高 雅， 熊 熊，2， 馮 緒，2， 韓佳彤

(1. 天津大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部， 天津 300072； 2. 中國社會計算研究中心， 天津 300072； 3. 天津財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院， 天津 300222)

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于投資者情緒的研究由來已久，早在1936年，Keynes[1]就分析了投資者情緒對資產(chǎn)價格的影響。投資者情緒的研究起源于眾所周知的心理學(xué)事實：高(低)情緒的人傾向于產(chǎn)生過于樂觀(悲觀)的選擇和判斷。Keynes[1]認(rèn)為，在這種“動物精神(animal spirits)”的推動下，市場可能會產(chǎn)生大幅的波動，這種動力以與基本面無關(guān)的方式推動價格的變化。之后De Long等[2]正式確定了投資者情緒在金融市場中的作用：如果無知的噪音交易者基于情緒進行投資決策，而風(fēng)險規(guī)避的套利者遇到套利限制時，情緒變化會導(dǎo)致更多的噪音交易、更大的錯誤定價和過度波動。Baker等[3]研究表明，現(xiàn)在的問題已不再是探討投資者情緒是否影響股票價格，而是如何衡量投資者情緒并量化其影響。借此，本文對8個頂級國際期刊和13個國內(nèi)優(yōu)秀期刊130篇主題中涉及“sentiment”和“情緒”的文獻進行梳理，匯總分析當(dāng)前比較流行的投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建方式以及已有對金融市場不同領(lǐng)域的研究結(jié)論，希望能夠為學(xué)者們選擇和優(yōu)化投資者情緒指標(biāo)以及進一步研究情緒對市場/投資者交易行為產(chǎn)生影響時提供參考意見。本文包括以下3部分：不同投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建方式及相關(guān)的研究；投資者情緒對不同類型金融市場產(chǎn)生的影響及相關(guān)的研究；本文對已有研究進行梳理總結(jié)并據(jù)此給出未來可能的發(fā)展方向。

一、 投資者情緒的構(gòu)建

目前投資者情緒的構(gòu)建主要有以下6種方式：1)直接利用市場交易數(shù)據(jù)構(gòu)建；2)使用主成分分析法得出指標(biāo)的共性因子；3)利用相關(guān)調(diào)查研究數(shù)據(jù)；4)提取媒體報道內(nèi)容中包含投資者情緒的關(guān)鍵詞；5)利用天氣、重要比賽結(jié)果、政治環(huán)境變化等影響大眾情緒的事件構(gòu)建；6)構(gòu)建投資者情緒相關(guān)理論模型等。本文將對這些構(gòu)建方式和代表性作品進行簡要分析。

1. 直接利用市場交易數(shù)據(jù)作為投資者情緒代理變量

1991年，Lee等[4]研究封閉式基金之謎時，就已將投資者情緒這一因素加以考慮，從理論上給出了投資者情緒對封閉式基金折價以及小股票價格變動的影響，之后的研究中也常以封閉式基金折價作為投資者情緒的代理變量，如Bodurtha等[5]、李廣子等[6]、張丹等[7]、伍燕然等[8]和黃大海等[9]。

由于噪音交易者參與比例較高，IPO市場也成為對投資者情緒敏感的市場之一，因此IPO當(dāng)天交易量以及IPO收益折價也常作為投資者情緒代理變量。相關(guān)研究包括Ritter[10]、Derrien[11]、伍燕然等[8]。IPO前投資者在灰色市場進行的交易也是投資者情緒的常用代理變量，Cornelli等[12]發(fā)現(xiàn)，樂觀的灰色市場價格是IPO后價格的正向影響因素，Neupane等[13]也發(fā)現(xiàn)，IPO申請認(rèn)購結(jié)束前灰色市場的活躍程度決定了散戶投資者參與IPO的程度。

新開戶數(shù)量、市場換手率、指數(shù)收益等反映了市場整體樂觀/悲觀狀況，從而對投資者的交易行為產(chǎn)生影響，因此也常用作投資者情緒代理變量，相關(guān)研究包括Simon等[14]、Han[15]和魯訓(xùn)法[16]等。其他研究(Kumar等[17]、Bergman 等[18]、Li等[19]、花貴如等[20-21]、陸靜等[22-23])發(fā)現(xiàn)股票/投資組合過去的收益對投資者情緒以及進一步的交易行為產(chǎn)生了顯著影響，從而可以作為投資者情緒代理變量。

其他代表公司基本面信息的指標(biāo)，包括股息溢價、主營業(yè)務(wù)增長比、公司資金流量等，同樣影響了投資者對于相應(yīng)股票的預(yù)期，因此也常用作投資者情緒代理變量，相關(guān)研究包括黃宏斌等[24]、夏芳[25]和池麗旭等[26]。

根據(jù)理論研究結(jié)論或?qū)嵶C經(jīng)驗得出能夠代表投資者情緒的交易數(shù)據(jù)，作為投資者情緒直接代理變量的研究近年來已經(jīng)大大減少，學(xué)者們更樂于找到能夠綜合反映市場數(shù)據(jù)所包含的與投資者情緒相關(guān)部分的指標(biāo)，因此，Baker等[27]提出的主成分分析法成為了之后構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)的主要方法之一。

2. 使用主成分分析法得出指標(biāo)的共性因子

Baker和 Wurgler[27]最早提出利用主成分分析法，提取投資者情緒相關(guān)代理變量第一主成分構(gòu)建復(fù)合投資者情緒綜合指標(biāo)，并將此綜合指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟條件進行正交，降低了與系統(tǒng)性風(fēng)險相關(guān)的可能性。Baker等[27]發(fā)現(xiàn)，這個綜合的情緒指標(biāo)與美國股市泡沫的崩潰的歷史記錄是吻合的。

Baker等[27]構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)在之后的研究中被廣泛使用：McLean等[28]對投資者情緒與企業(yè)外部融資成本的研究，Yu等[29]對投資者情緒對市場均值-方差權(quán)衡影響的研究，Arif等[30]對公司總投資、未來股票收益與投資者情緒之間關(guān)系的研究，Lin等[31]對投資者情緒對現(xiàn)貨市場和期貨市場之間動態(tài)定價作用的研究，Kim等[32]對投資者情緒對投資者分歧和未來股市收益間關(guān)系的研究，F(xiàn)ong等[33]對投資者情緒對股票收益影響的研究，Kurov[34]對投資者情緒與貨幣政策間關(guān)系的研究，Liang[35]對投資者情緒與市場回購間關(guān)系的研究，Seo等[36]對投資者情緒對期權(quán)市場信息波動率預(yù)測能力的研究，Sibley等[37]對投資者情緒與商業(yè)周期關(guān)系的研究，Yang等[38]對投資者情緒與機構(gòu)投資者回報預(yù)測能力的研究，Chung等[39]對投資者情緒與經(jīng)濟擴張和衰退狀態(tài)下股票橫截面收益關(guān)系的研究，Kumar等[40]對投資者情緒與股票協(xié)同效應(yīng)的研究，Li等[41]對投資者情緒對其現(xiàn)金持有和未來收益率之間橫截面關(guān)系的研究，Laborda等[42]對投資者情緒與美國主權(quán)債券風(fēng)險溢價關(guān)系的研究都是直接采用Baker等[27]提出的綜合指數(shù)作為其投資者情緒的主要(或其中一個)代理變量①。

