蔡夢娜

隨著我國資本市場不斷發(fā)展和完善，上市公司以及監(jiān)管部門越來越重視對投資者的保護(hù)。如何保證投資者獲得合理收益以及中小投資者的利益不被侵犯，是資本市場持續(xù)健康發(fā)展的內(nèi)在要求。股利政策是公司投融資活動的重要紐帶，也是公司向社會樹立良好形象的一種重要的手段。而現(xiàn)金股利政策作為股利政策中的一種重要形式，是上市公司給予投資者回報的一種重要渠道，引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。有眾多的學(xué)者從不同的角度對影響上市公司現(xiàn)金股利分配的因素進(jìn)行了研究。這些研究可以為公司的管理者在制定經(jīng)營策略和資本運作時提供參考，同時也可以為投資者評價股票的內(nèi)在價值提供重要依據(jù)。

一、我國上市公司現(xiàn)金股利影響因素

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上的差異會導(dǎo)致其不同的股利分配政策，股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)分布狀況的主要指標(biāo)。股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利分配政策的影響主要分為“監(jiān)督假說”和“租金攫取假說”。“監(jiān)督假說”認(rèn)為股利政策是監(jiān)督的替代品用于限制管理者行為，在自有現(xiàn)金流增加的時候，股權(quán)集中的公司傾向于提高股利。而“租金攫取假說”認(rèn)為控股的大股東可以從企業(yè)的現(xiàn)金流和其資產(chǎn)中攫取私利，從而偏好較低的股利。此時，如果股利政策反映的是大股東利用現(xiàn)金流尋求它的私利實現(xiàn)途徑的偏好時，股權(quán)集中的公司就會偏向于低的股利支付。

朱 清，張 華，曲世友（2014）以股權(quán)分置改革為界點進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后控股股東的持股比例與現(xiàn)金股利發(fā)放正相關(guān)，控股股東持股比例的增加會減弱利益侵占和現(xiàn)金股利之間的相互替代關(guān)系。股權(quán)分置改革后上市公司控股股東在考慮侵占成本的前提下，會提高現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。

任力，項露菁（2015）研究發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)集中度與每股現(xiàn)金股利呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即符合“租金攫取假說”。即上市公司大股東仍然具有以犧牲中小股東利益為代價而謀取私人收益的明顯動機(jī)，并不追求較高的現(xiàn)金股利支付，以避免其他股東參與利益分享，中小股東的股利收益并沒有得到良好的保障。

而秦騰 ，何葉榮，白林（2016）卻發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與每股現(xiàn)金股利呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于股權(quán)集中度較高的公司往往表現(xiàn)為一股獨大或者前幾大股東占有絕對的控制權(quán)，從而導(dǎo)致上市公司的治理結(jié)構(gòu)不完善。當(dāng)股權(quán)集中度越高時，少數(shù)股東掌握了公司決策權(quán)，此時大股東可以利用手中的權(quán)力影響財務(wù)決策，利用現(xiàn)金股利政策轉(zhuǎn)移公司的現(xiàn)金資產(chǎn)。

此外股權(quán)性質(zhì)對上市公司的現(xiàn)金股利分配政策也會產(chǎn)生影響。近年來，隨著我國機(jī)構(gòu)投資者隊伍的不斷壯大和崛起，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司行為以及改善公司治理的作用被管理層寄予了厚望。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時，他們會更加積極主動地參與公司治理，并推動上市公司分紅派息從而抑制公司管理層和控股股東的掏空行為。

韓雪（2016）以我國2009-2013 年A 股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)相比于民營上市公司，地方國有上市公司傾向于派發(fā)更少的現(xiàn)金股利；地方財政壓力越大，政府對國企的掏空動機(jī)越強(qiáng)，國有產(chǎn)權(quán)對現(xiàn)金股利分配力度的抑制作用越強(qiáng)；企業(yè)金字塔層級越多，地方政府掏空便利性越弱，國有產(chǎn)權(quán)對現(xiàn)金分紅力度的抑制作用越弱。

