銳語(yǔ)

按照財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆日前的披露，至九月底，全國(guó)地方政府累計(jì)發(fā)行新增專項(xiàng)債額度已達(dá)1.22萬(wàn)億元，年度新增專項(xiàng)債券發(fā)行額僅剩下1334億元，占比不到10%，因此提前完成全年地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行額度已經(jīng)沒(méi)有多大懸念。

發(fā)行速度一路加快的同時(shí)，地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模也在逐年提升。從四年前的1000億元到次年的4000億元再到后來(lái)的8000億元，直至今年擴(kuò)展到1.35萬(wàn)億元的新增年度額度，而且2018年專項(xiàng)債券增量首超一般債券增量（年度增量為0.83萬(wàn)億元）。決策層之所以踩大地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行“油門”，主要考量的是這一全新券種在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與改革深化過(guò)程所必然釋放出的巨大功用。

首先，地方政府專項(xiàng)債券有利于彰顯出財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)。雖然政府專項(xiàng)債務(wù)收支記在政府性基金預(yù)算名下，表面上看上去不屬于積極財(cái)政政策的內(nèi)容，但由于地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券的募集資金均用于擴(kuò)大投資與支出，因此，地方政府專項(xiàng)債券本質(zhì)還是一種財(cái)政擴(kuò)張，理應(yīng)屬于積極財(cái)政政策的重要組成部分。而從理論詮釋與實(shí)踐要求看，積極型財(cái)政政策須與穩(wěn)健中性的貨幣政策并向而行，且在機(jī)理作用上要做到相輔相承，比如地方政府發(fā)行債券，需要足夠的流動(dòng)性支持，否則就賣不出去或者出現(xiàn)流拍，這就需要貨幣政策的相對(duì)寬松；同樣，市場(chǎng)流動(dòng)性比較充裕的情況下，財(cái)政政策必須發(fā)揮導(dǎo)流作用，否則流動(dòng)性就可能滯留于金融體系或者發(fā)生錯(cuò)配。也正是如此，相比于貨幣政策有可能出現(xiàn)流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制不暢而言，財(cái)政政策更容易促成增量資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的對(duì)接，并產(chǎn)生顯而易見(jiàn)的投資效益。就地方政府專項(xiàng)債券而言，由于其對(duì)應(yīng)的是固定項(xiàng)目，資金在項(xiàng)目體內(nèi)封閉運(yùn)行，借助于寬松貨幣政策支持，更能實(shí)現(xiàn)資金投放的集約化與精準(zhǔn)化，最終強(qiáng)化貨幣政策與財(cái)政政策的關(guān)聯(lián)程度與共振效應(yīng)。

其次，地方政府專項(xiàng)債券是擴(kuò)投資與穩(wěn)增長(zhǎng)的直接力量。作為積極財(cái)政政策的重要組成部分，地方政府專項(xiàng)債券無(wú)疑在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中扮演著至關(guān)重要的角色，而且特殊階段承載著非同尋常的使命。理論上來(lái)說(shuō)，發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券就是將金融機(jī)構(gòu)與民間組織或個(gè)人手中的閑置資金匯攏與集納到政府手中，然后針對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行定向投放，而且這樣的資金安排還會(huì)導(dǎo)致商業(yè)資本的跟進(jìn)，從而一起拉動(dòng)對(duì)上下游產(chǎn)品以及用工的需求，因此，地方政府專項(xiàng)債券在實(shí)踐中所發(fā)揮的乘數(shù)效應(yīng)不可小覷。就國(guó)內(nèi)時(shí)下的經(jīng)濟(jì)狀況而言，全球范圍內(nèi)貿(mào)易保護(hù)主義與單邊主義盛行，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)不斷，中國(guó)出口所面臨的國(guó)際環(huán)境日益嚴(yán)峻，高額順差時(shí)代已然成為過(guò)去，外需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的力量必然出現(xiàn)一定程度地走弱；與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已到達(dá)78.5%，雖然還有伸展空間，但由于居民部門負(fù)債過(guò)高，并且消費(fèi)增長(zhǎng)的邊際效益越來(lái)越顯著，消費(fèi)作用于經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能可能很長(zhǎng)一段時(shí)間處于平臺(tái)整理狀態(tài)。在“兩套馬車”都已經(jīng)減速的情況下，急迫需要投資彰顯出擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)的能量，相應(yīng)地地方政府專項(xiàng)債券必須走到前臺(tái)。

