何吾潔

(福建商學(xué)院 會計系,福建 福州，350012)

我國光伏行業(yè)自2008年以來迅速發(fā)展，然而其井噴式的發(fā)展并未直接給相關(guān)企業(yè)帶來預(yù)期收益。國內(nèi)光伏領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)無錫尚德太陽能電力有限公司(以下簡稱尚德電力)在歐美雙反以及產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品價格下跌等多重夾擊下，于2013年12月進入破產(chǎn)重組。同年，賽維步因無法兌現(xiàn)2400萬的可轉(zhuǎn)債，成為第二家債務(wù)違約中國光伏巨頭。紐交所上市企業(yè)英利綠色能源發(fā)行的10英利MTN1和11威力MTN2均出現(xiàn)債務(wù)違約事項。本文研究動機正是源于行業(yè)發(fā)展與企業(yè)盈利的不匹配，探討相關(guān)企業(yè)應(yīng)該如何合理安排財務(wù)政策，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價值。

一、我國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

隨著2016年國務(wù)院出臺《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》文件，被定義為戰(zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)的光伏行業(yè)再次引起高度關(guān)注。光伏全產(chǎn)業(yè)鏈大致可劃分為上游、中游、下游。上游主要生產(chǎn)多硅晶原料及其加工產(chǎn)品，中游主要提供光伏電池及其組件設(shè)備，下游則注重開發(fā)光伏發(fā)電系統(tǒng)及產(chǎn)品。我國光伏行業(yè)通過近10年的發(fā)展，已成為全球產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。據(jù)工信部發(fā)布的數(shù)據(jù)，2016年我國多晶硅產(chǎn)量19.4萬t、晶體硅片63GW、光伏電池產(chǎn)量49GW、光伏組件產(chǎn)量53GW,分別占全球產(chǎn)量的48.5%、86.63%、68%和74.7%[1]。另一方面，根據(jù)中國光伏協(xié)會的統(tǒng)計，2016-2020年全球光伏市場仍以9%的復(fù)合增長率持續(xù)擴大規(guī)模[2]。

雖然光伏行業(yè)整體發(fā)展前景良好，但也面臨著一些問題與挑戰(zhàn)。

(一)國家光伏補貼持續(xù)下調(diào)

我國光伏發(fā)電執(zhí)行標桿電價，即每發(fā)一度電，由國家統(tǒng)一價格進行補貼。由于國家新能源補貼政策調(diào)整，近三年各區(qū)光伏標桿上網(wǎng)電價逐年下降，其中2017年降幅較快。特別是Ⅲ類地區(qū)，從2016年降幅2%增至2017年的13.26%，詳見表1。

表1 2015-2017年標桿上網(wǎng)電價

(數(shù)據(jù)來源：http://www.ndrc.gov.cn中華人民共和國發(fā)展和改革委員會網(wǎng)站)

(二)光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩

光伏企業(yè)享受國家補貼的同時還能獲得各地政府的配套補助，導(dǎo)致短期內(nèi)企業(yè)大量涌入。國家能源局2017年5月下發(fā)文件要求各省申報2020年可再生能源建設(shè)規(guī)模，意在控制光伏產(chǎn)業(yè)的盲目擴張。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2020年各省申報光伏裝機總量150GW，而國家“十三五”總體規(guī)劃為105GW。以各省申報數(shù)量為準，2017-2020年平均每年新增光伏裝機總數(shù)17.5GW，嚴重低于光伏企業(yè)每年80GW的產(chǎn)量，出現(xiàn)供大于求的局面[3]。

(三)國外政策的影響

2012-2013年中國光伏企業(yè)遭遇美國、歐盟雙反調(diào)查，出口額大幅降低，自2008年急速增長以來首次出現(xiàn)了低潮期。同年，在美上市的尚德電力的股價多次跌破1美元，我國在美上市的光伏企業(yè)股價縮水超過85%。2018年，美國國際貿(mào)易委員會就光伏電池及組件全球保障措施調(diào)查作出損害裁決，認定進口產(chǎn)品對美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)造成了嚴重損害，將對進口產(chǎn)品采取限制措施。國家海關(guān)總署統(tǒng)計顯示，我國近年對美光伏組件出口數(shù)量逐年大幅下降，2016年出口總額相較于2015年同比下降20.33%，為14.27億元，但對新興國家如巴西、巴基斯坦的出口額大幅增長[4]。美國國內(nèi)政策對上述新興國家進口光伏組件是否也會產(chǎn)生政策性影響，是所有中國光伏企業(yè)所擔心的。

