周月明

隨著在線付費(fèi)閱讀模式越來(lái)越受到關(guān)注，A股的相關(guān)標(biāo)的也紛紛進(jìn)入投資者與機(jī)構(gòu)的視線中。2015年上市的中文在線（300364.SZ）近期就頗為引人注目，被部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為是股價(jià)盈利空間最大的公司之一。

中文在線有哪些業(yè)務(wù)？在行業(yè)內(nèi)地位如何？未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)怎樣？近日《投資者報(bào)》記者多次致電公司無(wú)人接聽(tīng)，致函公司公開(kāi)郵箱亦未收到答復(fù)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)

中文在線近年來(lái)業(yè)績(jī)均保持持續(xù)增長(zhǎng)。2015年至2017年前三季度，公司營(yíng)收分別為3.9億元、6億元、4.7億元，凈利潤(rùn)分別為2936萬(wàn)元、3674萬(wàn)元、3619萬(wàn)元。截至1月18日，股價(jià)為9.85元，市盈率為117倍。A股另一家在線閱讀企業(yè)掌閱科技，同期股價(jià)為45.1元，市盈率為143倍。

中文在線與其他行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者相比，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如何？重點(diǎn)發(fā)展方向又是什么呢？

目前，中文在線的主要業(yè)務(wù)有數(shù)字閱讀、數(shù)字內(nèi)容增值（如IP開(kāi)發(fā)、購(gòu)買版權(quán)）、教育業(yè)務(wù)等。在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，“將文學(xué)、教育內(nèi)容數(shù)字化，通過(guò)數(shù)字閱讀產(chǎn)品的版權(quán)運(yùn)營(yíng)盈利”都是中文在線的核心商業(yè)模式。其在2006年成立17K小說(shuō)網(wǎng)，定位為原創(chuàng)文學(xué)內(nèi)容的閱讀門戶，提供文學(xué)閱讀和內(nèi)容孵化服務(wù)。2016年，數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)還是其營(yíng)收主力，占比達(dá)到49%。

與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)公司相比，中文在線的文學(xué)作品數(shù)量并不太低，閱文集團(tuán)以72%的比例位居第一，中文在線排名第二占比為27.5%，掌閱科技以5.2%位列第三。

不過(guò)，雖然文學(xué)作品占比是掌閱科技的五倍多，但中文在線的數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)毛利率并不高。據(jù)財(cái)報(bào)，2016年掌閱科技數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)毛利率67%，而中文在線只有37%。

到了2017年上半年，中文在線的數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)下滑為36.2%，且營(yíng)收占比也越來(lái)越小，降為37%。與此同時(shí)，中文在線轉(zhuǎn)向毛利率更高（2017年上半年為79%）的數(shù)字內(nèi)容增值業(yè)務(wù)。這塊業(yè)務(wù)占比也后來(lái)居上，達(dá)到51%。

不過(guò)，即使調(diào)整了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，有業(yè)內(nèi)人士指出，中文在線近幾年的業(yè)績(jī)也存在一定問(wèn)題。據(jù)其財(cái)報(bào)，2017年上半年及2017年前三季度，財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為-1211萬(wàn)元、-1913萬(wàn)元，同比下滑386%，439%。財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)，說(shuō)明公司不僅抵消了借款利息，還在銀行掙到了不少利息費(fèi)用。如果剔除財(cái)務(wù)費(fèi)用影響，2017年上半年公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)已同比下滑7.5%。公司為何有這么多資金可以掙利息，與其此前融來(lái)的大量資金有很大關(guān)系。

此外，公司的教育業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況卻越來(lái)越不給力。據(jù)公司財(cái)報(bào)，2017年上半年，這一板塊收入僅為總營(yíng)收的12%，為3164萬(wàn)元，教育子公司更是出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。中文在線曾于2016年定向增發(fā)20億元，稱其中9億元用于教育業(yè)務(wù)。但從效果上看，這9億元是否起到重要作用令投資者擔(dān)憂。