Baker等[27]用作主成分分析的指標(biāo)主要包括封閉式基金折價、紐約證券交易所股票換手率、IPO數(shù)量、IPO折價、股本發(fā)行占總發(fā)行比例和股息溢價。許多國內(nèi)學(xué)者借鑒Baker等[27]方式，基于我國市場數(shù)據(jù)，利用主成分分析法提取投資者情緒綜合指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上分析其對我國金融市場的影響。相關(guān)研究包括文鳳華等[43]、吳悠悠[44]、姚堯之等[45]、楊墨竹[46]、向誠等[47]、蔣玉梅等[48]、張強等[49]對投資者情緒與股票收益的研究，巴曙松等[50]、姚堯之等[45]、李合龍等[51]對投資者情緒對市場波動影響的研究，蔣玉梅等[52]對投資者情緒與盈余公告和公告后市場反應(yīng)的研究，張婷等[53]、宋順林等[54]對投資者情緒與市場價值溢價現(xiàn)象的研究，黃宏斌[24]等對投資者情緒對不同生命周期企業(yè)融資方式和約束影響的研究，黃霖華等[55]對投資者情緒對股票價格和公允價值間價值相關(guān)性影響的研究，宋順林等[56-57]對投資者情緒與IPO承銷商定價的研究，伍燕然等[58]等對投資者情緒與分析師盈利預(yù)測的研究等。除Baker等[27]使用的6個指標(biāo)外，這些研究中用來進行主成分分析的指標(biāo)還包括市盈率[45-46，55-57]，漲跌比[45-47]，消費者信心指數(shù)[59-60]，市場成交量[22-23，47，61]和市場回報[56-58]等。

利用主成分分析法從相關(guān)投資者情緒指標(biāo)中提取共性因子，通過調(diào)整不同情緒指標(biāo)間領(lǐng)先滯后關(guān)系以及與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的正交，使得Baker等[27]指標(biāo)成為一個綜合、全面反映投資者情緒的代理變量，借助這個變量所得出的結(jié)論也相對更為科學(xué)。但由于Baker等[27]指標(biāo)的構(gòu)建都是基于投資者情緒間接指標(biāo)，雖然眾多研究表明，這些指標(biāo)可以很好地反映投資者情緒的變化，但依舊缺少直接指標(biāo)的影響。其次，Baker等[27]指標(biāo)所得出的數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，對于投資者每日交易甚至高頻交易的指導(dǎo)性較小，缺少實踐意義。最后，Baker等[27]主成分分析法得出的第一主成分解釋了模型51%的變化，丟失的信息比較多，可以嘗試多保留一個主成分，以更好地刻畫投資者情緒。

3. 根據(jù)調(diào)查研究數(shù)據(jù)構(gòu)建情緒指標(biāo)

利用調(diào)查數(shù)據(jù)來構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)是一種更為直接的指標(biāo)構(gòu)建方式，投資者協(xié)會定期向會員發(fā)放調(diào)查問卷，根據(jù)反饋結(jié)果得出個體對未來股價看漲、看跌的預(yù)期，從而構(gòu)建投資者相應(yīng)指數(shù)。由于這類調(diào)查是直接針對個人的，因此常被當(dāng)作投資者情緒代理變量。

使用最多的調(diào)查數(shù)據(jù)為密歇根大學(xué)提出的消費者情緒指數(shù)(the consumer sentiment index， CSI)，該指數(shù)基于對美國民眾的電話采訪，得出其對未來經(jīng)濟的預(yù)測。Christiansen等[62]對情緒與美國經(jīng)濟衰退的研究，Akhtar等對美國[63]、澳大利亞[64]股票市場和期貨市場的研究， McLean等[28]對外部融資成本的研究，Kumar等[17，40]對股票協(xié)同效應(yīng)的研究，Li等[41]對投資者現(xiàn)金持有和未來收益率之間橫截面關(guān)系的研究，Chou等[65]對橙汁期貨合約中回報反轉(zhuǎn)的研究，Lee等[66]對信用違約互換合同利差變化的研究等，Schmeling[67]對投資者情緒對18個工業(yè)國家股票收益影響的研究等都使用了該調(diào)查數(shù)據(jù)作為投資者情緒代理變量。

其他利用調(diào)查數(shù)據(jù)所做的分析包括Arif等[30]用年會委員會收集的消費者信心指數(shù)對投資者情緒與公司投資和未來股票收益的研究，Han[15]利用對150位專業(yè)投資人士的周調(diào)查數(shù)據(jù)，分析了投資者情緒對標(biāo)普500期權(quán)價格的影響，Chiu等[68]利用Robert Shiller等提供的美國崩盤信心指數(shù)對投資者情緒與金融市場波動與宏觀經(jīng)濟基本面間動態(tài)關(guān)系的研究，Lee等[69]使用New Rochelle投資者情報局提供的數(shù)據(jù)對投資者情緒與條件波動率形成和預(yù)期收益影響的研究，Brown等[70]利用美國個人投資者協(xié)會和150份給特定讀者定期寄發(fā)的周調(diào)查數(shù)據(jù)對投資者情緒與近期市場回報的研究，Menkhoff等[71]根據(jù)對專業(yè)人士長達6個月的調(diào)查數(shù)據(jù)對投資者情緒與長期匯率回報關(guān)系的研究，賀志芳等[72]利用美國個體投資者協(xié)會指數(shù)(AAII)對投資者情緒與時變風(fēng)險補償系數(shù)的研究。

國內(nèi)學(xué)者常使用的調(diào)查數(shù)據(jù)作為投資者情緒指標(biāo)進行的研究還包括韓立巖等[73]利用CCTV對股票市場調(diào)查的日數(shù)據(jù)對投資者情緒與IPO之謎的研究，王道平等[59]運用微觀調(diào)查所得的大宗商品信心指數(shù)對投資者情緒與大宗商品價格影響的研究，陳其安等[74]選取《股市動態(tài)分析》雜志給出的好淡指數(shù)對投資者情緒與股票市場波動性的研究(楊墨竹[46]、李鳳羽[75]也使用了這一指標(biāo)作為投資者情緒的代理變量)等。

相對于使用市場直接交易數(shù)據(jù)或者綜合數(shù)據(jù)得出的投資者的情緒指標(biāo)，對投資者直接調(diào)查所得出的數(shù)據(jù)可以更直觀地反映投資者的情緒狀態(tài)，相對更準(zhǔn)確地表達調(diào)查樣本中投資者對股票市場的看法。但由于調(diào)查數(shù)據(jù)通常是針對一部分固定樣本進行重復(fù)調(diào)查，可能會有調(diào)查樣本選擇的偏差(例如針對專業(yè)投資者進行的調(diào)查不能很好地刻畫一般個人投資者的情緒狀態(tài))，數(shù)據(jù)頻率不高(一般為周數(shù)據(jù))，調(diào)查數(shù)據(jù)質(zhì)量無法保證(重復(fù)調(diào)查導(dǎo)致調(diào)查對象倦怠)等問題。因此學(xué)者們在利用這一指標(biāo)作為投資者情緒代理變量時通常會結(jié)合其他投資者情緒間接指標(biāo)，以得到更加可靠的結(jié)論。

4. 提取媒體報道中關(guān)鍵詞構(gòu)建情緒指標(biāo)

Tetlock[76]擴展了投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建方式，不再僅僅局限于市場交易相關(guān)數(shù)據(jù)，而是將其擴展至對股票市場參與者交易行為可能產(chǎn)生影響的媒體報道中。利用哈佛大學(xué)最新的IV-4社會心理學(xué)詞典和定量內(nèi)容分析程序General Inquirer (GI)，Tetlock[76]對每日華爾街日報專欄的內(nèi)容進行了劃分，研究與投資者情緒相關(guān)詞匯的數(shù)量與市場回報和交易量間的關(guān)系。