二、我國上市光伏電源設(shè)備企業(yè)財務(wù)困境

由于光伏產(chǎn)業(yè)鏈長，上游、中游、下游面臨的問題也不一樣，本文對門檻低、競爭者多、勞動力密集的光伏電源設(shè)備企業(yè)進行研究。依據(jù)wind數(shù)據(jù)庫提供的年報數(shù)據(jù)可知，我國電源設(shè)備上市公司共計58家，其中光伏電源設(shè)備企業(yè)20家，占比34.48%，是風電電源設(shè)備的2倍、傳統(tǒng)火電電源設(shè)備的5倍。20家上市光伏電源設(shè)備企業(yè)2014年、2015年、2016年平均收入分別為266 544.55萬元、361 351.40萬元、460 546.03萬元，近三年平均增長率分別超過50%和30%。截止2017年上半年，平均總收入275 859.50萬元，環(huán)比增長19.41%。另一方面，Wind數(shù)據(jù)庫顯示，光伏電源設(shè)備企業(yè)2014-2016年銷售平均凈利潤率為10.74%、-7%和4.96%，起伏較大的原因為天龍光電2015年受實際控制人更替、資產(chǎn)減值的因素影響，出現(xiàn)巨額虧損，拉低行業(yè)平均銷售凈利潤率。若剔除該公司的財務(wù)表現(xiàn)，光伏電源設(shè)備行業(yè)銷售平均凈利潤率呈逐年下降趨勢。從凈資產(chǎn)收益率上看，光伏電源設(shè)備行業(yè)也表現(xiàn)不佳，從2014年的4.77%到2017上半年的2.03%，跌幅超過50%。上述數(shù)據(jù)可以看出“雙反”危機后，光伏設(shè)備生產(chǎn)者將重心從國外市場轉(zhuǎn)移至國內(nèi)市場，國內(nèi)需求的穩(wěn)步增長和國家政策的扶持進一步擴展了光伏市場，這是光伏設(shè)備企業(yè)收入增長的根源。但收入的增長并未帶動等比例的利潤增長，企業(yè)利潤空間正逐年壓縮，盈利能力也在下降。

從償債能力上看，企業(yè)資產(chǎn)負債率變化不大，近三年平均維持在54%-58%，但企業(yè)間差異較為明顯。2017年上半年總收入居前三位的協(xié)鑫集成、隆基股份、中利集團，資產(chǎn)負債率都遠高于行業(yè)平均值，協(xié)鑫集成2017年上半年資產(chǎn)負債率高達79.31%，而福斯特同比數(shù)據(jù)僅僅為13.1%。從長期負債占比上分析，2014年協(xié)鑫集成、盛晶機電、福斯特、清源股份、天龍光電長期負債均為0，長期負債占負債比率的行業(yè)平均值僅為13.01%，處于低位水平，說明光伏設(shè)備企業(yè)借貸均來于短期借款，企業(yè)短期償債壓力較大。2015年、2016年長期負債占負債比率較2014年有大幅增加，達到21.04%、24.93%，2017年上半年小幅回落至22.69%。由此可見，2014年后光伏電源設(shè)備企業(yè)開始調(diào)整負債結(jié)構(gòu)，以減緩短期還款壓力。

從現(xiàn)金流量上分析，光伏電源設(shè)備企業(yè)整體收益質(zhì)量差，資金緊張。2014年光伏電源設(shè)備企業(yè)平均現(xiàn)金營業(yè)指數(shù)-0.08,2015年有所改善，2016年下滑至-0.21。截止2017年6月30日，除了經(jīng)營異常的天龍光電現(xiàn)金營業(yè)指數(shù)大于1(2017年上半年主要處理前期舊債務(wù)，經(jīng)營收入較低)，僅有8家企業(yè)的現(xiàn)金營業(yè)指數(shù)大于0，收益質(zhì)量最差的清源股份現(xiàn)金營業(yè)指數(shù)為-9.24，行業(yè)平均值為-0.59。此外，光伏電源設(shè)備企業(yè)2014-2016年平均經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入均為正數(shù)且有緩慢提升，但2017年中報顯示經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入為-7.50，排除經(jīng)營異常的天龍光電，平均值為-4.65，這個變化顯示2017年上半年雖然收入增加，但通過正常營業(yè)收入創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力在下降。

