杜鵬

標(biāo)的資產(chǎn)高增長(zhǎng)全靠突擊收購(gòu)拼湊而來(lái)，同時(shí)還給出了極高的業(yè)績(jī)承諾，轉(zhuǎn)讓方甘愿當(dāng)雷鋒？

2017年12月20日，譽(yù)衡藥業(yè)（002437.SZ）公告稱，公司擬收購(gòu)弓靜等持有的上海瑾呈信息科技（集團(tuán)）有限公司（下稱“瑾呈集團(tuán)”）70%股權(quán)，交易價(jià)格約為16億元。

這次屬于跨界收購(gòu)，標(biāo)的資產(chǎn)是一家第三方支付收單外包服務(wù)機(jī)構(gòu)。過(guò)去幾年，譽(yù)衡藥業(yè)曾經(jīng)有過(guò)多筆對(duì)外收購(gòu)，截至2017年9月30日，公司賬面商譽(yù)已經(jīng)高達(dá)36.85億元，占總資產(chǎn)的比例為40.51%。如果此次收購(gòu)成行，那么上市公司商譽(yù)將會(huì)進(jìn)一步大幅增長(zhǎng)。

與商譽(yù)高懸形成鮮明對(duì)比的是，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不好，2016年，收入和扣非凈利潤(rùn)同比增速分別為11.28%、6.27%，2017年前三季度分別為-4.86%、-45.46%。

那么，這次收購(gòu)會(huì)不一樣嗎？

拼湊出來(lái)的高增長(zhǎng)

公告稱，公司將在本協(xié)議簽署之日起5日內(nèi)支付不超過(guò)2億元保證金給轉(zhuǎn)讓方指定的銀行賬戶，剩余轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)將在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起10日內(nèi)支付給轉(zhuǎn)讓方指定的銀行賬戶。

由此可以斷定，這次交易全部采用的是現(xiàn)金支付方式。值得注意的是，譽(yù)衡藥業(yè)杠桿已經(jīng)處于較高水平，截至2017年9月30日，公司短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券分別為18.72億元、4034萬(wàn)元、9.64億元、9.93億元，合計(jì)38.69億元，整體資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到53.67%。

譽(yù)衡藥業(yè)要掏出來(lái)16億元真金白銀購(gòu)買的資產(chǎn)，究竟是做什么的呢？

瑾呈集團(tuán)屬于第三方收單外包服務(wù)機(jī)構(gòu)，為第三方支付機(jī)構(gòu)（包括但不限于中匯、拉卡拉、?？迫谕ā⒏杜R門）進(jìn)行商戶拓展并銷售POS終端設(shè)備，由此獲得收單平臺(tái)服務(wù)費(fèi)的分潤(rùn)；業(yè)務(wù)包括但不限于銀行卡收單業(yè)務(wù)、線上掃碼支付業(yè)務(wù)、銀聯(lián)快捷支付業(yè)務(wù)等，其中主營(yíng)為銀行卡收單業(yè)務(wù)的市場(chǎng)端服務(wù)業(yè)務(wù)。

不過(guò)，引人注目的是，這是一家成立時(shí)間只有3年左右的新企業(yè)。據(jù)公告介紹，瑾呈集團(tuán)成立于2014年9月2日，截至公告日注冊(cè)資本為7.76億元，而截至2017年10月31日的凈資產(chǎn)只有1.64億元，這也就意味著轉(zhuǎn)讓方還沒(méi)有將注冊(cè)資本全部實(shí)繳完畢。

而此次交易對(duì)價(jià)為16億元真金白銀，這些轉(zhuǎn)讓方將成為最大受益人。截至公告日，瑾呈集團(tuán)共有34名股東，其中兩名交易對(duì)方為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有目標(biāo)公司25.16%的股權(quán)。

按照70%股權(quán)16億元計(jì)算，瑾呈集團(tuán)100%股權(quán)的整體估值為22.86億元。短短3年時(shí)間，何以能夠?qū)崿F(xiàn)估值的爆發(fā)式增長(zhǎng)呢？

公告披露了瑾呈集團(tuán)的財(cái)務(wù)情況，2016年收入和凈利潤(rùn)分別為6490萬(wàn)元、1601萬(wàn)元，期末凈資產(chǎn)為1978萬(wàn)元。據(jù)此計(jì)算，此次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的PS、PE、PB分別為35.22倍、142.79倍、115.57倍。從2016年的業(yè)績(jī)情況來(lái)看，這個(gè)交易價(jià)格是極其昂貴的。