此后的相關(guān)研究也開始關(guān)注新聞媒體信息中包含的情緒詞匯對金融市場產(chǎn)生的影響，包括Garcia[77]利用Bill McDonald 提供的文字字典提取出1905—2005年紐約時報的金融新聞中積極和消極的文字比例，分析其與股票回報間的關(guān)系；Smales[78]以Thomson Reuters新聞分析提供的特定新聞來構(gòu)建投資者情緒代理變量，研究2003—2012年期間黃金期貨市場中投資者情緒與期貨回報之間的關(guān)系；Smales[79]基于主要國際銀行的新聞信息作為投資者情緒代理變量，研究其與LIBOR-OIS價差和CDS價差的關(guān)系；汪昌云等[80]利用IPO公司上市前不同時間段內(nèi)在主流媒體報道中正面、負面詞匯的數(shù)量構(gòu)建了投資者情緒代理變量，研究其對IPO定價的影響；張雅慧等[81]利用媒體報道構(gòu)建情緒指標(biāo)，分析其與IPO績效的關(guān)系等。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融媒體的發(fā)展，投資者獲取信息的渠道不再僅僅局限于傳統(tǒng)媒體信息，互聯(lián)網(wǎng)平臺中所包含的可能影響投資者情緒的詞匯也成為構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)的主要來源之一，因此相關(guān)的研究也不斷涌現(xiàn): Siganos等[82]利用20個國家Facebook用戶的狀態(tài)更新數(shù)據(jù)，測量了各個國家每日積極情緒和消極情緒人群之間的分歧程度，并研究其對市場交易量和價格波動的影響；Renault[83]通過對Stock Twits(國外的一個社交投資網(wǎng)站，類似于金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域的Twitter)中的數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒代理變量，并研究其對日內(nèi)股票收益率之間的影響；羅琦等[84]以互聯(lián)網(wǎng)媒體報道數(shù)據(jù)構(gòu)建了市場情緒代理變量，研究其與股權(quán)再融資以及股東間財富轉(zhuǎn)移的關(guān)系；楊曉蘭等[85]以投資者在東方財富網(wǎng)股吧針對創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布的帖子，利用文本挖掘技術(shù)，提取帖子中情緒傾向，構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，研究其與股票收益率的關(guān)系；程琬蕓等[86]以新浪微博為數(shù)據(jù)來源，利用中文的文本分析技術(shù)，提取了投資者對證券市場未來價格走勢的情緒傾向性信息，構(gòu)建基于社交媒體的投資者情緒指數(shù)，分析其與市場指數(shù)收益和交易量的關(guān)系；部慧等[87]利用樸素貝葉斯方法，從東方財富網(wǎng)股吧中滬深300成分股相關(guān)帖文中提取了投資者情緒指標(biāo)，并分析該指標(biāo)對股票收益、交易量和波動性的影響等。

搜索引擎提供的搜索數(shù)據(jù)也是反映投資者對未來金融市場態(tài)度的重要來源之一，Da等[88]用來自數(shù)百萬家庭的每日互聯(lián)網(wǎng)搜索量作為市場情緒的代理變量，通過匯總與家庭密切相關(guān)的關(guān)鍵字搜索量數(shù)據(jù)(包括衰退、失業(yè)、破產(chǎn)等)構(gòu)建表示經(jīng)濟和金融狀態(tài)的指數(shù)，并研究其與股票收益和暫時性波動的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這個指標(biāo)可以很好地反映投資者情緒。相關(guān)研究還包括Irresberger等[89]利用Google Trend中與危機相關(guān)的搜索數(shù)據(jù)，構(gòu)建了市場和個人的危機情緒指標(biāo)，并研究其對銀行股票收益的影響；Wang等[90]也利用百度指數(shù)的搜索量數(shù)據(jù)作為中國股指期貨市場投資者情緒的代理變量，研究其對價格的預(yù)測作用等。

使用媒體數(shù)據(jù)或搜索數(shù)據(jù)作為投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建依據(jù)是互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展、大數(shù)據(jù)時代到來的必然產(chǎn)物。投資者通過不同的渠道獲取信息、分享自己的看法，從而調(diào)整自己的交易策略，對其他投資者的交易行為產(chǎn)生影響，這些變化可能會反映在金融市場的交易信息中，利用這些數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)可能與市場交易產(chǎn)生顯著的相關(guān)關(guān)系，這也是利用這些數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒的主要依據(jù)。但這些指標(biāo)的構(gòu)建也可能存在一些問題，比如使用互聯(lián)網(wǎng)引擎進行搜索的用戶與金融市場的參與者并不完全匹配，因此根據(jù)這些數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)可能并不一定能表現(xiàn)投資者情緒，相似的問題在使用互聯(lián)網(wǎng)媒體交易數(shù)據(jù)的研究中同樣存在；根據(jù)媒體信息提取相關(guān)詞匯從而構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)時也存在文本情緒詞典選擇、樸素貝葉斯分類方法準(zhǔn)確性的問題，尤其是對于中文樣本進行處理時，情緒判定的準(zhǔn)確性相對降低。如果可以進一步提高搜索數(shù)據(jù)的匹配性以及文本分析的準(zhǔn)確性，使用這類數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資者情緒可能會是反映投資者對未來市場看法最直觀的指標(biāo)。

5. 利用天氣、重要比賽結(jié)果、政治環(huán)境變化等影響大眾情緒事件構(gòu)建指標(biāo)

天氣變化、重要比賽結(jié)果的發(fā)布或者政治環(huán)境變化等重大事件的發(fā)生可能會對一國或某一地區(qū)的居民情緒產(chǎn)生影響，因而這些地區(qū)的投資者交易行為可能也會發(fā)生改變，從而對金融市場交易產(chǎn)生影響，因此在投資者情緒的研究中，這類事件的發(fā)生也是構(gòu)建情緒指標(biāo)的主要來源之一。以這類事件構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)的相關(guān)研究包括以下方面。

Hirshleifer等[91]發(fā)現(xiàn)股票收益會受到天氣變化影響；Kelly等[92]進一步以季節(jié)性情緒失調(diào)(在秋冬季晝短夜長的時期會感到憂郁)導(dǎo)致的情緒變化與股票收益間的關(guān)系；Kaplanski 等[93]則研究了季節(jié)性情緒與房地產(chǎn)價格的影響；Cortés等[94]用當(dāng)?shù)厝照盏娜粘２▌幼鳛榍榫w的代理變量，研究其對低層財務(wù)官員日常決策的影響。

Edmans等[95]使用國際足球結(jié)果作為主要的投資者情緒指標(biāo)，研究其對比賽結(jié)果發(fā)布后相應(yīng)股票市場收益的影響。Edmans等[95]研究發(fā)現(xiàn)，足球比賽的結(jié)果并不會對相關(guān)實體經(jīng)濟產(chǎn)生直接的影響，因此股票價格的變化主要來自于投資者情緒的變化；Chang等[96]以國家橄欖球聯(lián)盟比賽結(jié)果為投資者情緒指標(biāo)代理變量，研究其與總部位于橄欖球聯(lián)盟附近納斯達克公司的回報進行分析等。

Addoum等[97]以政治氣候的變化為投資者情緒的代理變量研究其對股票價格產(chǎn)生的影響，并根據(jù)政黨交替構(gòu)建了相應(yīng)的投資組合策略；Hwang[98]研究了國家特定情緒(國家的受歡迎程度/知名度)對股票價格的影響。

其他重大事件的研究包括Kaplanski等[99]研究了航空災(zāi)難導(dǎo)致的投資者負面情緒對美國市場的影響(由于空難造成股票市場的損失約為空難直接損失的60倍，這部分多余的損失是由于投資者悲觀情緒造成的)；Biakowski等[100]對齋月與相關(guān)14個以穆斯林為主的國家在此期間股票收益的影響等。

利用重大事件產(chǎn)生的影響作為情緒指標(biāo)構(gòu)建依據(jù)，可以很好地描述這類事件后投資者情緒的變化，投資者作為整體中的一部分，其情緒的變化與事件發(fā)生后社會環(huán)境中情緒的改變應(yīng)當(dāng)是一致的，已有的研究也證實了這一點。根據(jù)重大事件構(gòu)建的指標(biāo)直接反映了投資者情緒的變化，是相對準(zhǔn)確的，但這類事件的發(fā)生頻率有限，例如季節(jié)變化造成投資者情緒的變化是年度水平的研究；可以受到全民關(guān)注的重大比賽比如世界杯等每四年舉辦一次，涉及到本國比賽輸贏的天數(shù)也只有幾日，因此這類投資者情緒的構(gòu)建主要的障礙可能來自于可選樣本的稀缺。

6. 構(gòu)建投資者情緒理論模型

除使用實證數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)進行研究外，構(gòu)建投資者情緒的理論模型也是研究投資者情緒對金融市場影響的主要方式，相關(guān)的理論模型構(gòu)建包括以下方面。