從上述分析得出，光伏電源設(shè)備企業(yè)市場擴大、收入增加，但盈利空間縮小、收益質(zhì)量下滑、流動性風險增大。

三、我國上市光伏設(shè)備企業(yè)柔性財務(wù)管理獲取與保持

“十三五”規(guī)劃中，國家把清潔、環(huán)保的可再生能源作為重要的戰(zhàn)略發(fā)展方向。我國上市光伏電源設(shè)備企業(yè)應(yīng)抓住良好的契機，優(yōu)化經(jīng)營管理模式，將傳統(tǒng)的剛性財務(wù)管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)槿嵝载攧?wù)管理模式。

(一)柔性財務(wù)的含義及其重要性

西方國家早在1970年就提出柔性財務(wù)的定義，美國注冊會計師協(xié)會將財務(wù)柔性定義為“企業(yè)采取行動消除企業(yè)所需要的或預(yù)期的現(xiàn)金支出超過預(yù)期現(xiàn)金流入的能力”[5]。學(xué)術(shù)界雖然對柔性財務(wù)的定義不統(tǒng)一，但一致認為柔性財務(wù)的作用就是在不確定的環(huán)境中保持企業(yè)財務(wù)彈性，以預(yù)防、應(yīng)對企業(yè)面臨的各種變化。2008年金融危機后，學(xué)者們通過實務(wù)驗證得知，財務(wù)柔性高的公司能最大程度地減少金融危機對其的沖擊，因此柔性財務(wù)再次得到關(guān)注。2008-2014年，西方柔性財務(wù)又有了較大的發(fā)展，從西方文件綜述中可以看出，柔性財務(wù)的功能不僅僅局限于危機發(fā)生時的“應(yīng)對”。Gamba 和 Triantis[6]認為，具有財務(wù)柔性的企業(yè)不但能免于財務(wù)困境，更可能在困境中抓住投資機遇，臨時低成本籌措項目運營資金。同時明確指出，企業(yè)獲取和調(diào)動財務(wù)資源的能力直接決定著企業(yè)財務(wù)柔性水平的高低[7]。

目前，國內(nèi)外對財務(wù)柔性的研究主要集中于財務(wù)柔性與投資效率、融資成本、企業(yè)價值、公司治理之間的關(guān)系。戴曉風、任述康[8]研究指出，財務(wù)柔性對公司未來投資具有促進作用,但這種作用的發(fā)揮有賴于公司治理的有效性。黎精明、王溶健[9]認為，企業(yè)儲備適量財務(wù)柔性可以提升其價值；不確定的環(huán)境會阻礙企業(yè)價值的提升,但這種負面影響可以通過儲備相應(yīng)的財務(wù)柔性來抑制或消除[6]。各方學(xué)者雖然研究領(lǐng)域不同、研究結(jié)論不一，但一致認為財務(wù)柔性對優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)、增強財務(wù)彈性至關(guān)重要。

(二)我國上市光伏電源設(shè)備企業(yè)柔性財務(wù)獲取與保持

我國上市光伏電源設(shè)備企業(yè)可以通過三個渠道獲取企業(yè)財務(wù)柔性，擺脫財務(wù)困境。

1.提高現(xiàn)金儲備量

從光伏電源設(shè)備企業(yè)提供的2017年上半年的現(xiàn)金流量表中可以看出，僅有6家企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為正數(shù)，再結(jié)合資產(chǎn)負債表、利潤表分析，光伏電源設(shè)備企業(yè)2017年應(yīng)收賬款大幅增長，現(xiàn)金收入比例減少，這就要求企業(yè)有很強的融資能力或者提高現(xiàn)金儲備來緩解資金壓力。對比光伏電源設(shè)備企業(yè)(以下簡稱光伏企業(yè))、風電電源設(shè)備企業(yè)(以下簡稱風電企業(yè))及其他綜合電源設(shè)備企業(yè)(含火電設(shè)備、儲能設(shè)備和其他綜合設(shè)備，以下簡稱其他綜合企業(yè))2014-2017年上半年貨幣資金增長率可知，電源設(shè)備行業(yè)貨幣資金儲備額逐年提高，其中光伏企業(yè)2015年增長最為迅猛，上漲200.41%(見表2)。雖然光伏企業(yè)現(xiàn)金儲備量逐年提高，但2015年現(xiàn)金比率呈大幅度下滑，2016年雖略有回升，但總體相較于同屬新能源的風電企業(yè)有較大差距，即使與其他綜合企業(yè)相比較，也有一定的差距，這說明光伏企業(yè)現(xiàn)金直接償還流動負債的能力相對較弱(見表3)。因此，光伏企業(yè)仍應(yīng)持續(xù)提高現(xiàn)金儲備量，從內(nèi)部獲取現(xiàn)金緩解財務(wù)壓力，降低財務(wù)成本，增強企業(yè)財務(wù)柔性。

