趙 昕，許 杰，丁黎黎

(中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，山東 青島 266000)

一、 引言

公司投資是公司理財領(lǐng)域的核心研究問題之一，公司投資是獨立的，其目的是實現(xiàn)公司價值的最大化[1]。然而，實踐中公司管理者在投資活動過程中卻往往存在著過度投資的傾向[2-3]。非效率投資尤其是過度投資往往只能為少數(shù)群體帶來短期利益，為公司整體利益帶來損失，有礙于公司的穩(wěn)健成長與持續(xù)發(fā)展[4]。我們聚焦于學(xué)界研究發(fā)現(xiàn)，基于管理者視角探討過度投資行為產(chǎn)生的原因主要存在兩類研究范式：其一，管理者理性假設(shè)認為，現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離模式會引發(fā)委托代理問題，管理者將以謀取私利為目的進行過度投資，進而損害公司整體利益[5-7]；其二，管理者非理性假設(shè)認為，管理者在經(jīng)營決策中盡管以公司整體利益最大化為目標(biāo)，然而由于行為偏差(如過度自信)等原因，也將導(dǎo)致公司過度投資[8-10]。

與公司管理者密切相關(guān)的一類角色是公司董事。學(xué)界通常認為，公司內(nèi)部董事基于對公司的了解將更好地履行其咨詢建議職能，而公司外部董事則由于其獨立性，將更好地履行其監(jiān)管職能[11-14]。也有一些研究認為內(nèi)部董事與外部董事將同時履行咨詢建議與監(jiān)管兩種職能，并不存在偏好[15]。上述研究大多是基于董事自身特質(zhì)進行的，如考慮董事年齡、職業(yè)、教育背景、任期、性別等因素對其治理效果的影響。近年來，伴隨著社會網(wǎng)絡(luò)分析方法的發(fā)展，學(xué)界逐漸開始探討由董事兼任關(guān)系所形成的董事網(wǎng)絡(luò)對公司績效及行為的影響，進一步拓展了關(guān)于董事治理效果的研究。與此同時，在中國本土的制度實踐層面，證監(jiān)會于2001年頒布了《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，并在《意見》中規(guī)定，2003年6月30日前上市公司董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨立董事，使得中國上市公司對獨立董事的需求不斷增加，大量獨立董事在不同上市公司的兼任行為形成了越發(fā)緊密的獨立董事網(wǎng)絡(luò)。在此背景下，國內(nèi)學(xué)者進一步將研究視角聚焦于獨立董事網(wǎng)絡(luò)方面，例如，傅代國和夏常源研究了網(wǎng)絡(luò)位置、獨立董事治理與盈余質(zhì)量的關(guān)系[16]；萬良勇和胡璟研究了網(wǎng)絡(luò)位置、獨立董事治理與公司并購的關(guān)系[17]，等等。另外，也有部分研究探討了獨立董事網(wǎng)絡(luò)與公司投資效率之間的關(guān)系[18-19]。

國內(nèi)學(xué)者結(jié)合中國本土的實踐背景，從董事網(wǎng)絡(luò)的視角，對獨立董事在優(yōu)化公司投資效率方面的治理效果進行了有益探討，然而依舊存在一些問題尚待明確。一方面，現(xiàn)有研究大多聚焦于討論公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對其投資效率的影響，而忽略了由于公司在董事網(wǎng)絡(luò)中所聯(lián)結(jié)公司的不同而導(dǎo)致的外部信息資源質(zhì)量差異在這一過程中的作用；另一方面，現(xiàn)有研究大多聚焦于討論各類網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的直接影響，而忽略了對各類網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)之間交互效應(yīng)的探討，使得公司在實踐過程中能否獨立調(diào)整部分網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)這一問題尚未得到明確答案。為彌補上述研究空白，本文擬使用2003—2015年中國上市公司獨立董事任職數(shù)據(jù)，構(gòu)建以上市公司為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點，以獨立董事兼任為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的董事網(wǎng)絡(luò)。在此基礎(chǔ)上進行如下探討：首先，探討上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的中心性、結(jié)構(gòu)洞性、聚集性等網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對其過度投資水平的直接影響以及交互影響；其次，基于投資效率差異的視角，構(gòu)建外部信息資源質(zhì)量的測度模型，探討外部信息資源質(zhì)量在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對過度投資水平直接影響過程中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。以期通過本文的研究，為我國上市公司優(yōu)化董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，降低公司過度投資水平提供合理的理論依據(jù)。

二、 文獻綜述

社會網(wǎng)絡(luò)理論及其分析方法作為一種研究范式，已拓展至心理學(xué)、經(jīng)濟社會學(xué)、戰(zhàn)略管理、市場營銷、知識管理等諸多領(lǐng)域[20]，然而，國內(nèi)學(xué)者在公司治理領(lǐng)域引入社會網(wǎng)絡(luò)研究范式則相對較晚，自任兵等開創(chuàng)性地探討在中國普遍存在而又缺乏學(xué)術(shù)關(guān)注的連鎖董事現(xiàn)象以來[21]，國內(nèi)學(xué)者才逐漸開始關(guān)注這一議題。

同時在兩家或兩家以上公司的董事會擔(dān)任董事職務(wù)的董事被稱為連鎖董事[22]，董事網(wǎng)絡(luò)則是基于連鎖董事關(guān)系所建立起的一種社會網(wǎng)絡(luò)形態(tài)。國內(nèi)學(xué)者對于董事網(wǎng)絡(luò)的概念存在兩種理解，部分學(xué)者認為董事網(wǎng)絡(luò)是以公司為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點，以連鎖董事為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)所形成的網(wǎng)絡(luò)形態(tài)，在量化分析方面，可直接計算公司在社會網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)構(gòu)屬性[23]；另外部分學(xué)者認為董事網(wǎng)絡(luò)是以董事為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點，以董事共同任職為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)所形成的網(wǎng)絡(luò)形態(tài)，在量化方面，需先計算董事在社會網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)構(gòu)屬性，進而通過平均等方法聚合為公司屬性[18-19]。但正如鄭方所言，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點既可以看作董事，也可以看作公司，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是董事個體網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)法人網(wǎng)絡(luò)的統(tǒng)一[24]。因此，本文對兩種概念不作區(qū)分，兩種概念下的研究均視為歸屬董事網(wǎng)絡(luò)主題，在后文實證部分，本文傾向于采用將網(wǎng)絡(luò)節(jié)點設(shè)定為公司，以簡化計算上的復(fù)雜性。

