于2017年Q2的交易總金額43.57億元，平均交易額1.89億元。

（2）并購目的方面，產業(yè)并購為主

自2015年開始，新三板并購都是以產業(yè)并購為主。摒除7起集中股權、債償股的并購，將并購目的粗略劃分為產業(yè)相關并購、多元化并購，則2017Q3產業(yè)相關并購有64起，占所有并購重組交易數(shù)比重的82.05%，多元化并購有7起。2017年Q2產業(yè)相關并購有58起，占所有并購重組交易數(shù)比重為73.4%，多元化并購有21起。可見2017年Q3產業(yè)并購數(shù)量、占比高于2季度。

（3）并購目的方面，產業(yè)并購為主

自2015年開始，新三板并購都是以產業(yè)并購為主。若將并購目的粗略劃分為產業(yè)相關并購、多元化并購，則2017年Q2產業(yè)相關并購有58起，占所有并購重組交易數(shù)比重為73.4%，多元化并購有21起。2017年Q1產業(yè)相關并購有45起，占比69.8%，可見2017年Q2產業(yè)并購數(shù)量、占比均超過1季度。

圖2 2017Q3 并購支付方式

（4）支付方式方面，純現(xiàn)金支付方式仍是主流

本期交易為78起，其中有55起使用了純現(xiàn)金支付，占比70.51%；10起使用現(xiàn)金+股份支付方式，占比12.82%；有10起交易使用純股份支付，占比12.82%，3起債轉股，占比3.85%。

純現(xiàn)金支付方式為主流支付方式，主要原因為新三板重大重組并購交易仍然以“被并購為主”。鑒于絕大部分收購方為非主板上市公司（私募等）、其股權不具有公允價值，大量新三板公司的股東傾向于獲得現(xiàn)金實現(xiàn)退出，造成了純現(xiàn)金支付方式大量出現(xiàn)。具體分析，在新三板公司被并購交易中，本期有50起使用了純現(xiàn)金支付，占比86.21%；僅有1起使用了純股份支付方式；有5起使用了混合支付方式。

在新三板公司發(fā)起并購交易中，選擇股份、現(xiàn)金、混合支付方式的案例數(shù)分別為9起、5起、5起。

新三板Q3三大并購特色

并購特色1：上市公司收購高熱度依舊

上市公司收購新三板公司熱度不減，產業(yè)互補型、業(yè)績優(yōu)良標的受青睞。2017年Q3，上市公司青睞產業(yè)互補性、業(yè)績優(yōu)良的新三板公司，能對其主營業(yè)務起到直接推動作用；對應地，有競爭優(yōu)勢、業(yè)績優(yōu)良的新三板公司，其大股東也越來越多選擇被上市公司并購，作為退出路徑。

以上市公司圍海股份（002586）收購千年設計（833545）為例，圍海股份專注于提供海堤、河道、水庫、城市防洪等工程施工服務，屬于水利和港口工程建筑業(yè)，為勞動密集型企業(yè)，毛利率低，近三年，毛利持續(xù)下滑；新三板公司千年設計是一家為中國城市化建設、城鄉(xiāng)一體化建設提供各類專業(yè)工程“一體化”設計服務的綜合型設計企業(yè)，屬于工程設計咨詢服務行業(yè)，處于工程產業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)，具有技術含量高、毛利高的特點，公司擁有各類技術專長的人才，為工程設計領域領先企業(yè)。圍海股份并購千年股份向毛利高的產業(yè)鏈延伸，一方面可以尋找新的盈利增長點，另一方面可以改善公司的經營模式，加快實現(xiàn)上市公司從施工總承包到工程總承包的轉變，提升上市公司的核心競爭力。2017年上半年，上市公司并購新三板企業(yè)案例頻現(xiàn)，并購新三板企業(yè)成為上市公司完善產業(yè)鏈或實現(xiàn)多元化的優(yōu)選策略，新三板有望成為上市公司并購的優(yōu)質標的池。