奇怪的是，進(jìn)入2017年之后，瑾呈集團(tuán)業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2017年1-10月收入和凈利潤(rùn)分別為3.97億元、1.37億元，這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出2016年全年的業(yè)績(jī)，背后的原因又是什么呢？

對(duì)此，公告解釋稱， 2016年年底，瑾呈集團(tuán)控股子公司共15家且均為第四季度納入，2017年一季度新增16家控股子公司。公告表示，各個(gè)控股子公司的小股東均做出了業(yè)績(jī)承諾。

由此可以斷定，這些新增子公司應(yīng)該均是瑾呈集團(tuán)突擊對(duì)外收購(gòu)而來(lái)，2017年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)全靠臨時(shí)拼湊實(shí)現(xiàn)。

業(yè)績(jī)承諾畫餅？

公告預(yù)計(jì)，瑾呈集團(tuán)2017年凈利潤(rùn)應(yīng)不低于1.8億元。除此之外，轉(zhuǎn)讓方更是給出了極高的業(yè)績(jī)承諾，瑾呈集團(tuán)現(xiàn)有全體股東承諾，2018-2020年度歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為3.5億元、5.5億元和9億元，合計(jì)18億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出目標(biāo)公司當(dāng)前的凈利潤(rùn)額。

這究竟是個(gè)什么概念呢？如果未來(lái)3年業(yè)績(jī)承諾能夠?qū)崿F(xiàn)的話，上市公司只需要3年時(shí)間左右，就能夠收回投資成本。從這個(gè)角度來(lái)看，對(duì)于上市公司而言，這的確是一筆占盡大便宜的好生意。

但是反過(guò)來(lái)講，既然標(biāo)的資產(chǎn)這么賺錢，交易對(duì)手為什么要將這么大的便宜拱手讓予譽(yù)衡藥業(yè)呢？這明顯構(gòu)成一個(gè)悖論，背后究竟有沒(méi)有不為人知的信息呢？這有待上市公司給出合理解釋。

事實(shí)上，A股上市公司中每年都有大量收購(gòu)標(biāo)的沒(méi)有完成業(yè)績(jī)承諾的例子，甚至還出現(xiàn)老賴，即轉(zhuǎn)讓方拒不履行業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償，這些情況都值得投資人警惕。

從標(biāo)的資產(chǎn)自身來(lái)看，瑾呈集團(tuán)業(yè)績(jī)大增僅是收購(gòu)眾多子公司拼湊而來(lái)，這些收購(gòu)來(lái)的子公司能否順利整合和協(xié)同，實(shí)現(xiàn)1+1>2的效果尚不可知。

從產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看，瑾呈集團(tuán)的發(fā)展空間將完全取決于傳統(tǒng)第三方支付機(jī)構(gòu)的發(fā)展情況。而在整個(gè)第三方支付領(lǐng)域，傳統(tǒng)的線下POS支付方式是沒(méi)有前景的。

上市公司西藏旅游（600749.SH）曾經(jīng)公告收購(gòu)拉卡拉，最后以失敗告終，但發(fā)布的重組草案顯示，2015年第三季度，支付寶以71.51%的市場(chǎng)占有率繼續(xù)占據(jù)移動(dòng)支付市場(chǎng)首位；財(cái)付通位列第二，市場(chǎng)份額為15.99%，比上季度增加2.91個(gè)百分點(diǎn)；拉卡拉位列第三，市場(chǎng)份額為6.01%。

隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)方式以及普惠金融理念的快速發(fā)展，二維碼、NFC等創(chuàng)新移動(dòng)支付技術(shù)的出現(xiàn)改變了用戶實(shí)現(xiàn)支付的接入方式。在這種背景下，傳統(tǒng)線下POS機(jī)支付市場(chǎng)份額勢(shì)必會(huì)受到各種新型支付方式的蠶食和擠壓。

從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，這種寄生在傳統(tǒng)POS機(jī)支付方式下的下游渠道商沒(méi)有前途。

