楊現(xiàn)華

在行業(yè)低迷之際，星美影院的運(yùn)營主體成都潤運(yùn)取得了逆市高增長。

2018年第一例借殼上市案初顯眉目。

宇順電子（002289.SZ）日前公告，公司計(jì)劃以約200億元收購成都潤運(yùn)文化傳播有限公司（下稱“成都潤運(yùn)”），收購?fù)瓿珊?，宇順電子的?shí)際控制人將由解直錕變?yōu)轳x，即成都潤運(yùn)實(shí)現(xiàn)借殼上市。

成都潤運(yùn)主要業(yè)務(wù)就是負(fù)責(zé)運(yùn)營在港上市的星美控股（0198.HK）旗下的院線資產(chǎn)。200億元收購星美控股的300余家影院著實(shí)不便宜，目前院線并購案例不在少數(shù)，單銀幕開出近千萬收購價(jià)的并沒有。而且在全國票房止步不前時(shí)，成都潤運(yùn)是如何攫取了近三成以上的收入增長呢？公司的凈利潤率更是超過了同行的毛利率。

拆分借殼

1月11日，停牌近半年不得不復(fù)牌的宇順電子發(fā)布公告，公司計(jì)劃通過發(fā)行股份、支付現(xiàn)金或兩者相結(jié)合的方式購買成都潤運(yùn)100%的股權(quán)。

成都潤運(yùn)原屬在港上市的星美控股所有，對(duì)于目前緊縮的海外公司回歸，此次拆分能否順利完成尚不得而知。

如果完成，200億元的收購金額也刷新了影院并購的新高。實(shí)際上，影院整合還沒有出價(jià)達(dá)到如此地步的并購案。

成都潤運(yùn)主要資產(chǎn)即星美影院。根據(jù)星美控股年報(bào)，2016年時(shí)，公司擁有260家影院共1820塊屏幕，2017上半年，公司擁有318家影院2010塊銀幕，半年時(shí)間新增了190塊銀幕。

在宇順電子的復(fù)牌公告中，并沒有披露星美影院最新的銀幕數(shù)。按照上半年的新增節(jié)奏，全年銀幕數(shù)約2200塊，這意味著此次收購單塊銀幕折合909萬元。即使星美影院下半年新增銀幕數(shù)更多，按照2500塊銀幕計(jì)算，單塊銀幕收購價(jià)也達(dá)到了800萬元。

在影院資產(chǎn)收購案中，目前出價(jià)最高的是萬達(dá)電影（002739.SZ）收購世茂股份（600823.SZ）旗下的院線資產(chǎn)。2015年6月，萬達(dá)以10億元收購了世茂旗下15家影院100%股權(quán)。這15家影院共有114塊銀幕，即單塊銀幕收購價(jià)為877萬元。

萬達(dá)收購世茂旗下部分影院時(shí)，全國票房正處于爆發(fā)式增長階段，而非目前的平穩(wěn)時(shí)期。而且，萬達(dá)彼時(shí)是以74.04元/股發(fā)行1351萬股而得，并沒有任何現(xiàn)金對(duì)價(jià)。萬達(dá)電影目前股價(jià)為52.04元/股，世茂所持股份僅剩7億元上下，遠(yuǎn)沒了傳媒行業(yè)喧囂時(shí)的盛況。

1年前的收購或許可以說明市場已經(jīng)歸于理性。2017年1月，大地影院集團(tuán)的母公司南?？毓桑?0680.HK）宣布以32.86億元收購橙天嘉禾集團(tuán)（01132.HK）影院資產(chǎn)。截至2016年年底，橙天嘉禾在內(nèi)地?fù)碛?6家影院、531塊銀幕，即單塊銀幕收購價(jià)為619萬元。

2016年9月，完美世界（002624.SZ）13.53億元收購今典影城、今典院線和今典文化三項(xiàng)資產(chǎn)，截至2016年6月30日，此次收購的86家影院共擁有441塊銀幕，即單塊銀幕收購價(jià)更是只有307萬元。

因此，從最近3年院線資源的并購來看，星美影院此次無疑是賣出了天價(jià)。對(duì)此，星美或許可以說其有更好的收入和利潤。事實(shí)確實(shí)如此，成都潤運(yùn)有著異乎尋常的收入增速，在全行業(yè)陷入低谷時(shí)，星美影院是如何吸引到更多的觀影人群呢？

收入逆行業(yè)增長

宇順電子的公告顯示，成都潤運(yùn)有著漂亮的營收曲線。2014-2016年，成都潤運(yùn)分別實(shí)現(xiàn)營收12億元、20.89億元和26.45億元，凈利潤分別為1.3億元、4.01億元6.63億元。2017年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)收入24.55億元，凈利潤5.99億元。

2013-2015年，中國電影市場票房收入分別為217.69億元、296.39億元和440.69億元，年均復(fù)合增長率達(dá)42.28%。各家影院公司都取得了不菲的業(yè)績?cè)鏊?，星美影院同樣如此，成都潤運(yùn)2015年的收入增長就說明了這一點(diǎn)。

但2016年的情況完全不一樣。在扣除網(wǎng)絡(luò)代售服務(wù)費(fèi)后，2016年全國電影總票房僅有 457.12億元，同比微增3.73%。反映在各家院線公司上就是收入全部止步不前，A股上市院線收入停滯，有的甚至出現(xiàn)下降。

剛剛上市的金逸影視（002905.SZ）就是其中之一，2016年公司實(shí)現(xiàn)電影放映收入為16.74億元，同比下降了14.74%。與金逸影視幾乎同一時(shí)間上市的橫店影視（603103.SH）情況也不好，2016年公司放映收入17.86億元，較2015年的17.28億元幾乎原地踏步。

