高彥彬+劉芳

摘 要： 選取了355家在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為研究樣本，運(yùn)用單變量分析和多元回歸分析相結(jié)合的方法實(shí)證研究了PE對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司績效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)PE對(duì)公司績效有著正面的影響，特別是高聲譽(yù)PE的影響更為顯著。據(jù)此建議：金融監(jiān)管部門應(yīng)注重高聲譽(yù)PE的培養(yǎng)、應(yīng)建立PE的多元化資金來源體系以及順暢PE的退出渠道。

關(guān)鍵詞：PE；創(chuàng)業(yè)板；上市公司；績效

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1674-9448 （2017） 02-0049-07

An Impact of PE on the GEM Listed Companies Performance： A Positive Analysis Based on the Data from Shenzhen Stock Exchange

— A Case Study of Guizhou Maotai

GAO Yan-bin LIU Fang

（School of Finance and Economics， Henan Polytechnic University， Jiaozuo 454000， China）

Abstract： This article selects 355 companies on the Shenzhen stock exchange GEM listed as the research samples and empirical studies the impact of PE on the GEM listed companies performance using both univariate analysis and multivariate regression analysis method. The result show that PE has a positive impact on corporate performance， especially the high reputation PE affect is more outstanding. Therefore， according to the empirical results， we suggest that the financial supervision department should focus on cultivating the high reputation PE， should establish diversified PE funding sources system and smooth PE exit channel.

Keywords： PE， growth enterprise market， listed company， performance

一、引 言

PE是Private Equity（私募股權(quán)投資）的簡稱，它是通過非公開要約的形式募集到資金，然后投資于成長性相對(duì)較高的、未來上市可能性較大的企業(yè)，期待時(shí)機(jī)成熟時(shí)退出而獲得高額回報(bào)的一種權(quán)益性投資方式。一般情況下，PE在企業(yè)發(fā)展初期或中期投入資金，利用自有資源優(yōu)勢(shì)幫助其上市，然后再退出以達(dá)到套現(xiàn)的目的。

作為一種新型的金融投資工具，PE在我國雖然還處于初級(jí)階段，但已經(jīng)引起國內(nèi)各界的密切關(guān)注，在創(chuàng)業(yè)板上市的諸多企業(yè)中，也不乏PE的身影，PE已經(jīng)成為了破解中小企業(yè)融資困境、促進(jìn)科技創(chuàng)新和培育優(yōu)秀企業(yè)的推動(dòng)力。特別是2013年6月1日正式施行新修訂的《證券投資基金法》，為PE在中國發(fā)展提供了良好的環(huán)境，也給PE行業(yè)帶來了新的契機(jī)。因此，無論從理論研究的角度還是從實(shí)踐需要的角度，都有必要把“PE對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司績效影響”問題進(jìn)行深入探討。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者做過許多相關(guān)研究，可以歸納為三個(gè)方面：第一，PE與公司績效正相關(guān)論。Brav和Gompers（1997）選取了934家PE企業(yè)和3047家普通企業(yè)進(jìn)行研究，結(jié)果表明在IPO后的5年內(nèi)，PE企業(yè)凈資產(chǎn)收益率明顯較高，且在這5年內(nèi)退市的比例也明顯較低[1]。Bloom等（2009）選取了美國、歐洲、亞洲的4000多家企業(yè)為樣本，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)PE企業(yè)表現(xiàn)更為出色，PE機(jī)構(gòu)擁有杰出的運(yùn)營管理能力和資源配置優(yōu)勢(shì)，能夠促使企業(yè)迅速成長[2]。Nick Wilson，Mike Wright，Donald S. Siegel和Louise Scholes（2012）考察了英國的情況，發(fā)現(xiàn)PE公司的收入和就業(yè)增長率在樣本期間都有著積極的表現(xiàn)[3]。Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi等（2013）選取了42家PE公司作為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果顯示PE公司的平均累計(jì)超額收益率明顯高于其他公司[4]。向群（2010）以成長型PE公司為樣本，無論是從單變量回歸還是多元回歸結(jié)果來看，回歸系數(shù)都為正，且都很顯著，這表明PE對(duì)公司價(jià)值和公司績效的提高具有積極作用[5]。徐新陽（2011）選取江蘇省和浙江省2004—2007年在中小板上市的PE公司，使用Eviews6.1統(tǒng)計(jì)軟件分析數(shù)據(jù)，其結(jié)果是PE公司上市后經(jīng)營業(yè)績高于其他企業(yè)[6]。楊寶元（2012）認(rèn)為，PE采取的董事會(huì)變革、營運(yùn)改革、財(cái)務(wù)杠桿、對(duì)賭協(xié)議、股權(quán)激勵(lì)等措施使得被投資公司的組織運(yùn)營、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司治理都發(fā)生了改變，最終提高了公司的績效水平[7]。第二，PE與公司績效負(fù)相關(guān)論。Jain和Kini（1995）根據(jù)行業(yè)、時(shí)期相近的原則選取1976-1985年在北美上市的136企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)IPO后PE公司業(yè)績明顯下滑[8]。隨后Morsfield和Tan（2003）的研究對(duì)Jain和Kini的結(jié)論進(jìn)一步驗(yàn)證，得出了相同的結(jié)論[9]。馬翔（2013）提出，PE持續(xù)時(shí)間、持股比例以及階段性投資與經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)[10]。第三，PE與公司績效無相關(guān)論。Wong（2004）對(duì)香港企業(yè)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)PE并沒有對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性正面影響[11]。之后，Stefano Caselli（2006）也發(fā)現(xiàn)PE對(duì)公司績效沒有什么明顯影響[12]。趙炎、盧穎（2009）選取中小企業(yè)板的89家上市公司作為研究樣本，其結(jié)果顯示PE企業(yè)與非PE企業(yè)在經(jīng)營業(yè)績上并無顯著差別[13]。孫茹（2011）選取中小板的上市公司為樣本，用Eviews5.0和SPSS17.0軟件處理相關(guān)數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示PE雖然對(duì)盈利能力和發(fā)展能力也有所改善，但不太顯著[14]。崔?。?011）選取深圳創(chuàng)業(yè)板224家上市公司為研究樣本，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)和顯著性檢驗(yàn)的方法研究了PE對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響，發(fā)現(xiàn)其結(jié)果并不顯著[15]。endprint