表2 2014-2016年電源設(shè)備行業(yè)貨幣資金增長率

(數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫)

表3 2014-2017年上半年電源設(shè)備行業(yè)現(xiàn)金比率

(數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫)

2.保持低負債比率

企業(yè)在遇到外部環(huán)境改變時，需短期內(nèi)籌措大額資金，依靠自有現(xiàn)金儲備往往無法滿足需求。相較于權(quán)益融資，債務(wù)融資手續(xù)少、要求低，成為企業(yè)首選。對比2014-2017年上半年光伏企業(yè)、風電企業(yè)及其他綜合企業(yè)資產(chǎn)負債率可知，風電企業(yè)資產(chǎn)負債率逐年遞減，而光伏企業(yè)和其他綜合企業(yè)的資產(chǎn)負債率雖略有起伏，但總體處于相對穩(wěn)定狀態(tài)。根據(jù)2017年中報顯示，光伏企業(yè)的平均資產(chǎn)負債為54.73%，高出風電企業(yè)平均值13%，高出其他綜合企業(yè)平均值近15%(見表4)。因此，光伏企業(yè)在利用國家便利的信貸政策的同時，應(yīng)考慮企業(yè)長遠發(fā)展，立足自身發(fā)展規(guī)模，不應(yīng)盲目擴張，適度降低資產(chǎn)負債率，保持較低的財務(wù)杠桿，以應(yīng)對外界經(jīng)營環(huán)境變化。

表4 2014-2017年上半年電源設(shè)備行業(yè)資產(chǎn)負債率

(數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫)

值得注意的是，光伏企業(yè)在降低負債規(guī)模的同時，更應(yīng)該優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)。光伏企業(yè)、風電企業(yè)及其他綜合企業(yè)流動負債占總負債對比可知，光伏企業(yè)自2014年來調(diào)整負債結(jié)構(gòu)，流動負債占總負債的比例大幅下調(diào)，爾后持續(xù)平穩(wěn)下降，2017年上半年略有回升(見圖1)。而風電企業(yè)流動負債占比下降幅度較為平緩，其他綜合企業(yè)基本維持不變。至2017年6月30日，光伏企業(yè)流動負債占總負債的平均比例為73.49%，低于風電企業(yè)和其他綜合企業(yè)約10%(見圖1)。光伏企業(yè)旨在通過調(diào)整長、短期負債比例，試圖緩解短期還款壓力。從流動比率上分析，新能源行業(yè)的風電、光伏企業(yè)的流動比率，相較于其他綜合企業(yè)，劣勢明顯(見圖2)。光伏企業(yè)的流動比率從2014年至今，持續(xù)惡化，從中顯示企業(yè)對短期負債還款的壓力持續(xù)增大，因此光伏行業(yè)連續(xù)出現(xiàn)債務(wù)違約事件不足為奇。

光伏企業(yè)在維持適度舉債規(guī)模、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的前提下，還應(yīng)關(guān)注金融產(chǎn)品的選擇。2013年國家出臺《關(guān)于支持分光式光伏發(fā)電金融服務(wù)的意見》后，各大銀行都提出光伏貸款。光伏企業(yè)面對相對寬松的信貸政策和多元化的信貸產(chǎn)品，不應(yīng)只關(guān)注長、短期金融貸款產(chǎn)品，更應(yīng)該注重商業(yè)票據(jù)和循環(huán)授信額度的使用。商業(yè)票據(jù)的最大優(yōu)勢在于時間靈活、效率高，企業(yè)只需在確定需要外部資金籌措時，利用商業(yè)票據(jù)進行債務(wù)籌借，能最大程度減少資本成本，而一定規(guī)模的循環(huán)授信額度變相增加了現(xiàn)金的持有量，減緩了企業(yè)現(xiàn)金流的壓力。

總而言之，光伏企業(yè)在考慮債務(wù)籌資時，首先應(yīng)考慮總體負債規(guī)模，其次考慮負債結(jié)構(gòu)，最后對比各項金融產(chǎn)品的優(yōu)劣，合理利用產(chǎn)業(yè)政策，選擇最適合的金融產(chǎn)品，短期內(nèi)切實降低財務(wù)風險，適度增強財務(wù)柔性。

