李國(guó)強(qiáng)

凱樂(lè)科技經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)跨度極大，核心業(yè)務(wù)依仗專網(wǎng)通信，雖營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)喜人，但毛利率不高，且回款困難，增加的只是賬面營(yíng)收金額。

有的上市公司向供應(yīng)商預(yù)付了巨額的預(yù)付款，卻只有微薄的利潤(rùn)，細(xì)算甚至是虧損的，這樣的生意要不要持續(xù)做下去？

凱樂(lè)科技（600260.SH）做的就是這樣的生意。近三年其營(yíng)業(yè)收入憑借專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，但毛利微薄不說(shuō)，且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流吃緊，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不小。

營(yíng)收暴漲的秘密

2015年起，凱樂(lè)科技的業(yè)績(jī)突然起飛，營(yíng)業(yè)收入從2014年的17億元一路飆升到2016年的84億元。而2017年三季報(bào)的營(yíng)收更是達(dá)到了112億元的史上最高位，凈利潤(rùn)也增幅可觀，短短3年增加了10倍多。

這樣優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，是得益于企業(yè)經(jīng)營(yíng)有了突破還是新收購(gòu)了盈利能力強(qiáng)悍的子公司？這些增幅巨大的營(yíng)收，大多數(shù)都來(lái)自 “專網(wǎng)通信”的業(yè)務(wù)。

據(jù)披露，2016年年報(bào)中，專網(wǎng)通信帶來(lái)了51.5億元的營(yíng)收；這項(xiàng)業(yè)務(wù)在2017年更是發(fā)揚(yáng)光大，當(dāng)年半年報(bào)顯示，僅半年時(shí)間，專網(wǎng)通信就帶來(lái)了近60億元的營(yíng)收，差不多占全部營(yíng)收的80%。

然而仔細(xì)研究這部分業(yè)務(wù)的毛利率，發(fā)現(xiàn)僅有4.8%（2017年有所提升，也不過(guò)8.2%），而同期的各種“寶寶”的利率也都在4%左右。也就是說(shuō)，假設(shè)凱樂(lè)科技的采購(gòu)和銷售的款項(xiàng)都是按時(shí)支付和收回的，這部分錢拿去買理財(cái)，可能都比做專網(wǎng)通信收益率高。

那么，什么是專網(wǎng)通信？

凱樂(lè)科技的專網(wǎng)通信包括兩個(gè)方面，一是無(wú)線寬帶自組網(wǎng)相關(guān)產(chǎn)品。主要包括手持式產(chǎn)品、便攜式產(chǎn)品、車載產(chǎn)品、機(jī)載產(chǎn)品、大功率數(shù)據(jù)鏈產(chǎn)品、多媒體調(diào)度和相關(guān)的配套產(chǎn)品，可廣泛服務(wù)于包括公共安全、應(yīng)急、能源、海事等行業(yè)用戶，并滿足行業(yè)用戶復(fù)雜和多樣化的需求。二是數(shù)據(jù)鏈通信機(jī)。專門針對(duì)移動(dòng)環(huán)境開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)的無(wú)線視頻傳輸、數(shù)據(jù)鏈系統(tǒng)產(chǎn)品，可使用在移動(dòng)的車輛直升機(jī)和高速飛機(jī)上，傳輸高清視頻、音頻及數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)鏈通信機(jī)能夠在高速移動(dòng)并且有阻隔環(huán)境下實(shí)現(xiàn)視頻、語(yǔ)音、數(shù)據(jù)等多媒體業(yè)務(wù)同步傳輸。具有靈敏度高、抗干擾能力和穿透能力強(qiáng)、傳輸數(shù)率高、穩(wěn)定性強(qiáng)等顯著優(yōu)點(diǎn)，為構(gòu)建各種應(yīng)急通信系統(tǒng)提供了理想解決方案。

聽(tīng)起來(lái)，專網(wǎng)通信應(yīng)用極為廣泛，市場(chǎng)空間巨大。真實(shí)盈利能力如何？

專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)的預(yù)付款

仔細(xì)研究一下近年來(lái)的凱樂(lè)科技財(cái)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，公司在采購(gòu)的時(shí)候基本都是預(yù)付款，而銷售的時(shí)候卻沒(méi)有收回欠款。

2017年半年報(bào)顯示，公司預(yù)付賬款為64.27億元，較2014年增加62億元，對(duì)比近60億元的專網(wǎng)通信營(yíng)收。不難看出，飛速增長(zhǎng)的預(yù)付賬款幾乎全部因?yàn)閷＞W(wǎng)通信業(yè)務(wù)所增加。