再次，地方政府專項(xiàng)債券是加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與補(bǔ)短板的主力軍。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速或許很長(zhǎng)一段時(shí)間將在6%-7%的區(qū)間上下擺動(dòng)，而且目前已經(jīng)顯露出下行的可能，經(jīng)濟(jì)增速回落情景下金融順周期特點(diǎn)會(huì)格外突出，即銀行出于防范道德風(fēng)險(xiǎn)而收緊信貸，從而加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行困難，對(duì)此，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要發(fā)揮財(cái)政投資的逆周期作用。目前來(lái)看，財(cái)政投資在城市軌道交通、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域還有不少的欠賬，教育、醫(yī)療與環(huán)保等行業(yè)也存在著明顯的發(fā)展短板，實(shí)現(xiàn)積極的財(cái)政政策的更加有力，最重要的要求就是通過(guò)發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資以及最大程度地補(bǔ)齊短板，以此再造出經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)；同時(shí)，政府專項(xiàng)債券在價(jià)值“洼地”大顯身手，不僅能夠催生出中長(zhǎng)期投資效益，為投資人提供穩(wěn)定的回報(bào)，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，也能對(duì)增加地方政府稅基和收入產(chǎn)生長(zhǎng)期的正面影響，推動(dòng)地方財(cái)政金融的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

第四，地方政府專項(xiàng)債券是重塑地方債券市場(chǎng)格局的活躍因子。如果說(shuō)穩(wěn)投資與促增長(zhǎng)是地方政府債券所必須承擔(dān)的發(fā)展重任，那么建構(gòu)地方地方多層次與多元化的債券市場(chǎng)則是地方政府專項(xiàng)債券所承托的改革使命。雖然如前所述自建國(guó)至今零星發(fā)行了一些地方政府債券，但在2014年之前一直沒(méi)有將債券分割為地方政府一般債券與專項(xiàng)債券，這不僅導(dǎo)致了募投資金使用方向的不明朗，而且存在著投資回報(bào)不穩(wěn)定的缺陷。對(duì)地方政府債券進(jìn)行細(xì)分，在搭建起地方政府債券與企業(yè)債券以及公司債券總體框架的同時(shí)，將形成地方政府一般債券與專項(xiàng)債券、政府專項(xiàng)債券與企業(yè)專項(xiàng)債券多層次地方債市體系，各種債券融資不僅可以發(fā)揮自身之長(zhǎng)，還能彼此做到分工明確與投資方向精準(zhǔn)，同時(shí)各類債券之間互相對(duì)接與平衡，集體釋放出債券聯(lián)振與協(xié)同效應(yīng)；不僅如此，多層次、多品種的地方債券市場(chǎng)還能給投資者提供多樣化選擇，推動(dòng)居民和企業(yè)實(shí)現(xiàn)更大的投資價(jià)值。

最后，地方政府專項(xiàng)債券是再造地方投融體系的核心引擎。2014年《預(yù)算法》改革之前，地方政府債券都由中央政府“代發(fā)”，并且中央政府還給予“兜底”，而在通過(guò)發(fā)行少量地方債券融資的同時(shí)，地方政府主要通過(guò)城投公司向銀行進(jìn)行借貸，由于以土地作為抵押，地方對(duì)銀行的間接融資規(guī)模表現(xiàn)出了很大的彈性，即便是出現(xiàn)債務(wù)違約，作為地方政府管轄邊界范圍內(nèi)的銀行也是敢怒不敢言，由此導(dǎo)致地方政府存量債務(wù)的堆積。更為重要的是，地方政府從銀行借貸出的資金沒(méi)有納入地方財(cái)政預(yù)算之內(nèi)，資金的運(yùn)行缺乏足夠的透明度，使用隨意性以及結(jié)果錯(cuò)配屢見(jiàn)不鮮。

但是，新《預(yù)算法》自2015年實(shí)施以后，地方政府通過(guò)城投公司的融資渠道被關(guān)閉，發(fā)行債券成為了唯一的融資方式，即所謂的“堵后門”與“開(kāi)前門”，而且中央政府不再兜底，風(fēng)險(xiǎn)由作為發(fā)行主體的省級(jí)人民政府自行承擔(dān)。這樣的融資體系重構(gòu)表明地方政府仰仗已久的“土地財(cái)政”走向終結(jié)，同時(shí)強(qiáng)化了發(fā)行主體的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任；而更為重要的是，地方政府的發(fā)債融資納入到了地方財(cái)政預(yù)算管理，資金在陽(yáng)光之下運(yùn)行，隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性債務(wù)，有利于風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)現(xiàn)與控制。特別是對(duì)于地方政府專項(xiàng)債券而言，由于有明確的償還來(lái)源，一切融資在項(xiàng)目體內(nèi)封閉運(yùn)行，更能有效隔離風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)透明度更高，自然就更容易得到投資方認(rèn)可。正是如此，在我們看來(lái)，地方政府專項(xiàng)債券乃是推動(dòng)地方投融資體系變革的核心力量。