Barberis等[101]提出了一個投資者情緒的簡約模型，基于心理學(xué)證據(jù)，研究模型中參數(shù)反應(yīng)不足和過度反應(yīng)的原因，對當(dāng)時股票市場存在的兩個規(guī)律：股票價格對盈利宣告等新聞反映不足和對一系列好消息或壞消息反映過度的現(xiàn)象進行解釋；Dumas 等[102]構(gòu)建了一個存在“意見分歧”的過度波動一般均衡模型，模型中包含對公共信號過度自信的投資者和一般投資者，研究當(dāng)市場信號出現(xiàn)時兩類投資者的交易行為，從而解釋了對沖基金在均衡隨機過程中的價格傳播機制；Benhabib等[103]通過構(gòu)建經(jīng)濟模型，研究金融信息摩擦是如何產(chǎn)生情緒驅(qū)動的資產(chǎn)價格波動和自我實現(xiàn)的商業(yè)周期的；Grundy等[104]構(gòu)建了一個包含公司投資水平與投資者情緒的理論模型，研究投資者情緒參數(shù)變化對投資水平與高管薪酬間關(guān)系的影響；Bethke等[105]構(gòu)建理論模型研究投資者情緒、安全投資轉(zhuǎn)移(flight-to-quality)和企業(yè)債券聯(lián)動之間的關(guān)系；Zheng等[106]構(gòu)建了投資者情緒暴露模型，并研究其對對沖基金表現(xiàn)的影響；Qian[107]構(gòu)建投資者情緒模型，研究意見分歧、小型投資者訂單不平衡與情緒間的關(guān)系；丁志國等[108]構(gòu)建了存在信息收集成本與噪音交易的非有效市場，并研究市場情緒與公司內(nèi)在價值估計和證券價格波動間的傳導(dǎo)機制；熊偉等[109]擴展了Merton不完全信息下的均衡資產(chǎn)定價模型，得到股市特質(zhì)波動因子，投資者情緒和股市流動性之間的同期因果關(guān)系；張宗新等[110]通過構(gòu)建數(shù)理模型，研究投資者情緒與主觀信念調(diào)整和市場波動間的關(guān)系；陳其安等[111]構(gòu)建理論模型，分析投資者情緒對投資者構(gòu)建和其風(fēng)險-收益關(guān)系的影響；王美今等[112]構(gòu)建理論模型研究投資者在接受價格信號時所表現(xiàn)出的情緒對均衡價格形成的影響等。

投資者情緒模型的構(gòu)建奠定了投資者情緒對金融市場影響的理論基礎(chǔ)，更清晰地展示了投資者情緒的傳導(dǎo)機制，使我們可以進一步了解情緒在投資者決策與市場交易中所扮演的角色，在此基礎(chǔ)上進行的投資者情緒實證研究應(yīng)當(dāng)是更加具有說服力和進一步指導(dǎo)意義的。

二、 投資者情緒對金融市場的影響

當(dāng)前研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒可以作為股票收益的定價因子/系統(tǒng)性風(fēng)險因子，對同期股票收益產(chǎn)生影響，預(yù)測股票未來收益。同時，由于樂觀/悲觀情緒對投資者交易決策的影響，投資者情緒可能與股票市場流動性、波動性及市場效率等密切相關(guān)。期權(quán)、期貨等交易市場的研究也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論，而對于受到情緒影響程度較大的散戶投資者廣泛存在的IPO市場，投資者情緒則扮演了更重要的角色。還有部分研究著眼于投資者情緒對管理層決策與公司融資方式的影響，以及不同經(jīng)濟/金融周期下投資者情緒的影響有差異等。本文將在下面的章節(jié)對這些研究進行系統(tǒng)地梳理和分析，希望能夠清晰地揭示投資者情緒對不同類型金融市場的影響。

1. 投資者情緒對股票收益的影響

投資者情緒對股票收益的影響是投資者情緒研究的主要方向之一，主要的研究方向包括投資者情緒作為股價定價因子的合理性，不同類型投資者情緒是否對股價的影響有差異，投資者情緒對長期/短期股票收益影響是否相同等。相關(guān)的研究文獻如下。

Kumar等[17]認(rèn)為，個股回報并不僅僅反映了基本面風(fēng)險，還反映了投資者群體隨時間變化的系統(tǒng)性偏好(即投資者情緒)；Kumar等[17]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)散戶投資者相對樂觀(悲觀)時，其投資組合享有更高(更低)的超額收益。原因在于散戶投資者持有投資組合中股票具有市值小、價格低、高賬面市值比和低機構(gòu)持股率的特點，對于市場中大部分理性投資者不具有吸引力，因此其價格的變化受到散戶投資者凈交易方向(Kumar等[17]情緒指標(biāo))的影響較大。Kumar等[17]研究表明，即便有理性的套利交易者的存在，也無法完全抵消散戶投資者噪音交易行為對股票價格產(chǎn)生的影響；Stambaugh等[113]探討了投資者情緒在橫截面股票收益異象中的作用。將市場情緒與由于賣空限制導(dǎo)致的價格過高相結(jié)合，構(gòu)建基于股市異象的多-空策略(long-short strategies), Stambaugh等[113]發(fā)現(xiàn)當(dāng)情緒值更高時，股市異象表現(xiàn)更為明顯，因此基于此的多-空策略獲利更多。高情緒值后的多-空策略的短線交易更加有利可圖，長期來看，高情緒值與策略的回報并沒有關(guān)系。進一步地，Stambaugh等[114]對他們2012年的研究成果進行了擴展，解釋了投資者情緒在股票收益異象中所扮演的角色不可能是由于偽回歸算子(a spurious regressor)導(dǎo)致的；Renaul[83]發(fā)現(xiàn)在控制了過去市場回報產(chǎn)生的影響后，投資者情緒前半小時的變化預(yù)示了標(biāo)準(zhǔn)普爾500ETF在最后半小時的回報，通過檢測用戶自己給出的投資方式、持倉時間和經(jīng)驗水平，Renault[83]發(fā)現(xiàn)，這種日內(nèi)的情緒效應(yīng)是由于新手交易者的情緒變化導(dǎo)致的，提供了日內(nèi)水平情緒驅(qū)動噪音交易的直接實證證據(jù)；Fong等[33]發(fā)現(xiàn)過去收益較高的股票在之后的表現(xiàn)可能不如過去收益較低的股票表現(xiàn)好，盡管如此，投資者仍然更偏向于購買高過去收益的股票。Fong等[33]認(rèn)為這種現(xiàn)象主要來自于投資者在情緒高漲時過度樂觀的心態(tài)以及賭博的態(tài)度所進行的非理性購買行為，過度購買高收益的股票導(dǎo)致了其價格的虛高，因而降低了其未來的收益值，過去收益較低的股票收益并未受到影響也證實了這一點；Huang等[115]研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒不僅在橫截面水平研究中是重要的，對整體股票市場也有很好的預(yù)測能力，這種可預(yù)測性在經(jīng)濟意義和統(tǒng)計意義上均是顯著的；Han等[116]研究發(fā)現(xiàn)，中國市場中投資者情緒指標(biāo)是對月度收益有效動量信號，一標(biāo)準(zhǔn)單位情緒的偏差將會導(dǎo)致月度市場超額收益增加1.5%，這個結(jié)果是經(jīng)濟上顯著的。而長期來看，這種動量預(yù)測轉(zhuǎn)變?yōu)榉崔D(zhuǎn)效應(yīng)。投資者情緒的預(yù)測作用對于小公司來說更加顯著，當(dāng)全球情緒蔓延至中國市場后將導(dǎo)致更長時間和更大范圍對未來收益的負面影響。