按照研究類型進行劃分，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于董事網(wǎng)絡(luò)主題的研究可劃分為理論性研究與實證性研究兩類。在理論性研究方面，任兵等將董事網(wǎng)絡(luò)主題引入國內(nèi)，介紹了董事網(wǎng)絡(luò)定義、類型、特征、相關(guān)理論等內(nèi)容，并綜述了國外實證研究進展，對董事網(wǎng)絡(luò)的中國本土化研究方向進行了展望[21]。在此基礎(chǔ)上，謝德仁和陳運森進一步梳理了董事網(wǎng)絡(luò)的定義和特征，并著重總結(jié)了董事網(wǎng)絡(luò)的計量方法[25]。

在實證研究方面，國內(nèi)研究主要基于董事網(wǎng)絡(luò)的演化分析及董事網(wǎng)絡(luò)的因果推斷分析兩個方面進行了探討。在演化分析方面，任兵等以上海、廣州兩城市為例，基于社會鑲嵌理論，分析了董事網(wǎng)絡(luò)的形成動因以及對公司行為及地區(qū)經(jīng)濟的影響[23]。在此基礎(chǔ)上，段海艷和仲偉周進一步以上海、廣州兩城市為例，探究了資源依賴?yán)碚撛谖覈戮W(wǎng)絡(luò)現(xiàn)象中的適用性[26]。在因果推斷分析方面，按照董事網(wǎng)絡(luò)影響結(jié)果的不同，研究主要包括：在公司績效方面，任兵等認為公司董事網(wǎng)絡(luò)中心性與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，支持了治理失靈假設(shè)[27]。在投資效率方面，陳運森和謝德仁基于連鎖獨立董事數(shù)據(jù)構(gòu)建了董事網(wǎng)絡(luò)，認為公司董事網(wǎng)絡(luò)中心性的提高有助于獨立董事提高其治理作用，表現(xiàn)為降低過度投資水平以及投資不足水平[19]。陳運森發(fā)現(xiàn)公司在所處的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞越豐富，公司的經(jīng)營效率和投資效率越高(主要體現(xiàn)在對投資不足行為的降低)，區(qū)分行業(yè)競爭程度之后的結(jié)果發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)洞位置與公司效率的促進關(guān)系更主要發(fā)生在競爭激烈的行業(yè)中[18]。在高管激勵方面，陳運森和謝德仁基于連鎖獨立董事數(shù)據(jù)構(gòu)建了董事網(wǎng)絡(luò)，認為公司董事網(wǎng)絡(luò)中心性的提高有助于獨立董事提高其治理作用，表現(xiàn)為提高高管業(yè)績-薪酬敏感性[28]。在盈余管理方面，傅代國和夏常源發(fā)現(xiàn)獨立董事在董事網(wǎng)絡(luò)的中心性會提升其治理效應(yīng)，具體表現(xiàn)為降低上市公司盈余管理水平、增加盈余反應(yīng)系數(shù)[16]。在公司并購方面，萬良勇和鄭小玲發(fā)現(xiàn)公司在董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞性與公司并購行為正相關(guān)，且在市場中介組織發(fā)育落后的地區(qū)更為明顯，通過比較發(fā)現(xiàn)，上述獨立董事的作用強于非獨立董事[29]。萬良勇和胡璟發(fā)現(xiàn)在公司董事網(wǎng)絡(luò)中心性與公司并購行為、并購績效正相關(guān)，且在正式制度環(huán)境越差的地區(qū)越明顯[17]。在公司債務(wù)融資方面，王營和曹廷求發(fā)現(xiàn)公司董事網(wǎng)絡(luò)中心性與結(jié)構(gòu)洞性對公司融資規(guī)模和長期債務(wù)產(chǎn)生正向影響，對融資成本和短期債務(wù)產(chǎn)生負向影響[30]。

綜上所述，學(xué)界現(xiàn)有研究對董事網(wǎng)絡(luò)以及董事網(wǎng)絡(luò)治理效果進行了有益的探討，尤其在治理效果方面，國內(nèi)學(xué)者針對中國本土實踐過程中公司績效、投資效率、高管激勵、盈余管理、并購、融資等多個方面的治理問題進行了詳盡分析。按照董事網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建邏輯分類，現(xiàn)有研究囊括全局視角下的董事網(wǎng)絡(luò)、獨立董事視角下的董事網(wǎng)絡(luò)以及非獨立董事網(wǎng)絡(luò)視角下的董事網(wǎng)絡(luò)；按照董事網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)分類，現(xiàn)有研究主要集中于探討公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的中心性、結(jié)構(gòu)洞性的影響。然而，現(xiàn)有研究依舊存在許多問題需深入探討，其中較為突出的便是大多研究未考慮公司在董事網(wǎng)絡(luò)中外部聯(lián)結(jié)的差異性，尤其是外部聯(lián)結(jié)質(zhì)量的差異性。不同質(zhì)量的外部聯(lián)結(jié)對公司治理的影響有何差異？是否會影響董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的治理效果？本文將著重探討這一問題。除此之外，本文還將探討公司在董事網(wǎng)絡(luò)中各網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)之間是否存在交互效應(yīng)，以期為中國公司治理實踐提供可行性的理論指導(dǎo)。