2.現(xiàn)金流量。甘 濤（2015）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的期末現(xiàn)金充裕度高，并不一定會發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)的期末貨幣資金來源主要有經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，如果企業(yè)期末貨幣資金主要來源于籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，則企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性較小。

李思飛（2014）使用2003-2008年中國滬深A(yù) 股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了現(xiàn)金流不確定性也會對公司現(xiàn)金股利決策產(chǎn)生重要的影響。現(xiàn)金流不確定性高的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向較低，隨著現(xiàn)金流不確定性的增加，公司削減股利的可能性顯著增加；如果現(xiàn)金流不確定性增大并且現(xiàn)金流負(fù)向變化，公司增加股利的可能性顯著下降。

3.盈利能力。對于盈利能力強(qiáng)的公司而言，公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險較小。因此，公司為了維持其在資本市場較好的形象，就希望通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方式來實現(xiàn)。

李浩田（2015）以我國上市公司中制造業(yè)行業(yè) 2011-2013年數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司負(fù)債水平越高，償債壓力越大，分配現(xiàn)金股利的可能性越小。并且上市公司的成長性對現(xiàn)金股利支付水平也有很重要的影響，成長性越好的公司，面臨更多的投資機(jī)會，需要留存大量現(xiàn)金以滿足擴(kuò)張與投資的需要，傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利而成長性越差的公司則相反。同樣的賀易（2015）也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的現(xiàn)金股利分配呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

王 治（2016）運用2008-2014年A股上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建固定效應(yīng)模型，驗證了企業(yè)現(xiàn)金股利受到資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益凈利率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股現(xiàn)金凈流量的綜合影響。現(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，與權(quán)益凈利率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股現(xiàn)金凈流量均呈正相關(guān)。

張舒展（2017）研究發(fā)現(xiàn)無論是在國有股控股上市公司還是民營上市公司中，盈利能力都與現(xiàn)金股利分配呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

4.公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理結(jié)構(gòu)也是影響上市公司現(xiàn)金股利分配的一個重要因素。學(xué)者們主要從管理者特性、董事會特征等方面進(jìn)行了研究。

馮慧群、馬連福（2013）從董事會的獨立性、網(wǎng)絡(luò)性和穩(wěn)定性三個方面研究了董事會特征對公司現(xiàn)金股利分配的影響。其研究發(fā)現(xiàn)，由于我國上市公司只按照證監(jiān)會的規(guī)定將獨立董事比例設(shè)為 1/3，沒有動力進(jìn)一步提高董事會的獨立性，導(dǎo)致我國董事會獨立性與現(xiàn)金股利分配傾向不存在相關(guān)性；但是董事會網(wǎng)絡(luò)性和穩(wěn)定性都對現(xiàn)金股利分配傾向具有顯著的正影響，說明上市公司的董事會建設(shè)越好，越能夠保護(hù)股東的利益，傾向于分配現(xiàn)金股利。

劉星，汪洋（2014）研究了我國企業(yè)高管權(quán)利及高管薪酬對現(xiàn)金股利的影響。其發(fā)現(xiàn)在控制其他變量的情況下，國有企業(yè)高管薪酬與現(xiàn)金股利正相關(guān)，這表明在中國股票市場現(xiàn)金股利總體偏低的情況下，穩(wěn)定較高的現(xiàn)金股利是解決代理問題的有效措施之一；而在控制其它變量的情況下，國有企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。這表明，隨著權(quán)力的增長，高管會傾向于持有更多的現(xiàn)金流而減少與股東分享企業(yè)的經(jīng)營成果；此外在控制其他變量的情況下，高管權(quán)力越大，薪酬與現(xiàn)金股利之間的敏感性越大。這表明，高管作為理性人，為了避免過高薪酬引起股東“憤怒”與薪酬管制，會采取策略對其高薪酬進(jìn)行“辯護(hù)”，發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，向股東傳遞其經(jīng)營良好的信號。endprint

