董重凝

【摘要】2016年以來(lái)，信用債市場(chǎng)違約事件爆發(fā)頻率增加，且呈現(xiàn)出行業(yè)波及面趨廣、由民企向國(guó)企蔓延、違約事件爆發(fā)頻率增加等特點(diǎn)。后工業(yè)化時(shí)代，整體經(jīng)濟(jì)去杠桿、去泡沫、補(bǔ)短板的形式下，信用債市場(chǎng)的去杠桿、去產(chǎn)能任重道遠(yuǎn)。供給側(cè)改革需要從宏觀政策轉(zhuǎn)向微觀創(chuàng)新，政府著眼于企業(yè)，企業(yè)著眼于研發(fā)創(chuàng)新，債券市場(chǎng)的各個(gè)參與者都各司其職，信用債市場(chǎng)供給側(cè)改革就大有希望。

【關(guān)鍵詞】供給側(cè)改革 信用債市場(chǎng) 違約

一、信用債市場(chǎng)宏觀背景簡(jiǎn)述

（一）供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的提出

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值已經(jīng)超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，這是一個(gè)國(guó)家進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)期的標(biāo)志，在當(dāng)下時(shí)期，中國(guó)存在自己的特色，即我國(guó)的工業(yè)化并未完成，仍然需要繼續(xù)推進(jìn)。

2015年11月10日，習(xí)總書記在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上首次提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”?？倳洶l(fā)表重要講話強(qiáng)調(diào)，在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，推動(dòng)我國(guó)社會(huì)生產(chǎn)力水平實(shí)現(xiàn)整體躍升①。

西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)上的觀點(diǎn)一貫是以需求調(diào)節(jié)為主，需求調(diào)節(jié)解決的是近期的問(wèn)題，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，抑制需求；經(jīng)濟(jì)蕭條萎縮時(shí)，則刺激需求。供給調(diào)控則不同于需求調(diào)控，供給調(diào)控則屬于中長(zhǎng)期的調(diào)控，短期內(nèi)往往無(wú)法取得顯著效果，中長(zhǎng)期的管理一般需要幾年，甚至十年。供給調(diào)控的主要方法為通過(guò)部門、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等方面的結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步適應(yīng)、開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，從而創(chuàng)造新的供給。需求和供給這兩種調(diào)控方式是互補(bǔ)的，二者同時(shí)使用則可以實(shí)現(xiàn)短期和中長(zhǎng)期調(diào)控的配合，中國(guó)要想可持續(xù)發(fā)展，這是必經(jīng)之路。

總書記提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不同于西方的供應(yīng)學(xué)派。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的工作重點(diǎn)對(duì)我們來(lái)說(shuō)，增加有效供給，消除無(wú)效供給，進(jìn)行各種各樣成本的下降，然后進(jìn)行各方面的機(jī)構(gòu)型改革來(lái)促進(jìn)改革開(kāi)放，來(lái)促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)更好的產(chǎn)生動(dòng)力，在發(fā)展過(guò)程中要去杠桿、去泡沫、補(bǔ)短板。

后工業(yè)化時(shí)代增長(zhǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性回落是常態(tài)，當(dāng)下中國(guó)正處于后工業(yè)化階段，因此無(wú)論是政府還是市場(chǎng)，都應(yīng)當(dāng)積極面對(duì)，以全新的態(tài)度、方法論來(lái)評(píng)估和對(duì)待轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)。

（二）債券市場(chǎng)供給側(cè)現(xiàn)狀簡(jiǎn)述

近兩年來(lái)，諸多因素影響下我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)告別7%時(shí)代。國(guó)內(nèi)看，2016年1～8月PPI持續(xù)同比增長(zhǎng)率為負(fù)，雖然此后一直維持正增長(zhǎng)，但依然產(chǎn)能過(guò)剩與產(chǎn)能利用率不足并存，過(guò)剩企業(yè)虧損面積擴(kuò)大并逐漸暴露風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外看，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境雖基本保持平穩(wěn)但難有亮點(diǎn)，國(guó)際信用周期進(jìn)入下行期。企業(yè)層面，經(jīng)營(yíng)虧損逐步侵蝕資產(chǎn)基礎(chǔ)，此前貨幣政策寬松導(dǎo)致企業(yè)杠桿率過(guò)高。并且，在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)，這些推升信用風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際與國(guó)內(nèi)、宏觀與微觀因素難以迅速消除甚至有極大地可能繼續(xù)惡化。