通過上述文獻(xiàn)梳理可以看出，國外關(guān)于PE與公司績效的研究較為成熟，但其觀點(diǎn)只能作為國內(nèi)研究的參考而不能照搬。國內(nèi)有的研究選取樣本公司并不具備代表性，有的數(shù)據(jù)跨越年份過少，其研究得出的結(jié)論必然失去準(zhǔn)確性，有的結(jié)論還相互矛盾。本文采用創(chuàng)業(yè)板上市公司連續(xù)4年的數(shù)據(jù)作為樣本，運(yùn)用單變量分析和多元回歸變量分析相結(jié)合以及多次分組研究的方法，對(duì)PE與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，以凸顯研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和價(jià)值性。

三、研究假設(shè)與樣本選取

PE區(qū)別于其他投資方式最顯著的特點(diǎn)就是本身也參與公司管理，PE與被投資公司達(dá)成了一種團(tuán)結(jié)合作關(guān)系。公司負(fù)責(zé)具體的生產(chǎn)經(jīng)營，PE提供充足的資金和管理等方面的增值服務(wù)，其目的都是為了增加公司價(jià)值、提升核心競爭力。因此，這里可以提出以下假設(shè)：H1表示PE能夠提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的運(yùn)作效率。其中，H1-1、H1-2、H1-3、H1-4分別表示PE創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力和綜合財(cái)務(wù)能力優(yōu)于無PE的創(chuàng)業(yè)板上市公司。H2表示高聲譽(yù)PE比低聲譽(yù)PE更能提升創(chuàng)業(yè)板上市公司績效。其中，H2-1、H2-2、H2-3、H2-4分別表示高聲譽(yù)PE參與創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力和綜合財(cái)務(wù)能力優(yōu)于低聲譽(yù)PE參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司。

本文選取了355家在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，并剔除掉所有者權(quán)益為負(fù)的和數(shù)據(jù)不全的、不完整的公司，最終得到符合要求的公司有316家。經(jīng)篩選后得到824組樣本數(shù)據(jù)，將樣本分為PE公司和無PE公司兩組，進(jìn)行如下分析。

四、單變量分析

（一） 變量選擇

本文選擇“流動(dòng)比率”和“資產(chǎn)負(fù)債率”兩個(gè)指標(biāo)來衡量樣本公司的償債能力，選用“總資產(chǎn)報(bào)酬率”和“凈資產(chǎn)報(bào)酬率”兩個(gè)指標(biāo)來衡量樣本公司的盈利能力，選用“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”和“存貨周轉(zhuǎn)率”兩個(gè)指標(biāo)來衡量樣本公司的營運(yùn)能力。關(guān)于綜合財(cái)務(wù)能力，本文運(yùn)用SPSS16.0軟件進(jìn)行因子分析，從變量“凈資產(chǎn)收益率”、“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”和“資產(chǎn)負(fù)債率”這三個(gè)指標(biāo)里提取出一個(gè)綜合財(cái)務(wù)因子，得到因子分析的理論模型如下：