相關(guān)的理論模型也進一步證實了投資者情緒對股票收益產(chǎn)生的重要影響。Ho等[117]將投資者情緒作為條件信息納入到資產(chǎn)定價模型中的作用，發(fā)現(xiàn)包含投資者情緒的模型在解釋股票收益動態(tài)時要優(yōu)于無條件模型，且能夠更好地捕捉規(guī)模、價值、流動性和動量效應(yīng)等對個股風(fēng)險調(diào)整回報的影響；王美今等[112]構(gòu)建的理論模型表明，投資者在接受價格信號時所表現(xiàn)出的情緒是影響均衡價格的系統(tǒng)性因子，不僅如此，情緒變化顯著地反向修正了滬深兩市的收益波動，并通過風(fēng)險獎勵而影響收益。

由于重大事件導(dǎo)致的投資者情緒變化對于股票收益的影響也是顯著的。Edmans等[95]研究了股票市場對于投資者情緒突然變化的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)相應(yīng)股票市場的收益在國家足球隊比賽失敗后顯著降低，足球比賽的結(jié)果并不會對相關(guān)實體經(jīng)濟產(chǎn)生直接的影響，因而股票價格的變化主要來自于投資者情緒的變化，而情緒變化對股票收益的影響對于主要由當(dāng)?shù)赝顿Y者持有的小股票更明顯；Chang等[96]研究發(fā)現(xiàn)，比賽結(jié)果會影響投資者情緒，進而對本地交易股票的回報產(chǎn)生重大影響：橄欖球比賽的失敗將會導(dǎo)致本地總部股票下一日的回報下降，這種影響會隨著橄欖球比賽中意外失誤或重大損失而增加。對于容易出現(xiàn)體育情緒變化的股票，比賽失敗的負面影響更顯著；Biakowski等[100]研究發(fā)現(xiàn)，齋月期間股票收益率遠遠高于同年其他時間的收益，且波動性也較其余時間更低。Biakowski等[100]認(rèn)為，這些結(jié)果是由于齋月給投資者情緒帶來的積極影響導(dǎo)致，齋月促進了全球穆斯林的團結(jié)和社會認(rèn)同感，導(dǎo)致投資者的樂觀信念延伸至投資決策；Kaplanski等[99]研究了航空災(zāi)難導(dǎo)致的投資者負面情緒對美國市場的影響。Kaplanski等[99]發(fā)現(xiàn)，一次重大的航空災(zāi)難的發(fā)生將會導(dǎo)致平均股票市場損失600億美元(實際上由于航空災(zāi)難自身產(chǎn)生的損失不超過10億美元)，而當(dāng)焦慮程度逐漸降低后，股票價格也逐漸向基本面回歸。航空災(zāi)難對股票價格的負面影響對于那些小型、高風(fēng)險的股票以及處于不穩(wěn)定行業(yè)的公司表現(xiàn)更加明顯；Addoum等[97]以政治氣候的變化為投資者情緒的代理變量研究其對股票價格產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)，隨著執(zhí)政黨的變化，投資者投資組合的行業(yè)水平構(gòu)成也發(fā)生了系統(tǒng)性變化，降低了套利空間，并產(chǎn)生了可預(yù)測的行業(yè)回報趨勢。

投資者情緒對股票收益的影響并不僅限于單個股票市場，而是全球范圍內(nèi)適用的。Schmeling[67]研究投資者情緒對18個工業(yè)化國家股票收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒負面預(yù)測各國股票市場總收益，當(dāng)情緒高漲時，未來股票收益則相對較低。這種關(guān)系對價值型股票、成長型股票和小市值股票都是適用的。投資者情緒對股票收益的影響，對于那些市場完整性較低且文化上容易出現(xiàn)群體行為和過度反應(yīng)的國家要更高；Baker等[118]為美國、日本、加拿大、法國、德國和英國6大股票市場構(gòu)建了情緒指數(shù)，研究投資者情緒是否具有傳染性，以及投資者情緒對預(yù)測股票回報的影響。Baker等[118]研究發(fā)現(xiàn)，對于那些在多個市場上市的公司，投資者情緒是相互關(guān)聯(lián)的，私人資本的流動可能是導(dǎo)致情緒在市場中蔓延并形成全球情緒的原因。全球情緒指標(biāo)和國家情緒指標(biāo)對股票回報都有逆向的預(yù)測作用：市場情緒較高時，投資者交易更加活躍，從而拉高了市場整體股價水平；市場情緒回歸正常水平后，股票價格回歸基本面，未來的股票回報降低。

投資者情緒對股票收益的影響程度與股票本身的特征具有一定相關(guān)關(guān)系。Baker 等[27]研究發(fā)現(xiàn)，如果股票的估值是非常主觀且很難套利的(例如小股票、高波動股票、無法盈利公司的股票、無股息股票和極端成長型股票等)，投資者情緒波動會對這類股票的回報產(chǎn)生比較大的影響：當(dāng)投資者情緒高漲時，這類型股票接下來的回報會相對較低；Irresberger等[89]研究發(fā)現(xiàn)，非理性的市場危機情緒導(dǎo)致投資者對銀行股的嚴(yán)重低估，尤其是對于缺乏隱形救助保障(implicit bailout guarantee)的銀行，危機情緒對股票收益的影響最為嚴(yán)重；蔣玉梅等[48]研究發(fā)現(xiàn)，就總體效應(yīng)而言，投資者情緒與短期市場收益正相關(guān)，與長期市場收益負相關(guān)。而從橫截面效應(yīng)來看，股票收益對情緒的敏感程度會受到股息率、價格、市凈率、資產(chǎn)負債率等不同而存在差異；張婷等[53]發(fā)現(xiàn)，由于投資者情緒對價值型股票和成長型股票的影響程度不同，因而導(dǎo)致了價值溢價異象，投資者情緒對于中國內(nèi)地、中國香港和臺灣股票市場中存在的價值溢價異象均有不同程度的預(yù)測能力。

不同類型投資者情緒對股票收益的影響程度并不相同。文鳳華等[43]發(fā)現(xiàn)，不同類型投資者情緒對股票收益產(chǎn)生的影響并不是對稱的：當(dāng)情緒指標(biāo)為正或者向上變動時，對股票收益有顯著正的影響，而當(dāng)情緒指標(biāo)為負或向下變動時，對股票收益的影響并不顯著；張強等[49]發(fā)現(xiàn)，投資者情緒是影響股票價格的系統(tǒng)性因子，股票價格隨著投資者情緒的波動而波動，情緒上漲時對股票價格的影響要更強；高大良等[119]研究投資者情緒對股市平均相關(guān)性和股市收益間關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者情緒比較低時，平均相關(guān)性與收益間的關(guān)系并不顯著，而在情緒高漲期，平均相關(guān)性與收益的關(guān)系呈顯著的負相關(guān)，高情緒會削弱總體的風(fēng)險-收益關(guān)系；劉維奇等[120]發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者情緒與個人投資者情緒對股票收益的影響并不相同，機構(gòu)投資者情緒對個人投資者情緒有預(yù)測作用，且對股票市場有預(yù)測作用，而個人投資者情緒指標(biāo)沒有這兩方面的能力。

也有研究者仔細審視了投資者情緒與股票收益間是否具有相關(guān)關(guān)系。Kelly等[92]認(rèn)為，以季節(jié)性情緒失調(diào)為例的影響投資者情緒的事件與股票價格間的關(guān)聯(lián)并不足以可信地建立二者的因果關(guān)系，研究投資者情緒與股票回報的文章大多著眼于找出合適的事件，這些事件對投資者情緒會產(chǎn)生影響，但不會對個人或企業(yè)的商機產(chǎn)生影響，然而這些研究普遍忽略了三個問題：誘發(fā)投資者情緒變化的是否實際上影響了投資者對金融風(fēng)險或收益的看法，這種情緒的變化是否真正體現(xiàn)在投資者的交易行為中以及基于情緒的交易是否影響了股票價格，只有仔細審視這些聯(lián)系，才能夠得出情緒影響證券價格這一結(jié)論。

總體來看，已有大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對于股票收益有著顯著的影響，這種影響在長期和短期的表現(xiàn)并不相同；投資者情緒對股票收益影響程度與股票本身特征和情緒的性質(zhì)相關(guān)；投資者情緒的影響并不限于某一市場而是具有全球性。在進一步研究投資者情緒與股票收益間關(guān)系時，需要重點考慮Kelly等[92]提出的問題，從而使得我們的研究結(jié)果更加可靠。