在這樣的經(jīng)濟(jì)背景之下，一方面，我們要推進(jìn)供給側(cè)改革，這需要落實(shí)企業(yè)破產(chǎn)制度以承接過(guò)度舉債而利用低效的僵尸企業(yè)，需要完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以強(qiáng)化企業(yè)信用約束；另一方面，為了給債券違約創(chuàng)造從容的解決環(huán)境和穩(wěn)妥的緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低債務(wù)杠桿，又需要防區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這又為打破剛兌定下了適度違約、有序點(diǎn)爆的基調(diào)。在整體經(jīng)濟(jì)去杠桿、去泡沫、補(bǔ)短板的形式下，信用債市場(chǎng)的去杠桿、去產(chǎn)能任重道遠(yuǎn)。

二、信用債券發(fā)行市場(chǎng)違約情況簡(jiǎn)析

（一）2017年以來(lái)債券違約市場(chǎng)回顧

2017年以來(lái)，債市收益率呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，二級(jí)市場(chǎng)同樣于一級(jí)市場(chǎng)，跌宕起伏，信用環(huán)境加速惡化。2017年以來(lái)信用環(huán)境較去年稍有緩和，2016年發(fā)生違約的債券高達(dá)78只，債券違約發(fā)行人34家。2017年1～9月，發(fā)生違約的債券30只，債券違約發(fā)行人14家。

（二）信用債券市場(chǎng)違約特征

從2014年到2017年9月底，債券市場(chǎng)上共發(fā)生了139起違約事件，這些違約涉及139只債券，牽涉到59家企業(yè)，觸及31個(gè)Wind二級(jí)行業(yè)。大部分類型所有制企業(yè)、多種債券品種均已失守。

1.由私募領(lǐng)域蔓延至公募領(lǐng)域。按債券募資方式來(lái)看，私募債違約54起，占比38.84%；公募債違約85起，占比61.15%。

2.地方國(guó)企、央企加入違約行列。2014年以來(lái)，共計(jì)59家違約企業(yè)，其中，民營(yíng)企業(yè)有35家，占違約企業(yè)家數(shù)59.32%。國(guó)有企業(yè)違約2016年以來(lái)大幅增多，中央及地方國(guó)企均已失守，合計(jì)11家共31只債券違約。

3.行業(yè)涉及趨廣。從違約企業(yè)所屬行業(yè)來(lái)看，涉及的Wind（二級(jí)）行業(yè)31個(gè)，波及面廣，其中，鋼鐵行業(yè)為“重災(zāi)區(qū)”，違約債券最多，共有13只；貿(mào)易行業(yè)排名第二，有8只債券違約；弱周期性行業(yè)如食品加工等亦未能幸免。一直認(rèn)為保剛兌訴求最強(qiáng)的地方國(guó)有企業(yè)則在鋼鐵和其他稀有小金屬行業(yè)違約中占據(jù)絕大數(shù)。這種分布，一方面源于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的早期分布，另一方面也表明上游強(qiáng)周期尤其是過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的營(yíng)收已經(jīng)惡化到部分央企及地方國(guó)企都難以支撐的地步。后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及供給側(cè)改革的節(jié)奏將會(huì)對(duì)這些游走在邊際上的企業(yè)影響更為敏感。

4.東部違約多為民企，能源省份國(guó)企扎堆。從企業(yè)所處區(qū)域來(lái)看，違約企業(yè)涉及范圍較廣，遍及東中西部，分布在15個(gè)省及直轄市，接近我國(guó)升級(jí)行政區(qū)域的一半?？傮w來(lái)說(shuō)，位于企業(yè)東部地區(qū)最多。

三、宏觀政策轉(zhuǎn)向微觀創(chuàng)新

談到信用債市場(chǎng)供給側(cè)改革方面的建議，存在著宏觀和微觀兩個(gè)維度，而我們認(rèn)為，信用債市場(chǎng)的改革需要市場(chǎng)的力量，特別是各個(gè)微觀參與主體的力量，因此，宏觀政策的定位需要向微觀創(chuàng)新讓位，倘若政府著眼于企業(yè)、企業(yè)著眼于研發(fā)創(chuàng)新，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)便有望走入良性循環(huán)。所以，從以下四個(gè)微觀層面來(lái)說(shuō)說(shuō)幾點(diǎn)小倡議。