黃國梁（2015）從現(xiàn)金股利分配意愿和現(xiàn)金股利分配水平方面實證檢驗了CEO權(quán)力對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，CEO 權(quán)力與現(xiàn)金股利分配意愿顯著負(fù)相關(guān)、與現(xiàn)金股利分配水平顯著負(fù)相關(guān)，表明 CEO不愿意分配或分配較少的現(xiàn)金股利，以保持充沛的現(xiàn)金流，有利于降低職業(yè)風(fēng)險和追求自身效用最大化。

應(yīng)惟偉 （2017）以2008-2014 年滬深兩市 A 股上市公司為研究樣本，現(xiàn)管理者過度自信程度越高，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿越弱、力度越小。一方面管理者過度自信程度越高其對自己為公司創(chuàng)造價值的能力越有信心，使其認(rèn)為公司價值被外部投資者低估的程度越嚴(yán)重。

這種錯覺使得管理者認(rèn)為外部融資是高成本的，他們傾向于儲備更多內(nèi)部資金以降低未來融資成本，進(jìn)而導(dǎo)致公司不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利或發(fā)放現(xiàn)金股利的力度減小。另一方面，在評估投資項目時，管理者過度自信使得凈現(xiàn)值為正的投資項目增多，導(dǎo)致公司過度投資。管理者過度自信程度越高，過度投資造成的資金需求越多，在外部融資成本較高的情況下，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和力度進(jìn)一步減小。

5.行業(yè)因素。關(guān)于行業(yè)因素對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，不同學(xué)者得出不同甚至相反的結(jié)論。

陳立泰，楊新鋒，林 川（2011）對我國上市公司現(xiàn)金股利分配的行業(yè)特征進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)：行業(yè)特征對中國上市公司現(xiàn)金股利分配具有一定影響；不同行業(yè)的上市公司的現(xiàn)金股利分配具有顯著差異，但這種差異在行業(yè)間并非普遍存在；同一行業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利分配具有穩(wěn)定性；相對于行業(yè)因素，公司特征對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響更為顯著。

6.市場化程度。在市場化程度較高的地區(qū)，一方面有效的監(jiān)管和制約機(jī)制，能夠有效迫使公司內(nèi)部人通過發(fā)放現(xiàn)金股利“吐出”現(xiàn)金，降低中小股東利益被侵占的風(fēng)險；另一方面市場化程度較高的地區(qū)，市場競爭更加充分，內(nèi)部人利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資等無效擴(kuò)張以謀求私利的行為將面臨更大的風(fēng)險和機(jī)會成本，迫于公司被清算或者破產(chǎn)的壓力，公司內(nèi)部人對現(xiàn)金侵占的動機(jī)降低，進(jìn)一步的驅(qū)動內(nèi)部人將更多的現(xiàn)金用于股利支付來回報股東。

楊興全（2014）發(fā)現(xiàn)市場化進(jìn)程對現(xiàn)金股利政策的影響源于其對上市公司所面臨的融資約束程度的緩解，市場化進(jìn)程的發(fā)展能夠有效提高公司支付現(xiàn)金股利的可能性以及支付水平。

林川（2015）基于外部治理的視角檢驗地區(qū)市場化進(jìn)程對現(xiàn)金股利迎合行為的影響。其研究表明，地區(qū)市場化進(jìn)程與現(xiàn)金股利迎合行為間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響關(guān)系，即上市公司所屬行政地域的市場化進(jìn)程越高，則現(xiàn)金股利分配意愿與市場溢價的差距就越小，即現(xiàn)金股利迎合程度越高。

二、結(jié)語

通過對國內(nèi)現(xiàn)金股利政策影響因素的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和總結(jié)發(fā)現(xiàn)，影響現(xiàn)金股利的政策主要受到股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量、公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)、市場化程度等因素以及多個因素組成的綜合因素的影響。但是各因素對現(xiàn)金股利政策的具體影響，不同的學(xué)者意見還存在一些分歧。因此需要進(jìn)一步的豐富、完善對上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的研究。

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）endprint