中國電影（600977.SH）、上海電影（601595.SH）和幸福藍(lán)海（300528.SZ）是2016年8月先后上市的3家影視公司。2016年，中國電影放映收入為17.92億元，同比下降了6.67%；上海電影為6.11億元，同比略增5.62%；幸福藍(lán)海為9.55億元，同比漲幅只有4.33%。

在各家影院公司中，漲幅最為明顯的是萬達(dá)電影。2016年，公司觀影收入75.25億元，同比增長了17.8%，但這是在公司并購了世茂影院和海外院線后的結(jié)果。如果沒有國內(nèi)外的收購，萬達(dá)恐怕也難以實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增長。

在全國票房收入停滯、同行收入全部陷入困難的2016年，成都潤運(yùn)是如何取得逆行業(yè)的增速呢？

公司或許可以解釋星美新增了更多的影院。根據(jù)星美控股年報(bào)，2015年星美約有1400塊銀幕，2016年增至1820塊，漲幅達(dá)到30%。銀幕新增三成，收入也同比例增加，看似合情合理。

可星美的影院2016年年初全部開業(yè)了嗎，新增影院立刻能達(dá)到與公司成熟影院所擁有的效益？這樣的新開業(yè)神話顯然是不切實(shí)際的。如果新增加影院可以同比例增加票房的話，為何所有同行沒有做到？

截至2016年年底，全國可統(tǒng)計(jì)銀幕總數(shù)為41542塊，較2015年的31627塊上漲了31.35%，原地踏步的票房并沒有隨著銀幕數(shù)的增加而增加。具體到各家公司，沒有一家公司在收縮戰(zhàn)線，都在抓緊時(shí)間新增銀幕。endprint

具體來看，2016年，中國電影旗下參控股銀幕數(shù)11501塊，較2015年的6814塊上漲了68.78%；萬達(dá)電影國內(nèi)銀幕數(shù)為3127塊，較2015年的2133塊上漲了46.6%；幸福藍(lán)海銀幕數(shù)1130塊，較2015年的797塊上漲了41.78%；上海電影的聯(lián)合院線銀幕約2346塊，較2015年的1659塊上漲了41.41%。

剛上市不久的兩家公司中，橫店影視2016年銀幕數(shù)為1727塊，較2015年的1404塊上漲了23.01%；金逸影視銀幕數(shù)為907塊，較2015年的821塊上漲了10.48%。

可見，同行擴(kuò)張銀幕的增速并不比星美低，多數(shù)公司的漲幅都遠(yuǎn)超后者?？善婀值氖?，為何同樣新增銀幕，只有星美一家實(shí)現(xiàn)了收入的同比例增長呢？難道其余同行的影院全部難以抵擋星美影院對(duì)觀眾的吸引？

根據(jù)中國電影的招股書和年報(bào)以及中影星美官網(wǎng)介紹，2014-2016年，中影星美院線擁有銀幕數(shù)1751塊、2137塊和2602塊，實(shí)現(xiàn)票房收入24.45億元、38.12億元和34.44億元。以星美影院為主體的中影星美院線在2016年票房不升反降，成都潤運(yùn)是如何取得近30%的收入增長的呢？

神奇的不只是收入，成都潤運(yùn)的凈利潤率更是“羨煞同行”。影院同質(zhì)化競爭明顯，可為何成都潤運(yùn)的利潤率會(huì)數(shù)倍于同行呢？

逆天的利潤率

成都潤運(yùn)的主業(yè)是電影票務(wù)銷售、影院賣品銷售及整合營銷等，上市公司中，與成都潤運(yùn)業(yè)務(wù)基本一致的就是金逸影視、橫店影視和萬達(dá)電影。

2014-2016年，成都潤運(yùn)凈利潤率為10.84%、19.18%和25.05%，2017年1-9月是24.39%?？山鹨萦耙晝衾麧櫬首詈玫?015年也僅有10.63%，只有成都潤運(yùn)的一半水平。實(shí)際上，金逸影視的毛利率只有25%左右，剛好能與成都潤運(yùn)的凈利潤率比肩。

橫店影視的毛利率與金逸影視類似，2014-2016年為22.89%、28.74%和26.71%，凈利率為10.06%、16.33%和15.61%，其凈利率稍好于金逸影視，可也不過成都潤運(yùn)的6成左右。

萬達(dá)的毛利率屬于較高水平，多年來基本保持在35%上下，但其凈利潤率最高時(shí)也不過15%左右，也只有成都潤運(yùn)的60%左右。眾所周知的是，萬達(dá)多數(shù)影院依托萬達(dá)廣場，在租金、觀影人群等方面有著天然的優(yōu)勢(shì)，成都潤運(yùn)運(yùn)營的星美又如何能獲取比行業(yè)龍頭更高的利潤率呢？

中國電影和上海電影發(fā)行與放映同時(shí)并行，中國電影毛利率沒有超過30%，上海電影也僅是略超三成而已。幸福藍(lán)海超過40%的毛利率顯著高于同行，這是因?yàn)楣緦⒆赓U費(fèi)用、長期攤銷和相關(guān)人員工資計(jì)入了費(fèi)用中，公司遠(yuǎn)超同行的期間費(fèi)用率和僅僅個(gè)位數(shù)的凈利率就很好地說明了這一點(diǎn)。

不僅超高的凈利率難以解釋，2016年公司的凈利潤增長了65.34%。在收入增速不到30%的情況下，成都潤運(yùn)是如何取得了逾60%的凈利潤增速呢？endprint