（二） 單變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文針對(duì)搜集到的有效樣本數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，分別描述了凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROTA）、存貨周轉(zhuǎn)率（IT）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、流動(dòng)比率（CR）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）和綜合財(cái)務(wù)因子（Y）這七個(gè)變量的均值、中位數(shù)和方差，對(duì)比PE公司（PE=1）和無PE公司（PE=0）的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)是否有顯著性差異；與此同時(shí)，挑出PE樣本數(shù)據(jù)，根據(jù)高聲譽(yù)PE（PER=1）和低聲譽(yù)PE（PER=0）兩組中情況也分別對(duì)各組變量進(jìn)行了描述。統(tǒng)計(jì)情況如表1和表2所示。

（三） 單變量結(jié)果分析

通過上述描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，在PE=1和PE=0兩組中，凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROTA）的均值、中位數(shù)PE公司都沒有無PE公司的高，但差別也不是特別大，這表明PE公司盈利能力并不是特別好；存貨周轉(zhuǎn)率（IT）的方差太大，不予考慮。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）的方差較小，且無PE公司的周轉(zhuǎn)率較大，這表明PE公司運(yùn)營能力并不是特別好。流動(dòng)比率（CR）的方差也較大，不予考慮。資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）方差較小，無論是均值還是中位數(shù)，PE組相對(duì)較高，這表明PE公司的償債能力較好；比較兩組的綜合財(cái)務(wù)因子（Y），PE公司比無PE公司要高，這表明PE公司綜合財(cái)務(wù)能力較好?？梢姡鲜龇治龇穸薍1-2、H1-3假設(shè)，肯定了H1-1、H1-4假設(shè)。

在PER=1和PER=0兩組中，PER=1的凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROTA）的均值、中位數(shù)都顯著高于PER=0的公司，這表明高聲譽(yù)PE公司盈利能力好于低聲譽(yù)PE的公司；存貨周轉(zhuǎn)率（IT）的方差太大，不予考慮。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）的方差較小，高聲譽(yù)PE公司的周轉(zhuǎn)率較大，這表明高聲譽(yù)PE公司運(yùn)營能力好于低聲譽(yù)PE公司；流動(dòng)比率（CR）的方差也較大，不予考慮。資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）方差較小，無論是均值還是中位數(shù)，高聲譽(yù)PE組明顯較高，這表明高聲譽(yù)PE公司的償債能力較好；比較兩組的綜合財(cái)務(wù)因子（Y），很顯然高聲譽(yù)PE公司比低聲譽(yù)PE公司要高，這表明高聲譽(yù)PE公司綜合財(cái)務(wù)能力較好。可以看出，上述分析肯定了假設(shè)H2-1、H2-2、H2-3和H2-4。

五、多元回歸分析

（一） 變量選擇及其描述性統(tǒng)計(jì)

為了全面反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司業(yè)績，本文選用綜合財(cái)務(wù)因子（Y）作為被解釋變量，綜合體現(xiàn)公司償債、盈利、運(yùn)營三個(gè)方面的財(cái)務(wù)能力；PE或PER為解釋變量（符號(hào)為正）；資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效、股權(quán)集中度與公司績效、公司規(guī)模與公司績效分別為控制變量（其符號(hào)暫不作預(yù)測(cè)）。把搜集并篩選整理好的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用EVievs6.0軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，統(tǒng)計(jì)表如表3和表4所示：

（二） 模型建立

為了進(jìn)一步驗(yàn)證私募股權(quán)投資與公司績效之間的相關(guān)性，本文構(gòu)建了多元回歸線性模型，引入可能影響公司績效水平的控制變量資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、股權(quán)集中度（OC）和公司規(guī)模（TCS），用表現(xiàn)公司綜合財(cái)務(wù)能力的綜合財(cái)務(wù)因子（Y）作為被解釋變量，來檢驗(yàn)私募股權(quán)投資變量PE或私募股權(quán)投資聲譽(yù)變量PER與公司業(yè)績間的關(guān)系。針對(duì)全部樣本數(shù)據(jù)（N=824），以PE作為解釋變量，建立多元回歸模型：endprint

模型1 ：

針對(duì)有私募股權(quán)投資的樣本（N=311），以PER作為解釋變量，建立多元回歸模型：

模型2 ：

（三） 回歸結(jié)果分析

根據(jù)模型1，運(yùn)用EViews6.0軟件進(jìn)行回歸，得出以下結(jié)果，如表5所示：

第一，擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。由表5得知樣本可決系數(shù)為R-squared=0.6569，修正樣本可決系數(shù)為Adjusted R-squared=0.6552，該結(jié)果表明，估計(jì)的樣本回歸方程較好地?cái)M合了這824個(gè)樣本觀測(cè)值。