三、 理論分析與假說的提出

(一) 董事網(wǎng)絡(luò)中心性與公司過度投資

網(wǎng)絡(luò)中心性分析最早由Bavelas提出，作為社會網(wǎng)絡(luò)分析中最為核心的分析維度，用于衡量網(wǎng)絡(luò)中特定節(jié)點在多大程度上處于網(wǎng)絡(luò)中心位置，以量化其重要性程度[31-33]。Kilduff和Tsai基于四個方面綜合定義了網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)：與網(wǎng)絡(luò)中其他節(jié)點相聯(lián)系；彼此之間沒有直接聯(lián)系的節(jié)點通過該節(jié)點聯(lián)系起來；能以較短距離接觸到網(wǎng)絡(luò)中的較多其他節(jié)點；與網(wǎng)絡(luò)中心性較高的節(jié)點有緊密的聯(lián)結(jié)關(guān)系。無論基于上述四個方面的哪一方面考慮，上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中擁有更高網(wǎng)絡(luò)中心性的前提均是其董事存在更多的兼任行為[34]。一方面，兼任行為將使兼任董事獲取更多的外部信息資源，進而對公司的投資行為施行更為有效的治理[18]。另一方面，兼任行為也將使兼任董事更傾向于成為忙碌董事，更有可能缺席董事會議，沒有足夠的時間與精力履行董事義務(wù)[35-37]。社會網(wǎng)絡(luò)理論中的合著模型也為忙碌董事的負外部性提供了良好的解釋，當(dāng)董事會中的部分成員在其他公司存在兼任行為時，不僅導(dǎo)致了由于義務(wù)履行不足而引發(fā)的負外部性，還導(dǎo)致了由于缺乏與董事會內(nèi)其他成員交流合作所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)而引發(fā)的負外部性[38]。與此同時，Barnea和Guedj認為，當(dāng)公司董事沒有兼任行為的時候，他們將通過提供更高程度的監(jiān)督來建立聲譽；當(dāng)董事進行更多兼任行為的時候，由于他們在網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中的位置是安全的，他們傾向于提供更“軟”的監(jiān)督，由此形成聲譽假說[39]?；谏鲜鲇懻?，本文提出如下假說。

H1：公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的中心性程度與過度投資水平正相關(guān)。

(二) 董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞性、聚集性與公司過度投資

網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞性分析最早由Burt提出，意指在網(wǎng)絡(luò)中，某些節(jié)點之間存在無直接聯(lián)系或關(guān)系間斷的現(xiàn)象，從網(wǎng)絡(luò)整體來看，好像網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)了洞穴，其中將無直接聯(lián)系的兩者連接起來的第三者(即結(jié)構(gòu)洞位置占據(jù)者)將擁有信息優(yōu)勢和控制優(yōu)勢[40]。網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞性的關(guān)注點與網(wǎng)絡(luò)中心性不同，網(wǎng)絡(luò)中心性強調(diào)在網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點自身的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系情況，而網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞性更關(guān)注與網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點所聯(lián)系的其他節(jié)點間的關(guān)系模式[41]。與網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞性相對應(yīng)的另一類關(guān)注關(guān)系模式的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)是網(wǎng)絡(luò)聚集性，如果在網(wǎng)絡(luò)中與某節(jié)點相聯(lián)系的其他節(jié)點之間也存在聯(lián)系，則認為該節(jié)點擁有較高程度的網(wǎng)絡(luò)聚集性。網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞性與網(wǎng)絡(luò)聚集性示意圖如圖1所示。

圖1 網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞性與網(wǎng)絡(luò)聚集性示意

在圖1上半部分的三個網(wǎng)絡(luò)節(jié)點存在如下的關(guān)系模式，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點B與網(wǎng)絡(luò)節(jié)點A以及網(wǎng)絡(luò)節(jié)點C直接相聯(lián)，而網(wǎng)絡(luò)節(jié)點A與網(wǎng)絡(luò)節(jié)點C不存在直接聯(lián)系，因此網(wǎng)絡(luò)節(jié)點B擁有較高的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞性。在圖1下半部分的三個網(wǎng)絡(luò)節(jié)點存在如下的關(guān)系模式，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點D、網(wǎng)絡(luò)節(jié)點E、網(wǎng)絡(luò)節(jié)點F之間兩兩存在聯(lián)系，因此網(wǎng)絡(luò)節(jié)點D相較于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點B擁有較高的網(wǎng)絡(luò)聚集性。事實上網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞性較高的節(jié)點在網(wǎng)絡(luò)中充當(dāng)了“橋”的作用，Granovetter指出，“橋”在信息擴散上極有價值，因為它是其他節(jié)點之間信息通暢的關(guān)鍵，但它必然是弱連帶，一旦形成強連帶關(guān)系，則這條信息通路就不再是唯一的，也就沒有“橋”的價值了[42]。國內(nèi)許多學(xué)者通過信息不對稱理論、資源依賴?yán)碚摰冉嵌葘Y(jié)構(gòu)洞性所帶來的優(yōu)勢進行了實證研究，如：萬良勇和鄭小玲研究發(fā)現(xiàn)，公司在董事網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置有助于公司更加迅速地獲取并購信息與并購機會，公司擁有結(jié)構(gòu)洞的豐富程度與并購活動呈顯著正相關(guān)關(guān)系[29]。陳運森指出公司在所處的網(wǎng)絡(luò)中擁有的結(jié)構(gòu)洞越豐富，公司的經(jīng)營效率和投資效率越高(主要體現(xiàn)在對投資不足行為的降低)[18]。

但只有弱連帶的關(guān)系顯然是不足的，邊燕杰在對中國資料進行研究后明確指出，有關(guān)強連帶的研究亦應(yīng)扮演不可忽略的重要角色，因為在中國特色背景下，人情比信息更重要[43]。弱連帶提供了信息的通道，但是強連帶提供了信任的基礎(chǔ)[44]，借由信任關(guān)系，人們才愿意提供人情幫助，社會交換理論亦肯定在缺少信任的弱連帶關(guān)系中，不可能存在人情的交換[45]。此外，羅家德認為處于不安全位置的節(jié)點能夠借由發(fā)展強連帶而取得保護，降低其所面臨的不確定性，并有可能借由強連帶發(fā)展[46]。因此，在中國本土的實踐背景下，具有強連帶的網(wǎng)絡(luò)聚集性更易使網(wǎng)絡(luò)中的公司獲取更多有利的外部信息資源，進而優(yōu)化其投資效率?；谏鲜鲇懻?，本文提出如下假說。

H2：公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)構(gòu)洞性程度與過度投資水平正相關(guān)。