對(duì)于這次交易的轉(zhuǎn)讓方而言，在當(dāng)下及時(shí)將這些資產(chǎn)出售給上市公司套現(xiàn)，或許是一個(gè)最佳選擇。而對(duì)于上市公司而言，一旦標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展及業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)到預(yù)期，苦果只能由二級(jí)市場(chǎng)的股東們來(lái)承擔(dān)。

背后動(dòng)機(jī)存疑

譽(yù)衡藥業(yè)主營(yíng)醫(yī)藥業(yè)務(wù)，包括心腦血管藥物、骨科藥物、營(yíng)養(yǎng)類藥物等，2017年上半年，上述三塊業(yè)務(wù)收入分別為5.99億元、1.78億元、1.71億元，占當(dāng)期收入的比例分別為47.26%、14.03%、13.52%。

作為一家醫(yī)藥類上市公司，譽(yù)衡藥業(yè)為何要斥巨資收購(gòu)一塊與自身主業(yè)完全不搭邊的資產(chǎn)呢？

對(duì)此，公告給出的解釋是，標(biāo)的公司高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將提升公司的盈利能力，為公司與藥明生物合作開(kāi)發(fā)的PD1項(xiàng)目的臨床研究、LAG3項(xiàng)目的臨床前研究以及加快推進(jìn)生物藥產(chǎn)品線的布局、生物藥戰(zhàn)略的落地提供充足持續(xù)的資金支持。

這種解釋是完全占不住腳的，上市公司大力發(fā)展傳統(tǒng)的醫(yī)藥業(yè)務(wù)同樣可以為新醫(yī)藥項(xiàng)目提供充足的資金支持，為何要舍近求遠(yuǎn)偏離主業(yè)呢？

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，上市公司控股股東已經(jīng)將絕大部分股票做了質(zhì)押處理。

12月16日，譽(yù)衡藥業(yè)發(fā)布公告稱，截至12月14日，控股股東譽(yù)衡集團(tuán)共持有公司9.37億股，占公司總股本的42.63%；累計(jì)質(zhì)押股份8.28億股，占公司總股本的37.67%。譽(yù)衡國(guó)際共持有公司4.3億股，占公司總股本的19.54%；累計(jì)質(zhì)押股份4.27億股，占公司總股本的19.43%。

譽(yù)衡國(guó)際是譽(yù)衡集團(tuán)的一致行動(dòng)人。這也就意味著，上市公司控股股東絕大部分的股票已經(jīng)被質(zhì)押，而公司股價(jià)最近一年來(lái)卻表現(xiàn)萎靡，已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度下跌。2017年以來(lái)，公司股價(jià)最高點(diǎn)9.75元出現(xiàn)在2月22日，按照12月27日收盤價(jià)6.92元計(jì)算，較最高價(jià)下跌的幅度達(dá)到29.03%。

股票質(zhì)押貸款屬高風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù)，為控制股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的未能償付風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押方會(huì)設(shè)立警戒線和平倉(cāng)線，警戒線一般為150%-170%，平倉(cāng)線一般為130%-150%，部分較為激進(jìn)的券商警戒線、平倉(cāng)線甚至設(shè)置為140%、120%。

警戒線和平倉(cāng)線的計(jì)算公式如下：（質(zhì)押證券市值）/（融資額+利息+其他費(fèi)用）。如果按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限，以及160%的警戒線和140%的平倉(cāng)線”計(jì)算，達(dá)到警戒線和平倉(cāng)線的質(zhì)押市值的下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

值得注意的是，譽(yù)衡藥業(yè)控股股東在2017年股價(jià)最高點(diǎn)附近質(zhì)押了不少股份。比如，3月8日，上市公司就曾發(fā)布公告稱，2017年3月7日，控股股東譽(yù)衡集團(tuán)將所持有的927萬(wàn)股公司股票質(zhì)押給了銀河金匯證券資產(chǎn)管理有限公司、將所持有的990萬(wàn)股公司股票質(zhì)押給了申萬(wàn)宏源證券有限公司。

因此，公司控股股東在2017年股價(jià)最高點(diǎn)附近質(zhì)押的股份已經(jīng)存在爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。上市公司此次收購(gòu)的動(dòng)機(jī)究竟是否與質(zhì)押危機(jī)有關(guān)？譽(yù)衡藥業(yè)有必要給出合理的解釋，如果確實(shí)如此，那這種行為本質(zhì)上是用上市公司的錢來(lái)替大股東解困，對(duì)中小股東的利益是一種損害。