圖1 2014-2017年上半年電源設(shè)備行業(yè)流動負債占總負債比Fig.1 The proportion of current liabilities to total liabilities in power equipment industry from 2014 to the first half of 2017

(數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫)

圖2 2014-2017年上半年電源設(shè)備行業(yè)流動比率Fig.2 The current ratio in power equipment industry from 2014 to the first half of 2017

(數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫)

3.優(yōu)選股利支付方式

上市公司在獲取與保持財務(wù)柔性方面，除了保持低負債方式，還可以采取不同的股利支付方式。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014-2016年光伏行業(yè)的年度平均現(xiàn)金分紅比例為-22.31%、40.43%、31.67%。2014年分紅比例出現(xiàn)負數(shù)的主要原因是，拓日新能在全年經(jīng)營虧損的情況下仍發(fā)放現(xiàn)金股利。若剔除該公司2014年財務(wù)數(shù)據(jù)，光伏電源設(shè)備行業(yè)2014-2017年年度平均現(xiàn)金分紅比例為29.94%、40.43%、31.67%(見圖3)。從現(xiàn)金分紅對比分析，風電行業(yè)三年現(xiàn)金分紅比例逐年下降，而其他綜合行業(yè)現(xiàn)金分紅比例處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)，光伏企業(yè)的現(xiàn)金分紅比例波動較大，近兩年明顯高于風電企業(yè)平均值(見圖3)。作為成長型企業(yè)，股利政策的選擇尤為重要，高比例的現(xiàn)金股利分配會明顯拖累公司的現(xiàn)金流，直接影響企業(yè)的財務(wù)彈性。相較于處于成熟期的企業(yè)，成長型行業(yè)保存留存收益的現(xiàn)金無法支撐企業(yè)的再投資需求，且成長型企業(yè)一般很難達到上市企業(yè)再融資的條件，因此光伏企業(yè)可借鑒風電企業(yè)，降低現(xiàn)金股利的比例。此外，據(jù)2014-2016年報數(shù)據(jù)顯示，光伏企業(yè)通過股票股利方式進行股利分配的企業(yè)只有三家，分別為2014年隆基股份(每股紅股0.5)、2015年中來股份(每股紅股0.5)、2016年太陽能(每股紅股0.2)。光伏企業(yè)在降低現(xiàn)金股利比例的同時，可以考慮其他特殊股利方式或者股票回購的方式減少現(xiàn)金流的壓力，進而達到增強企業(yè)財務(wù)柔性的效果。

圖3 2014 - 2016年電源設(shè)備行業(yè)現(xiàn)金分紅比例Fig.3 Cash dividend ratio in power equipment industry from 2014 to 2016

(數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫)

四、結(jié)論

本文以我國上市光伏電源設(shè)備行業(yè)為調(diào)查目標，通過對2014-2017年上半年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，對比風電電源設(shè)備企業(yè)以及其他綜合電源設(shè)備企業(yè)的財務(wù)指標，對我國上市光伏電源設(shè)備行業(yè)如何應(yīng)對財務(wù)困境提出了建議。光伏電源設(shè)備企業(yè)想要在同業(yè)競爭突出重圍，打破盈利空間小、收益質(zhì)量差、短期償債壓力大的局面，就必須采用柔性財務(wù)管理模式。文中提出三種獲取和保持財務(wù)柔性的方法，即提高現(xiàn)金儲備、降低財務(wù)杠桿和優(yōu)選股利支付方式，為改善公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、提高財務(wù)政策制定的合理性和有效性提供了參考依據(jù)。

[1]中華人民共和國工業(yè)和信息化部.2016年我國光伏產(chǎn)業(yè)運行情況[EB/OL].(2017-03-02)[2017-11-02].http://www.miit.gov.cn/n1146285/n1146352/n3054355/n3057643/n3057654/c5505791/content.html.

[2]中華人民共和國工業(yè)和信息化部.中國光伏行業(yè)發(fā)展路線圖(2016年版)[EB/OL].(2017-02-17)[2017-11-02].http://www.miit.gov.cn/n1146285/n1146352

/n3054355/n3057643/n3057648/c5491637/content.html.

[3]中國電工技術(shù)學(xué)會.“十三五”光伏行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和政策分析[EB/OL].(2017-06-30)[2017-11-02].http://guangfu.bjx.com.cn/news/20170630/834258-4.

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