H3：公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的聚集性程度與過度投資水平負相關(guān)。

(三) 外部信息資源質(zhì)量與公司過度投資

董事兼任使得上市公司之間在董事網(wǎng)絡(luò)中形成信息資源通道，以幫助公司獲取更為有利的外部信息資源。Bourdieu指出，在網(wǎng)絡(luò)中獲取外部信息資源的多寡不僅取決于聯(lián)系的規(guī)模，還取決于聯(lián)系中所包含的外部信息的大小或多少[47]。換言之，公司在獨立董事網(wǎng)絡(luò)中所獲取的外部信息質(zhì)量也將影響其自身的治理效果。基于優(yōu)化公司過度投資行為的目標(biāo)，較高質(zhì)量的外部信息資源應(yīng)當(dāng)是公司可學(xué)習(xí)消化的外部信息資源。正如組織學(xué)習(xí)理論所強調(diào)的：組織在與外部環(huán)境和其他組織的相互作用中，不僅需要直接從外界獲取物質(zhì)、能量等資源，而且應(yīng)該重視通過組織間學(xué)習(xí)獲得的知識[48]。由外部其他組織構(gòu)成的組織間環(huán)境是組織外部環(huán)境的重要方面[49]，因此組織間學(xué)習(xí)是組織從外部學(xué)習(xí)的重要方式之一。針對優(yōu)化公司過度投資行為，何種類型的外部信息資源是可轉(zhuǎn)化為組織學(xué)習(xí)的呢？本文認為應(yīng)當(dāng)滿足同類型以及優(yōu)于自身現(xiàn)有水平兩個條件。具體而言，若某公司在董事網(wǎng)絡(luò)中所聯(lián)系公司為投資不足時，則由于學(xué)習(xí)壁壘等原因，我們認為聯(lián)系公司未能給該公司提供可學(xué)習(xí)的外部信息資源；若聯(lián)系公司為過度投資且過度水平小于該公司時，則認為該公司將通過董事網(wǎng)絡(luò)中的通道，從所聯(lián)系公司處獲得較高質(zhì)量的外部信息資源，且差異越大，外部信息資源質(zhì)量越高。反之，則認為該公司將通過董事網(wǎng)絡(luò)中的通道，獲得較低質(zhì)量的外部信息資源，且差異越大，外部信息資源質(zhì)量越低。當(dāng)公司所獲取的外部信息資源質(zhì)量較高時，中心性以及結(jié)構(gòu)洞性對優(yōu)化公司過度投資的不利影響應(yīng)當(dāng)被削弱；當(dāng)公司獲取的外部信息資源質(zhì)量較低時，聚集性對優(yōu)化公司過度投資的有利影響應(yīng)當(dāng)被增強?；谏鲜鲇懻摚疚奶岢鋈缦录僬f。

H4：外部信息資源質(zhì)量越高，公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的中心性對優(yōu)化過度投資的不利影響越弱。

H5：外部信息資源質(zhì)量越高，公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)構(gòu)洞性對優(yōu)化過度投資的不利影響越弱。

H6：外部信息資源質(zhì)量越低，公司在董事網(wǎng)絡(luò)中聚集性對優(yōu)化過度投資的有利影響越強。

除上述假說外，本文還將探討公司在董事網(wǎng)絡(luò)中中心性、聚集性以及結(jié)構(gòu)洞性對過度投資水平的交互影響，具體模型設(shè)定后文詳述。

四、 研究設(shè)計

(一) 樣本選擇、數(shù)據(jù)來源與聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建

根據(jù)研究假說，本文采用2003年至2015年中國上市公司為研究對象，選擇2003年作為研究的起始時間點是由于在2003年后獨立董事兼任現(xiàn)象才逐漸凸顯。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)以及獨立董事任職數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫。在處理獨立董事任職數(shù)據(jù)時，難點是對獨立董事重名現(xiàn)象的處理，傳統(tǒng)處理方法為按照職業(yè)背景、年齡等信息考察重名獨立董事是否為同一人，國泰安數(shù)據(jù)庫對上市公司獨立董事進行了唯一的身份編碼，降低了數(shù)據(jù)處理難度，因此，本文所采用的獨立董事任職數(shù)據(jù)是基于身份編碼進行的。本文對所有數(shù)值型變量進行了5%Winsorize處理，以消除異常值的影響，最終得到過度投資樣本6156個。

董事網(wǎng)絡(luò)事實上是一類“二?！本W(wǎng)絡(luò)，在網(wǎng)絡(luò)中存在兩種類型的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點，第一類網(wǎng)絡(luò)節(jié)點為獨立董事，第二類網(wǎng)絡(luò)節(jié)點為獨立董事所隸屬的上市公司。學(xué)界針對“二模”網(wǎng)絡(luò)的量化分析，通常將其首先轉(zhuǎn)化為“一?！本W(wǎng)絡(luò)，具體而言，“獨立董事-上市公司”的“二?！本W(wǎng)絡(luò)可以轉(zhuǎn)化為“獨立董事-獨立董事”的“一模”網(wǎng)絡(luò)以及“上市公司-上市公司”的“一?！本W(wǎng)絡(luò)兩種類型。在“獨立董事-獨立董事”的“一?！本W(wǎng)絡(luò)中，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點為獨立董事，網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)為獨立董事共事于同一上市公司；在“上市公司-上市公司”的“一?！本W(wǎng)絡(luò)中，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點為上市公司，網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)為上市公司共同聘請至少同一名獨立董事。兩類網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建邏輯如圖2所示。部分早期的研究傾向于在構(gòu)建“獨立董事-獨立董事”的“一模”網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上，對公司所有獨立董事的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)測度進行平均進而反映公司的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，而近年來，研究逐漸傾向于以公司為節(jié)點的第二類網(wǎng)絡(luò)形態(tài)，本文亦采用該方法。

圖2 基于獨立董事兼任數(shù)據(jù)構(gòu)建聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)的機理

本文基于我國上市公司2003年至2015年獨立董事任職數(shù)據(jù)構(gòu)建董事網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)演化趨勢如圖3(選3年作為代表)所示，數(shù)據(jù)如表1所示。由圖3和表1可以看出，董事網(wǎng)絡(luò)中的公司數(shù)量以及聯(lián)結(jié)數(shù)量規(guī)模不斷增加，與此同時，平均每家公司的聯(lián)結(jié)公司數(shù)量由2003年的2.76家增加至2015年的3.39家，董事網(wǎng)絡(luò)呈現(xiàn)出規(guī)模逐漸增大且越發(fā)密集的趨勢。除此之外，董事網(wǎng)絡(luò)中最大團體規(guī)模逐步擴大，網(wǎng)絡(luò)集中度逐漸增加。

