段倩男

上市以來，飛利信通過一系列的外延式并購做大業(yè)績，但其應收賬款、經營活動現金凈流量等指標與營業(yè)收入出現背離，尤其是其子公司東藍數碼冰火兩重天的業(yè)績變化更讓人質疑其盈利質量。

2017年12月28日，飛利信（300287.SZ）發(fā)布《2017年度業(yè)績預告》。預告顯示，飛利信全年預計實現凈利潤4億-5億元，比上年同期增長約17.62%-47.02%，上年公司實現盈利3.4億元。

上市公司解釋業(yè)績增長的主要原因為：一是公司通過技術整合提升了行業(yè)競爭力，確保公司整體銷售收入不斷增加；二是公司通過加大研發(fā)投入，有效整合研發(fā)力量，使得自有產品銷量不斷增加。

但《證券市場周刊》記者發(fā)現，上市公司近些年的業(yè)績增長主要依靠外延式并購，且收購子公司的凈利率遠超同行水平，但是公司應收賬款規(guī)模的迅速膨脹、經營活動現金流量凈額常年為負以及收購標的東藍數碼的業(yè)績變臉都讓人質疑上市公司業(yè)績的含金量。

外延式并購做大業(yè)績

2012年，飛利信成功登陸創(chuàng)業(yè)板，當時主營業(yè)務為向用戶提供智能會議系統整體解決方案及相關服務，旗下擁有兩家全資子公司——北京飛利信電子技術有限公司和湖北飛利信電子設備有限公司，以及3家控股子公司——北京眾華人信科技有限公司、北京中大華堂科技有限公司和杭州飛利信至誠信息技術有限公司。

上市以來，飛利信的業(yè)績實現了跨越式發(fā)展。2012-2016年，飛利信的營業(yè)總收入分別為4.12億元、5.4億元、6.81億元、13.56億元和20.38億元，期間增長近4倍；凈利潤分別為5303萬元、6619萬元、9260萬元、1.83億元和3.48億元，增長近6倍。

但《證券市場周刊》記者發(fā)現，飛利信凈利潤的爆發(fā)主要來源于新設立或并購子公司帶來的可觀收益。在上市公司2017年半年報里共收錄了17家主要子公司及對公司凈利潤影響達10%以上的參股公司，其主營業(yè)務也由單一的智能會議系統整體解決方案變?yōu)橹悄軙h、智慧城市、 互聯網教育、政務大數據等復合業(yè)務。

2014年，飛利信以發(fā)行股份及支付現金的方式購買東藍數碼有限公司（下稱“東藍數碼”）100%股權和北京天云動力科技有限公司（下稱“天云科技”）100%股權，分別作價6億元和2.4億元。交易對方承諾，東藍數碼2014-2016年實現的扣非歸母凈利潤分別不低于4000萬元、 5050萬元和5950萬元，天云科技2014-2016年實現扣非歸母凈利潤分別不低于2000萬元、2400萬元和2880萬元。

2015年，飛利信以發(fā)行股份及支付現金的方式購買廈門精圖信息技術有限公司（下稱“精圖信息”）100%股權、上海杰東系統工程控制有限公司（下稱“杰東控制”）100%股權、成都歐飛凌通訊技術有限公司（下稱“歐飛凌通訊”）100%股權，分別作價10億元、7.2億元和5.25億元。

交易對方承諾，精圖信息2015-2017年扣非歸母凈利潤分別不低于5050萬元、6000萬元及7000萬元，杰東控制分別不低于4365萬元、5105萬元及5975萬元，歐飛凌通訊分別不低于3500萬元、4200萬元及5000萬元。

同樣是在2015年，飛利信以3.2億元的價格受讓互聯BVI持有的互聯天下科技發(fā)展（深圳）有限公司（下稱 “互聯天下”）80%股權。交易對方承諾，互聯天下2015-2017年扣非歸母凈利潤分別不低于2500萬元、3300萬元及4400萬元。

2015年，飛利信實現凈利潤1.83億元，東藍數碼貢獻凈利潤5152萬元、天云科技貢獻凈利潤2554萬元，互聯天下對2015年度利潤影響1540萬元，3家子公司累計實現凈利潤9246萬元，占上市公司全年總利潤的50.44%。

2016年，飛利信實現凈利潤3.48億元，東藍數碼、天云科技、精圖信息、杰東控制、歐飛凌通訊、互聯天下分別貢獻凈利潤359萬元、2901萬元、8704萬元、6009萬元、4918萬元和3466萬元，6家子公司共實現凈利潤2.64億元，占上市公司全年總利潤的75.74%。

值得一提的是，在上市公司2016年年報里面，將全資子公司成都歐飛凌軟件有限公司（下稱“歐飛凌軟件”）和控股子公司深圳互聯天下信息技術有限公司（下稱“互聯天下信息”）并入報表，這兩家子公司當年分別實現凈利潤4499萬元和3332萬元，加上上述6家子公司的凈利潤，則這8家子公司2016年共貢獻利潤約3.42億元，與公司全年凈利潤相差無幾。