圖3 2017Q3 自然人收購的新三板公司的情況

并購特色2：非上市公司（個人）買殼新三板熱度不減，新三板資本平臺維持高吸引力

（1）非掛牌公司買殼新三板企業(yè)蓬勃發(fā)展，資產重組意愿強

2017年Q2非掛牌公司買殼新三板蓬勃發(fā)展，數(shù)量達到14起，創(chuàng)下新高，超過2017年Q2的10起。這14家企業(yè)中有9家2016年歸母凈利潤為負，占比64.29%；有4家凈利潤規(guī)模較小，低于1000萬元，占比28.57%。非掛牌公司通過收購獲得其控制權，買殼目的明確，后續(xù)可能注入其它資源。

以建抒咨詢收購地寶網絡（834766）為例，地寶網絡專注于互聯(lián)網廣告推廣服務、自助分類廣告服務、生活管家服務，但近兩年來公司業(yè)績不佳，連續(xù)兩年凈利潤為負，建抒咨詢收購地寶網絡后，尋求具有市場發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項目或資產并納入公司，通過定向增發(fā)等方式募集資金或者收購資產，改善公司資產質量，提升公司股份價值和股東回報。這類買殼后注入產業(yè)資源的模式，也有利于激發(fā)公司其他股東的積極性，一同支持公司發(fā)展。

（2）自然人買殼數(shù)量創(chuàng)新高，偏好低業(yè)績標的，分階段買殼成新趨勢

2017年Q3，所有被個人收購的掛牌企業(yè)共有21家，其中17家處于虧損狀態(tài)，3家凈利潤小于120萬元，僅有1家企業(yè)凈利潤超過2000萬元；所有被個人收購的掛牌企業(yè)的平均估值為3559.50萬元，但估值分化較明顯：出讓控股權的企業(yè)估值在0-2000萬元的掛牌企業(yè)有9家，在2000-5000萬元的企業(yè)有8家，5000萬元-1億元的企業(yè)有3家，估值超過1億元的企業(yè)僅有1家。自然人偏好收購業(yè)績較差、估值較低的掛牌公司，并具備資產重組意愿，未來再注入新資產。

在方案后續(xù)計劃里，有12起提出有變更新三板公司主營業(yè)務的計劃，占比57.14%。如林曦收購晶華宏的案例中，掛牌公司主要從事LED光源器件封裝和LED照明應用產品的研產銷，2015年營業(yè)收入為1350.21萬元，其歸母凈利潤為32.39 萬元，但到2016年營業(yè)收入為2407.54 萬元，其歸母凈利潤為-392.94 萬元。收購方林曦以2500萬元價格認購晶華宏本次發(fā)行的2500萬股股票，占發(fā)行后總股本的71.23%，成為標的公司的實際控制人，獲得了新三板殼資源，且在未來將對標的公司業(yè)務、管理層、組織結構等方面作出重大調整，未來主營業(yè)務有較大變更可能。

由于受資金限制，部分自然人買殼通常不是一步到位，而是分多階段進行。本期有7起交易是采取了分階段買殼模式，占自然人收購數(shù)的比重為33.33%。以王靜收購海江物流（836132）為例，收購前，王靜直接持有海江物流26.75%股權（334.4萬股），收購完成后，王靜持有掛牌公司54.22%（1084.4萬股），交易價格為1035萬元，成為公司的實際控制人。收購人王靜看公司未來發(fā)展?jié)摿?，將整合資源改善其經營情況，獲取發(fā)展的投資收益。

圖4 2017Q3新三板公司發(fā)起并購交易額分布

圖5 2017年Q3以來新三板公司發(fā)起并購分類情況

（3）賣殼支付方式從純老股轉讓，發(fā)展為定增等多元化手段

2017年Q3前，賣殼支付方式逐漸從純老股轉讓，發(fā)展為定增等多元化手段。2017年Q3，共有33起并購采取老股轉讓的方式，占所有非上市公司（私募、個人）并購數(shù)量的76.74%，有8起賣殼支付采用定增的方式，占所有非上市公司（私募、個人）并購數(shù)量的18.6%；僅有2起為債轉股收購。純老股轉讓仍然為賣殼支付的主要方式，未來將往多元化方向發(fā)展。