表1 2003年至2015年上市公司社會網(wǎng)絡(luò)規(guī)模演化趨勢

圖3 2005年至2015年上市公司社會網(wǎng)絡(luò)形態(tài)演化趨勢

(二) 公司過度投資程度的測度

參考Richardson、方紅星對公司非效率投資水平的度量模型，本文采用公式(1)對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，通過計算公司期望投資水平與回歸模型估計結(jié)果的殘差度量非效率投資水平[50-51]。

Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Reti，t-1+α7Invi，t-1+∑Ind+∑Year+εi，t

(1)

其中，各變量的含義依次為企業(yè)投資總額(Inv，固定資產(chǎn)凈額、長期股權(quán)投資凈額和無形資產(chǎn)的年度增加額，除以期初固定資產(chǎn)凈額以消除規(guī)模影響)、成長機會(Growth，采用Tobin-Q)、資產(chǎn)負債率(Lev)、現(xiàn)金持有量(Cash)、上市年數(shù)(Age，取自然對數(shù))、公司規(guī)模(Size，總資產(chǎn)的自然對數(shù))、考慮現(xiàn)金紅利在投資的年回報率(Ret)、行業(yè)(Ind)和年份(Year)。參考方紅星的做法，行業(yè)按中國證監(jiān)會2001頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》進行分類[51]。

本文使用樣本公司數(shù)據(jù)對公式(1)進行回歸分析，得到公司i第t年的期望投資水平(Exp_Invit)，然后用公司的實際投資水平(Invit)減去期望投資水平(Exp_Invit)，得出公司i第t年的非效率投資水平。若公司的非效率投資水平大于0，則表明公司過度投資(Over_Investmentit)；若公司的非效率投資水平小于0，則表示公司投資不足，公司過度投資程度的具體表示如公式(2)所示。

Over_Investmenti，t=Invi，t-Exp_Invi，t，Invi，t-Exp_Invi，t>0

(2)

(三) 董事網(wǎng)絡(luò)中心性的測度

Kilduff和Tsai基于四個方面綜合定義了網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)：與網(wǎng)絡(luò)中其他節(jié)點相聯(lián)系；彼此之間沒有直接聯(lián)系的節(jié)點通過該節(jié)點聯(lián)系起來；能以較短距離接觸到網(wǎng)絡(luò)中較多其他節(jié)點；與網(wǎng)絡(luò)中心性較高的節(jié)點有緊密的聯(lián)結(jié)關(guān)系[34]。與該定義對應(yīng)的中心性指標(biāo)便是社會網(wǎng)絡(luò)分析中常用的四種量化工具：程度中心性、中介中心性、接近中心性和特征向量中心性。程度中心性是指節(jié)點在整個網(wǎng)絡(luò)中直接聯(lián)結(jié)節(jié)點的數(shù)量，描述的是該節(jié)點的活躍程度；中介中心性是指網(wǎng)絡(luò)中其他節(jié)點之間相互聯(lián)系需要通過該節(jié)點的程度，衡量的是節(jié)點作為網(wǎng)絡(luò)中的“橋”使其他節(jié)點產(chǎn)生聯(lián)系的能力；接近中心性是指網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點與其他節(jié)點之間距離之和的倒數(shù)，衡量的是節(jié)點能否以較短距離接觸到網(wǎng)絡(luò)中其他的節(jié)點；特征向量中心性是把與節(jié)點相聯(lián)系的其他節(jié)點的中心性考慮在內(nèi)的量化方式。在四種量化方式中，程度中心性最容易理解，因此，本文選擇程度中心性作為公司在董事網(wǎng)絡(luò)中心性的度量。程度中心性的衡量如公式(3)所示。

(3)

其中Xij是0或1的數(shù)值，表示上市公司nj是否與上市公司ni是否存在聯(lián)系。

(四) 董事網(wǎng)絡(luò)聚集性的測度

本文采用聚集系數(shù)反映公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的聚集性，聚集系數(shù)反映與某上市公司存在直接聯(lián)系的上市公司之間的聯(lián)系程度。如果大多數(shù)與該公司存在聯(lián)系的公司之間也存在聯(lián)系，則反映了該公司在董事網(wǎng)絡(luò)中具有較高的聚集系數(shù)。聚集系數(shù)的計算公式如公式(4)所示。

(4)

其中N表示與上市公司ni相聯(lián)系的上市公司之間存在的聯(lián)系的數(shù)量，K表示與上市公司ni相聯(lián)系的上市公司的數(shù)量，K(K-1)/2所表示的是與上市公司ni存在聯(lián)系的K家上市公司之間最大可能存在的聯(lián)系數(shù)量。

(五) 董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞性的測度

本文采用公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)構(gòu)洞約束反映其結(jié)構(gòu)洞性。結(jié)構(gòu)洞約束由Burt于1992年在《結(jié)構(gòu)洞：競爭的社會結(jié)構(gòu)》一書中提出，反映社會網(wǎng)絡(luò)中個體所受到的外部信息資源約束[40]。如果網(wǎng)絡(luò)中與某些個體相聯(lián)系的個體之間不存在聯(lián)系，則認為該個體占據(jù)了外部信息資源傳播過程中“橋”的作用，對外部信息資源具有較高的控制能力，與之相對應(yīng)，與其相聯(lián)系的個體便會受到結(jié)構(gòu)洞約束。其計算公式如公式(5)。

(5)

其中pninj表示公司nj與ni的聯(lián)系所帶來的外部信息資源量占公司ni所獲得的所有外部信息資源量的比例，本文由于未考慮社會網(wǎng)絡(luò)中聯(lián)系的權(quán)重，因此該比例為公司ni程度中心性的倒數(shù)，其他符號定義相同。由于結(jié)構(gòu)洞約束的最大值為1，學(xué)界常用1與結(jié)構(gòu)洞約束的差值衡量社會網(wǎng)絡(luò)中個體擁有結(jié)構(gòu)洞的豐富程度。因此，本文采用Structural_Holes(ni)=1-Constriant(ni)量化公司在董事網(wǎng)絡(luò)中擁有結(jié)構(gòu)洞的豐富程度。