2. 投資者情緒對股票流動性、波動性與市場效率的影響

除了對投資者情緒與股票收益間關(guān)系的研究外，學(xué)者們也分析了投資者情緒是否對股票市場流動性、波動性和市場效率等方面產(chǎn)生影響。

投資者情緒對于市場流動性具有積極的作用。Siganos等[82]將投資者情緒分歧的概念引入到行為金融學(xué)的研究中，測量了各個國家每日積極情緒和消極情緒人群之間的分歧程度，發(fā)現(xiàn)情緒高度分歧的日子通常伴隨著同期的高成交量，且情緒分歧與股價波動間存在正向相關(guān)關(guān)系，將各國情緒分歧數(shù)據(jù)整合為全球數(shù)據(jù)時，這個結(jié)果也是穩(wěn)健的；Tetlock[76]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)媒體報道的悲觀情緒預(yù)測了市場價格的下行，且無論是異常高或異常低的悲觀媒體報道都會導(dǎo)致市場的高交易量；程琬蕓等[86]構(gòu)建基于社交媒體的投資者情緒指數(shù)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒指標(biāo)并不能夠預(yù)測未來指數(shù)收益，但對未來指數(shù)交易量有很好的預(yù)測作用；部慧等[87]也發(fā)現(xiàn)，雖然投資者情緒指標(biāo)對未來股票交易并無預(yù)測作用，但對當(dāng)期股票收盤價和交易量有顯著影響；余佩琨等[121]發(fā)現(xiàn)，市場收益有助于對個人投資者情緒的預(yù)測，個人投資者情緒對市場流動性有正向影響；劉曉星等[122]研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒變化可能引起投資者對信息的認(rèn)知偏差，從而影響投資者交易行為，當(dāng)投資者情緒越高時，市場流動性也越強。

投資者情緒對市場波動性也有顯著的影響。Chiu等[68]研究投資者情緒與金融市場波動性和宏觀經(jīng)濟基本面間的動態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融市場的波動性的長期周期性成分對實體經(jīng)濟有著重大影響，而短期的周期性成分則與實體經(jīng)濟關(guān)系較弱，更多的是與投資者情緒相關(guān)；胡昌生等[123]將投資者情緒劃分為理性情緒和非理性情緒，并研究其對資產(chǎn)估值和市場波動的影響。胡昌生等[123]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場處于高估期時，非理性情緒對波動性有顯著影響，理性情緒影響不顯著；市場處于低估期時正好相反。理性情緒對大盤股波動影響較大，非理性情緒則對小盤股波動影響比較大；張丹等[7]發(fā)現(xiàn)，投資者情緒可以顯著影響市場收益率和收益的波動性，并對這兩個指標(biāo)具有較強的預(yù)測能力。

學(xué)者們對投資者情緒與市場效率的研究所得出的結(jié)論并不一致。Yang等[38]發(fā)現(xiàn)，市場情緒樂觀時難以估值股票往往被高估，機構(gòu)投資者通過識別和交易這些價格過高的股票可以提高市場效率。而夏芳[25]研究投資者情緒與盈余管理對股價同步性的影響，發(fā)現(xiàn)管理者盈余管理降低了股價同步性而投資者情緒波動則使其上升。投資者情緒和盈余管理都使股票收益的反轉(zhuǎn)效應(yīng)或動量效應(yīng)加強，即降低了市場信息效率。

當(dāng)前研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對市場流動性具有正向影響，情緒變化對于市場波動有顯著影響也很好地解釋了市場波動產(chǎn)生的原因，而投資情緒對市場效率產(chǎn)生的影響并未得出一致結(jié)論。

3. 投資者情緒對期權(quán)、期貨市場的影響

學(xué)者們進一步研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對于期貨市場和現(xiàn)貨市場間的動態(tài)定價以及期權(quán)、期貨的收益變化具有顯著解釋力度，投資者情緒在衍生金融市場同樣扮演著重要角色。

很多學(xué)者研究了投資者情緒在現(xiàn)貨市場和期貨市場動態(tài)定價中的作用。Lin等[31]研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對現(xiàn)貨和期貨市場價格波動和買賣價差具有正面影響，高情緒期間，知情交易者變得不愿意在期貨市場利用其信息優(yōu)勢，因此降低了期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)方面的作用，同時誘發(fā)了更高的套利風(fēng)險和交易成本；Lin等[31]的研究為套利限制理論提供了實證支持；Akhtar等[63]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者情緒降低時，道瓊斯指數(shù)和其對應(yīng)的期貨合約受到明顯負面影響，而投資者情緒提高時這一影響并不顯著，消極情緒產(chǎn)生的影響對于那些有更多公眾曝光的公司更加顯著。

投資者情緒對于解釋期貨合約價格變動以及預(yù)測未來期貨合約價格也有重要作用。Gao等[124]發(fā)現(xiàn)，在控制宏觀因素和股票等相關(guān)的影響外，投資者情緒可以為商品期貨價格聯(lián)動效應(yīng)提供額外解釋，投資者情緒的影響對于低利率增長、高波動率、低動量效應(yīng)的商品期貨有更強的解釋能力；Chou等[65]構(gòu)建了專業(yè)機構(gòu)投資者和個人投資者情緒代理變量，對著名的“橙汁難題”(orange juice puzzle, 在冷凍濃縮橙汁期貨合約中出現(xiàn)的大量令人費解的價格變動)進行解釋。研究發(fā)現(xiàn)，各種代表個人投資者情緒的指標(biāo)對橙汁難題提供了有限的解釋力，雖然個人投資者情緒能夠解釋合約回報的反轉(zhuǎn)模式，但只是作為對噪音交易者的過度反應(yīng)進行糾正導(dǎo)致的，而機構(gòu)投資者的情緒解釋了合約17%的回報變化，具有較強的解釋力度；Simon等[14]研究了市場情緒對標(biāo)準(zhǔn)普爾500期貨合約未來回報的預(yù)測能力。研究發(fā)現(xiàn)，這些情緒指標(biāo)均具有經(jīng)濟意義和統(tǒng)計意義顯著的預(yù)測能力，屬于反向預(yù)測指標(biāo)。當(dāng)市場恐慌情緒比較高時，購買標(biāo)準(zhǔn)普爾期貨可以顯著提高利潤和風(fēng)險調(diào)整后利潤；Wang等[90]研究基于交易者頭寸構(gòu)建的情緒指數(shù)對六種主要農(nóng)產(chǎn)品期貨市場未來價格預(yù)測的有效性。發(fā)現(xiàn)大的投機情緒可以預(yù)測價格的動量效應(yīng)，而大的避難性情緒則預(yù)測了價格的反轉(zhuǎn)。小投資者的情緒對未來市場預(yù)測不明顯，基于極端投資者情緒的組合策略可以產(chǎn)生最好的收益，這些理論與套期保值壓力理論一致；Smales[78]檢驗了2003—2012年期間黃金期貨市場中投資者情緒與期貨回報之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者情緒的影響是不對稱的，消極情緒對于同期黃金期貨收益影響更為顯著；Smales[78]的研究也發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與市場回報間的關(guān)系同時受到存貨、保證金要求以及頭寸限制等市場變化的影響。

投資者情緒對期權(quán)市場影響的研究主要集中在投資者情緒對期權(quán)市場波動的解釋能力。Han[15]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場情緒更加看跌(看漲)時，指數(shù)期權(quán)波動率微笑(期權(quán)隱含波動率與行權(quán)價格關(guān)系的曲線)會更加陡峭(平坦)，月指數(shù)收益的風(fēng)險中性偏度也會更多(少)負。這種關(guān)系在指數(shù)期權(quán)套利存在更多障礙時表現(xiàn)更加明顯。這種現(xiàn)象無法用完全市場期權(quán)定價模型進行解釋，而投資者情緒的變化則很好地補充了這部分的空缺。Seo等[36]研究了投資者情緒對期權(quán)隱含信息波動率預(yù)測能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)，只有在高情緒期間，風(fēng)險中性偏度才具有解釋未來波動的能力。隱含波動率隨著投資者情緒水平有不同的預(yù)測能力，且預(yù)測的有效性也與投資者情緒密切相關(guān)。這個結(jié)果在樣本內(nèi)和樣本外研究中同樣有效，投資者情緒納入到波動率預(yù)測模型中顯著改善了其預(yù)測的準(zhǔn)確性。