目前，這筆定增資金被集中用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。中文在線此前對(duì)此只簡(jiǎn)單解釋稱，“教育業(yè)務(wù)周期長(zhǎng)、投資需謹(jǐn)慎”。有投資者認(rèn)為此解釋過(guò)于簡(jiǎn)單。

從近三年凈利潤(rùn)來(lái)看，中文在線還存在較明顯的周期現(xiàn)象，虧損集中出現(xiàn)在第一季度。

收購(gòu)標(biāo)的估值被疑過(guò)高

令人意外的是，中文在線在2016年凈利潤(rùn)僅為3674萬(wàn)元的情況下，還擬用14.72億元收購(gòu)晨之科80%股權(quán)，其中以現(xiàn)金方式支付4.49億元。對(duì)于中文在線的收購(gòu)資金來(lái)源，證監(jiān)會(huì)還曾發(fā)了重組問(wèn)詢函，中文在線稱，將用自有資金和銀行借款支付本次收購(gòu)的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

目前，此項(xiàng)收購(gòu)已經(jīng)完成。2018年1月3日晚間，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布消息稱，中文在線收購(gòu)晨之科80%股權(quán)的交易獲得通過(guò)。

然而，對(duì)于收購(gòu)標(biāo)的晨之科，有不少業(yè)內(nèi)人士及投資者擔(dān)憂其資產(chǎn)質(zhì)量，同時(shí)質(zhì)疑收購(gòu)價(jià)格過(guò)高。晨之科擁有二次元社區(qū)“咕嚕咕?！?，簡(jiǎn)稱“G站”，其營(yíng)業(yè)收入來(lái)源于移動(dòng)游戲、網(wǎng)站廣告和直播收入三項(xiàng)，其中移動(dòng)游戲是最主要的收入來(lái)源。

重組草案顯示，2015、2016和2017年1～5月，晨之科營(yíng)業(yè)收入分別為2033萬(wàn)元、1.93億元和9882萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-1763萬(wàn)元、9711萬(wàn)元、4498萬(wàn)元。

但就是這樣一家公司，中文在線卻給出了18億元的估值。重組草案顯示，截至2017年5月31日，晨之科經(jīng)審計(jì)的賬面價(jià)值為2.96億元，采用市場(chǎng)法評(píng)估的價(jià)值為18.6億元，增值率為528% 。

伴隨高估值，晨之科也給出了業(yè)績(jī)承諾，稱標(biāo)的公司2017、2018和2019年度扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于人民幣1.5億元、2.2億元和2.64億元，三年累計(jì)6.34億元。然而，對(duì)于一家剛剛在2016年扭虧為盈的公司來(lái)說(shuō)，2017～2019年凈利潤(rùn)分別要同比增長(zhǎng)54.46%、46.67%和20%，看起來(lái)有些難度。且2017年前5個(gè)月，晨之科的凈利潤(rùn)才4498萬(wàn)元，能否完成2017年整年的業(yè)績(jī)承諾1.5億元，存在很大疑問(wèn)。

除了這些問(wèn)題，中文在線在過(guò)去的一年多里，高管減持也相當(dāng)頻繁。自2016年7月4日以來(lái)，中文在線涉及減持的次數(shù)曾高達(dá)10次。在2016年，中文在線曾出現(xiàn)三次減持;而2017年的減持全部集中在10月中旬。 更引人側(cè)目的是，中文在線2017年前三季度業(yè)績(jī)預(yù)告于10月13日發(fā)布，發(fā)布當(dāng)日，高管就有五次減持。其中包括兩名股東、1名董事、4名副總經(jīng)理。

這些行為是否在暗示著高管對(duì)公司自身業(yè)績(jī)并不看好？如今2017年已經(jīng)結(jié)束，也到了公司交上答卷的時(shí)候。收購(gòu)的公司能否完成業(yè)績(jī)承諾？募集的資金是否投入到位？這些關(guān)乎到中文在線未來(lái)的發(fā)展，其答案如何我們將密切關(guān)注。endprint