(六) 外部信息資源質(zhì)量的測度

公司在董事網(wǎng)絡(luò)中與其他公司通過獨立董事兼任關(guān)系進行聯(lián)結(jié)，基于陳國權(quán)和向姝婷的組織學(xué)習(xí)理論，聯(lián)結(jié)關(guān)系所帶來的外部信息資源質(zhì)量將會對本公司的學(xué)習(xí)效應(yīng)產(chǎn)生影響[52]。本文建立如下模型測度外部信息資源質(zhì)量：設(shè)某公司ni的過度投資程度為θni，在董事網(wǎng)絡(luò)中與之相聯(lián)系的K家公司的非效率投資程度分別為θnj，j=1，…，K，則當(dāng)且僅當(dāng)θnj>0時，即聯(lián)結(jié)公司為過度投資而非不足投資時，外部信息資源質(zhì)量可測。當(dāng)聯(lián)結(jié)公司的過度投資程度小于本公司的過度投資程度，則認為該外部信息資源對本公司存在正質(zhì)量，反之則認為該外部信息資源存在負質(zhì)量，其數(shù)值大小均為的為兩者過度投資程度之差。公司ni所獲得的所有外部信息質(zhì)量之如公式(6)所示。

(6)

其中θnj表示與上市公司ni相聯(lián)系上市公司nj的過度投資程度，K表示與上市公司ni相聯(lián)系的上市公司數(shù)量。

(七) 實證模型的建立

綜上所述，本文將討論上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中，中心性、結(jié)構(gòu)洞性、聚集性以及所獲取的外部信息資源質(zhì)量對其過度投資行為的影響。學(xué)界大量研究表明公司治理特征以及公司財務(wù)特征等因素會顯著影響過度投資水平[53-54]，因此文本控制了董事會規(guī)模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、第二大股東至十大股東持股比例、管理層薪酬5個公司治理特征指標(biāo)以及公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負債率、成長機會、營業(yè)利潤率5個公司財務(wù)特征指標(biāo)，除此之外，本文還控制了年份時間變量。變量定義與說明如表2所示。

表2 變量定義

圖4 模型的設(shè)置

本文的實證研究主要包括三個部分，分別為公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的中心性、結(jié)構(gòu)洞性、聚集性對其過度投資水平的直接影響分析、交互影響分析以及外部信息資源質(zhì)量對直接影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析，具體模型設(shè)置如圖4所示。

五、 實證結(jié)果

(一) 描述性統(tǒng)計分析及相關(guān)性分析

本文對主要研究變量進行了描述性統(tǒng)計分析及相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示?？梢钥闯?，上市公司過度投資水平的波動較大，其標(biāo)準(zhǔn)差為4.90，為均值2.51的兩倍左右。在董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)指標(biāo)方面，三個指標(biāo)波動性相對一致。另外就外部信息資源質(zhì)量來看，波動性十分明顯，其標(biāo)準(zhǔn)差為6.24，為均值的8倍左右，表明在基于獨立董事兼任關(guān)系構(gòu)建的董事網(wǎng)絡(luò)中，以聯(lián)結(jié)上市公司投資效率為基礎(chǔ)信息衡量的外部信息資源質(zhì)量波動十分明顯。就相關(guān)性分析結(jié)果而言，上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的程度中心性以及結(jié)構(gòu)洞性與其過度投資水平顯著正相關(guān)，初步表明當(dāng)上市公司在網(wǎng)絡(luò)中獲取、控制更多外部信息資源后，可能通過忙碌董事、弱連帶等原因進一步提高公司過度投資水平。聚集性與過度投資水平顯著負相關(guān)，初步表明上市公司通過采取對外部信息資源的整合策略，可能通過強連帶等原因優(yōu)化其過度投資水平。初步驗證了本文的假說1至假說3。其他變量不再一一贅述。

表3 變量的描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

注：右側(cè)為Pearson相關(guān)系數(shù)，*表示p<0.1，**表示p<0.05；***表示p<0.01。

(二) 回歸分析

為驗證上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的中心性、結(jié)構(gòu)洞性、聚集性以及通過聯(lián)結(jié)所獲得的外部信息資源質(zhì)量對其過度投資水平的影響，本文進行了回歸分析，結(jié)果如表4所示。模型一至模型三為單三種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)屬性對上市公司過度投資水平的直接影響分析，模型四至模型六為三種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)屬性對上市公司過度投資水平的交互效應(yīng)分析，模型七至模型九為外部信息資源質(zhì)量對三種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)屬性影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。在控制時間、公司治理特征、公司財務(wù)特征等因素后，10%的顯著性水平上，模型一與模型二表明，上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中提高中心性、結(jié)構(gòu)洞性將提高其過度投資水平(回歸系數(shù)分別為0.05和0.75)，H1與H2得以驗證；模型三表明，上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中提高聚集性將降低其過度投資水平(回歸系數(shù)為-0.47)，H3得以驗證。模型四至模型六表明上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的中心性、結(jié)構(gòu)洞性以及聚集性的兩兩交互影響均不顯著，說明上市公司基于優(yōu)化其過度投資水平的目標(biāo)選擇網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)時，各網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)策略之間具有一定的獨立性。模型七與模型九表明，上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的中心性、結(jié)構(gòu)洞性以及聚集性對其過度投資水平的影響受到外部信息資源質(zhì)量的調(diào)節(jié)，當(dāng)外部信息資源質(zhì)量較高時，中心性、結(jié)構(gòu)洞性的提高對過度投資水平的提高作用被削弱(調(diào)節(jié)項系數(shù)分別為-0.02以及-0.17)；當(dāng)外部信息資源質(zhì)量較低時，聚集性的提高對過度投資水平的降低作用得到增強(調(diào)節(jié)項系數(shù)為0.06)。其他控制變量的回歸結(jié)果不再贅述，各回歸方程均通過聯(lián)合顯著性F檢驗，且擬合效果較好。