（一）發(fā)行人

從根源上來(lái)說(shuō)，信用債市場(chǎng)的穩(wěn)定還是要靠發(fā)行人即非金融企業(yè)。經(jīng)濟(jì)學(xué)在研究過(guò)程中，有一個(gè)假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)的生產(chǎn)過(guò)程是一個(gè)黑箱，生產(chǎn)要素從一段進(jìn)入，通過(guò)黑箱，產(chǎn)品從另一端產(chǎn)出。在供給側(cè)改革的過(guò)程中，我們就不可忽略這個(gè)黑箱，這個(gè)黑箱就是微觀的管理學(xué)，是企業(yè)管理的內(nèi)容，一個(gè)企業(yè)可以通過(guò)戰(zhàn)略管理、人力資源管理、財(cái)務(wù)管理、項(xiàng)目管理等方式方法使得個(gè)體得到發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展。所以，筆者認(rèn)為，供給側(cè)改革需要從宏觀政策著眼于微觀創(chuàng)新，讓宏觀政策能夠更好地促進(jìn)微觀創(chuàng)新。endprint

目前，市面上總說(shuō)低評(píng)級(jí)企業(yè)融資成本高，但是高利率是企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的結(jié)果，而不是原因。金融環(huán)境方面，此前貨幣政策寬松，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率過(guò)高，且信貸脫實(shí)向虛嚴(yán)重；企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面，產(chǎn)品價(jià)格的下降減少了企業(yè)的收入，同時(shí)成本呈現(xiàn)剛性上漲。企業(yè)現(xiàn)金流短缺，引起銀行警覺(jué)，雪上加霜的收縮信貸規(guī)模，提高借貸標(biāo)準(zhǔn)，形成惡性循環(huán)。這種對(duì)信貸供小于求的情況下，令企業(yè)融資成本水漲船高。眾所周知，市場(chǎng)信貸利率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)利率加上由企業(yè)違約概率決定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。央行減息雖然能降低基準(zhǔn)利率，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻無(wú)能為力。雖然貨幣供應(yīng)量近兩年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，但依然無(wú)法解決實(shí)體企業(yè)融資難問(wèn)題。

高利率從本質(zhì)上講是微觀問(wèn)題，反映經(jīng)濟(jì)下行期間企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加。這里經(jīng)濟(jì)的病灶是過(guò)剩的產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)在金融體系中，就是銀行的壞賬和股市的低迷。去產(chǎn)能需要讓市場(chǎng)力量發(fā)揮作用，企業(yè)無(wú)論倒閉還是關(guān)閉，宏觀政策都不應(yīng)插手，以此才能給有希望活下去的企業(yè)留出更大的呼吸空間，活著的企業(yè)則應(yīng)借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大規(guī)模，提高行業(yè)集中度；二來(lái)從增加的收入中撥出更多的資金，投入到研究與開(kāi)發(fā)中努力提高產(chǎn)品的技術(shù)含量和產(chǎn)品推出的速度。

（二）主承銷商

首先，要理順債券市場(chǎng)的各方關(guān)系，明確債券違約出現(xiàn)后的風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)承擔(dān)者是投資人。在營(yíng)銷過(guò)程中正確引導(dǎo)投資人樹立風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的觀念，正確看待債券違約事件，合理引導(dǎo)投資者預(yù)期。全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈講到：“金融立法的第一個(gè)原則就是：按照法律關(guān)系制定金融業(yè)務(wù)的行為規(guī)范和界定風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，債券市場(chǎng)的法律關(guān)系是直接金融的債權(quán)關(guān)系，債權(quán)工具的特點(diǎn)應(yīng)該是投資方要直接承擔(dān)融資方的風(fēng)險(xiǎn)，因而證券市場(chǎng)重在信息披露和公平交易”。

第二，在信息披露方面，主承銷的職責(zé)就是要盡力減少投資人和融資人之間的信息不對(duì)稱，做好盡職調(diào)查工作，完成信息披露工作；盡到勤勉盡職的責(zé)任，充分披露風(fēng)險(xiǎn)，做好投資人保護(hù)條款的設(shè)置。投資者保護(hù)條款往往包括兩類條款：指標(biāo)維持類條款和事件發(fā)生類條款。前者是指選定某些財(cái)務(wù)指標(biāo)并約定這些指標(biāo)需要維持在一定水平；后者指發(fā)行人等相關(guān)主體的具體行為或發(fā)生的時(shí)間，約定是否發(fā)生以及發(fā)生時(shí)需要滿足的條。債券相關(guān)發(fā)行文件中，更多的是使用事件發(fā)生類條款。當(dāng)發(fā)行人違反上述保障條款而構(gòu)成違約行為后，持有人按約定可以采取相應(yīng)救濟(jì)措施，例如其有權(quán)主張債項(xiàng)到期且要求立即進(jìn)行償還，這完善了債券持有人在特殊時(shí)點(diǎn)的推出機(jī)制，對(duì)于保護(hù)投資者利益有著重要的意義。