盡管并購子公司帶來了豐厚的利潤，但其多家子公司的凈利潤水平卻遠超同行上市公司的水平。例如，子公司精圖信息的主營業(yè)務為智慧城市領域的空間信息平臺開發(fā)和銷售，其2013-2016年分別實現營業(yè)收入1.05億元、1.59億元、2.47億元和3.02億元，凈利潤分別為238萬元、395萬元、7811萬元和8704萬元，凈利率分別為2.27%、2.48%、31.62%和22.82%。

不難看出，精圖信息的凈利率波動非常大，尤其是2015年凈利率比2014年有了大幅提升，2015年也是兌現業(yè)績承諾之元年，并且其最近兩年的凈利率普遍高于同行上市公司。

在同行公司中，數字政通（300075.SZ）、超圖軟件（300036.SZ）和銀江股份（300020.SZ）的2015年凈利率分別為18.53%、12.48%和5.61%，2016年的凈利率分別為14.69%、15.1%和9.11%，均大幅低于精圖信息。

同樣的情況也發(fā)生在另外兩家子公司身上。子公司歐飛凌通訊主營業(yè)務為光傳輸產品與可視化產品的研發(fā)、生產及銷售，其2015年和2016年的營收分別為1.14億元和1.18億元，凈利潤分別為3650萬元和4499萬元，凈利率分別為32.07%和38.13%。

同行公司中，恒揚數據（831196.OC）和光迅科技（002281.SZ）2015年的凈利率分別為15.71%和7.75%，2016年的凈利率分別為6.91%和6.75%，都遠低于歐飛凌通訊同期水平。endprint

子公司杰東控制主要從事建筑智能化工程承包服務，其2015年和2016年分別實現營業(yè)收入3.14億元和3.9億元，對應的凈利潤分別為4318萬元和6009萬元，凈利率分別為13.76%和15.41%。

同行上市公司中，延華智能（002178.SZ）、漢鼎宇佑（300300.SZ）、達實智能（002421.SZ）2015年的凈利率分別為10.27%、11.08%、9.35%，2016年的凈利率分別為4.41%、9.20%和12.03%，也都低于同期杰東控制的凈利率水平。

與并購公司業(yè)績迅速成長形成鮮明對比的是，上市公司傳統業(yè)務的業(yè)績有所下滑。財報顯示，其2016年智能會議板塊的營業(yè)收入為4.64億元，較2015年5.21億元的營收下降10.94%。

東藍數碼業(yè)績變臉

通過一系列的并購，飛利信賬面上形成了巨額商譽。截至2017年9月30日，上市公司賬面上的商譽為24.53億元，占總資產的34.17%。如果被收購公司不能完成業(yè)績承諾，上市公司將面臨巨額商譽減值風險，子公司東藍數碼便是一個很好的例證。

東藍數碼在2014年和2015年分別實現凈利潤4455萬元和5152萬元，順利完成當年的業(yè)績承諾，但是2016年該公司僅僅實現359萬元的凈利潤，與5950萬元的業(yè)績承諾相差甚遠。因此，上市公司在2016年對東藍數碼計提商譽減值準備514萬元，且該項減值損失計入公司2016年度損益。

更為悲觀的是，東藍數碼在2017年的業(yè)績并無好轉。根據飛利信2017年第三季度報告，東藍數碼前三季度虧損1473萬元。

詭異的是，2016年12月16日，東藍數碼與重慶梅安森科技股份有限公司（下稱“梅安森”，300275.SZ）簽署了10份《技術開發(fā)（委托）合同》，約定東藍數碼為梅安森開發(fā)10個軟件系統，合同金額為4500萬元。2016年12月25日，東藍數碼和梅安森簽署了10份《最終驗收單》，梅安森確認了東藍數碼開發(fā)的10個項目。

東藍數碼與梅安森從簽訂合同到最終產品驗收僅花費9天時間，并且是在年底，這是否存在為完成業(yè)績承諾而利用大額合同調節(jié)利潤之嫌？

飛利信在回復深交所的《關注函》中稱，2016年是東藍數碼業(yè)績承諾的最后一年，基于完成業(yè)績承諾的考慮，東藍數碼業(yè)績承諾方確實有意促使東藍數碼在2016年內簽署更多的業(yè)務合同并完成項目驗收，從而確認收入，因此主觀上并不排除業(yè)績承諾方通過促使東藍數碼簽署大額合同從而確認更多收入的情況，但是東藍數碼2016年度最終未確認與梅安森簽署的10份《技術開發(fā)（委托）合同》相關的收入，因此，2016年度東藍數碼并未簽署大額合同而調節(jié)利潤。

有意思的是，上市公司也認為該部分訂單未能在2016年確認收入是導致東藍數碼未能完成業(yè)績承諾的原因之一。如果說這部分訂單確認為2016年的收入，東藍數碼也完成了業(yè)績承諾，那是否還是不排除業(yè)績承諾方通過簽訂大額合同確認更多收入的主觀意圖呢？

盈利質量欠佳

一般來說，伴隨著公司總資產不斷增加，會在流動資產、固定資產等方面有具體反應。

在營收迅速增長后，截至2017年9月30日，飛利信的三項債權（應收賬款、預付賬款、其他應收合計）也增至25.91億元，商譽高達24.53億元，三項債權和商譽占總資產的七成以上。