以中浩德投資收購沐威科技（870517）為例，中浩德投資以現(xiàn)金認購沐威科技定向發(fā)行股票2,320萬股（占發(fā)行后沐威科技總股本的77.33%），發(fā)行價格2元/股，共計4640萬元。本次收購前，中浩德在沐威科技中不持權益，本次收購后，中浩德將持有沐威科技2,320萬股股票，占發(fā)行后總股本的77.33%，成為沐威科技的控股股東，沐威科技的實際控制人變更為張繼衛(wèi)和莫靜。收購人看好沐威科技未來業(yè)務發(fā)展，將進一步拓展標的公司業(yè)務領域，提升公司綜合競爭力。

并購特色3：新三板公司發(fā)起并購傾向股份支付，注重產業(yè)協(xié)同效應

（1）新三板公司發(fā)起并購交易金額下滑，股份支付仍是主流

本期新三板公司發(fā)起的并購共有19起，其中16起是屬于產業(yè)并購，僅3起是多元化并購，發(fā)起并購依然以產業(yè)并購為主流。19起發(fā)起并購交易總金額為15.25億元，平均交易額為0.8億元，明顯低于2017年Q2的交易總金額43.57億，平均交易額1.89億元，原因在于Q3新三板公司發(fā)起并購數(shù)量與2017Q2的23起相比稍有下降，且缺乏大型交易。從分布區(qū)間來看，在19起發(fā)起并購中，交易金額在0-2000萬元的企業(yè)有2家，2000-5000萬元的企業(yè)有6家，5000萬元-1億元的有6家，交易額超過1億元的僅有5家，交易金額主要集中在2000萬元-1億元區(qū)間段，共計12家，占比63.16%。

（2）股份支付是主流，新三板公司股票價值凸顯

2017年Q3在19起發(fā)起并購中，有9起采用純股份支付，占發(fā)起并購數(shù)量的47.37%，現(xiàn)金+股份支付的有5起，占發(fā)起并購數(shù)量的26.32%，綜合來看，新三板公司大多采用股份收購或混合收購，股份支付是主流，新三板公司的股票價值得到越來越多的資本市場參與者的認可。

（3）新三板公司發(fā)起并購多涉及關聯(lián)交易，意圖改善業(yè)績+共享新三板平臺

2017年Q3，共發(fā)生19起發(fā)起并購案例，其中11起為關聯(lián)交易，占比57.89%，接近2017年Q2的12起。新三板公司大股東收購關聯(lián)的非掛牌公司，實質是大股東將其非掛牌業(yè)務注入新三板平臺，在改善新三板公司業(yè)績的同時，也能使它非掛牌資產共享新三板平臺。

（4）規(guī)模相近公司以并購促合作：提升企業(yè)估值，可能為未來資本動作鋪墊

按照并購參與雙方的規(guī)模，將發(fā)起并購進行粗略分為四類：大公司并購大公司、大公司并購小公司、小公司并購小公司、小公司并購大公司。2017年Q3的19起發(fā)起并購中，大公司并購大公司的有4起，占比21.05%，大公司并購小公司的有3起，占比15.79%，小公司收購小公司的有11起，占比57.89%，小公司收購大公司的僅有1起，占比5.26%。綜合來看，規(guī)模相近公司之間發(fā)生并購的有15起，占比78.94%。部分新三板公司選擇規(guī)模相近公司作為并購對象，重要原因是新三板公司意圖提升產業(yè)協(xié)同效應、增大自身業(yè)績規(guī)模，進而提升整體競爭力特別是企業(yè)估值，可能是為公司未來資本動作（比如IPO、被收購）做鋪墊。