綜合以上研究，可以看到，投資者情緒對于期貨合約未來價格具有一定預(yù)測能力，可以很好地解釋期貨合約與現(xiàn)貨合約之間的價格聯(lián)動關(guān)系，對于期權(quán)市場的波動也有很好的解釋力度，投資者情緒在衍生金融市場中同樣具有重要作用。

4. 投資者情緒對IPO市場的影響

IPO市場通常被認(rèn)為是散戶投資者聚集的市場，投資者情緒變化對于這個市場交易產(chǎn)生的影響可能更加顯著，因此IPO市場也成為了學(xué)者們研究投資者情緒的主要對象之一。

已有研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒可以推動IPO市場的發(fā)行，對于IPO發(fā)行后價格也有顯著影響。Chiu等[68]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)發(fā)行月份預(yù)計投資者情緒比較高時，更多公司向證券交易委員會提交發(fā)行文件，股票發(fā)行價格也與同期投資者情緒正相關(guān)，IPO初始收益也與IPO發(fā)行同期投資者情緒正相關(guān)。Chiu等[68]認(rèn)為，投資者情緒推動了股票的發(fā)行；俞紅海等[125]研究發(fā)現(xiàn)，IPO首日投資者情緒和意見分歧均對當(dāng)天股票回報有顯著正的影響，首日投資者情緒對IPO長期超額回報也有顯著負的影響，而意見分歧的影響并不顯著。借助于投資者情緒指標(biāo)，可以更好地解釋我國股市的“IPO之謎”；Cornelli等[12]研究發(fā)現(xiàn)，不同類型的投資者情緒對IPO后股票市場價格有著不同的預(yù)測能力：當(dāng)散戶投資者過度樂觀時，IPO后股票市場價格將會上漲，長期內(nèi)價格反轉(zhuǎn)；而當(dāng)散戶投資者過度悲觀時，這種情緒對IPO后股票市場價格并不具有預(yù)測作用。其主要原因在于機構(gòu)投資者在散戶投資者過度樂觀時的轉(zhuǎn)售其持有股票的行為；張雅慧等[81]研究發(fā)現(xiàn)作為投資者情緒代理變量的媒體報道長期來看與IPO溢價也呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這可能是由于市場中情緒投資為主，價值投資不足導(dǎo)致的。

投資者情緒對于IPO發(fā)行過程中的定價以及投資者參與程度具有顯著影響。邵新建等[126]研究發(fā)現(xiàn)，在新股上市初期，由于投資者過度樂觀，政府為了履行其新股發(fā)行時承擔(dān)的隱形擔(dān)保責(zé)任，傾向于按照投資者認(rèn)定的價格核準(zhǔn)新股定價；宋順林等[57]研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒越高，在詢價階段機構(gòu)投資者給出的報價也會越高，承銷商在機構(gòu)報價基礎(chǔ)上上調(diào)發(fā)行價，但其上調(diào)幅度與投資者情緒無顯著關(guān)系；汪昌云等[80]利用IPO公司在上市前不同時間段內(nèi)在主流媒體報道中正面、負面詞匯的數(shù)量構(gòu)建了投資者情緒代理變量，研究負面媒體語氣對IPO發(fā)行的影響，發(fā)現(xiàn)負面情緒每變化1%，將會導(dǎo)致IPO折價率、超募比例和承銷商費用反向變動0.22%、0.13%和1.44%；曲曉輝等[127]則發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對IPO核準(zhǔn)公告和IPO公允價值之價值相關(guān)性有顯著正面的影響，且顯著影響IPO公允價值之價值相關(guān)性；Neupane等[13]以IPO申請認(rèn)購結(jié)束前灰色市場的活躍程度作為市場情緒的代理變量，研究IPO投資者的投資決策與公司質(zhì)量和市場情緒信息間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，散戶投資者參與IPO的決定則受到市場情緒的強烈影響，即便在高度透明的市場環(huán)境中，這個現(xiàn)象仍然顯著。

綜合以上研究，可以看到，投資者情緒對于IPO發(fā)行定價、IPO發(fā)行后收益以及投資者在IPO過程中的參與程度都有顯著影響。IPO市場對于投資者情緒的研究也具有重要意義，傳統(tǒng)投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建也常使用IPO折價率、IPO發(fā)行數(shù)量等作為依據(jù)。

5. 投資者情緒對其他金融決策的影響

投資者情緒對金融市場的影響也體現(xiàn)在其對公司融資決策和投資行為的影響中。

投資者情緒對于改變企業(yè)融資的外部環(huán)境和企業(yè)融資獲批的可能性具有顯著影響。Cortés等[94]研究發(fā)現(xiàn)，情緒影響低層財務(wù)官員的風(fēng)險承受能力和主觀判斷，在陽光明媚的日子里，管理者積極的情緒可能導(dǎo)致更高的信貸批準(zhǔn)，而陰天導(dǎo)致消極的情緒影響正好相反。這種現(xiàn)象在財務(wù)決策需要更多信息，而評估自動化程度低，且資本約束條件較少時表現(xiàn)更明顯。羅琦等[84]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東融資前持股比例高于擬認(rèn)購比例時，公司會在情緒較為樂觀的情況下進行股權(quán)再融資，情緒偏離中性的程度越大，中小股東向大股東進行財富轉(zhuǎn)移的規(guī)模越大。而在悲觀情緒下，大股東新股認(rèn)購的動機會更強烈，情緒引發(fā)的股票錯誤定價為大股東謀求財富轉(zhuǎn)移提供了渠道。黃宏斌等[24]發(fā)現(xiàn)，高漲的投資者情緒改變了企業(yè)外部融資的環(huán)境和融資成本，調(diào)節(jié)了生命周期對企業(yè)融資約束的影響，有利于企業(yè)選擇最優(yōu)的融資方式。崔豐慧等[128]發(fā)現(xiàn)，隨著消費者情緒的提高，企業(yè)融資約束減少，但融資難度卻增大，主要表現(xiàn)為投資對現(xiàn)金流敏感度的降低和融資規(guī)模對現(xiàn)金流敏感度的增加，而投資者情緒降低時，企業(yè)融資約束增加，但融資難度減小。

積極的投資者情緒對于企業(yè)投資具有促進作用。Arif等[30]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資在積極情緒期間達到高峰，然而這些時期對應(yīng)的股票收益反而更低。這種情況在大多數(shù)發(fā)達國家普遍存在，即使在控制了貼現(xiàn)率、股本、估值倍數(shù)、經(jīng)營性應(yīng)記項目等產(chǎn)生的影響后，情緒產(chǎn)生的影響仍然十分顯著?；ㄙF如等[20-21]以半年期的動量指標(biāo)作為投資者情緒代理變量，研究其對企業(yè)投資行為造成的影響。研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與企業(yè)過度投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而與企業(yè)投資不足呈顯著負相關(guān)關(guān)系，投資者情緒對企業(yè)當(dāng)前和未來績效的影響表現(xiàn)為“正向影響—負向影響—逐漸消退”。投資者情緒對資源配置效率有“惡化效應(yīng)”與“校正效應(yīng)”兩面性，總體效應(yīng)表現(xiàn)為資源配置效率的降低。黃宏斌等研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒可以改變企業(yè)信貸融資的規(guī)模，從而進一步影響企業(yè)后續(xù)的投資規(guī)模，即信貸融資是二者的中介變量。Grundy等[104]構(gòu)建了一個包含公司投資水平與投資者情緒的理論模型，發(fā)現(xiàn)投資水平與高管薪酬間的關(guān)系取決于投資者情緒其他參數(shù)。樂觀情緒與投資水平顯著正相關(guān)，當(dāng)樂觀程度一定時，管理層股權(quán)與投資水平正相關(guān)。高管做出的投資決策不僅迎合了投資者情緒，也反映了他們對公司的興趣。