表4 回歸分析

注：*表示p<0.1，**表示p<0.05；***表示p<0.01；括號內(nèi)為t值。

參考溫忠琳的做法，本文分別對調(diào)節(jié)變量選取其均值以及上下一個標(biāo)準(zhǔn)差，進行調(diào)節(jié)效應(yīng)分析[55]。分析結(jié)果的圖示如圖5至圖7所示。圖5與圖7表明，伴隨著上市公司通過董事網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)所獲得的外部信息資源質(zhì)量的提高，中心性以及結(jié)構(gòu)洞性對促進過度投資水平的影響減弱，表現(xiàn)為斜率更為平緩。圖6表明，伴隨著上市公司通過董事網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)所獲得的外部信息資源質(zhì)量的降低，聚集性對抑制其過度投資水平的影響增強，表現(xiàn)為斜率更為陡峭。調(diào)節(jié)效應(yīng)分析說明，獲取質(zhì)量較高的外部信息資源將彌補由于“忙碌董事”以及中國情境下弱連帶所導(dǎo)致的弊端；與此同時，當(dāng)外部信息資源質(zhì)量較低時，在董事網(wǎng)絡(luò)中建立強聯(lián)結(jié)，增強其對外部信息資源整合能力，對優(yōu)化其過度投資水平的效果更為明顯。

圖5 對獲取能力影響的調(diào)節(jié)

圖6 對整合能力影響的調(diào)節(jié)

圖7 對控制能力影響的調(diào)節(jié)

(三) 穩(wěn)健性檢驗

Richardson關(guān)于過度投資的計算方法存在一定問題，即忽略了公司可能存在的適度投資情況[30]，如果模型回歸殘差在0附近，可能是由于模型的偏誤所導(dǎo)致，因此，參考陳運森的做法[26]，本文將過度投資水平劃分于10個組，剔除距離0最近的1組后進行穩(wěn)健性檢驗。除此之外，本文還將公司管理層薪酬(salary)以及公司現(xiàn)金流量(fcf)兩個變量進行對數(shù)化處理，一并放入穩(wěn)健性檢驗回歸中。鑒于篇幅穩(wěn)健性檢驗結(jié)果不再列示*感興趣的讀者可向作者索取。，本文所得的主要結(jié)論并未發(fā)生改變，因此具有一定穩(wěn)健性。

六、 結(jié)論與政策建議

現(xiàn)有研究對于公司治理與公司過度投資水平的研究大多基于公司管理層自身異質(zhì)性的視角，忽略了董事網(wǎng)絡(luò)中所蘊含的外部信息資源以及公司對外部信息資源所采取的策略對其過度投資水平的影響。本文以2003年至2015年中國上市公司為研究對象，基于獨立董事兼任關(guān)系構(gòu)建了以公司為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點的董事網(wǎng)絡(luò)，探討了公司在董事網(wǎng)絡(luò)中中心性、結(jié)構(gòu)洞性、聚集性三種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)以及所聯(lián)結(jié)的外部信息資源質(zhì)量對其過度投資水平的影響，彌補了現(xiàn)有研究的局限，具有重要現(xiàn)實意義與理論價值。本文得到的主要結(jié)論如下：第一,上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的中心性、結(jié)構(gòu)洞性與其過度投資水平正相關(guān)。第二,上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中的聚集性與其過度投資水平負相關(guān)。第三,當(dāng)上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中所獲得的外部信息資源質(zhì)量較高時，中心性、結(jié)構(gòu)洞性對過度投資的正向影響減弱；當(dāng)上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中獲得的外部信息資源質(zhì)量較低時，聚集性對過度投資的負向影響增強。

結(jié)合上述研究結(jié)論，基于董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的視角，本文提出如下關(guān)于上市公司降低過度投資水平的政策建議。首先，在網(wǎng)絡(luò)連帶強度方面，結(jié)合中國的本土實踐特色，上市公司應(yīng)當(dāng)利用董事兼任關(guān)系與其他上市公司建立強連帶關(guān)系，增強自身對于外部信息資源的整合能力，提高董事網(wǎng)絡(luò)聚集性，降低結(jié)構(gòu)洞性；在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)方面，上市公司應(yīng)當(dāng)避免過多的兼任現(xiàn)象所造成的忙碌董事問題，提高獨立董事在公司治理方面的參與程度以及質(zhì)量。其次，在外部信息資源質(zhì)量方面，上市公司應(yīng)當(dāng)與能為本公司提供優(yōu)質(zhì)外部信息資源質(zhì)量的上市公司建立聯(lián)系，以彌補忙碌董事、弱連帶等問題所帶來的不良后果。

[1]Modigliani F，Miller M H.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment[J].The American Economic Review，1958，48(3)：261-297.

[2]Jensen M C.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J].The American Economic Review，1986，76(2)：323-329.

[3]Blanchard O J，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A.What do firms do with cash windfalls？[J].Journal of Financial Economics，1994，36(3)：337-360.

[4]李云鶴.公司過度投資源于管理者代理還是過度自信[J].世界經(jīng)濟，2014(12)：95-117.

[5]Hubbard R G.Capital-market imperfections and investment[J].Journal of Economic Literature，1998，36(1)：193-225.

[6]Bates T W.Asset sales，investment opportunities，and the use of proceeds[J].The Journal of Finance，2005，60(1)：105-135.

[7]辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟研究，2007(8)：110-122.

[8]Malmendier U，Tate G.CEO overconfidence and corporate investment[J].The Journal of Finance，2005，60(6)：2661-2700.

[9]王霞，張敏，于富生.管理者過度自信與企業(yè)投資行為異化——來自我國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論，2008(2)：77-83.

[10]肖峰雷，李延喜，欒慶偉.管理者過度自信與公司財務(wù)決策實證研究[J].科研管理，2011(8)：151-160.

[11]Armstrong C S，Guay W R，Weber J P.The role of information and financial reporting in corporate governance and debt contracting[J].Journal of Accounting and Economics，2010，50(2)：179-234.

[12]Bushman R M，Piotroski J D，Smith A J.What determines corporate transparency?[J].Journal of Accounting Research，2004，42(2)：207-252.

[13]Cai J，Garner J L，Walkling R A.Electing directors[J].The Journal of Finance，2009，64(5)：2389-2421.