而公司的預(yù)付賬款賬齡也難免讓投資者存疑，2015年，預(yù)付賬款13億元，賬齡是1年以內(nèi)。2016年，狂增到62億元，賬齡還是1年以內(nèi)。2017年半年報(bào)中更增加到64億元，賬齡依舊為1年以內(nèi)。

根據(jù)半年報(bào)披露的資料，凱樂(lè)科技銷售的專網(wǎng)通信主要產(chǎn)品包括星狀網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)鏈通信機(jī)、小型數(shù)據(jù)鏈終端、智能自組網(wǎng)數(shù)據(jù)通信臺(tái)站等，而面對(duì)的客戶是浙江南洋傳感器制造有限公司等客戶。

按圖索驥去查一下浙江南洋傳感器制造有限公司的資料，這家公司如今已經(jīng)改名為“航天南洋（浙江）科技有限公司”。比較有意思的是，通過(guò)企業(yè)查詢軟件，該公司2016年銷售收入僅有7.9億元，與凱樂(lè)科技2016年專網(wǎng)通信的60億元營(yíng)收額相去甚遠(yuǎn)。

浙江南洋傳感器制造有限公司早在2015年就出現(xiàn)在凱樂(lè)科技的年報(bào)中，并多次出現(xiàn)在重大合同的公告中。當(dāng)然，我們可以認(rèn)為單獨(dú)出現(xiàn)在凱樂(lè)科技半年報(bào)里的浙江南洋傳感器制造有限公司只是其眾多隱姓埋名的大客戶中的一個(gè)，但至少，這和凱樂(lè)科技2015年以來(lái)12次公告重大合同的風(fēng)格不太相符。

最能說(shuō)明問(wèn)題的莫過(guò)于現(xiàn)金流量表，一個(gè)企業(yè)真正的盈利能力，往往體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表里。利潤(rùn)表代表了企業(yè)的未來(lái)（能不能活得更好），現(xiàn)金流量表則代表了企業(yè)的現(xiàn)在（能不能活下去）。

企業(yè)的真實(shí)盈利能力是通過(guò)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~來(lái)體現(xiàn)的，這個(gè)數(shù)值表示企業(yè)通過(guò)正常經(jīng)營(yíng)收到和支付現(xiàn)金的差額，一旦這個(gè)指標(biāo)和利潤(rùn)表發(fā)生了背離，那么企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是可疑的。如果多年長(zhǎng)期發(fā)生背離，那就有財(cái)務(wù)造假的嫌疑。

在凱樂(lè)科技的現(xiàn)金流量表中，2012年以來(lái)連續(xù)5年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)值為負(fù)數(shù)。也就是說(shuō)，看似高額的利潤(rùn)背后，凱樂(lè)科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)并沒(méi)有真正地收到現(xiàn)金。

尤其是巨額的專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)板塊，開(kāi)展業(yè)務(wù)3年來(lái)，不僅沒(méi)有收到現(xiàn)金，還因?yàn)樘炝康膲|資發(fā)生了超過(guò)2億元的利息支出！實(shí)際收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于買理財(cái)產(chǎn)品。

難以破局的多元化業(yè)務(wù)

在2015年之前，凱樂(lè)科技的營(yíng)收連年下滑，凈利潤(rùn)也從盈利數(shù)億元遞減到幾千萬(wàn)元，向虧損的邊緣不斷接近。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，這將面臨被投資者拋棄的后果。和大多數(shù)遇到經(jīng)營(yíng)困境的上市公司一樣，凱樂(lè)科技開(kāi)始嘗試通過(guò)并購(gòu)等方式進(jìn)入多元化領(lǐng)域，其中包括：

1.光通訊產(chǎn)品的制造與銷售。這部分業(yè)務(wù)是凱樂(lè)科技的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，作為中國(guó)移動(dòng)的核心供應(yīng)商之一，光通訊產(chǎn)品具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)2017年半年報(bào)披露，光通訊產(chǎn)品的營(yíng)收額在6.7億元左右，毛利率在20%左右。

2.智能手機(jī)、行業(yè)智能穿戴。這部分業(yè)務(wù)依托于收購(gòu)的上海凡卓來(lái)實(shí)現(xiàn)，據(jù)半年報(bào)披露的信息，該業(yè)務(wù)板塊雖然毛利率較高，但金額較小。