同事，主承銷商要做好項(xiàng)目前期內(nèi)部篩選工作。在信用利差擴(kuò)大的趨勢(shì)下，主承銷商要緊抓國(guó)家戰(zhàn)略支持行業(yè)的高評(píng)級(jí)企業(yè)，同時(shí)，側(cè)重融資能力與盈利能力基本穩(wěn)定、資產(chǎn)規(guī)模較大的行業(yè)。因?yàn)樗麄兡軌颢@取低成本資金，在降低財(cái)務(wù)成本的同時(shí)還能保證未來(lái)發(fā)展需要；在收益預(yù)期整體回落的環(huán)境下，這些行業(yè)原來(lái)不顯眼的利潤(rùn)水平可能會(huì)重新引起注意，估值水平會(huì)因此提升。

（三）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

從目前的債券承銷市場(chǎng)來(lái)看，投資者已經(jīng)將信用分析看做投或不投、定價(jià)高低的重要依據(jù)，因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角色至關(guān)重要。由于央企、國(guó)企加入到違約債券的行列，使得投資人對(duì)于企業(yè)信用價(jià)值的評(píng)估觀點(diǎn)顛覆，企業(yè)評(píng)級(jí)已經(jīng)開(kāi)始到了重構(gòu)階段，對(duì)企業(yè)的評(píng)級(jí)細(xì)化成了市場(chǎng)的訴求，轉(zhuǎn)變從前的多半看股東少半看基本面的評(píng)級(jí)思路，轉(zhuǎn)而注重企業(yè)的基本面運(yùn)行，挖掘一些有潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)得到更好的評(píng)級(jí)，對(duì)于一些股東雖優(yōu)質(zhì)，但實(shí)為僵尸企業(yè)的企業(yè)，要給出客觀的評(píng)級(jí)，使得投資者能通過(guò)評(píng)級(jí)指導(dǎo)投資行為，企業(yè)能通過(guò)客觀的評(píng)級(jí)得到更客觀的發(fā)行成本。

（四）投資者

不能被動(dòng)的受評(píng)級(jí)等其他外部信息干擾自己的判斷，盡管目前的情況頗為慘淡，不少投資者對(duì)今年的信用債投資較為謹(jǐn)慎?？梢酝ㄟ^(guò)投資行為引導(dǎo)發(fā)行端主體的情況。在信用債的大類資產(chǎn)配置上，依然可以重點(diǎn)關(guān)注城投債，尤其是那些大概率能納入政府債務(wù)，以市政建設(shè)、基建、保障房、環(huán)境治理等職能為主的，并可以享受地方債務(wù)置換符離的城投平臺(tái)更值得關(guān)注。此外，一些符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向，屬于國(guó)家政策重點(diǎn)扶持的并已經(jīng)形成良性發(fā)展機(jī)制、公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健且持續(xù)盈利能力強(qiáng)的發(fā)債企業(yè)也值得關(guān)注，如醫(yī)療健康、環(huán)保、傳媒文化行業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)中的部分債券。當(dāng)然，一些過(guò)剩行業(yè)的龍頭企業(yè)也值得關(guān)注。

綜上，基層經(jīng)濟(jì)的活力、企業(yè)的活力是一切之根本，也是我們的希望所在。國(guó)內(nèi)企業(yè)的關(guān)注點(diǎn)正從宏觀政策轉(zhuǎn)向微觀努力，政府著眼于企業(yè)，企業(yè)著眼于研發(fā)創(chuàng)新，債券市場(chǎng)的各個(gè)參與者都各司其職，為經(jīng)濟(jì)走向良性循環(huán)貢獻(xiàn)力量。

注釋

①引自中國(guó)共產(chǎn)黨新聞網(wǎng)http：//cpc.people.com.cn/n/2015/1110/ c64094-27799893.html.endprint