已有研究表明，投資者情緒對金融市場中另一類參與者“企業(yè)”的投資決策和融資方式具有顯著影響，積極的投資者情緒可以促進企業(yè)的進一步投資，但這種投資不一定改善對應(yīng)的股票收益；積極的投資者情緒還可以改善企業(yè)融資的外部環(huán)境，增加融資獲批的可能性。

6. 投資者情緒與經(jīng)濟/金融周期

投資者情緒對金融市場的影響在不同的經(jīng)濟周期階段存在差異，在危機期間的影響相對更顯著。Garcia[77]的研究第一個發(fā)現(xiàn)投資者情緒在危機期間能夠發(fā)揮更加重要的作用，在危機期間Garcia[77]構(gòu)建的情緒指標(biāo)發(fā)生一標(biāo)準(zhǔn)偏差的改變會導(dǎo)致道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均回報變化12個基點，而在市場擴展期，情緒指標(biāo)的影響只有3.5個基點；Lee等[66]發(fā)現(xiàn)，在全球金融危機期間，情緒可能是導(dǎo)致信貸違約互換合同(CDS)利差變化的關(guān)鍵因素，對于杠桿率高和股票波動率高，公司構(gòu)成投資組合的CDS利差解釋力度更高；文鳳華等[129]研究發(fā)現(xiàn)，美國市場的投資者情緒對中國市場的投資者情緒存在單向傳導(dǎo)，這種傳染性在不同時期大小不同，隨著中國資本市場的開放，傳染性逐漸加強，尤其在次貸危機期間達到最大值。

商業(yè)周期的變化會對投資者情緒產(chǎn)生影響。Sibley等[37]發(fā)現(xiàn)，投資者情緒指數(shù)與商業(yè)周期變量密切相關(guān)，特別是與短期利率和流動性風(fēng)險因子。情緒指數(shù)對橫截面股票收益的預(yù)測主要取決于與這些商業(yè)周期相關(guān)的變量，同期風(fēng)險/商業(yè)周期變量可以解釋投資者情緒指標(biāo)總變化的大約63%。Kurov[34]發(fā)現(xiàn)熊市時貨幣政策對投資者情緒的影響要遠大于牛市時期，熊市時投資者情緒的變化對股票收益的影響也更顯著，對投資者情緒變化敏感的股票對貨幣政策信息的反映也會更強烈。

McLean等[28]認(rèn)為，投資者情緒和經(jīng)濟周期一樣，都對實體經(jīng)濟投資有著統(tǒng)計意義且經(jīng)濟意義顯著的影響。Benhabib等[103]通過構(gòu)建模型發(fā)現(xiàn)，高產(chǎn)量和高資本需求的旺盛金融市場情緒增加了資本的價格，經(jīng)濟的基本面價格高于實際價值，因而導(dǎo)致實際產(chǎn)出與就業(yè)的繁榮。Benhabib等[103]進一步研究發(fā)現(xiàn)，情緒的沖擊可以產(chǎn)生持續(xù)的產(chǎn)出、就業(yè)和商業(yè)周期的波動，為商業(yè)周期中資產(chǎn)價格的變動提供了新的解釋；Papapostolou等[130]也發(fā)現(xiàn)，情緒會影響實物資產(chǎn)的月度回報，市場情緒是所有行業(yè)未來周期階段的逆向指標(biāo)，基于情緒的買賣船舶交易模擬實驗表明，與買入并持有的基準(zhǔn)相比，基于情緒的策略可以獲得更高的收益，同時可以抵消航運業(yè)高度不穩(wěn)定的性質(zhì)。

已有研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒在不同的經(jīng)濟/金融周期所產(chǎn)生的影響并不相同，危機期間投資者情緒扮演著更重要的角色；投資者情緒也會受到經(jīng)濟周期的變化而發(fā)生改變，這種改變也會反映在對金融市場的影響中；投資者情緒與經(jīng)濟周期一樣，對于實體經(jīng)濟會產(chǎn)生顯著影響，進一步體現(xiàn)了投資者情緒在金融市場中的重要地位。

三、 結(jié) 語

本文整理了國內(nèi)外優(yōu)秀期刊主題中包含“情緒”和“sentiment”的相關(guān)文獻，對不同投資者情緒構(gòu)建方式以及代表作品進行梳理，并分析了不同指標(biāo)的優(yōu)勢所在。按照研究領(lǐng)域不同，將已有投資者情緒對市場影響的文獻進行分類匯總，系統(tǒng)歸納投資者情緒可能造成的影響。希望能夠為對這一領(lǐng)域感興趣的學(xué)者提供一點參考。

實證研究中，投資者情緒的構(gòu)建方式主要包含5種，其中利用主成分分析法提取相關(guān)數(shù)據(jù)共性因子構(gòu)建的情緒指標(biāo)，根據(jù)密歇根大學(xué)消費者情緒指數(shù)等調(diào)查數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)，基于對傳統(tǒng)媒體和互聯(lián)網(wǎng)搜索數(shù)據(jù)/互聯(lián)網(wǎng)媒體等進行文本分析構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)是比較流行的投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建方式。直接采用市場交易數(shù)據(jù)作為投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建方式在Baker等主成分分析法提出后的使用頻率已大大降低，基于重大比賽結(jié)果、天氣變化或者政治氣候等構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)受到事件發(fā)生頻率的限制，使用頻率也相對較低。構(gòu)建投資者情緒的理論模型，系統(tǒng)研究投資者情緒的影響也是研究投資者情緒的主流方式之一。

投資者情緒對金融市場的影響體現(xiàn)在金融市場的多個方面。對投資者情緒對股票收益影響的研究是投資者情緒研究中的主要方向，大部分研究結(jié)果表明，投資者情緒對當(dāng)期股票收益有顯著影響，并對未來股票收益有一定預(yù)測作用，投資者情緒對股票收益的影響程度與股票自身特征、情緒類型和所處的經(jīng)濟環(huán)境相關(guān)。除此之外，投資者情緒對于股票流動性、波動性和市場收益也有顯著影響。投資者情緒對于期貨市場定價和解釋期權(quán)市場波動性具有重要作用。由于散戶投資者的廣泛參與，投資者情緒對于IPO市場也具有顯著影響。同時研究也發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對金融市場的影響與經(jīng)濟/金融周期變化相關(guān)，與實體經(jīng)濟投資和企業(yè)融資決策等也具有顯著相關(guān)關(guān)系。

未來關(guān)于投資者情緒與金融市場的研究可能仍然集中于情緒與股票收益的關(guān)系，但隨著大數(shù)據(jù)時代的到來，基于中文文本分析的準(zhǔn)確性提高與互聯(lián)網(wǎng)媒體數(shù)據(jù)來源可獲得性增加，都將使得投資者情緒的構(gòu)建方式更多樣化，結(jié)合比較流行的主成分分析法、調(diào)查數(shù)據(jù)等構(gòu)建的情緒指標(biāo)與相應(yīng)的理論模型，投資者情緒對股票收益的解釋能力將會更加清晰，對于Kelly等提出的質(zhì)疑也必將有更好的解釋。其他可能的研究方向還包括投資者情緒對多個金融市場影響的研究，當(dāng)前對于多個市場的研究主要集中在發(fā)達資本市場，是否能夠構(gòu)建發(fā)達資本市場與新興資本市場通用的投資者情緒指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上分析投資者情緒對不同市場的影響是否存在差異，也可能是未來的研究方式之一。

注 釋：

①Baker等相關(guān)研究數(shù)據(jù)在Jeffrey Wurgler 個人主頁中給出，數(shù)據(jù)更新至2015年11月. 網(wǎng)址： http://people.stern.nyu.edu/jwurgler/。