第二，對(duì)回歸方程進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，即F檢驗(yàn)。為了從總體上檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭斜唤忉屪兞縔與其他變量之間是否存在顯著線性關(guān)系，檢驗(yàn)的原假設(shè)為H0：β1=β2=β3=β4=0，也就是說若原假設(shè)成立則該模型中被解釋變量Y與其他變量之間不存在顯著的線性關(guān)系，對(duì)立假設(shè)為H1：至少有一個(gè)βj≠ 0，（ j=1，2，3，4）。對(duì)于給定的顯著性水平α=0.05，查出分子自由度為4，分母自由度為819的F分布上側(cè)分位數(shù)為2.3828，由表5可知F-statistic=391.981>2.3828，所以否定原假設(shè)H0，即認(rèn)定該回歸方程存在著顯著的線性關(guān)系。

第三，分別對(duì)變量PE、ALR、OC、TCS進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。對(duì)于給定的顯著性水平α=0.01，查出自由度為819的T分布雙側(cè)分位數(shù)tα/2=2.5818，若給定顯著性水平α=0.05，查出自由度為819的T分布雙側(cè)分位數(shù)tα/2=1.9629，若給定顯著性水平α=0.1，查出自由度為819的T分布雙側(cè)分位數(shù)tα/2=1.6467，根據(jù)表5中得到，PE顯著性檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值為1.5891

第四，對(duì)殘差項(xiàng)ε進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)。由表5可知DW=1.8001，若給定α=0.05，經(jīng)查表得到DW檢驗(yàn)的臨界值dl=1.8757，du=1.8953。因?yàn)镈W=1.8001

令DY=Y-0.0999*Y（-1）， DPE=PE-0.0999*PE（-1） DALR=ALR-0.0999*ALR（-1）， DOC=OC-0.0999*OC（-1），DTCS=TCS-0.0999*TCS（-1）

分別以DY、DPE、DALR、DOC、DTCS為樣本再次回歸，得到表6：

經(jīng)分析可知回歸方程擬合的效果依然比較好，且DW=1.9740，1.8953

對(duì)模型2的分析和模型1 類似，唯一不同的就是在模型2中股權(quán)集中度OC這一變量沒有通過T檢驗(yàn)。為了模型更加精確，決定舍棄此變量。最終得到的模型是Y=8.1970+0.1896PER +5.4201ALR-0.4513TCS?；貧w結(jié)果和調(diào)整后的結(jié)果分別見表7和表8：

由上述回歸結(jié)果可以看出：私募股權(quán)投資的參與不但沒有對(duì)公司績效產(chǎn)生正面的影響，反而還產(chǎn)生了微弱的負(fù)面影響（PE的系數(shù)是-0.0774），從而否定了假設(shè)H1；而在有私募股權(quán)投資的樣本中進(jìn)行聲譽(yù)影響研究的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的參與大大提高了公司績效（PER的系數(shù)是0.1896），支持了假設(shè)H2。

六、結(jié)論與建議

本文利用單變量分析和多元回歸分析相結(jié)合的方法來研究我國PE和公司績效之間的關(guān)系。結(jié)果顯示：PE和目標(biāo)公司之間的有著共同的利益，是一種團(tuán)結(jié)合作的關(guān)系，對(duì)目標(biāo)公司績效產(chǎn)生了有利的影響；高聲譽(yù)PE對(duì)公司成長影響更為顯著，高聲譽(yù)PE能夠給予公司一定的增值服務(wù)，真正給公司帶來了價(jià)值的提升；低聲譽(yù)PE除了顯著改善了公司的資本結(jié)構(gòu)外，在幫助公司成長方面并沒有表現(xiàn)出極大的優(yōu)勢(shì)，反而損害了公司成長。

為了實(shí)現(xiàn)PE和PE公司的“雙贏”發(fā)展，本文建議：第一，應(yīng)注重高聲譽(yù)PE的培養(yǎng)。高聲譽(yù)PE對(duì)公司績效有著顯著的積極影響，而低聲譽(yù)PE會(huì)影響整體PE在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮作用，所以要特別注重PE“質(zhì)”的培養(yǎng)。第二，應(yīng)建立多元化資金來源體系，集社會(huì)資金、政府機(jī)構(gòu)、社保基金、金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)資金、企業(yè)資金、境外資本等為一體，改善我國目前個(gè)人及家族資金占據(jù)半壁江山的不合理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。要鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)私募股權(quán)進(jìn)行投資，適度放寬其進(jìn)入門檻，特別要注重人民幣基金與外幣基金的融合，這將是未來的發(fā)展趨勢(shì)。第三，應(yīng)順暢PE退出渠道。單一的PE退出渠道是并不合理，除了IPO上市退出途徑外，還應(yīng)增加更多別的退出途徑，例如并購、管理層回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等，這些退出渠道雖然沒有IPO帶來的利潤豐厚，但如果遇到資本市場(chǎng)低迷的情況，這些退出渠道也是另外可行的選擇。