蔡恩澤

10月20日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)第十次專題會(huì)議。會(huì)議首提“三角形支撐框架”概念，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)中有變、外部環(huán)境不確定性因素增多情勢(shì)下的理論創(chuàng)新，是處理好當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間平衡的有效對(duì)策，對(duì)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)意義重大。

今年以來，貨幣政策維持流動(dòng)性合理充裕，但由于受國(guó)際大環(huán)境影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新舊轉(zhuǎn)換磨合未到位，加之我國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史舊賬浮出水面，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)不可避免，第三季國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)6.5%，增速回落到近10年的新低。目前市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。在信貸實(shí)際運(yùn)作中，資金積累在短期投機(jī)資產(chǎn)上，沒有及時(shí)傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。有鑒于此，為了緩解企業(yè)融資困難，更好實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、降風(fēng)險(xiǎn)，此次會(huì)議提出實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場(chǎng)功能三者之間形成支撐框架。

就三角關(guān)系而言，眼下貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正導(dǎo)向效果尚不明顯，意味著貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在梗阻現(xiàn)象，主要原因是微觀機(jī)制沒有理順，流動(dòng)性一時(shí)難以在微觀層面奏效，具體反映是資本市場(chǎng)表現(xiàn)冷淡，未能展示經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的預(yù)期，又反作用于貨幣政策傳導(dǎo)效果。

要想發(fā)揮國(guó)民經(jīng)濟(jì)三角形支撐框架最大穩(wěn)定效應(yīng)，必須在實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場(chǎng)功能三者之間尋找平衡點(diǎn)，注重三邊之間的比例，才能確定科學(xué)合理有效的穩(wěn)定重心。

三角形理論告訴我們，任意三條邊都可以構(gòu)成三角形。當(dāng)其中的兩條邊長(zhǎng)度不變，第三條邊長(zhǎng)度有變化時(shí)，三角形的重心就會(huì)轉(zhuǎn)移，進(jìn)而影響三角形的穩(wěn)定性。其中等邊三角形的穩(wěn)定性最強(qiáng)。

這就是說，國(guó)民經(jīng)濟(jì)三角形支撐框架中，貨幣政策、微觀主體和資本市場(chǎng)三要素必須協(xié)調(diào)共進(jìn)，構(gòu)成一個(gè)三邊比例適中的三角形，且不同時(shí)期有不同的比例，才能保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)。

日前，央行行長(zhǎng)易綱闡釋中性貨幣政策的含義說，穩(wěn)健的貨幣政策是一個(gè)中性的態(tài)勢(shì)，而中性態(tài)勢(shì)就是不緊不松。中性貨幣政策正好對(duì)應(yīng)當(dāng)下微觀主體即企業(yè)的融資環(huán)境有很大改善但又存在一定障礙的現(xiàn)實(shí)，過緊，則企業(yè)融資無門、融資成本加大；過松，則銀行成為企業(yè)的提款機(jī)，會(huì)增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；不緊不松正好。中性貨幣政策也切合當(dāng)下資本市場(chǎng)實(shí)際境況，股市失血過多，嗷嗷待哺，降準(zhǔn)就是釋放流動(dòng)性，將其中的一部分注入資本市場(chǎng)，但又不能輸血過多，導(dǎo)致泡沫增加。

當(dāng)前微觀市場(chǎng)主體對(duì)貨幣政策和資本市場(chǎng)都有期待，一方面希望銀行多貸款，以增加企業(yè)流動(dòng)資金；另一方面，又希望在資本市場(chǎng)以股權(quán)質(zhì)押融資，降低融資成本。反過來，微觀市場(chǎng)主體的積極性又能讓貨幣政策有回旋余地，讓資本市場(chǎng)充分發(fā)揮投資功能，回歸其投資屬性。

資本市場(chǎng)則需要貨幣政策和微觀市場(chǎng)主體雙重“刺激”。中性貨幣政策能使股市保持一定的流動(dòng)性，降準(zhǔn)釋放出7500億元，一部分可解股市失血燃眉之急；微觀市場(chǎng)主體積極參與能為股市壯威，使股市保持一定的市值，近期國(guó)企參與救市就是實(shí)質(zhì)性行動(dòng)。

總之，貨幣政策、微觀主體和資本市場(chǎng)的三角關(guān)系不是分而治之，各立山頭，而是在一個(gè)傳導(dǎo)鏈條上的不同層級(jí)關(guān)系。其中貨幣政策起主導(dǎo)作用，是三角形的底邊，穩(wěn)健中性政策效率的發(fā)揮需要其他兩角“幫襯”，需要其他兩角傾情擁護(hù)并大力支持才能實(shí)現(xiàn)。通過搞活微觀機(jī)制、充分發(fā)揮資本市場(chǎng)投資功能，打通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，以比較充裕的貨幣市場(chǎng)環(huán)境真正有效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才能對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、降風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)。

要保持貨幣政策、微觀主體和資本市場(chǎng)三邊比例適中，非國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)莫能擔(dān)當(dāng)此重任，必須充分發(fā)揮金穩(wěn)會(huì)最高金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威協(xié)調(diào)作用。從此次會(huì)議的格局來看，涉及金融穩(wěn)定的六大部門央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局、發(fā)改委、財(cái)政部悉數(shù)參加，這是央行和發(fā)改委的協(xié)調(diào)職能所望塵莫及的。

當(dāng)此多事之秋，10月19日已經(jīng)出臺(tái)公布的穩(wěn)定市場(chǎng)、完善市場(chǎng)基本制度、鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市、促進(jìn)國(guó)企改革和民企發(fā)展、擴(kuò)大開放等五方面政策，要快速扎實(shí)地落實(shí)到位，以保障三角形支撐框架早日搭建完善。