債權規(guī)模的急速擴張說明了公司在高速發(fā)展中，回款不夠及時，存在著較大的壞賬風險，尤其體現在飛利信的應收賬款上。2012-2016年，飛利信應收賬款賬面價值分別為2.66億元、4.43億元、7.12億元、13.25億元和16.47億元，而到了2017年9月30日，此項數據高達21.77億元，而同期的營業(yè)收入僅有14.9億元。

飛利信的應收賬款周轉天數整體也呈上升趨勢，2012-2016年分別為183.61天、236.31天、305.34天、270.35天和262.52天。

饒有趣味的是，飛利信上市以來并沒有應收賬款收回或壞賬準備轉回的情況。也就是說，2012-2016年，公司計提的壞賬準備都是恰當的。

對于應收賬款問題，飛利信在年報中解釋稱，公司的迅速擴張為公司完善業(yè)務布局、增加業(yè)績提供保障的同時，提升了公司的應收賬款風險；且公司客戶主要集中在政府、軍隊、大型國企等，付款審批流程一般較為復雜；大型項目周期長，往往在驗收通過后一定時期內方可收回全部款項。飛利信同時表示，公司將進一步加大項目審核、內部管控力度，維持短期、長期收款平衡，將公司應收賬款維持在合理區(qū)間。

對應收賬款的憂慮，在現金流量表上得到了驗證。飛利信的經營活動現金凈流量也是經常為負值，2012-2016年的數據分別為-9986萬元、-1.15億元、-1.34億元、-3564萬元和883萬元。2017年1-9月，該項數據又重回負值，為-3929萬元。這意味著，飛利信在上市以來并沒有太多經營性真金白銀的流入，這與利潤表中的凈利潤形成了背離。

《證券市場周刊》記者還發(fā)現，飛利信2015年第四季度的財務數據存在諸多異常之處。飛利信2015年第一、二、三季度的營業(yè)收入分別為2.05億元、2.88億元、2.3億元，但是第四季度的營業(yè)收入便飆升至6.33億元，即使考慮到并表的影響，也不能解釋第四季度銷售費用的詭異變化。

飛利信2015年第一、二、三季度的銷售費用分別為1985萬元、1629萬元、1776萬元，但是第四季度的銷售費用僅為483萬元，銷售費用率為0.76%。也就是說，在營業(yè)收入大幅增長的同時，銷售費用卻迅速下滑，而公司2014年和2016年度第四季度的銷售費用率分別為4.25%和5.25%，2015年第四季度的反常下降令人感到匪夷所思。

離奇的股權轉讓

飛利信最近麻煩不斷，其在上月的一次轉讓股權公告引發(fā)了深交所的關注。2017年12月26日，飛利信發(fā)布《關于公司全資子公司北京飛利信電子技術有限公司轉讓蘇州天億達科技有限公司60%股權暨關聯交易的公告》。公告顯示，2017年2月27日，飛利信電子以7800萬元的價格從嘉興瑞平投資合伙企業(yè)收購蘇州天億達科技有限公司（下稱“天億達”）60%的股權，收購后不足一年就將股權轉讓給關聯方飛利信投資控股有限公司（下稱“飛利信投資”），價格也為7800萬元。

對于股權轉讓的原因，飛利信稱因其一直未實現對天億達的實際控制權和經營管理權，也無法對天億達進行年度審計，為避免上市公司與股東權益受損將天億達股權轉讓。

此次交易對方飛利信投資是公司實際控制人楊振華先生、曹忻軍先生、陳洪順先生、王守言先生控制的公司，因此飛利信投資為上市公司的關聯方。既然上市公司無法取得對天億達的實際控制權，實際控制人控制的關聯方順利解決這個問題的可能性有多大？

資料顯示，交易標的天億達主要從事信息化系統平臺、信息化工程建設以及信息化產品研發(fā)相關業(yè)務，2015年和2016年1-10月份的營業(yè)收入分別為1.08億元和9564萬元，凈利潤分別為3658萬元和1337萬元，對應的凈利率分別為33.82%和13.98%。

飛利信年底轉讓凈利率下降的股權是否有調節(jié)利潤之嫌？

對此，上市公司表示，由于天億達一直沒有并表，不會影響公司的業(yè)績，故不存在利用股權轉讓調節(jié)利潤的嫌疑；同時飛利信投資也承諾，未來在取得天億達控制權后，在天億達業(yè)務趨于盈利的情況下，飛利信電子有權選擇購回該股權，如飛利信電子決定購回，則購回價格將不超過交易價格加銀行同期貸款利息之和。

為什么上市公司還要回購天億達呢？天億達不僅自身凈利率水平在下降，其誠信狀況也令人擔憂。天眼查資料顯示，天億達是最高人民法院所公示的失信公司，董事長盛軍是最高人民法院所公示的失信人，公司因糾紛等存在8條自身風險以及46條周邊風險。

對于上述種種疑問，《證券市場周刊》記者與飛利信多次溝通，但截至發(fā)稿未獲有效回復。endprint