3.房地產(chǎn)業(yè)。凱樂(lè)科技上市之初就有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，也正是因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)的下滑導(dǎo)致了業(yè)績(jī)整體一蹶不振，2017年又通過(guò)新型房地產(chǎn)項(xiàng)目提升業(yè)績(jī)：軍民融合創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)示范基地。

4.互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。作為一家科技公司，通過(guò)旗下兩家子公司——長(zhǎng)信暢中和斯耐浦公司從事互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)與應(yīng)用。據(jù)2017年半年報(bào)，這部分業(yè)務(wù)營(yíng)收額在7.6億元左右，毛利率19%左右。endprint

5.白酒生產(chǎn)與銷售等。公司收購(gòu)白酒產(chǎn)業(yè)不久就感覺(jué)到壓力倍增，2015年末，公司已將黃山頭酒業(yè)從上市公司體系中剝離，成功將38.23%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了大股東。

6.專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)。這已經(jīng)成為公司的核心業(yè)務(wù)，毛利率從2016年的4.8%提升到2017年半年報(bào)的8%左右。

7.智慧醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)。事實(shí)上，這是凱樂(lè)科技將旗下子公司對(duì)醫(yī)療行業(yè)的軟件支撐剝離出來(lái)的一個(gè)概念。

綜上所述，凱樂(lè)科技的經(jīng)營(yíng)范圍可謂五花八門，跨度非常廣泛。但這樣琳瑯滿目的跨行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者提出了巨大的挑戰(zhàn)，并非所有業(yè)務(wù)都是賺錢的。在夸張的多元化業(yè)務(wù)的背后，凱樂(lè)科技的絕大部分業(yè)務(wù)毛利率奇低，全部產(chǎn)品的平均毛利率只有10%左右，這在上市公司中屬于非常低的?？梢哉f(shuō)，公司廣撒網(wǎng)進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型，并沒(méi)有找到一個(gè)真正適合自己發(fā)展的方向。

轉(zhuǎn)型中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)查詢公司的專網(wǎng)通信的客戶信息可以發(fā)現(xiàn)，公司并不直接向相關(guān)部門提供這類產(chǎn)品，而是提供給政府的承包商，從某種意義上講，凱樂(lè)科技只是代工商。這也說(shuō)明了凱樂(lè)科技在行業(yè)供應(yīng)鏈中的地位，正是這種代工模式導(dǎo)致了高成本的帶資墊付，客戶需要和政府結(jié)算后才可能回款，同時(shí)由于壓低了毛利率，巨額的銷售收入帶來(lái)較低的毛利甚至負(fù)的現(xiàn)金流。

這種采購(gòu)模式隱藏著不少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，目前看，凱樂(lè)科技并沒(méi)有很好的改善措施。

首先是利息支出大幅增加。隨著專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模的不斷擴(kuò)大，墊資預(yù)付的金額也不斷增加——從2015年的12億元左右到2017年半年報(bào)的60億元（全年有望突破100億元）左右，財(cái)務(wù)費(fèi)用也一路高歌猛進(jìn)，從1.4億元增加到了3.6億元，大大攤薄了該項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)際帶來(lái)的收益。從財(cái)務(wù)角度看，這項(xiàng)業(yè)務(wù)除了增加賬面營(yíng)收，實(shí)際上是得不償失的。

其次是壞賬風(fēng)險(xiǎn)。盡管財(cái)務(wù)報(bào)表中將專網(wǎng)通信的預(yù)付款項(xiàng)全部列入一年以內(nèi)，不提壞賬準(zhǔn)備。但隨著金額的不斷攀升，壞賬風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)。當(dāng)預(yù)付款不斷累加甚至超過(guò)百億以后，公司是否有能力完成數(shù)倍甚至數(shù)十倍于兩年前的業(yè)務(wù)量，供應(yīng)商是否能100%按期提供配件，都存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

再次是現(xiàn)金流惡化的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)分期的現(xiàn)金流量表對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，公司的現(xiàn)金流狀況并不樂(lè)觀，如果不是通過(guò)增發(fā)等手段進(jìn)行籌資，現(xiàn)有的資金早已無(wú)法支撐負(fù)的現(xiàn)金流。隨著營(yíng)收規(guī)模的膨脹，需要墊付的資金也越來(lái)越多，客戶那里回款效率卻極為低下，在自有資金不充裕的情況下，只能通過(guò)各種借貸手段，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)越來(lái)越困難。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票endprint