[14]Coles J L，Daniel N D，Naveen L.Boards：Does one size fit all?[J].Journal of Financial Economics，2008，87(2)：329-356.

[15]Brickley J A，Zimmerman J L.Corporate governance myths：comments on Armstrong，Guay，and Weber[J].Journal of Accounting and Economics，2010，50(2)：235-245.

[16]傅代國，夏常源.網(wǎng)絡(luò)位置、獨立董事治理與盈余質(zhì)量[J].審計與經(jīng)濟研究，2014(2)：67-75+84.

[17]萬良勇，胡璟.網(wǎng)絡(luò)位置、獨立董事治理與公司并購——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論，2014(2)：64-73.

[18]陳運森.社會網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)效率：基于結(jié)構(gòu)洞位置的證據(jù)[J].會計研究，2015(1)：48-55+97.

[19]陳運森，謝德仁.網(wǎng)絡(luò)位置、獨立董事治理與投資效率[J].管理世界，2011(7)：113-127.

[20]張闖.管理學(xué)研究中的社會網(wǎng)絡(luò)范式：基于研究方法視角的12個管理學(xué)頂級期刊(2001-2010)文獻研究[J].管理世界，2011(7)：154-163.

[21]任兵，區(qū)玉輝，林自強.企業(yè)連鎖董事在中國[J].管理世界，2001(6)：132-141.

[22]Mizruchi M S.What do interlocks do?An analysis，critique，and assessment of research on interlocking directorates[J].Annual Review of Sociology，1996，22(1)：271-298.

[23]任兵，區(qū)玉輝，彭維剛.連鎖董事、區(qū)域企業(yè)間連鎖董事網(wǎng)與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展——對上海和廣東兩地2001年上市公司的實證考察[J].管理世界，2004(3)：112-123.

[24]鄭方.連鎖董事網(wǎng)絡(luò)嵌入機理與優(yōu)化研究[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2016.

[25]謝德仁，陳運森.董事網(wǎng)絡(luò)：定義、特征和計量[J].會計研究，2012(3)：44-51.

[26]段海艷，仲偉周.網(wǎng)絡(luò)視角下中國企業(yè)連鎖董事成因分析——基于上海、廣東兩地314家上市公司的經(jīng)驗研究[J].會計研究，2008(11)：69-75.

[27]任兵，區(qū)玉輝，彭維剛.連鎖董事與公司績效：針對中國的研究[J].南開管理評論，2007(1)：8-15.

[28]陳運森，謝德仁.董事網(wǎng)絡(luò)、獨立董事治理與高管激勵[J].金融研究，2012(2)：168-182.

[29]萬良勇，鄭小玲.董事網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)洞特征與公司并購[J].會計研究，2014(5)：67-72.

[30]王營，曹廷求.董事網(wǎng)絡(luò)增進企業(yè)債務(wù)融資的作用機理研究[J].金融研究2014，(7)：189-206.

[31]Bavelas A.A mathematical model for group structures[J].Human Organization，1948，7(3)：16-30.

[32]Freeman L C.Centrality in social networks conceptual clarification[J].Social Networks，1978，1(3)：215-239.

[33]Jackson M O，Rogers B W，Zenou Y.The economic consequences of social network structure[J].Journal of Economic Literature，2017，55(1)：49-95.

[34]Kilduff M，Tsai W.Social networks and organizations[M].Sage，2003.

[35]Core J E，Holthausen R W，Larcker D F.Corporate governance，chief executive officer compensation，and firm performance[J].Journal of Financial Economics，1999，51(3)：371-406.

[36]Jiraporn P，Davidson W N，DaDalt P，Ning Y.Too busy to show up?An analysis of directors’ absences[J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2009，49(3)：1159-1171.

[37]Lipton M，Lorsch J W.A modest proposal for improved corporate governance[J].The Business Lawyer，1992(48)：59-77.

[38]Jackson M O，Wolinsky A.A strategic model of social and economic networks[J].Journal of Economic Theory，1996，71(1)：44-74.

[39]Barnea A，Guedj I.Director networks and firm governance[J].Unpublished working paper，University of Texas-Austin，2007.

[40]Burt R S.Structural holes：The social structure of competition[M].Harvard University Press，2009.

[41]錢錫紅，楊永福，徐萬里.企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置、吸收能力與創(chuàng)新績效——一個交互效應(yīng)模型[J].管理世界，2010(5)：118-129.

[42]Granovetter M S.The strength of weak ties[J].American journal of sociology，1973，78(6)：1360-1380.

[43]Bian Y J.Bringing strong ties back in：Indirect ties，network bridges，and job searches in China[J].American Sociological Review，1997，62(3)：366.

[44]Granovetter M.Economic action and social structure：The problem of embeddedness[J].American Journal of Sociology，1985，91(3)：481-510.

[45]Blau P M.Exchange and power in social life[M].Transaction Publishers，1964.

[46]羅家德.社會網(wǎng)分析講義(第二版)[M].北京：社會科學(xué)文獻出版社，2010.

[47]Bourdieu P.The forms of capital[J].Cultural theory：An Anthology，2011(33)：81-93.

[48]Cyert R，March J.Behavioral theory of the firm[J].Organizational Behavior 2：Essential Theories of Process and Structure，2015(2)：60.

[49]March J G，Olsen J P，Christensen S，Cohen M D.Ambiguity and choice in organizations[M].Bergen：Universitetsforlaget，1976.

[50]Richardson S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11(2-3)：159-189.

[51]方紅星，金玉娜.公司治理、內(nèi)部控制與非效率投資：理論分析與經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2013(7)：63-69.

[52]陳國權(quán)，向姝婷.基于空間維度的組織學(xué)習(xí)理論——組織從外部學(xué)習(xí)的模型[J].技術(shù)經(jīng)濟，2017(1)：1-13.

[53]曹亞勇，王建瓊，于麗麗.公司社會責(zé)任信息披露與投資效率的實證研究[J].管理世界，2012(12)：183-185.

[54]程新生，譚有超，劉建梅.非財務(wù)信息、外部融資與投資效率——基于外部制度約束的研究[J].管理世界，2012(7)：137-150.

[55]溫忠麟，葉寶娟.中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展[J].心理科學(xué)進展，2014(5)：731-745.